中国平安(601318)深度研究：踏上估值修复路0210

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1、评级：76.00增持9957公司深度研究81225,223ryTable_Sum交易数据Table_Balance、EPS（元）-9%-17%-25%升幅(%)Table_Finance关键估值指标相关报告股票研究保险/金融Table_Title中国平安（601318）Table_MainInfoTable_Invest增持踏上估值修复路彭玉龙021-编号 S0880511010025本报告导读：平安的“安全价值”、“可比价值”和“目标价值”分别为 47 元、55 元和 76 元，当前股价折价严重；业务持续快速发展；盈利处于成长周期起点；抑制估值的再融资等事件性风险释放；目标价从 64 元提升

2、至 76 元，增持。投资要点：估值折价严重。根据公司业务发展情况及不同的估值参照标准，测算上次评级：目标价格：上次预测： 64.00当前价格： 38.912012.02.10Table_Market52 周内股价区间（元） 33.35-55.48总市值（百万元） 308,017总股本/流通 A 股（百万股） 7,916/4,786流通 B 股/H 股（百万股） 0/3,130流通股比例 100%日均成交量（百万股） 22日均成交值（百万元）资产负债表摘要（03/11）总资产(百万元)出中国平安的“安全价值”“可比价值”和“目标价值”分别为 47.41元、54.82 元和 76.32 元，目前股

3、价的上升空间分别达 22%，41%和96%。股东权益（百万元）每股净资产杠杆倍数123,94615.550.20 综合金融的各项业务均以快于行业速度增长。平安各业务线均以超Table_Eps2010A2011E证券研究报告越行业的速度在发展：产寿险业务已经站稳了行业第二的位臵，并不断缩小与行业龙头的差距；整合深发展后，银行业务实现了跳跃式的发展；包括证券、信托等的投资业务已全面起步，正快速崛起。 盈利具备超越周期的成长能力，处于成长周期的起点。平安只用了 4年便超越了 07 年的牛市盈利高点。产寿险仍是未来 3-5 年仍然是公司的主要盈利来源；银行及投资业务作为新的盈利增长来源，重要性将越来越

4、高，占比也将越来越大。盈利处于成长周期的起点。 事件风险释放或暂时无忧。260 亿可转债获股东大会通过，且净资产Q1Q2Q3Q4全年Table_PicQuote52周内股价走势图周内股价走势图中国平安7%-1%0.620.680.410.592.300.760.900.220.432.31上证综指进入回升期，再融资风险释放。员工股减持期限仍是 5 年计划，没有提前减完的计划，且离前期减持价仍有不少空间，作为可选方式之的大宗交易也不能完全排除，员工股减持的风险暂时不必过于担忧。 目标价提高到 76 元，增持。预计 2011-2012 年 EPS 分别为 2.31、2.87和 3.72 元。目前估

5、值水平为：2 倍新业务价值倍数，1.2 倍 P/EV，14-33%2011/2 2011/5 2011/8 2011/11倍 PE，2.2 倍 PB。增持评级，目标价从 64 元提升到 76 元。 风险提示：资本市场持续低迷，浮亏释放进损失；寿险反弹低于预期，产险竞争加剧；银行盈利增速趋势性下降。Table_Trend 1M绝对升幅 15%相对指数 6%3M-3%4%12M-21%-6%财务摘要（百万元）净利润(+/-)%总资产(+/-)%净资产(+/-)%Table_Profit每股内涵价值每股收益每股净资产P/EV市盈率市净率2009A13,8831997.1%935,71232.2%91

6、,74312.6%2009A21.141.8911.571.8420.583.362010A17,31124.7%1,171,62725.2%116,88327.4%2010A26.292.3014.661.4816.912.652011E18,2575.5%1,380,61517.8%129,92511.2%2011E29.092.3115.731.3416.842.472012E24,70235.3%1,588,21415.0%160,27523.4%2012E32.632.8717.841.1913.562.182013E32,04629.7%1,759,21310.8%192,9752

7、0.4%2013E3 .233.7221.480.9910.451.81Table_Report中国平安拟发行 260 亿可转债会议纪要2011.12.21中国平安拟发行 260 亿可转债2011.12.21投资逊预期，底部已跨越2011.10.262011 年中期业绩发布会纪要2011.08.18寿险低迷，产险和银行增长强劲2011.08.18请务必阅读正文之后的免责条款部分损益表Table_OtherInfoTable_Industry评级：75434998%绝对价格回报（%）1m3m12m公司网址公司简介产53915（元）52 周价格范围0%0%中国平安（601318）模型更新时间：20

8、12.02.09股票研究金融保险Table_Stock中国平安（601318）财务预测（单位：百万元）Table_Forcast营业收入已赚保费投资收益营业支出提取保险责任准备金赔付支出业务及管理费营业利润利润总额所得税净利润2006A107,91978,84528,182100,20856,13118,08110,0087,7117,7362407,3422007A165,20494,03263,546148,03776,95326,99815,46517,16717,4831,90215,0862008A139,803121,790-14,492142,11032,98434,59214,

9、025-2,307-2,453-3,3266622009A147,835100,38331,431128,25441,41733,15422,43819,58119,9195,43713,8832010A189,439141,12430,596167,12265,90239,62929,27622,31722,3474,40917,3112011E209,049155,73138,192182,49266,18643,73128,03223,25723,2874,65718,2572012E244,147181,06242,033209,06975,32250,84432,59131,4783

