巴菲特致股东的信

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1、 2009巴菲特致股东的信（全文） 文：沃伦巴菲特（美）-翻译：证券周刊伯克希尔哈撒韦公司全体股东：2008年，我们公司的净值降幅高达115亿美元，这导致每股账面价值下降9.6%。在过去44年，公司每股账面价值从19美元增长至70530美元，年复合增长率为20.3%。2008年，公司和市场同样都遭到了经济衰退和经济危机的重创，公司账面价值和标准普尔500指数均为44年来最差表现。这一时期对于房地产、商品市场、企业债券和地方政府债券均具极大破坏力。截止年底，各个市场的投资者就像一群误入羽毛球赛场的小鸟，晕头转向且伤痕累累。随着时间的推移，全球许多大型金融机构中存在的一系列致命性问题逐渐暴露。这使

2、得信贷市场的问题很快蔓延至非金融领域。我年轻时曾在一家旅店墙上看到的信条成为整个国家的格言：吾信吾主；其余，请付现金。截止第四季度，信贷危机加上房价和股价暴跌已经造成严重的担忧情绪，这种担忧情绪已经弥漫全国。商业活动呈直线下降，并且以我前所未见的速度加快。美国以及全球多数地区已经陷入残酷的负反馈循环。担忧情绪导致商业活动收缩，商业活动收缩又导致担忧情绪进一步加剧。这一恶性循环已经促使我们的政府采取积极行动。以扑克用语来形容，财政部和美国联邦储备委员会已经“把所有都押上”。先前以杯服用的“经济药剂”最近已经用桶来灌服。这些曾经难以想象的剂量几乎肯定会带来讨厌的副作用。虽然所有人都在猜副作用到底有

3、哪些，但其中一个可能的后果就是通货膨胀冲击。另外，主要行业变得依赖联邦政府援助后，随之而来的会是抱有同样要求的城市和州。让这些实体“断奶”将成为政治挑战，它们不会自愿离开。即使可能会出现经济下滑的趋势，但为了避免金融体系彻底崩溃，政府去年采取的迅速而强有力的行动是不可或缺的。一旦金融体系彻底崩溃，经济中各方各面所受到的影响将是灾难性的。不管你是否喜欢，华尔街、主街和小巷里的所有居民现在都被困在一条船上。然而，在各种坏消息面前，我们永远不能忘记我们的国家过去曾经历过更艰难的时期。仅仅在20世纪，我们就经历了两次重大战争，十数次恐慌和衰退，1980年高达21.5%的通胀率，还有30年代的大萧条，失

4、业率多年一直维持在15%至25%之间。美国从来不缺少挑战。我们克服了这些困难。在这些和那些困难面前，美国人的实际生活水平在上世纪提高了近7倍，而道琼斯工业股票平均指数也从66点上升至11497点。尽管道路并不平坦，但我们的经济体系一直运转相当良好。它释放了人类潜能，并将继续下去。虽然美国2009年的经济仍将“步履蹒跚”，但美国的好日子就在前面。 过去44年，有75%的年份标准普尔500指数录得上涨。我可以猜测，未来44年上涨年份的比例将大体类似。但是，任何人都不能提前做出准确预测。例如，我们确信美国经济2009年将继续步履蹒跚，但这一结论并不能告诉我们股市是涨还是跌。无论在好的年景还是坏的年景

5、，查理和我简单地专注于4个目标：(1) 维持伯克希尔健康的财务情况，这包括大量的流动性，适度的短期债务，多源的收益和现金；(2) 为了持久的竞争优势，围绕我们的运营业务构筑壁垒；(3) 收购和发展新的和各式各样的收益来源；(4) 扩张和培养在过去已经为伯克希尔带来不寻常业绩的杰出的运营管理人员基础结构。伯克希尔2008很多伯克希尔业务的经营业绩受经济影响重大，因此去年盈利低于潜在水平，而且在2009年也会是这样。我们的零售商以及与住宅建筑相关的业务受冲击尤为严重。然而总体来看，我们的建筑，服务和零售业务盈利坚实，它们中的大部分尤其是大型的，继续强化了它们的竞争地位。此外，幸运的是，伯克希尔的两

