股权分置改革下我国上市公司股权结构优化的研究

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1、股权分置改革下我国上市公司股权结构优化的研究(2009-05-06 08:57:34) 标签： 财经中国股权结构上市公司毕业论文    1绪论1.1题目背景及目的2005年，中国资本市场上发生了一次重大的制度变迁，中国证监会于2005年4月29日发出关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知，正式拉开了中国上市公司股权分置改革的序幕。截至2007年10月初，沪、深两市已完成A股改成C股的上市公司达1238家，约占全部A股上市公司的88.87，没有通过股改程序的只有10家(都为ST公司)，仅占A股上市公司总数的0.718，其他公司均已通过或已进入股改程序，股权分置改

2、革取得了初步的胜利。然而，随着企业改革的深入和资本市场的发展也暴露出一系列问题，许多上市公司经营机制没有得到根本转变，公司治理水平低下、企业行为不规范和大股东的剥夺等问题，尽管从学术研究到政府政策方面也提出了改善公司治理结构、提高治理效率、建立现代企业制度的解决方案，但收效不大。近年来的研究成果和多年的实践证明，存在诸多问题的深层次原因之一是股权结构不合理，从而使优化股权结构成为改善公司治理、规范公司行为、提高公司绩效的关键。各国的历史背景、文化传统、政策、法律制度等差异，决定了各国上市公司股权结构在具有共性的同时，也存在着显著差别，结合当前我国正在进行的股权分置改革，最优股权结构问题成为了学

3、术界与实务界共同关注的重要问题。如何结合我国的现实国情，在股权分置改革的基础上形成适合我国现实国情和今后发展趋势的股权结构，以达到改善上市公司法人治理效率，规范上市公司经营行为，提高上市公司经营绩效之目的。并以优化上市公司股权结构为契机促进证券市场的健康持续发展及法律环境的完善，从而改善企业外部经营环境，已成为我国上市公司规范化建设的重大课题，也是当前我国经济研究领域中的热点和难点所在。本文是以股权分置改革的背景下股权结构现状为出发点，通过对西方国家有代表性的股权结构及目前我国上市公司股权结构的特征和影响进行分析，提出我国上市公司股权结构的持续优化方案，这也是股权分置改革后理论界和实务界共同关

4、注的问题。如何结合我国的现实国情，改善目前我国上市公司股权结构复杂、股权过于集中、国有股“一股独大”、机构投资者比例低等状况，以形成适合我国现实国情和今后发展趋势的股权结构，完善公司治理，提高上市公司价值，促进证券市场健康稳定发展，是本文研究的目的。1.2国内外研究状况国外关于公司股权结构的研究可以追溯到20世纪30年代，Berle和Means在1932年出版的现代公司与私人财产一书中指出当经理人员只拥有很少股权且股东很分散，不能按价值最大化原则行事时，公司资源可能被调度来最大化经理人员的利益而不是股东的利益。我国对于上市公司股权结构方面的研究起步较晚，直到20世纪90年代中后期暴露出来的公司

5、法人治理结构方面的严重问题，股权结构问题的重要性才引起国内经济理论研究者的重视，而目前对股权结构的研究多是从实证角度入手，取得了一些研究成果，但实证结果存在较大差异。许小年、王燕(1997)首开先河，最早对沪、深上市公司股权结构和公司绩效的关系进行了实证研究，结果表明过于分散的股权结构可能产生“搭便车”问题，使社会公众股东对公司绩效没有显著的影响；法人股东持股比例对公司绩效有显著的正效应，说明法人股东既有动机又有能力监督和控制公司经理人员，因而在公司治理结构中起着重要作用；国家股东对公司绩效有负的且不显著的影响，即国家股东的无效率。以股权集中度来衡量的股权结构对公司治理以及公司业绩的影响方面，

6、国外代表性的观点主要有： Berle和Means (1932)认为，股权过于分散导致无人能够或愿意去监督经营者， Demsetz（1985)等认为，股权结构是一个内生变量，反映了股东对公司的影响。因此，公司绩效与股权结构之间不应该存在一种固定的关系。Grossman和Hart (1980)认为监督是要付出成本的，由于存在“搭便车”问题，因而分散的小股东就没有动力去监督经理人员，经营者相对无约束地去追逐自己的利益，损害股东的利益。Shleifer和Vishny (1986)认为大股东的存在部分解决了小股东的“搭便车”问题。但Stulz (1988)认为拥有绝对控股股东的公司，被成功接管的可能性比

7、较小，从而影响了治理效率。在国内，关于股权分置改革对股权结构影响的研究，杜丹阳（2008）、苗淑娟，杜金秋，魏仲航（2008）等都对股权分置改革后我国上市股权结构的优化进行了研究分析，认为由于股权分置改革中非流通股股东通过送股、缩股支付对价，将使大股东持股比例下降，原流通股股东持股比例上升。改革后股权可以自由流动，同时法人、机构投资者以及境外投资者对上市公司的逐渐介入及持股比例的提高，会使“一股独大”格局有所改变，形成多个大股东相互制衡的局面，进而改善股权结构。关于股权结构过于集中方面，杜海鸥（2007）彭长卫（2007）刘玉敏，任广乾（2008）都认为股权过于集中，大股东很可能利用手中的控制

8、权掠夺其他中小股东，不利于上市公司治理效率的提高和上市公司业绩的改进；股权过于分散，股东持股量少，容易形成搭便车机制，导致对管理层的监控失效，形成管理层内部人控制，同样不利于上市公司治理效率的提高和上市公司业绩的改进；相对而言股权有一定集中度，形成几个大股东相互监控的格局比较有利于公司治理效率的提高和上市公司业绩的改进。满意，张炳才（2006）认为我国通过股改实现全流通，所解决的只是股权属性的问题，股权集中度的问题(股权过于集中)还有待进一步的解决。如果股权集中度的问题不能得到解决，则股利政策仍然会有利于大股东。在国有股“一股独大”以及国有股控股公司内部人控制方面，徐莉萍(2005)认为“政府