10、1,5086,30224,7022013E289,690213,44151,699244,84688,79259,93638,41940,84540,8758,17532,046资产负债表Table_Target上次评级：增持增持货币资金交易性金融资产买入反售金融资产可供出售金融资产42,58544,0037,25195,20072,74084,93836,457178,53952,4456,9312,733212,236102,77529,12614,748241,436995785,81037,68219,081312,36387,77439,41119,956326,68994,2944

11、2,33821,438350,957101,92745,76523,173379,366目标价格：上次预测：当前价格：76.0064.0038.91持有至到期投资资产合计吸收存款准备金负债合计股东权益129,250463,28866,725298,685416,66246,626127,736651,10472,133380,947541,886109,218126,502707,64080,649420,064626,17181,469218,598935,712116,045365,963843,96991,743282,8161,171,62223,598444,0351,054,741

12、16,883295,7861,380,61279,497510,2211,250,68129,925317,7591,588,21349,371585,5431,427,93160,275343,4811,759,21436,714674,3341,566,23192,975投资结构债券投资56%40%62%60%59%59%58%58%Table_WTable_Company公司是中国第一家股份制保险企业，至今已发展成为融保险、银行、投资等金融业务为一体的整合、紧密、多元的综合金融服务集团。公司运用旗下各专业子公司通过多渠道分销网络，以统一的品牌向超过 6000 万客户提供保险、银行、投资等

13、全方位、个性化的金融产品和服务。公司拥有中国金融企业中真正整合的综合金融服务平台，位于上海张江的中国平安全国后援管理中心是亚洲领先的金融后台处理中心，公司据此建立起流程化、工厂化的后台作业系统，并借助电话、网络及专业的业务员队伍，为客户提供专业化、标准化、全方位的金融理财服务。公司在 2010 年福布斯“全球上市公司 2000 强”排名中名列第 466 名，英国金融时报Table_PicTrend“全球 500 强”第 107 名，美国财富杂志“全球领先企业 500 强”第 383名，并成为入选该榜单的中国内地非国有企业第一。-21%-14%-7%1%8%15%定期存款股权投资基金投资基础设施

14、与非上市股权投物业投资现金及其它财务指标成长性1 年新业务价值增速保险业务收入增长率寿险保费增长率产险保费增长率投资收益增长率营业利润增长率净利润增长率总投资增长率盈利及费用指标总资产收益率净资产收益率(ROE)投资收益率退保率综合赔付率综合成本率内涵价值估值（单位：百万元）调整后净资产调整后寿险业务净资产有效业务价值内涵价值寿险内涵价值1 年新业务价值调整后每股净资产调整后每股寿险业务净资每股有效业务价值每股内涵价值寿险业务每股内涵价值每股新业务价值新业务价值倍数每股新业务估值18%10%4%0%0%11%16.2%33.0%1.6%16.6%8.5%4%64%101.9%46,28218,

15、86619,29165,57338,1575,1507.473.053.1110.586.160.837%21%3%0%1%27%39.6%18.2%15.9%27.2%125.5%122.6%105.5%43.0%2.4%14.5%15.7%4.2%61%101.8%107,03230,31943,278150,31173,5977,18714.574.135.8920.4610.020.9818%5%3%0%1%10%18.8%28.2%29.1%24.7%-122.8%-113.4%-95.6%-2.2%0.1%1.1%-1.7%1.7%66%105.1%79,01625,80043,8

16、43122,85969,6438,54110.763.515.9716.739.481.1616%8%3%0%2%12%31.2%-13.3%31.4%43.9%-316.9%-948.8%-2097.126.9%1.5%17.0%6.0%1.4%57%98.7%94,60640,05260,651155,258100,70411,80512.885.458.2621.1413.711.6117%7%3%0%1%11%49.8%42.0%22.3%61.4%-2.7%14.0%24.7%29.4%1.5%16.0%4.6%0.7%55%92.8%123,57343,67377,413200,9

17、86121,08615,50716.175.7110.1326.2915.842.0318%7%3%0%2%11%11.3%9.2%13.9%34.2%24.8%4.2%5.5%4.6%1.3%15.0%4.9%1.9%57%98.7%137,36262,66392,896230,257155,55917,10617.357.9211.7329.0919.652.1618%7%3%0%3%11%13.9%16.3%15.9%16.9%10.1%35.3%35.3%7.4%1.6%16.4%5.1%1.9%57%98.7%169,44851,702111,475280,923163,17618,

18、28219.686.0112.9532.6318.952.12163418%7%3%0%3%11%22.1%17.9%16.7%20.1%23.0%29.8%29.7%8.1%1.9%17.7%5.8%2.0%57%98.7%204,02062,250133,770337,790196,02022,33023.70.2315.5439.2322.772.59寿险每股评估价值（元）产险业务每股价值（元）银行、证券及总部每股价值每股价值76Table_Range市值（百万）33.35-55.48308,017股票绝对涨幅和相对涨幅投资回报率保费增速投资收益率9%0%-8%-16%-25%1%-3%

19、-6%-13%17%14%10%7%3%2%2%1%1%0%42%31%20%9%-2%16%12%9%5%2%-33%2011/2 2011/5 2011/8 2011/11-17%06A 07A 08A 09A 10A 11E 12E-13%06A 07A 08A 09A 10A 11E 12E-2%06A 07A 08A 09A 10A 11E 12E中国平安价格涨幅中国平安相对指数涨幅ROE(%)ROA(%)保险业务收入增长率(%)投资收益率(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分2 of 321.9957中国平安（601318）目 录中国平安：综合金融集团标杆 .41.1. 市场地位：