6、个最重要的业务(保险和公用事业)的盈利和普通经济的相关性不大。这两块业务在2008年的业绩突出，并且有很好的前景。正如去年年报预期的，我们的保险业务在2007年实现的非同寻常的承保盈利在2008年是不可复制的。不过，保险集团连续六年保持盈利，这表明我们的585亿美金保险“浮存金”（这部分钱不属于我们，但是由我们来持有和投资，并获益）对我们的成本是0。实际上，2008年为了持有这些浮存金，我们支付了28亿美金。查理和我发现这是令人愉快的。过往，绝大多数保险商经历了严重的承保损失，这使它们的经济情况远不同于我们。当然，在某些年份，我们也将经历承保损失。但是我们在保险业务领域有最好的经理人队伍，而且

7、他们管理着确立的和有价值的牌照。考虑这些优势，我相信未来我们仍然能够获取承保利润，这样我们的浮存金仍然将是零成本的。我们的保险运营，伯克希尔的核心业务，是经济上的发电站。查理和我同样热心于公用事业业务，该业务去年盈利，未来的盈利也将是平稳的。Dave Sokol和Greg Abel，这项业务的经理，取得了在公用事业行业中不可比拟的业绩。我喜欢的是这些收益来自于新的项目，因为在这个资本密集型的业务领域，这些风险常常是很大的。这样的项目带给伯克希尔可观的回报。对于商业和证券，伯克希尔公司总是一个买家，市场的紊乱对于我们的购买而言是一种便利。对于投资而言，悲观的情绪是你的朋友，高涨的乐观情绪是你的敌

8、人。在我们的保险投资组合中，我们进行了三项在普通市场上不易进行的大型投资。这些投资将使伯克希尔增加大约15亿的年度税前收入及相应的基本收益。此外，我们结束了对于马蒙(Marmon)的收购（我们拥有64%的公司权益并将在接下来六年的时间内购买剩余股份）。我们的子公司也会进行大量的“附属性”收购以增加竞争地位和收益。这些都是好消息。但是同样也有其他不让人高兴的事实：在2008年，我进行了一些愚蠢的投资。我至少犯了一个大错误以及多个小错误。后面我会详细介绍。此外，当一些新的情况出现而需要我重新思考及马上行动的时候，我往往错误地忽略了它们。另外，我们长期持有的债券及股票市值受到市场大幅下降的影响。这并

9、不让我和Charlie恼怒。的确，当我们有足够的资金去增加我们仓位的时候，我们反而很享受这样价格的下跌。很久以前，格雷厄姆告诉我“价格是你所支付的，价值是你所得到的”。无论我们所谈论是袜子或者是股票，我总是喜欢在市场下跌的时候购买足够的货物。业绩衡量伯克希尔有两个主要的价值投资领域。其一是我们的投资：股票，债券以及现金等价物。在年末的时候这些总计为1220亿（不计算我们下属金融公司和公用事业类公司所持有的投资，这些投资计算入我们第二类的投资）。合计大约585亿是我们的保险浮存金。伯克希尔的第二类投资收益来自于除了投资和保险以外的来源。这些收益来自于我们67家非保险类的公司（见96页）。我们的保

10、险收入并不计算在内，主要是因为保险运营的价值主要来自于可供投资的资金，我们已将其列入我们第一类的投资。在2008年，我们的投资从公司每股价值90343美元（去除少数权益）跌到77793美元，这一下降主要是由于市场价格的下降而不是股票或者债券公司净收入的减少。我们第二类投资的价值从税前4093美元每份伯克希尔下跌到3921美元（剔除少数权益）。所有的这些业绩都不让人满意。如果我们在一个合理的比例上增加伯克希尔公司的内在价值，我们需要在每个方面获得合理的收益。然而，当我们专注于这些收益部分时，就像之前的许多年一样，我们喜欢购买被低估的证券，但是我们更喜爱购买那些定价合理的营运类资产。现在让我们看一

11、下伯克希尔四个主要的业务领域。它们当中的每个都有不同的资产负债表和收入表。如果将这些合并起来形成一个标准的财务报表的话，反而会妨碍我们分析。所以我们将这些部分分开，就像我和查理看到的这样。政府管制的公用事业在伯克希尔拥有87.4%股权的美中能源控股公司(MidAmerican Energy Holdings)旗下，包含许多不同种类的公用事业的营运。其中最大的分别为：(1) 约克夏电力公司(Yorkshire Electricity)与北方电力公司(Northern Electronic)，经营涵盖的370万电力用户，让其成为英国第三大的电力供应者；(2) 中美能源(MidAmerican En