9、行政干预下的内部人控制”是我国企业法人治理结构存在的主要问题，问题的形成有公司股权结构、融资体制、国有资产管理体制等多方面的原因。赵卫斌，王玉春（2008）认为第一大股东持股比例与公司绩效正相关。对于中小板块上市公司，“一股独大”或许不能简单地被否定。在股权结构分散的公司，经理层掌握剩余控制权，股东监督“搭便车”的现象更容易发生，使得股东监督大多流于形式，更容易导致内部人控制，增加代理成本，影响公司绩效。杨飞雪，刘天慧（2006）认为目前我国的股份公司多数是由国有企业改制形成的，公司的控股权仍然掌握在国有股的大股东手中，国有股“一股独大”的局面使得我国的公司治理面临着机制转变、股权主体多元化、

10、加强监督和约束机制等多方面的问题。关于股权结构对上市公司业绩影响的实证分析，国内外都有一些比较有影响的研究成果。国外由于不存在国有股、法人股等非流通股份，研究成果主要集中在管理者持股、股权集中度和大股东对公司业绩的影响方面。Grossman和Hart (1980)证明，如果公司股权高度分散，股东就不会有足够的激励来密切监督公司经理人员。但实证分析的结果却不支持这个结论，Stigler和Friedland (1983)发现管理者控制的公司与所有者控制的公司在获利能力上没有什么差别。Demsetz和Lehn(1985)的实证分析没有发现利润率与前五大股东持股比例之间存在线性回归关系。McConne

11、ll和Servaes(1990)也发现，“托宾的Q”值与大股东持股比例之间没有显著的相关关系。现有的绝大多数有关中国上市公司股权结构的研究文献，包括上文中所提到的文献，都提出了股权结构优化的方案。这些方案在国有股减持和实现股本全流通方面是一致的。例如唐楚生(2005)、晏华明，张济建(2007)、胡建平，干胜道（2008）认为只有实施国有股减持，实现公司股权结构多元化，并且各项措施配套，才能推动有效率的公司治理机制的形成。杨学波(2007)认为可以国家股、法人股逐步上市流通以减持国有股，具体方式有国有股权转让以及送配股、转配股的逐步上市流通等。关于国有股减持的方式也有许多讨论，例如赵英林，周在

12、霞 (2006)对各种国有股减持方案的分析。本文则在前人实证分析结果的基础上提出国有股需要减持，但并不一定要把国有股比例减持到零，保持30%左右的国有股比例，使国家股成为有强监控能力的第二大股东比较有利于上市公司主营业绩的提升。关于法人股的处理，目前很多文献认为法人股的出路在于流通，而认为要提高法人股的不多见。王璐(2007)、刘玉敏，任广乾(2008)等认为要增加法人持股的比重，大力培育寡头垄断型法人股东，形成几大股东的董事在董事会中竞争合作的局面。关于机构投资者，目前绝大多数文献认为应当大力发展。例如，杜丹阳（2008）认为，培育机构投资者对改进我国公司治理结构具有重大的现实意义。苗淑娟，

13、杜金秋，魏仲航（2008）认为，培育合格的外部机构投资者是根本的解决之道。随着法律环境的不断完善，成熟机构投资者的介入将形成法人股东、机构投资者之间的多方制衡、股权适度集中的股权结构，形成合理的董事会格局，增加对大股东的牵制和对经理层的监督。谢魁星、吴姚东(2005)认为大力发展中国的机构投资者队伍，不仅是改善上市公司股权结构和治理结构的重要途径，而且，从股票市场发展的现状来看，机构投资者的价值型投资趋向也为他们参与公司治理创造了可能性。陆涛(2008)认为要充分发挥机构投资者在公司治理中的作用，使机构投资者从原先的“消极股东”转变为“积极股东”。蔺永红（2007）、高翔(2005)等许多学者

14、对海外的合格的外国机构投资者(QFII)制度进行了分析，认为引进这一制度有利于上市公司治理结构的改善。在内部人持股方面，尽管有各种各样的实证结果，但普遍认为，中国上市公司中内部人持股比例应当适当提高。管理层收购(MBO)是发展内部人持股的一种重要方式，孙健、纪建悦(1999)认为我国国有企业发展的现状决定了 MBO在我国的应用具有重要的现实意义，持类似观点的学者不在少数，但是在MBO实施过程中出现了侵吞国有资产的现象，最近财政部己暂停MBO的审批。丁栋虹、杨英(2006)，孙晓(2005)等分析了国外的员工持股制度情况，以期借鉴其成功做法和先进经验，发展具有中国特色的员工持股制度。但是，国内外

15、关于股权结构的研究还是存在许多的不足，归纳起来主要有以下几个方面：(l)对股权结构的研究比较散乱，不成体系；(2)研究结果差异很大，这一方面反映了股权结构研究本身的复杂性，另一方面反映了股权结构在各个国家以及不同行业的确具有很大的差异性。但是，在承认差异的同时，我们也要认识到研究方法以及研究视角比较单一更是造成这种差异性的重要原因；(3)从他们的研究中可以看出，研究者对股权结构的理解侧重于股权属性和股权集中度两个因素，而没有对股权结构的内涵进行深化和拓展；(4)从国内外的研究成果来看，所有这些研究成果只是给出了股权结构与公司价值或者公司绩效的关系模型，进一步的，也只是经验性地给出了一些数据，而

16、没有理论解释，更主要的是没有根据自己的研究成果结合具体的情况给出优化股权结构的具体措施。由此观之，虽然关于股权结构方而的研究很多，但是涉及到怎样根据具体情况构建适合上市公司自身发展的相对优化的股权结构的研究还很少。而目前又正值我国上市公司进行股权分置改革，所以在我国股权结构现状发生变化的情况下，股权结构的优化又为理论界和实务界提出新的课题。本文的研究正是基于此，在总结以往研究成果的基础上，通过对上市公司股权结构的重新认识和定义，结合我国具体国情，并借鉴国外成功的股权结构模式，对我国上市公司股权结构优化作一番系统的研究，给出优化我国上市公司股权结构的政策建议，以期为我国上市公司的规范化建设提供一