20、持续提升，逼近龙头 .41.2. 公司治理：股东结构分散，对子公司绝对控制 .51.3. 发展战略：综合金融，国际领先 .61.4. 盈利能力：行业领先 .82. 综合金融业务全面快速发展 .92.1. 寿险：高水平上的自我超越 .102.1.1. 保费增速领先 .102.1.2. 个险渠道强大，银保渠道有扩张余地 .102.1.3. 保单质量较高：持续率高，退保率低 .122.1.4. 注重期缴，注重保单价值 .122.1.5. 在一线城市的区域优势明显 .132.1.6. 2012 年：克服困难，挑战自我 .132.2. 产险：盈利周期持续 .132.2.1. 保费持续高速增长 .142.

21、2.2. 电销渠道和交叉销售构筑产险竞争力 .142.2.3. 综合成本率降至历史低位 .152.2.4. 2012 年：盈利周期持续 .152.3. 银行和投资业务：不断培育的新盈利增长点 .162.3.1. 银行：收购深发展，跳跃式发展 .162.3.2. 投资业务：快速崛起 .172.4. 投资：配臵趋稳健，综合投资收益将回升 .192.4.1. 市场低迷致资产规模增速下降 .192.4.2. 资产配臵：固定收益类上升 .202.4.3. 投资收益率低迷 .212.4.4. 2012 年：投资资产增速和综合投资收益回升 .223. 估值 .223.1. 寿险估值 .223.2. 产险估值

22、 .233.3. 其他业务估值 .243.3.1. 银行 .243.3.2. 证券 .243.3.3. 信托 .253.3.4. 总部及其他 .253.4. 公司估值 .254. 市场关注热点问题 .264.1. 偿付能力充足率与再融资 .264.2. 员工股减持 .274.3. 创新的代价 .284.4. 其他问题 .285. 公司评级 .29请务必阅读正文之后的免责条款部分3 of 329957，123456789中国平安（601318）1. 中国平安：综合金融集团标杆1.1. 市场地位：持续提升，逼近龙头市场地位：持续提升，逼近龙头从业内来看，中国平安无论是寿险还是产险都位居行业第二，同

23、时，平安的银行、证券和信托等业务快速发展，已经形成典型的综合金融格局。在综合金融构建的过程中，中国平安的资产规模迅速扩张。并表深发展后的平安总资产达 2.19 万亿，高于国寿的 1.52 万亿，06-10 年总资产年均复合增长：平安（20.39%）国寿（14.18%）；净资产 1211 亿，低于中国人寿的 1760 亿，但差距在不断缩小，06-10 年净资产年均复合增速：平安（19.87%）国寿（12.55%）。从保费收入来看，无论是寿险还是产险，中国平安保费增速都远高于同业竞争者。05-11 年寿险年均复合增长：平安（21.3%）行业（17.44%）太保（15.93%）国寿（12.07%）

24、与国寿的市场份额差距由 05 年的 27.54%下降至 11 年的 16.32%。05-11 年产险年均复合增长：平安（36.87%）太保（27.35%）行业（24.67%）人保（17.48%），市场份额由 05 年的10.31%上升至 11 年的 18.05%，与人保的市场份额差距由 05 年的 43.31%下降至 11 年的 19.05%。2011 年寿险行业相当低迷，但平安寿险保费增长 17.15%（新准则），按照老口径增长 13.87%，远高于同期中国人寿 0.03%、中国太保 6.03%的增速；平安产险保费增长 34.16%，也远高于同期太保产险 19.54%、人保财险 12.63%

25、的增速。表 1：2011 年产险、寿险公司保费排名排序（单位：亿元）10寿险排名国寿股份平安寿新华太保寿人保寿险泰康太平人寿生命人寿阳光人寿国寿存续寿险保费3182.531189.67947.97932.03703.61679.37314.58233.65159.54139.54产险排名人保股份平安财太保财中华联合国寿财产大地财产阳光财产出口信用天安安邦产险保费1733.72833.33615.91209.55163.96162.56133.17102.3478.2071.49数据来源：CIRC，国泰君安证券请务必阅读正文之后的免责条款部分4 of 32中国平安（601318）图 1：寿险市场

26、份额：寿险市场份额60%50%40%30%20%10%0%图 2：产险市场份额：产险市场份额60%50%40%30%20%10%0%9957太保平安国寿太保平安人保数据来源：CIRC，国泰君安证券研究数据来源：CIRC，国泰君安证券研究1.2. 公司治理：股东结构分散，对子公司绝对控制中国平安股东较分散，单一股东持股比例较低，不存在控股股东。分散化的股东背景对平安的经营干预很小，作为公司创立者的管理层可以一以贯之的坚持综合金融战略。集团对子公司保持绝对控股比例，大部分接近于 100%，提高了集团及各子公司的执行力，降低了沟通和执行成本。这也是平安战略能够一直严格执行的重要原因。图 3：中国平安