12、ergy)，主要供给爱荷华州706,000电力用户；(3) 太平洋能源(Pacific Power)与石山能源公司(Rocky Mountain Power)，主要供应范围涵盖美西六州170万电力用户；(4) 柯恩河(Kern River)与北部天然气(Northern Natural pipelines)，供应全美8%的天然气销耗。我们在中美能源控股的经营伙伴是史考特（Walter Scott）与其它两位非常杰出的经理人，苏格尔(Dave Sokol)与埃布尔(Greg Abel)。在合伙的双方，握有多少股权并不重要；只有在理智地思考，取得意见的一致后，我们才会做出重要的决定。在与他们几位共

13、事九年后，我超越原先的认知：他们真是伯克希尔万中选一的好合伙人。与亮眼成绩稍微不搭调的，就属中美能源旗下的美国家庭服务公司（HomeServices of America），也是美国第二大的不动产中介业者。这家公司经营21多个地区性品牌，并拥有16000位动产经纪业务人员。去年对于房地产行业来说，可谓是极其糟糕的一年，2009年预期并不乐观。但我们还是会继续寻觅其它的不动产中介事业当收购标的。中美能源公司关键运营数据收益（单位：百万美元）2008年2007年英国公用事业339337爱荷华州公用事业425412西方公用事业703692管线提供595473美国家庭服务公司（45）42其他净收入18

14、6130扣除公司利息和税收前的经营性收入22032086美国联合能源公司*1092-利息支出不含支付给伯克希尔公司之部分（332）（312）伯克希尔公司次级债券利息（111）（108）所得税（1002）（477）净收益18501189属于伯克希尔公司收益*17041114对其他公司之负债1914519002对伯克希尔公司之负债1087821*包括了17500万美元的单方终止协议费用以及91700万美元的投资收益。*包括伯克希尔所得的利息 (所有相关所得税后的净额), 分别是2008年72美元和2007年70美元。中美能源在政府管制的电气和天然气管道服务方面的运营非常出色。主要基于以下几点原因。

15、公司于2002年收购Kern及北部天然气管道公司。根据Mastio公司的客户满意度排名，当时在总计44家公司中，Kern排名第9， 北部天然气排名39。我们有许多工作要做。在Mastio2009年的报告中，Kern排名升至第1，而北部天然气排名第3。对于这样的业绩我们非常的骄傲。这主要得益于每个运营部门所有员工对新文化的认同以及全心全意的付出。电力行业的成功同样让人印象深刻。1995年，中美能源成为爱荷华州的主要电力供应商。自从我们购买之后，公司供应的电力价格维持不变并且承诺到2013年维持价格稳定。中美能源公司维持电力价格稳定的主要原因在于公司使爱荷华州成为美国各州当中风能发电占比最高的州。

16、自从我们购买之后，中美能源公司以风电为基础的装机容量从零上升到20%。当我们在2006年购买了太平洋电力（PacifiCorp）公司之后，我们积极的扩张风电设施。风电装机容量从33兆瓦上升到794兆瓦，未来将进一步上升。（在太平洋电力公司，我们发现“风”有不同分类：以前该公司经常碰面的有98个委员会。现在仅剩下28个。同时，我们现在更加关注电气，并与约2%的少数员工一起探讨）。在2008年，中美能源花费180万投资于风力设施，现在公司的风电装机容量位于全美第一位。顺便提一下，可对比太平洋电力公司（参见表格中的“西部电力”）和爱荷华州电气公司，这两个公司的税前收益分别为18亿美元和11亿美元。在

17、公共事业领域，我们花费所赚取的利润以满足服务领域之需。自从伯克希尔公司2000年初购买公司之后，公司尚未分红，年度收益被再投资以改善我们客户的设备网络。作为回报，我们的巨额投资获得了合理的回报。这对所有相关方来说，均是一次伟大的合作。*我们长期公认的目标是成为业务选择权的买家特别是那些家庭建立和拥有的业务。我们必须恪守我们的承诺：避免在收购业务上过多使用杠杆作用；同时还要对经理层给予足够的授权；并与被收购的公司同甘共苦（虽然我们更倾向于困难在少一点）。我们取得的成绩是实实在在的。当然我们有很多竞争对手，但是，他们走的道路与我们不同。对于他们来说，收购是“商品”。在购买合同上的笔迹干之前，这些经