17、种可借鉴的思路。1.3题目研究方法    本论文具体采用了以下三种分析方法：（1）历史分析法：从中国上市公司产生和发展的历史过程中，揭示所存在问题的根源，是本文一个基本的研究方法。从研究中国上市公司产生和发展的历史过程，来分析其存在的问题，也是实事求是地研究中国上市公司这一客观现实的科学精神的具体体现。（2）图表分析法：通过引进图表分析，更加直观明了地了解西方其他国家股权结构的变化和特点，从中归纳出各国股权结构的优劣，为我国股权结构优化提供更好的参考依据。图表分析最大优点在于图表分析能够更直观地体现不同时期，不同国家，不同数据的分析与比较，本文通过引进图表分析西方

18、国家股权结构的特点，对英美股份公司历年股权结构的构成进行比较分析，得出英美股权结构过于分散等特点，并提出英美股权结构模式的优缺点，为我国股权结构的优化提供经验教训及参考价值。（3）归纳分析法本文在最后一章对全部的研究过程和结果作了归纳和总结。并对研究中存在的局限和不足作了剖析。另外，还进一步指出了研究的方向。本文对上市公司股权结构优化的研究是分两种途径进行的。先从理论方面，分析股权分置改革的发展理论及西方国家股权结构构成模式的分析理论；然后，结合我国国情分析我国上市公司的股权结构，发现我国上市公司股权结构的特征及对我国上市公司股权结构对公司治理产生的影响，进一步分析我国上市股权结构持续优化的方

19、案。1.4论文构成及研究内容本文通过分析股权分置改革下我国上市公司股权结构依然存在的问题及与国外股权结构的对比进行研究，进一步分析我国的股权机构的优化方案。具体构成及研究内容如下：第一部分是引言，介绍了本文研究的背景及目的、国内外研究状况、题目研究方法及论文构成及研究内容。第二部分主要是介绍股权及股权结构的相关理论及股权分置改革的背景及相关内容。第三部分研究国外上市公司的股权结构，分析国外上市公司股权结构的优劣，通过借鉴发达国家长期发展中积累的经验教训，对优化我国上市公司股权结构优化有进一步的促进作用。第四部分主要是对目前我国上市股权结构的进行分析，提出我国上司公司股权结构的特点、成因及对我国

20、公司治理的影响。我国上市公司股改后仍然存在以下问题：（1）股权结构的复杂性；（2）股权过度集中；（3）国有股比例过大；（4）机构投资者比例相对较低。第五部分提出了股权结构持续优化的理论。首先，提出上市公司股权结构的优化目标；其次，分析一个有效的、均衡的股权结构必须的基本条件及最优股权结构的理论界定；最后，提出股权结构的相关优化方案，从减持国有股份，增加法人股东的持股比例、建立保护中小投资者利益保护的机制、积极培育和壮大机构投资者、完善职工持股制度、建立多个大股东股权制衡及强化股权结构优化的市场环境建设等措施持续优化我国上市公司的股权结构。最后是结论。2股权与股权结构2.1股权生产社会化的发展要

21、求资本的社会化，股份经济因符合生产力这一要求而应运而生。股份公司是股份制的组织形态，它是通过发行股票把分散的资本集中起来而经营的企业。股权是股东基于其股东资格按投入到公司中的资本额而享有的从公司获取经济利益并参与公司经营管理的权利。每一份股权所代表的权利义务是平等的，每一个股东以股权持有量的多少来享有相应的权利。我国公司法第四条规定：“公司股东作为出资者按投入公司的资本额享有所有者的资产受益、重大决策、选择管理者的权利。”包括:表决权、选举权、检查权、股利分配权、剩余财产分配请求权和股份转让权及其他合法权利。在公司制下，出资人交付给公司的财产转化为资本，出资人对财产所享有的权利就相应地转化为对

22、资本的权利。股权是通过其财产所有权转化而来的。股东一旦把财产投入公司，即放弃了对财产的支配权而获得了相应的股权，股权所包含的财产权利是不确定的，其实际上是通过对企业经营成果的分配权，也就是通常所说的“剩余索取权”而实现的，因而其包含的财产权益的大小和企业的经营状况、经营业绩是休戚相关的。同时，股东凭借持有公司股权比例的大小，参与管理并控制公司的一切经营活动，也就是通过“剩余控制权”来实现共同管理公司的权利。根据产权合约理论，公司股权具有激励效应。而这种激励效应的关键，在于由股权决定的剩余索取权和剩余控制权的结合方式。也只有两者适度的结合，才能为股东维持和增加公司价值的努力提供强有力的支持。2.

23、2股权结构关于股权结构，可以理解为股票所有权结构，在英文中称为“structure of shares ownership”或“Ownership structure”。有人将其译为“所有权结构”，也有文献将所有权结构和股权结构不加区分的使用，在传统的公司理论范围内，这是没有问题的。传统的理论认为，企业的所有者、经营者和股东都是相同的一类人，企业经营的目标就是为了实现股东价值的最大化，因而可以把股权结构和所有权结构划上等号。但随着现代企业和现代企业理论的发展，现代公司股权结构日趋复杂，伯利在其现代公司和私有财产中提到，分散的股东和经理人员利益目标的不一致性，将会导致股东的利益受到损害。同时随着

24、企业持股人员组成的变化，企业的风险己经不完全由股东来承担，债权人、职工等也开始承担部分风险，因而此时追求股东价值最大化显然已经不是现代企业的唯一目标。从这一角度来讲，股权结构和所有权结构的概念发生了分离。因此有必要先对股权结构的概念进行说明和解释。2.2.1股权结构的定义股权结构指的是一个公司的股份在各股东之间的分配情况以及由于股东属性的不同而产生的行为方式的差异。这种差异使不同的股权所有者对公司的治理和绩效有着不同的影响。从质上看，股权结构是由持有公司股份的各方所组成，各组成方的性质决定了股权结构的特性。而从量上看，股权结构还包括了各组成方持有公司股份的比重，这个比重也是影响和制约股权结构的