27、具备良好的股权结构：中国平安具备良好的股权结构汇丰控股有限公司深圳市国有资产监督管理局100%100%100%汇丰保险控股有限公司8.10%香港上海汇丰银行有限公司8.03%深圳市投资控股有限公司6.3%其他 H 股股东21.25%其他 A 股股东56.32%中国平安保险（集团）股份有限公司保险平安寿险（99.5%）平安产险(99.5%)平安健康险（80%）平安养老险（100%）平安香港（100%）银行平安银行（91%）深圳发展银行（52.38%）信用保证保险（100%）（小额消费信贷）投资平安信托（100%）平安证券（87%）平安资产管理（100%）平安海外控股（100%）平安资产管理（香港

28、）（100%）平安大华基金（100%）数据来源：公司公告，国泰君安证券。注：图中股东持股比例为 10 年的数据，截止 11 年三季度数据略有变动。请务必阅读正文之后的免责条款部分5 of 329957中国平安（601318）表 2：中国平安前十大股东持股结构（截止：中国平安前十大股东持股结构（截止 2011 年 9 月 30 日）股东名称汇丰保险控股有限公司香港上海汇丰银行有限公司深圳市投资控股有限公司源信行投资有限公司林芝新豪时投资发展有限公司林芝景傲实业发展有限公司深业集团有限公司深圳市武新裕福实业有限公司深圳市江南实业发展有限公司全国社会保障基金理事会转持二户持股数量(股)618,886

29、,334613,929,279481,359,551380,000,000319,094,187273,701,889179,675,070178,802,104139,112,886111,007,892持股比例(%)7.827.766.084.84.033.462.272.261.761.4数据来源：Wind，国泰君安证券1.3. 发展战略：综合金融，国际领先保险起家，目标远大。平安保险于 1988 年诞生于深圳蛇口，成立初期只开办财产险业务，在 90 年代整个金融行业分业经营的背景下，公司确定了公司的综合金融混业经营模式，开展寿险业务，成立证券、信托和海外控股公司，并一直坚定地实施公司战

30、略目标。发展至今已成为融保险、银行、投资等金融业务为一体的整合、紧密、多元的综合金融服务集团。不断培育新的利润增长点。随着各项业务的发展，平安的收入和利润也逐渐从产险、寿险向银行、证券、信托等各业务线扩展，且其他各业务线的盈利占比逐步上升。在平安集团的综合金融平台下，各业务线可以实现协同效应降低成本扩大业务规模，同时也可以分散风险。平安的战略目标是保险、银行、投资业务各占 1/3，为此，银行、证券和信托等业务正快速发展。综合金融战略初步成型。纵观中国平安的发展历程，其发展路径是典型的内涵式发展与外延式扩张相结合的道路。尤其是收购深发展后，平安逐步建成了保险、银行、证券、信托、基金全牌照金融服务

31、公司，综合金融战略初步成型，但与战略目标仍有一定的差距，银行、投资业务盈利贡献较低，11 年上半年银行、投资业务盈利占比分别为 18.4%、8.8%。发展战略：国际领先，综合金融。构建以保险、银行、投资为支柱的业务体系，成为以保险为核心的国际领先综合金融服务集团。打造强大的综合金融服务平台，实现“一个客户，一个账户，多个产品，一站式服务”。公司未来 10 年发展的基本思路是，以保险带动综合金融，用综合金融进一步促进保险业务加快发展，实现银行、保险、投资三支柱均衡发展。请务必阅读正文之后的免责条款部分6 of 32中国平安（601318）图 4：中国平安的综合金融之路：中国平安的综合金融之路综合

32、金融成型上市蜕变坚定目标2004-20072008至今入选财富500强1988-1996平安保险成立开办产险引入摩根和高盛战略投资者开展寿险业务平安证券、平安1997-2003更名为“中国平安保险股份有限公司”引入汇丰战略投资者成立“中国平安保险（集团）股份有限公司”海外上市平安银行、养老险、健康险、资管公司成立平安金融培训学院落成9957收购深圳商业银行A股成功上市平安大华基金成立健康险引进战略投资者Discovery战略投资深发展，两行合并信托、平安海外控股公司成立数据来源：公司公告，国泰君安证券图 5：中国平安的战略发展阶段：中国平安的战略发展阶段第三第二阶段第一阶段阶段消费信贷银 行

33、企业年金寿 险 产 险未来5年持续的利润增长 资产管理未来3-10年新利润增长点 新型健康险 新渠道 第三方资产管理未来5-15年新利润增长点数据来源：公司公告，国泰君安证券图 6：三支柱盈利结构现状与战略目标还有一定距离：三支柱盈利结构现状与战略目标还有一定距离80%70%60%50%72.7%40%30%20%10%33.3%18.4%33.3%8.8%33.0%0%保险银行目标2011.1H投资数据来源：公司公告，国泰君安证券请务必阅读正文之后的免责条款部分7 of 329957中国平安（601318）表 3：中国平安交叉销售效果显著：中国平安交叉销售效果显著20072008200920

34、102011.1H单位：百万产险业务保费收入企业年金受托业务企业年金投资管理业务信托计划银行公司业务存款银行公司业务贷款信用卡（万张）金额2,8351803592,90019占比133.77.9783.3金额3,8671,1611,3831,8724751,29869占比14131535.31250.5金额5,6356236715,6502,509788124占比14.57.57.44.510.45.256.5金额8,5821,5451,13113,8125,2004,200124占比13.715.17.714.121.120.154.5金额5,7571872448,4692,7703,624