18、营者还在盘算着“退出战略”。当我们遇到真正关心企业未来的卖主，我们就有掌握决定权的优势。许多年以前，我们的竞争者以杠杆收购出名（LBO）。但是LBO成了一个坏名词。在Orwellian式（通常指缺乏个性），这些收购的公司决定更换这一绰号。但是他们所不能更换的是这些以前交易的实质，包括他们对于这样费用结构和杠杆交易的热衷。这个新的标签变成了“私募资本”，这样的商业购买与先前存在的交易相比始终不变的是被购买者权益部分的戏剧性的减少。两三年前被并购的那些公司现在往往都难逃一死，因为它们的债务往往是由那些私募资金堆积起来的。那些私人资本公司，需要注意的是，他们并不急于将他们的资本注入那些急需的公司，反

19、而仍然非常私有的保存着这些资金。在公用事业行业，再也没有家族性企业。因此，伯克希尔希望成为有选择权的买家，是我们而不是卖家，来决定交易是否合适。在这些政府管制者面前是毫无隐瞒的。他们可以请求你经营所在州的同僚帮忙，并询问你在业务上的表现，包括是否愿意放弃足够的权益资本。当中美能源公司决定在2005年收购太平洋电力（Pacific）公司时，六个州的政府管理层立即审核我们在爱荷华的记录。他们同样仔细的评估我们的财务计划和能力。我们通过这个审核，就如同我们计划未来通过的任何一个。我们的自信有两个原因 。第一，苏格尔(Dave Sokol)与埃布尔(Greg Abel)将继续以一流的服务理念经营业务。

20、对其他的经营方法一无所知。第二个原因是，我们计划未来收购更多的受管制的公共事业，而且我们深知我们在目前辖区内的经营表现将决定我们明天在新辖区的受欢迎程度。保险业务我们的保险集团自从1967年进入以来一直在推进伯克希尔的成长。这个令人惊喜的结果并不是由于这个行业的发展。在截至2007年的前25年内，保险业的平均回报率为8.5%而相对的财富500强的平均回报率是14%。我和查理在以前做梦也没有想到我们保险公司的CEO们能够如此的出色。在GEICO，Tony Nicely 18岁加入这个公司，在之后的第48个年头，他继续蚕食着市场份额。1993年，Tony成为CEO时，拥有的汽车保险市场份额，长久以

21、来这个公司一直保持这个水平未曾突破，现在达到了7.7%，而在2007年则为7.2%。新业务的收入和旧业务的改善使得GEICO跃居车辆保险领域的第三名。在1995年，当伯克希尔夺得控制权的时候，GEICO是第七名。现在我们的排名仅次于州立农业保险公司（State Farm）和好事达保险公司（Allstate）之后。GEICO成长的原因在于为驾驶员节省资金。没有人喜欢去购买汽车保险。但是骨子里每个人都喜欢驾驶。所以，驾驶员经常选择低价而服务较好的保险。效率是降低成本的关键，而效率则是Tony的专业。五年之前每个雇员的保单是299份。而在2008年，这个数字是439份，在数量上这是一个巨大的增加。当

22、我和Tony研究GEICO现在面对的机会的时候，我们发现各种各样的机会无处不在。首先最重要的是我们汽车保险的新业务正在膨胀。美国人前所未有的在省钱，他们成群结队的走向GEICO。在一月，我们设定了一个月度的计划，由于收益人的增加而增加保证金，一个清楚的事实是2月的收益正在增加的更快。 除此之外，我们同系的公司也在前行。去年，我们摩托车保险增加了23.4%，使我们的市场份额从6%上升到7%。我们RV和ATV同样实现快速增长，尽管其基数很少。最后，我们开始进入商业汽车保险领域，这是一个非常巨大的市场，将为公司带来可观的效益。GEICO现在正在为成百上千的美国人省钱。登录GEICO.com或者电话8