25、重要因素。所以，股权结构可以被理解为是由各股东的性质和持股比重构成的一种股权状态。没有一种股权结构模式永远是最优的，理论界通常用公司绩效来衡量股权结构的有效性。大多数研究都认为：第一，相对集中的股权结构有利于公司绩效的提高。与股权高度集中和股权高度分散的结构相比，有一定集中度、有相对控股股东并且有其他大股东存在的股权结构最有利于公司治理机制的作用发挥，因而具备该种股权结构的公司绩效也趋于最大(孙永祥、黄祖辉、余鹏翼等)；第二，国家股比例越高的公司效益越差，法人股和流通股比例越高的公司效益越好。如许小年(1997)对沪深上市公司股权结构和公司效益的统计分析结果表明：国有股比重越高的公司效益越差，

26、法人股比重越高的公司效益越好，个人股比重和公司效益基本无关。刘国亮、王加胜(2005)以ROA(资产收益率)、ROE(净资产收益率)和EPS(每股盈余)为被解释变量进行分析，得出流通股对公司业绩有正的影响的结论。2.2.2表现形式而在实际表现上，股权结构就是股东所持公司股份的比重以及股份持有者的性质。一般来说有两层含义：一是股权集中度，通过公司的前若干位股东所持股份比重表示；二是在股权多元化下由不同属性的股权构成，即用国有股、法人股和社会公众股表示。第一层意义下的股权结构又可分为三种类型：一是股权的高度集中，也就是第几大股东绝对控股，一般拥有的股份超过50%，对公司拥有绝对的控制权；二是股权高

27、度分散，公司的所有权与经营权分离，最大股东持股比重不超过20%，任一股东对公司都没有绝对的控制权；三是公司拥有较大的股东，其所持比重在20-50%之间，虽未达到绝对控股，但因股权较为分散，因此也处于相对控股的地位。第二层含义下的股权结构主要是在股权多元化下不同属性的股权构成。股权属性决定于不同的投资者，而不同属性的投资者由于其受到不同的外部条件的制约，其行为特点也会有很大的不同。国有股东、法人股东、社会公众股东因其持股者性质、投资目的、持股时间以及在取得控股权或经营权后对企业经营目标的期望上都有显著的区别，因此表现在股权结构的效力上也有显著的不同。2.3股权分置及股权分置改革2.3.1股权分置

28、“股权分置”这一词是由证监会主席尚福林于2003年首次提出的。在证券市场建立之初人们对资本市场及证券市场的认识不足，导致国家规定国家股、法人股不能流通，而社会公众股可以流通，即股权分置。上市公司股权分置是指在同一家上市公司，股票分为非流通股和社会流通股，两种股票不同权不同价不同利。股权分置及其造成的一系列体制性障碍，长期困扰资本市场，限制了市场的发展。我国国企的股权结构是在国有企业改革进入股份制试点以及建立起现代企业制度阶段以后产生的。我国的国企股权结构问题，实际上是企业制度演变的问题，它从一开始就存在体制性缺陷。国家在建立现代企业制度，先把一部分经济效益比较好的国有企业改造成股份制企业。这样

29、我国的国有企业制度逐步发展成国有股占主导地位的现代企业制度形式，国家对国有企业的管理由以前的以授予经营权的方式管理转变为以股东方式对国有股进行管理。目前我国的国有股视投资主体和产权管理主体的不同情况分为“国家股”和“国有法人股”。改制后的企业股本中国家股、法人股不流通，国有股“一股独大”在证券市场建立之初，人们对于能否在社会主义国家发展资本市场还有争论，证券市场的建设处于实验阶段。当时为了保证上市公司公有制的所有权性质不发生变化，将上市公司的股票按照社会投资主体的不同，划分为国家股、法人股、社会公众股。其中国家股和法人股不能上市流通，社会公众股面向公众发行，并且可以在沪深两个证券交易所流通交易

30、。从数量上看，这三类股票中国家股和法人股占绝大多数。在国有股在数量上占主导地位，不能买卖流通这一基本认识的指导下，在证券市场上市的国有企业，在股本结构上，国有股、国有法人股不能流通，社会公众股可以自由流通但是在总股本中所占的比例相对较小。这样股份的不同性质就决定了不同的流通权，从而形成了具有中国特色的股本分割流通的局面。如此就导致了两个结果：第一，基本上只允许国有企业改组为上市公司，改组后的国有股必须居控股地位；第二，国有企业改组为上市公司后国家股不能流通以保障国有股的控股地位。鉴于法人股基本上也是国有股，所以也不允许流通。综上理由，我国的证券市场中就产生了股权分置这种特有的股权结构现象。随着

31、我国证券市场的发展，股权分置问题带来越来越多的发展障碍。2.3.2股权分置改革(1)股权分置改革的早期尝试国有股减持1998年下半年到1999年上半年，为了解决国有企业改革发展的资金需求和完善社会保障机制，开始进行国有股减持的探索性尝试。1999年9月，党的十五届四中全会提出“在不影响国家控股的前提下，适当减持部分国有股”，上市公司国有股减持的试点拉开了序幕。2000年11月，中国嘉陵、黔轮胎等10家公司的国有股减持试点启动。中国嘉陵与黔轮胎的国有股减持以每股净资产值的1-10倍的价位向投资者配售，但因定价缺乏足够的理论依据与现实的合理性，遭到市场的冷遇，使其它8家公司的减持试点搁浅。减持试点

32、首次天折。2001年6月，国务院发布了减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法(下称减持办法)，标志着第二次国有股减持试点启动。这次试点在指导思想上将流通权和减持同时进行，试图通过国有股变现来充实、补充社保基金。减持办法规定公司新发、增发社会公众股时，将国有股的10%作为“流通股”，由投资者按发行价或市价认购；减持变现资金用于补充社保基金。因国有股减持部分可上市流通，可以看作是国有股流通的试点。因减持开始触动股权分置问题，可以看作是股权分置改革的尝试。但减持办法存在着重大的缺陷：(l)当时对设立不满三年的国有控股公司而言，减持办法有违公司法第147条“关于股份公司发起人股份须在公司成立三年之后方

33、可转让”的规定；(2)政策设计缺乏系统考虑，只考虑筹措社保基金的单一目标，没有考虑系统影响，治标不治本；(3)按市价减持缺乏充足理由而被市场认为“高价减持”，意在“圈钱”等。鉴此，从减持的量上来说虽然不足以影响股市大盘，但被市场看作是国家股、法人股全流通的开始，加之当时加强监管、严查违规入市资金等因素的影响，许多投资者还是选择了“用脚投票”，方案与市场预期存在较大的差距，致使股市自6月份开始连续5个月下跌，上证指数由2200点跌至1600点，市值“蒸发”上万亿元，股市形势异常严峻。2001年10月22日，中国证监会不得不宣布停止执行减持办法第五条的规定，并表示将公开征集国有股减持方案，研究制订