35、13占比1410.74.9101336.232数据来源：公司公告，国泰君安证券1.4. 盈利能力：行业领先平安综合金融战略具有很强的竞争力，盈利能力业内领先，除 08 年受金融危机和“富通事件”影响，盈利下滑严重，整体盈利保持了较快增长。以牛市高点 07 年为起点，07-11 年均净利复合增速：国寿（-5.74%）平安（4.8%）中国太保（24.3%）中国人寿（-32.98%）。从净资产收益率（ROE）来看，平安近三年来都要高于国寿、太保，资本盈利能力强劲，达到 17%-18%的水平。11 年前三季度 ROE：平安（12.6%）中国太保（9%）国寿（8.6%）。图 7：盈利变动情况：盈利变动情

36、况图 8：净资产变动情况1900%1400%1997.1%60%50%40%30%20%56.4%53.2%31.8%19.9%900%449.4%10%0%7.9%7.6%-1.1%-0.6%8.1%-7.0%400%-100%-64.2%-80.6%2008226.6%200924.7%16.3%2.3%201044.71%32.73%-28.10%2011.1H43.08%13.82%-32.98%2011.1-3Q-10%-20%-30%2008-20.7%-22.4%-26.6%200920102011.1H-5.6%2011.1-3Q-15.6%-95.6%国寿平安太保中国人寿中国

37、平安中国太保数据来源：CIRC，国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分数据来源：CIRC，国泰君安证券研究8 of 329中国平安（601318）图 9：平安：平安 ROE 水平连续三年高于国寿、太保302527.422019.6818.517.31510516.886.642.417.131416.0210.8812.648.69995700.7120072008200920102011.3Q中国平安中国太保中国人寿数据来源：公司公告，国泰君安证券图 10：平安：平安 ROE 在全球保险公司中也处于领先地位在全球保险公司中也处于领先地位25202018.2 17.616 15.71

38、51012.1 11.9 11.411 10.8 10.310.3107.5 6.95.9 5.452.30数据来源：公司公告，国泰君安证券2. 综合金融业务全面快速发展收购深发展后，平安逐步建成了保险、银行、投资三支柱业务格局，综合金融战略初步成型，各项业务均具有相当强的竞争力。寿险业务 创新能力强，众多第一，最早建立代理人制度；移动展业的推出对提升效率有很大帮助，并将逐步显现出来。 高品质和可持续的代理人队伍，培训机制完善，人均产能高； 高品质的业务结构，期缴占比高，一线城市占有显著优势； 银保谨慎，占比低，银行业务扩张或加大投入后有很大发展空间。产险业务 电话销售有先发优势，目前仍是行业

39、内最强的电销平台；请务必阅读正文之后的免责条款部分9 of 329957中国平安（601318）交叉销售对产险有较大贡献，随着综合金融的不断完善，交叉销售的优势还会更明显；理赔及管理效率高。其他业务 银行、证券、信托等各项业务快速发展，盈利占比逐步上升，第二支柱银行业务进程更快，第三支柱投资业务全面发展； 银行：跳跃式发展，150-200 亿注资深发展后，持有平安银行的比例超过 60%，银行业务盈利贡献占比上升至 30%以上； 证券：投行业务行业领先，IPO 承销业务行业第一，经纪业务较快发展； 信托：私人财富管理业务高速稳定增长，成为资产管理类业务的重要利润来源； 基金：依托集团，强势起步，

40、首只基金成功发行，规模最大。2.1. 寿险：高水平上的自我超越2.1.1. 保费增速领先平安寿险凭借强大的个险渠道，保费增速高于行业，也高于同业竞争者。05-11 年寿险年均复合增长：平安（21.3%）行业（17.44%）太保（15.93%）国寿（12.07%）。即使 11 年寿险低迷，平安寿险依然保持了两位数以上的增长。由于数据的可得性，平安和行业按照老口径，太保和国寿按照新口径比较，11 年保费增速：平安（13.87%）行业（6.8%）太保（6.03%）国寿（0.03%）。图 11：平安寿险保费增速整体高于行业和可比公司：平安寿险保费增速整体高于行业和可比公司60%50%40%30%20%

41、10%0%-10%2005200620072008200920102011-20%行业平安国寿太保数据来源：公司公告，国泰君安证券2.1.2. 个险渠道强大，银保渠道有扩张余地截止 2011 上半年，平安寿险主要的分销网络包括：约 47 万名代理人，超过 2800 名团体保险销售代表，以及 6 万余个与平安寿险签订银行保险兼业代理协议的银行网点。个险渠道：队伍强大，产能远高同业。平安在国内保险公司中第一个将引入代理人制度，占领市场先机，已建立了 47 万人的强大营销队伍，请务必阅读正文之后的免责条款部分10 of 3299570中国平安（601318）产能超过 1 万元，而很多同行 3000-

42、4000 左右的水平；11 年上半年个险渠道保费占比达 84%。11 年全行业面临较严重的增员难问题，上半年平安代理人数量由 10 年年底的 45.4 万人增加到 47.5 万人，三季末较年初增加 3.6 万人，月均产能由 10 年年底的 7922 元上升至 11 年年中的 1.05万亿，上升 32.3%。银保谨慎，有扩张余地。平安银保渠道占比不高，维持在 20%以下，11银保渠道受银保新政、银行理财产品等冲击，银保渠道下滑严重,11 年上半年银保渠道下降 17.3%。综合考虑资本消耗和盈利之间的平衡，平安不会盲目扩张银保，为了避开与银行存款的比较，有意识的将期限错开，如将期限增大到 78 年