34、具体操作办法，稳步推进这项工作，国有股减持试点二次暂停。2002年6月23日，国务院决定，除企业海外发行上市外，对国内上市公司停止执行减持办法中关于利用证券市场减持国有股的规定，并不再出台具体实施办法。国有股减持政策正式“叫停”。(2)股权分置改革的正式启动国有股减持“叫停”后，管理层吸取教训，总结经验，深刻反思，广泛征集各市场参与者的意见，再次研究国有股减持和中国股市全流通问题。2001年11月14日，中国证监会在其网站向社会公开征集国有股减持方案，短短的一个月的时间，共收到4100多个方案，主要观点集中在国有股的流通、国有股流通的定价、流通方案的设计、流通过程的风险及其控制、国有股管理体制

35、的改革、国有股减持的借鉴、国有股减持的效应等方面。可以看出国有股减持或全流通的方案在不断深化、不断走向成熟，为后来股权分置改革的政策设计提供了许多有价值的可借鉴的思路。2004年2月，国务院颁布关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见(俗称“国九条”)，明确提出要“积极稳妥解决股权分置问题”。2005年4月12日，中国证监会负责人就股市敏感问题接受记者采访时首次公开表态，根据“国九条”的总体要求，“解决股权分置已具备启动试点的条件”。2005年4月29日，经国务院同意，中国证监会发布了关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知，标志着股权分置改革试点工作正式启动，股权分置改革拉开序幕。股权

36、分置改革是指通过非流通股股东和流通股股东之间的利益平衡协商机制，消除A股市场股份转让制度性差异的过程。一般是上市公司非流通股股东支付一定的“对价”给流通股股东，以取得股票的流通权。其经济学解释为：任何能够给未来带来收益的权力都是可以定价的。一种资产(权力)有没有价格，不在于其物理形态，而在于未来带来现金流的能力。资产的流动权是一种可能为持有者带来收益的权力。如果非流通股要获得与流通股相同的流动权，那就意味着非流通股股东要为此付出相应的价格。非流通股股东之所以要申请获取这种权力，是因为这种权力能给非流通股股东带来新的潜在利益。这种新的潜在利益至少包括三部分：一是有利于资产避险能力的提高；二是可以

37、享有公司利润增长、综合竞争力提升带来的杠杆化资产增值效应；三是有机会取得资产的市场差价收益。所以，非流通股股东申请的流动权在商业上是可以定价的，而获取这种权利是要付出成本的。这个成本付给谁呢?当然是付给契约变动的接受方，即A股流通股股东。除此之外，任何人、任何市场主体、任何非市场主体都没有权力享有。这次改革使非流通股股东和流通股股东，从制度上消除了差异。对恢复资本市场的功能、推动资本市场全方位改革具有重大意义，并奠定了坚实的基础。因此，从简单地通过国有股减持为社保基金筹资到通过股权分置改革以实现资本市场长期稳定发展并保护广大投资者的现有和长远利益，这是一个巨大的转变和飞跃，也是一个逻辑发展的必

38、然。相对于改革前的股权结构，我国上市公司的股权集中度较以前的高度集中有所下降；国家股比例明显下降；法人股和流通股比例逐步上升；第一大股东所拥有的控制权相对减少。但从目前我国上市股权结构的特征来看，我国上市股权结构依然存在多方面的问题，下面将从我国上市股权结构的特征进行分析。 3国外上市公司股权结构模式分析纵观世界各国，虽然上市公司在产权多元化、流通性、资本社会化运作与企业制度安排方面基本相同，但在具体的股权结构和控制运行方式上却各具特色。国外主要有三种不同的股权结构模式，即美英模式、日德模式和东南亚模式。通过下面三种不同股权结构模式的研究，我们可以借鉴发达国家长期发展中积累的经验教训

39、，对优化我国上市公司股权结构，提高公司绩效，规范上市公司行为，有重要意义。3.1美英模式股权结构二次大战以后，美国机构法人投资者迅速成长起来，使得股份公司的股权结构发生了极大的变化，其特征表现在以下两方面：从持股主体来看，公司股份的持有者从以分散的个人股东占主导向集中的机构法人投资股东为主转变（如表4-1），从表4-1中可以看出，从1970年到2000年以来，美国公司股权结构中个人股东的持股比例一直较高，在2000年美国个人持股比重仍保持在40.7%，但是公司股份开始呈集中的趋势，机构投资者的持股比例大幅上升。从机构持股主体的结构看，共同基金、养老基金的持股比例从1970年的9%上升为2000

40、年的39.3%，金融保险机构持股仅由3.8%上升到6%，增长幅度远低于基金的增幅。表4-2显示，从1975年到2002年，英国公司个人股东的持股比重由37.5%下降到19.10%，机构持股则大幅上升，尤其是养老基金，其持股比例从16.8%急剧上升到27.7%。        表3.1美国股份公司历年股权结构构成                单位：%年份个人银行及其他其他其他保

41、险公司养老基金共同基金外国人197079.40.63.29.04.63.2198070.30.55.017.02.74.0199051.50.55.536.56.66.4200040.70.55.539.37.16.9资料来源：马连福股权结构的适度性与公司治理效率，引自宋海霞中国股权结构的优化。从股权集中度的角度看，英美股份公司的股权高度分散，股权集中度远低于其他国家的集中度，英国机构投资者的持股比例为60%左右，但具体到单一公司的持股比例平均不足5%；1990年475家美国非金融企业最大5位股东的持股比例为24.5%，通用汽车5位最大股东仅拥有公司9%的股份。 表3.2英国股份公司

42、历年股权结构构成                     单位：%年份个人养老基金保险公司其他（银行、政府、海外投资者等）197537.5016.8015.9029.60198917.7034.2017.3030.80199420.3027.8021.9030.00199720.5027.9023.1028.50200219.1027.7023.2030.00  资料来源：英国国家统计局

43、，转引自胡汝银：中国证券市场发展所面临的挑战。从上面两个特征可以看出，由于严格的反垄断和资本市场的严格管制，英美模式的股权结构呈现出高度分散的特点。这个特点虽然在机构投资者的比例大幅上升的情况下也没有得到实质性的改变。这种高度分散的股权结构影响着股份公司的治理方式以及公司行为的方方面面，我们可以从下面对英美模式的股权结构的优劣分析中看到这种影响。英美这种分散型股权结构的优点在于：首先，股票的高度流通性强化了股份公司外部监督与治理机制，股价的变动会影响公司的总价值、公司及经理人员的市场声誉。经理人员可能会迫于外部市场的压力而努力工作，内部人控制所带来的代理成本大大降低；其次，高度流动性使得资本市

44、场的接管机制发挥更加充分有效，收购兼并或敌意收购的可能会使股份公司的控股股东有压力和动力去改善公司的经营管理、调整经营策略，提高经营绩效；再次，股票市场资源优化配置功能较强，市场机制将不断促使资金从低效企业流向高效企业，资金的运作效率提高。但是，这种股权结构模式的劣势也很明显：首先，股权的高度分散性导致了对经营者监督的高成本，股东的持股比例很低，使得他们在进行成本效益分析之后选择了搭别人的“便车”而很少有积极性去监督公司的经营者；其次，股权结构的高度分散化导致代理人的逆向选择和道德风险的可能加大，代理成本上升，容易形成经营者控制型的内部人控制而侵蚀公司利益。3.2德日模式股权结构日德模式主要有

45、：德国、日本和其他一些欧洲大陆国家。与英美股权模式相比，德日股权模型表现在股权相对集中，个人持股比重较小，公司法人与金融机构持股比例较大。这种模式的特点是：3.2.1股权相对集中比如，在日本，公司的股权主要由法人(包括金融机构和实业公司)控制，法人持股比率由20世纪60年代的40%左右上升到90年代的75%左右。法人持股形式大多采用集团内企业交叉持股或循环持股。在德国，股权主要由银行、企业集团相互持股控制。由于德国这种普遍存在的企业集团相互持股和德国的全能银行制度，使得对德国股份公司股权结构的分析十分复杂。控制权的集中导致了上市公司股票可流通数量较少、股市流动性差，特别是大量塔式控股和交叉持股

46、的存在，上市公司的大部分股权沉淀下来，阻碍了控制权的转移，影响了德国资本市场的发展。日本股份公司的股权结构与德国股份公司相似，都呈现出股权相对集中的特点。但与德国股权结构不同，日本的股权结构的特点体现在主要是企业法人持股特别是法人间相互持股。从股权集中度来看，日本股份公司的集中度较低，股权的杠杆效应较大。日本股份公司的银行持股与企业集团交叉持股从某种程度上保证了公司经营的长期稳定性，避免了外部市场因素的周期性变化影响，企业的生产经营更注重于长期可持续性发展。以相互持股为基础形成的企业集团，提高了日本的国际竞争力。但日本模式独特的股权结构的劣势也是显而易见的，其中主要是在资源配置和市场效率的严重

47、缺陷，法人间相互持股事实上也是泡沫经济的一个重要原因。这种法人间相互持股还弱化了证券市场的筹资功能，使证券市场基本丧失信息传递功能。3.2.2大股东控制公司在日本，公司董事会主要由企业内部人员组成。对公司的监督和约束一方面来自交叉持股的持股公司，另一方面来自银行。而在德国，公司的大部分控制权掌握在全能银行手中，内部治理结构采取双层董事会制度。德、日公司的股东监控机制是一种“主动性”或“积极性”的模式，并且主要是通过一个有能力行使股东权力的大股东来实施监督。通常是一家银行来代替它们控制与监督公司经理的行为，从而达到参与公司控制与监督的目的。大股东由于具有较强的控制权，如果他们对公司经理不满意，并

48、不像英美模式一样“用脚投票”，而是直接“用手投票”。德日两国虽然都属于内部控制主导型模式，但它们在具体做法上还是有一些明显差异。比如，德国公司的内部治理结构实行的是双层董事会制度。依照法律规定，德国公司的业务执行职能和监督职能相分离，必须成立相对应的两种管理机构，执行董事会和监督董事会。管理董事会负责企业的日常经营管理活动，是一个执行监督董事会决议的执行机构，它相当于美英等国的经理班子。监督董事会是公司股东、职工利益的代表机构和监督机构。而日本的公司治理结构形式上与美国类似，采用股东大会、董事会、经理层的结构，不设监事会，但设有独立监察人。由于日本公司普遍存在着法人持股，总经理是法人股东代表，

49、也是董事会的重要成员。日本公司的董事会成员中，股东代表特别少。董事会并没有真正成为行使监督权力的机构，而由经理人员组成的常务委员会实际上控制了董事会的运行。3.3东南亚家族模式股权结构所谓家族企业，按照哈佛大学教授唐纳利的观点，是指同一家族至少有两代参加这家公司的经营管理，并且这种两代衔接的结果，使公司的政策和家族的利益与目标有相互影响的关系。可以看出家族企业的一个核心特征是：家族所有和家族控制，即企业所有权与经营权的两权合为一家。家族企业是一种古老的企业组织形式，既不同于古典企业的业主所有制，也不同于一般的公司制企业，目前在韩国及东南亚地区经济中发挥着强大影响，其法律形式可能是股份公司、有限

50、责任公司，也可能是合伙制等。从根本上说，家族企业是对现代企业制度的一种否定，但是家族企业至今仍保持着旺盛的生命力，据统计，美国公开发行股票的上市公司中，被家族所控制的加起来超过了40%,财富500强企业中，有175家为家族企业，在欧洲，43%的企业是家族企业。在东南亚地区，家族企业更是在区域经济中发挥了决定性作用。东南亚模式的国家（地区）主要有：韩国、香港、台湾、泰国、新加坡、马来西亚、菲律宾、印尼等。该模式具有以下特点：公司的股权一般都集中在创业者家族手中，即使是一些已由原来封闭的家族式公司转变为公开上市的公司，形成了家族企业产权多元化的格局，但掌握控制权的仍然是家族成员和或家族企业，具有较