43、或 10 年，实现银保渠道的转型。由于银保比例低，若资本约束下降，投资收益上升，加大投入，银保空间还是很大的；并且，随着平安自身银行业务的扩张，对银保也有帮助。新渠道：持续创新，综合金融提供了广阔平台。公司凭借其持续的创新能力，实现了销售渠道的不断扩张，交叉销售、电销和网销等渠道对业务发展贡献越来越大。图 12：个险渠道保费占比达：个险渠道保费占比达 80%图 13：营销员数量及产能100.0%600,00010,47712,00080.0%60.0%40.0%9.2%81.1%14.5%77.3%20.7%74.2%16.5%79.1%11.9%84.2%550,000500,000450,

44、000400,000350,0005,3165,423355,8526,261416,5707,922453,392474,58610,0008,0006,0004,00020.0%0.0%300,000250,000200,000301,8012,00020072008200920102011.1H20072008200920102011.1H银保渠道个险渠道代理人数量人均产能数据来源：公司公告，国泰君安证券图 14：个险渠道保费增速：个险渠道保费增速数据来源：公司公告，国泰君安证券图 15：银保渠道下滑35%30%25%20%28.0%16.3%23.0%26.2%30.3%20.1%29

45、.3%25.0%120.0%100.0%80.0%60.0%58.3%104.1%63.9%87.4%63.3%15%10.8%14.6%40.0%20.0%16.3%40.1%40.3%10%-2.5%-1.3%5%0.0%20072008-13.1%200920102011.1H0%-20.0%-17.3%-19.5%20072008中国平安20092010中国太保2011.1H-40.0%中国平安中国太保新华人寿数据来源：公司公告，国泰君安证券请务必阅读正文之后的免责条款部分数据来源：公司公告，国泰君安证券11 of 322009中国平安（601318）2.1.3. 保单质量较高：持续率

46、高，退保率低保单持续率高。平安保单持续率（13 个月和 26 个月）分别达到 95.2%和 90.6%，高于同期国寿保单持续率（14 个月及 26 个月）92.54%和87.00%，太保保单持续率（13 个月和 25 个月）93.1%和 89.9%。退保率低。平安退保率近 2 年下降到 1%以下，持续低于国寿、新华和太保。图 16：保单持续率高：保单持续率高100.0%95.2%图 17：退保率低6.0%6%995795.0%90.0%85.0%90.4%91.6%86.2%90.8%87.3%93.1%87.0%90.6%5%4%3%5.0%4.2%5.1%4.4%3.6%3.8%2.5%3

47、.9%2.3%2.4%80.0%2%2.3%1.5%75.0%80.3%1%1.7%1.4%1.9%0.9%1.4%0.4%0%70.0%20072008200920102011.1H2007中国人寿2008中国平安20092010中国太保2011.1H新华人寿13个月数据来源：公司公告，国泰君安证券图 18：首年保费增速：首年保费增速25个月数据来源：公司公告，国泰君安证券2.1.4. 注重期缴，注重保单价值从期限结构来看，平安首年保费中的期缴比例达 53%，同行大部分在30%-40%，高期缴比例保证了保费增长的可持续性，同时有助于保持较高的新单利润率。因此，平安续期保费近年增长快速，占比由

48、 07 年的 11.1%攀升至 11 年上半年 38%。图 19：续期保费增速80%73.9%45%41.2%43.6%60%38.0%40%20%43.7%24.3%7.2%47.8%36.6%43.1%42.0%11.6%17.0%25%17.5%17.6%17.3%22.8%22.1%21.3%27.2%21.4%0%20072008-18.7%2010-0.4%2.9%-5.4%2011.1H5%11.1%9.3%11.6%17.1%-20%-18.3%20072008200920102011.1H中国人寿中国平安中国太保中国人寿中国平安中国太保数据来源：公司公告，国泰君安证券请务必阅

49、读正文之后的免责条款部分数据来源：公司公告，国泰君安证券12 of 3299578.7%9.7%中国平安（601318）2.1.5. 在一线城市的区域优势明显广东、北京、上海等地区的业务在平安寿险中的份量很大，并且在这些地区的市场占有率也有明显优势，北京、上海市场占有率排名第一，广东、山东市场占有率居第二位，江苏市场占有率第三。图 20：平安寿险保费地区分布：平安寿险保费地区分布图 21：平安寿险重点地区市场份额45%40%14.82%7.79%广东北京上海35%30%25%56.76%7.24%6.76%江苏山东其他20%15%10%5%6.64%0%广东北京平安人寿上海太保江苏新华山东数据

50、来源：公司公告，国泰君安证券数据来源：公司公告，国泰君安证券2.1.6. 2012 年：克服困难，挑战自我年：克服困难，挑战自我平安寿险作为行业标杆，面临的问题不是如何超越别人，而是如何不断超越自我，随着基数不断提高，超越的难度也不断上升。2011 年，寿险业陷入低迷，平安也不能臵身事外，全年首年保费（FYP）增长估计只有个位数，新业务价值增长在 10%左右。2012 年，寿险业仍面临不少困难，无论是个险的增员和产能，还是银保的恢复，都需要全力应对；然而，随着基数效应的下降及货币政策的适当放宽，寿险业仍可逐步走出低谷，实现恢复性增长。图 22：寿险企稳回升，最艰难时期已过去：寿险企稳回升，最艰