51、强的凝聚力。企业主要经营管理权由家族成员掌握。控股家族通常普遍地参与公司的经营管理和投资决策，公司的高级管理职位也主要由掌握控股权的家族成员担任。因此，主要股东与经理层是合一的。因此，与公司制企业相比，家族企业可以减少委托代理成本，组织结构简单，决策效率及执行效率相对较高，对市场的变化反应较快，对外部环境的适应能力较强。而且由于家族关系中的信任与忠诚也大大减少了市场的交易成本和可能存在的道德风险。经营者激励约束双重化。在韩国和东南亚国家的家族企业中，经营者受到了来自家族利益和亲情的双重激励和约束。对家族成员经营者来说，发扬光大家族父辈留下的事业，承担对家族资产保值和增值的责任，维持家族成员的亲

52、情，是对他们的经营行为进行激励和约束的双重重要机制。虽然东南亚家族模式在企业的成长和发展过程中发挥了积极的作用，但其负面作用不容忽视：家族企业集权式管理主观性和随意性较强，做出错误决策的风险性较大，企业规模越大，这种风险性就越大；此外家族企业的信息披露隐蔽，容易与其它家族控股公司以关联交易的形式操纵企业利润，从而损害其他中小股东的利益。 4我国上市公司股权结构的分析4.1目前我国上市公司股权结构的特征4.1.1股权结构的复杂性我国股份公司股权结构非常复杂、股票种类繁多，按产权主体可分为：国家股、法人股、社会公众股、外资股(B股、H股、N股等)、内部职工股、转配股六种之多。其中，国家股

53、、法人股、内部职工股和转配股不能在市场上自由流通，A股、B股和H股虽然可以在股票市场上自由流通，但三种股票流通的市场彼此分割，有着各自不同的市场价格，同种类股票的持股主体拥有的权利亦不相同。根据证监会2005年5月的数据，我国上市公司共计发行739695亿股，其中未流通股合计469457亿股，占64，流通股仅占2662亿股，占36，流通股比重过小，非流通股的比重大。 (1)国家股，是指有权代表国家的投资部门或机构以国有资产向股份公司投资形成的股份。国家股的股东是国家，股东权利由国有资产管理机构中有关授权单位、部门行使。(2)法人股，是企业法人以其依法可支配的财产向股份公司投资形成的股

54、份，或具有法人资格的事业单位和社会团体以国家允许用于经营的资产向公司投资所形成的股份；法人股按来源可分为境内法人股和境外法人股;按性质又可分为国有法人股和非国有法人股，国有法人股在法人股中占主导地位，国家股和国有法人股统称为国有股。(3)个人股，是指股份公司在发行股票时，由社会或企业内部职工个人认购的股份，可分为社会公众股和内部职工股。社会公众股是通过公开发行已由社会公众认购的股票。(4)内部职工股是指公司内部职工以其个人合法所得投入公司所形成的股份。(5)外资股是指外国和我国香港、澳门、台湾地区投资者以购买人民币特种股票形式向公司投资形成的股份。按照上市地点的不同分为B股、H股、N股等，B股

55、是指在境内上市的外资股；H股是指在香港上市的外资股；N股是在美国上市的外资股。此外，部分上市公司还有转配股，所谓转配股是指在增资配股时，国家股股东或法人股股东放弃配股权，按一定比例将配股权有偿转让给社会公众股股东。由此可见，中国目前股份公司的股权结构相当复杂。4.1.2股权过度集中目前从整体来看，我国上市公司的股权过度集中，而且大股东之间持股比例相差悬殊， “一股独大”现象严重。在我国的上市公司中，“一股独大”是其股权结构的主要特征。根据有关资料计算的中国上市公司股权集中度及与德美日公司的比较。我国上市公司第一大股东平均持有45.3的股权。前五大股东的持股比例之和接近60，而美国、日本上市公司

56、前五大股东的持股比例之和分别为25.4、33.1。可见我国上市公司的股权集中度要高于国际平均水平。同时，第一大股东的持股比重为45.3，远大于第二大股东至第十大股东持股比重之和16.7。这也说明了控股股东不仅存在而且其持股比重过高。4.1.3国有股比例过大在我国上市公司的股权结构中，比例最大的是国有股。第一大股东中国有股和法人股占绝大多数，相当部分法人股也是由国家控股，因此，国有股股权在公司总股本中占绝对优势。具有关统计资料显示，上市公司第一大股东是由国家持股的占公司总数的65%，第一大股东为法人股东的占公司总数的31%，两者合计共占比例高达96%。截至2005年6月21日，沪深两市共有A、B

57、股上市公司1391家,这1391家公司总股本之和为7485.83亿股，其中国家股1809.88亿股，国有法人股1891.92亿股，国有股总数(国有股与国有法人股之和)3701.80亿股，占总股本的49.45，不能流通的国有股处于绝对主导地位。4.1.4机构投资者比例相对较低我国证券市场中的机构投资者目前仅局限于投资基金这一种形式。我国的基金业起步于20世纪90年代初，经过多年的发展，证券投资基金已经成为证券市场流通股中最大的投者。但和成熟市场相比，无论是机构投资者的规模还是其占上市公司总股份的比例都显得非常小。股权分置改革后，证券投资基金正逐步壮大，据有关机构的最新统计，截止到2007年1月1

58、2日，基金规模从458688亿份增长到6631.86亿份，增长44.58；基金资产净值从5579.18亿元增长到9411.65亿元，增长68.69；基金投资于资本市场的市值占A股流通市值的比重由17.57上升到23.54。加之中国的管理层对商业保险基金、社保基金政策面上的逐步释放，机构投资者规模有了很大的反展。但相对而言，我国机构投资者比例相对来说还是比较低，仍需进一步发展。4.2我国上市股权结构的成因分析我国上市公司的股权结构是在特定背景下产生的，究其原因，主要因为：4.2.1历史原因我国的股份制改革是建立在公有制经济基础之上的，从形成到现在没有经历一个长期演化过程。在股份制改革和证券市场设