51、难时期已过去图 23：平安寿险保费回升更快120001000059.8%70%60%亿2,0041,67070%60%8000600042.8%32.4%47.8%28.7%50%40%30%1,3361,00250%40%30%20%4000200014.4%21.9%14.5%11.8%7.2%10.9%19.3%14.8%10.0%11.1% 9.7% 7.6% 6.8%6.6%20%10%66833410%0%-10%00%0-20%0012 0212 0412 0612 0812 1012 1101 1103 1105 1107 1109累计保费累计增速当年累计数累计同比增速月度同比

52、增速数据来源：公司公告，国泰君安证券数据来源：公司公告，国泰君安证券。注：11 年按老口径2.2. 产险：盈利周期持续请务必阅读正文之后的免责条款部分13 of 329957平安中国平安（601318）2.2.1. 保费持续高速增长平安产险保费在 2009 年超过太保产险，从此稳居第二的位臵，并不断拉开与后来者的差距，缩小与中国财险的差距。市场份额由 09 年的 13%上升至 11 年的 18%，同期中国财险的份额由 42%下降至 38%。05-11 年产险年均复合增长：平安（36.87%）太保（27.35%）行业（24.67%）人保（17.48%）。11 年产险保费增长较 10 年有所下降，

53、但仍保持在高增长水平，11 年保费增速： （34.16%）太保（19.53%）行业（18.54%）人保（12.63%）。图 24：平安产险保费增速持续高于行业竞争者：平安产险保费增速持续高于行业竞争者70%60%50%40%30%20%10%0%2005200620072008200920102011行业平安人保太保数据来源：公司公告，国泰君安证券2.2.2. 电销渠道和交叉销售构筑产险竞争力平安产险保费高增长的根本原因一方面在在于管理团队坚定不移的实行公司的发展战略；另一方面在于渠道化改革：1. 通过新渠道来获取业务，创造新的销售模式，平安是第一家做电销的，抢占了市场先机，11年预计电销渠道

54、保费实现 80%以上的增长，去年电销和网销占比达到30-40%左右。2.交叉销售，每年都有 40-50% 的增长。现在电销的规模已经很高，增速会下来的，但电销和交叉交叉销售的优势仍可以持续。11 年前三季度，平安产险实现保费收入人民币 615.86 亿元，同比增长35.5%。其中来自于交叉销售和电话销售的保费快速增长 65.3%，渠道贡献占比提升至 39.5%。图 25：交叉销售贡献保费每年增长：交叉销售贡献保费每年增长 40-50%10,00052.3%60%9,0008,0007,00036.4%45.7%40.7%50%40%6,0005,0004,0008,58230%3,0005,6

55、355,75720%2,0001,00002,8353,86710%0%20072008200920102011.1H产险保费收入数据来源：公司公告，国泰君安证券请务必阅读正文之后的免责条款部分增长率14 of 329957中国平安（601318）2.2.3. 综合成本率降至历史低位2010-2011 年的综合成本率 93.0%左右，处于历史低水平。与行业水平大体相当，略高于中国太保。综合成本率：平安（92.9%）人保（92.5%）太保（91.1%），费用率：平安（34.7%）太保（34.5%）人保（27.6%），赔付率：人保（64.9%）平安（58.2%）太保（56.6%）。图 26：综合成

56、本率降至新低：综合成本率降至新低图 27：费用率下降，赔付率有所上升75%104.0%70%65%68.1%100.0%101.8%99.9%102.2%98.6%60%55%61.1%57.0%55.4%58.2%97.5%50%93.7%93.2%92.9%91.1%45%40%35%40.7%35.9%41.6%37.8%34.7%90.0%20072008200920102011.1H30%20072008200920102011.1H中国平安中国太保费用率综合成本率数据来源：公司公告，国泰君安证券表 4：承保盈利达到历史高水平：承保盈利达到历史高水平数据来源：公司公告，国泰君安证券2

57、003200420052006盈利期平均200720082009亏损期平均20102011.1H人保财险费用率赔付率综合成本率24.4%71.9%96.3%22.2%76.8%99.0%29.1%68.1%97.2%29.5%69.4%98.9%26.3%71.6%97.9%33.8%68.3%102.1%27.4%75.9%103.3%33.1%69.2%102.2%31.4%71.1%102.5%30.4%67.4%97.8%27.6%64.9%92.5%平安财险费用率赔付率综合成本率31.2%66.4%97.6%35.2%59.8%95.0%35.9%61.0%96.9%40.2%59.

58、7%99.9%35.6%61.7%97.4%40.7%61.1%101.8%35.9%68.1%104.0%41.6%57.0%98.6%39.4%62.1%101.5%37.8%55.4%93.2%34.7%58.2%92.9%太保财险费用率赔付率综合成本率36.3%63.5%99.8%35.9%59.2%95.1%39.5%60.4%99.9%37.2%61.0%98.3%40.2%59.7%99.9%37.3%64.9%102.2%36.5%61.0%97.5%38.0%61.9%99.9%36.3%57.4%93.7%34.5%56.6%91.1%数据来源：公司公告，国泰君安证券2.2

59、.4. 2012 年：盈利周期持续年：盈利周期持续从保费增长来看，虽然汽车销量不高，但车险保费增速高于汽车销量。2011 年 1-9 月汽车销量仅有 3.3%的增长，汽车销量的景气度的下降将给车险增长带来上升压力。但是，汽车保有量仍在上升，而且随着汽车消费升级，高端车比例上升，再加上平安“电销+网销”渠道优势继续，12 年车险保费收入增长仍可保持相对乐观。从利润率来看，综合成本率仍可维持在较低水平。车险费率市场化改革请务必阅读正文之后的免责条款部分15 of 32995717%15%18% 18%中国平安（601318）估计要到 6 月了，而盈利基本有半年左右的滞后时间，也即意味 2012年全