59、立之初，在意识形态方面，对公有制经济的主体地位存在认识上的片面性，认为公有制经济就是国有经济要在国民经济的各行各业中全面控股，从而人为的规定了国有股权在上市公司中的比重，导致国有股“一股独大”、国有股持股主体的行政化、国有资本缺少真正以企业利润最大化为目标的股东、内部人控制严重以及经理人员激励约束机制残缺的特殊的股权结构。4.2.2现实原因我国在创建股票市场伊始，基于对上市公司流通股比例过高会使国家失去企业控股权的担心，精心设计了国家股、法人股、公众股和外资股并行的股权结构。但这种股权结构日益显露出其弊端，由于股票计划额度管理等原因，我国现行上市公司中的国有股和法人股在总股本中所占比重过大的问

60、题日趋突出，国有股减持势在必行。十五届四中全会首次明确提出“选择一些信誉好、发展潜力大的国有控股上市公司，在不影响国家控股的前提下，适当减持部分国有股，所得资金用于国有企业改革和发展”。全会确定了国有经济调整战略的“有所为，有所不为”的指导性方针，旨在转变企业运行机制，使他们能够真正成为市场经济中的一个经济主体，为实现经济体制的根本转变、建立真正的现代企业制度奠定基础。4.3我国上市公司股权结构的影响4.3.1制约了上市公司在证券市场的再融资能力目前，配股仍是上市公司的主要再融资手段，根据证券法法规，配股是按一定比例向原股东配售新股，根据国内惯例大多数国及国有法人股都会放弃配股权，因此，流通股

61、数量的多少在很大度上将影响上市公司的再融资规模；此外，在国有及国有法人股采用非流通股进行质押贷款时，金融部门往往对非流通股净值采用打折的方法来规避风险，导致非流通股质押贷款时其价值严重低估。4.3.2影响企业法人治理结构的改善市场经济条件下规范的企业法人治理结构通常是：股东会是高权力机构，它选择有能力、能代表自身利益的人组成公司决策机构董事会，董事根据股东会的授权聘任经营者，经营者执行董事会决策，此外，为了监督董事会成员和经营者履行职务的行为，维护股东和职工利益还设立了监事会。由此形成了权力机构、决策机构、监督机构、执行机构之间多元化的相互制衡机制。公司法人治理结构从表面上看是股东会、董事会、

62、监事会、经营管理者之间的相互制衡，但其实质是产权主体之间的制衡，目前上市公司中股权过度集中，国有及国有法人股所占比重较大，这就为政府干预企业留下借口，容易导致政企不分、政资不分、使现代企业制度下股东间的相互制衡作用被削弱，造成“穿新鞋，走老路”。4.3.3弱化了证券市场的资源配置功能极大地弱化了证券市场的资源配置功能，削弱了证券市场优胜劣汰的价格调节机制，限制了中小股东利用手中股票行使“用脚投票”的权力，降低了证券市场股票价格波动对经营者的激励与约束作用。5我国上市公司股权结构的持续优化在股权分置改革下，根据我国上市股权结构的变化及存在的问题，借鉴西方国家的股权结构的优点，我国上市股权结构的持

63、续优化可以从以下几个方面考虑：5.1减持国有股份，增加法人股东的持股比例减持国有股作为深化企业改革的一项重要举措，基本目的在于实现“政企分开”，转变企业运行机制，使它们能够真正成为市场经济主体，为实现经济体制的根本转变，为建立现代企业制度打下坚实的微观基础。国有股减持的实质就是从产权制度上实行非国有化改造，可采取以下几种途径：（1）将部分国有股转化成优先股。对于经济效益稳定、现金流量稳定、国有股比重在50以上市公司，可将一部分国有股、法人股转化为优先股，从而将国有普通股比例降低到30，实现上市公司股权结构的合理化。由于优先股没有表决权，所以它的数量和比例大小不会在实质上影响上市公司的股权结构。

64、在实现所有权与经营权分离的状况下，既保证了国有资产的收益权，同时又不会导致行政的强约束，有利于公司的日常决策，解决内部人控制问题。（2）配售国有股。即国有股东向特定投资人转让，按照国际惯例老股东有优先受让股份的权利，余额配售给基金，老股东配售部分可以立即上市，基金配售部分在两年内上市。这种方式实质上是将国有股向公众股东配售并转化成为流通股。（3）以缩股方式减持国有股。将现有的国家股按照当初的发行价进行并股，使国家股的每股价格与发行价一样。缩股之后的国有股的数量减少了，但每股含金量提高了。缩股之后的国有股可以上市流通。（4）拍卖国有股。采用拍卖的形式对国家来说，可以及时兑换资金，虽然拍卖的成交价

65、格由市场来定，但国家可设定一个不低于净资产的起价，因此，国有资产不会损失。对公司来说，引入新的战略投资者，可使股本结构更趋合理，又可促进公司的治理结构的改善。（5）国有股直接上市流通。国有资产变现最直接，减持国有股最方便，但对市场冲击最大。可以谨慎考虑选择一批在A股市场上表现较好、国有、法人股超过基准持股比例较多、现阶段流通股规模较小的公司，在行情看好的时候，让这类上市公司的国有、法人股在A股市场交易，尽可能减少国有股减持对市场的压力。（6）建立共有基金。国家可以通过建立共有基金达到既不使上市公司失去国有股东，又有使国有股东身份易于明确的目的。共有基金成为真正的国有股股东，由其代表国家行使国有

66、股东的权力，履行国有股东的责任和义务。 5. 2建立保护中小投资者利益保护的机制我国上市公司股权结构的优化是为了完善公司治理，而公司治理的核心是保护投资者的利益。在我国对投资者利益保护的相关法律法规还不健全，对相关法律法规的执行力度也不强，因而国家对外部投资者的法律保护较弱，在这一点上，我国和大陆法系的国家相似。我国公司治理结构和股权结构的历史背景，决定了当前的国有股减持存在着一定的路径依赖。这种依赖路径主要表现在：作为国有股股东的政府在当前的上市公司所有权结构和治理结构中有其特有的私有收益和既得利益，除非现有的所有权结构和治理结构的低效率已经危及到其私有收益和既得利益，有理由怀疑政府通过国有股减持以优化股权结构，进而改善上市公司