60、年的综合成本率可能不会比 2011 年大幅上升。车险竞争加剧不可避免，平安竞争优势继续。在汽车销量下降和盈利丰厚的环境下，随着车险费率市场化改革的推行，竞争加剧不可避免；但平安的电销平台、交叉销售、理赔效率等优势将继续支持平安产险的增长。总体上判断，产险盈利增长很难达到 11 年的速度，但 12 年仍是盈利的高点，盈利周期在持续。图 28：产险保费持平，：产险保费持平，11 年行业增长 18.5%图 29：平安产险保费 11 年增长 34%5000.004500.004000.003500.0025%32%35%40%35%30%亿913783652120%100%80%3000.002500

61、.002000.0015%15%14%12%23%13%23%17%14%17% 17% 18%16%19%25%20%15%52239160%40%1500.001000.00500.000.009%9%10%5%0%261130020%0%-20%001202120412061208121012110111031105110711091111累计保费累计增速当年累计数累计同比增速月度同比增速数据来源：公司公告，国泰君安证券图 30：2010 年产险保费结构数据来源：公司公告，国泰君安证券图 31：汽车销量经过高增长后快速回落3.49%2.46%4.97%2.97%2.02%车险6.97%7

62、7.12%数据来源：公司公告，国泰君安证券企财险货运险责任险农业险信用险其他数据来源：中汽协，国泰君安证券2.3. 银行和投资业务：不断培育的新盈利增长点2.3.1. 银行：收购深发展，跳跃式发展银行业务作为中国平安第二大大业务支柱，其发展不仅能够提高银行业务自身盈利能力的提升，同时也能够为银保业务增长提供支撑。11 年中收购深发展后，平安集团对深发展的持股比例上升至 52.38%。深发展整合后将更名为平安银行，150-200 亿的注资预计在 12 年获批，完成后平安持有平安银行的比例将达到 59.39%-61.30%。请务必阅读正文之后的免责条款部分16 of 329957中国平安（6013

63、18）中国平安银行业务发展基本是通过收购、兼并、重组外延式扩张实现。平安银行的前身深圳市商业银行成立于 1995 年 6 月 22 日，是中国第一家城市商业银行。2006 年 11 月，经中国银监会正式批准，中国平安集团持有深圳市商业银行 89.36%的股份，成为该行最大股东。2007 年 6月 16 日，中国银监会批准深圳市商业银行吸收合并原中国平安集团旗下子公司平安银行并更名为深圳平安银行。2009 年 1 月，深圳平安银行经批准更名为平安银行，此后平安集团持有平安银行 90.75%的股份。收购深发展后，2011 年三季度银行业务为集团贡献 53.22 亿利润，盈利贡献占比由 11 年中

64、18.4%上升至三季度 36.66%，考虑到银行业务 12 年利润增速下降，预计注资完成后银行利润贡献占比仍可维持在30.8%-31.8%的水平，与三大支柱目标基本接近。表 5：平安银行盈利指标不断改善：平安银行盈利指标不断改善200620072008200920102011.1H净利差成本收入比贷存比例不良贷款率拔备覆盖率资本充足率1.80%39.10%67.20%6.30%75.50%11.90%2.80%41.00%54.80%0.83%82.20%9.10%2.70%47.00%67.90%0.54%153.70%10.50%2.18%59.50%72.16%0.46%156.00%1

65、3.00%1.77%52.90%71.82%0.41%211.10%11.00%2.44%45.87%68.99%0.32%285.89%10.78%数据来源：公司公告，国泰君安证券表 6：平安银行与深发展银行经营指标对比（：平安银行与深发展银行经营指标对比（2011.1H）平安银行深发展银行总资产贷款总额存款总额净息差成本收入比净利润分行总数营业网点总数不良贷款率不良贷款拨备覆盖率资本充足率（监管规定=8%）核心资本充足率（监管规定=4%）282771144,414209,3202.44%45.87%1,2149760.32%285.89%10.78%8.80%852,057448,4846

66、32,4972.50%36.30%4,732212960.44%379.74%10.58%7.01%数据来源：公司公告，国泰君安证券2.3.2. 投资业务：快速崛起证券：投行业务保持领先，经纪业务较快增长2011 年平安证券累计完成 34 家 IPO、8 家再融资及 18 家债券项目的主承销发行，IPO 承销业务行业排名第一；11 年前三季度新设 5 家营业部顺利开业，公司股东开户数持续增长，累计新增股东户 33.59 万户。但受市场低迷影响，股基交易额下降，再加上行业佣金率维持在低水平，请务必阅读正文之后的免责条款部分17 of 32中国平安（601318）11 年实现经纪业务收入 6.86 亿，同比下降 41.5%；实现证券承销业务收入 19.32 亿，同比下降 23.3%，11 年全年归属于母公司净利润 8.43 亿，同比下降 39%。平安证券用三年的时间实现盈利超越周期，10 年实现盈利 15.94 亿元，超过 07 年 14.92 亿；危机后盈利快速增长，08-10 年平均复合增长 70%，其中投行业务增长更迅猛，承销净收入由 08 年 5.15 亿上升至 10 年 25.1