23、00-847-7536看我们是否也能为你省钱。General Re，我们最大的全球再保险公司，同样在2008年表现出色。一段时间以前，公司存在着严重的问题（当我在1998年购买的时候并没有察觉）。在2001年，当Joe Brandon成为CEO时，General Re.的文化已经被直接破坏，在费用、准备金等问题上丧失纪律性。自Joe和Tad接任之后，这个问题被成功解决了。今天General Re已经恢复了光彩。去年春天，Joe退休了，Tad接任了CEO。我和Charlie非常高兴Joe接掌了公司，而且确信，Tad能够更好的掌握General Re的未来。再保险业务是一个长期的承诺，期限有时候要

24、达到五年甚至更长。去年事实再次教会客户一个重要的原则：承诺本身几乎等同于做出承诺的人或机构。而这正是General Re公司的优势所在：该公司是唯一一家信誉AAA级的再保险公司。Ben Franklin曾经说过：“空麻袋，难站立”。而对于General Re公司客户来说，并不需要担心。我们第三块主要的保险业务是Ajit Jain的再保险部门，总部在斯坦福德，共有31名员工。这也许是世界上最突出的业务之一，说起来容易，但难以描述其特征。每一年Ajit的业务都有所不同。主要表现在交易量大，执行速度快以及自主对保单报价等，这些足以让别的保险公司眼花缭乱，抓耳挠腮。如果客户有较大的异常风险需要投保，就

25、一定会找Ajit。Ajit于1986年加入伯克希尔公司。很快，我们发现了我们找到了一个天才。因此，我做了一件很有滑稽的事：我写信给他在新政的父母，问他们家里是否还有一个跟他一样的孩子。当然，在写信前我就知道了答案。世上没有第二个Ajit。我们其他小型的保险公司跟这“三大保险巨头”一样，也表现突出，常常为公司创造有价值的浮额金，而无需支付消极性成本。我们将其结果合并归入“其他主要保险公司类”。限于篇幅原因，我们再此就不逐一讨论这些保险公司了。但是请相信，查理和我都非常感激他们每个人对公司所做的一切。下表是我们保险业务的四大支柱。承保业务产生的利润足以证明去年这四家保险公司跟2007年一样，为伯克

26、希尔公司提供了大额的无需成本的资金。去年和前年，我们的承保业务盈利水平均远远高于行业利润。当然，我们也遇到保险业务糟糕的年度。但是，总体来说，我们预计公司可获得平均的承保业务利润。这样我们就有足够的自有资金应对不确定的未来。承保业务利润（单位：百万美元）年底浮额金（单位：百万美元）保险经营机构2008年2007年2008年2007年General Re3425552107423009BH Reinsurance132414272422123692GEICO916111384547768其他主要保险公司21027947394229279233745848858698制造业、服务和零售事业伯克希尔

27、公司在这个事业群的活动，可谓是包罗万象。不过，我们先看整体的资产负债表及损益表情况。资产负债表（截止2008年12月31日）（单位：百万美元）资产负债及股东权益现金及现金等价物2497应付票据2212应收账款及应收票据5047其他流动负债8087存货7500流动负债合计10299其他流动资产752流动资产合计15796商誉及其无形资产16515递延税款2786固定资产16338定期借款和其他负债6033其他资产1248权益307794989749897损益表（单位：百万美元）2008年2007年2006年营业收入660995910052660营业费用（包括2008年$1280、2007年$95

28、5和2006年$823）619375502649002利息费用139127132税前收益4023*3947*3526*所得税和少数股东权益174015941395净收益228323532131*不包括收购的会计调整。这是一个非常混杂的组合，从销售棒棒糖到旅行用家庭拖车，去年的平均有形净资产的报酬率为17.9%，令人欣喜。值得注意的是，这一营运结果仅用了极小的财务杠杆。显而易见，我们持有的这些企业，实在是表现不凡。不过，我们再收购这些事业时，大多支付了高出净资产相当多的溢价，这反映在上表的商誉科目项下。而这一事实，也让相对于平均账面价值的盈余报酬率下降到8.1%。整年的回报是令人满意的，但是其中

29、我们的许多业务在第四季度出现下滑。预计2009年会变得更糟。无论如何，在当前的整体情况下，整个集团依然保持着强劲的竞争力并为母公司提供强大的现金流。整体上来看，这些公司在去年改善了它们的竞争格局，我们强大的财务状况让我们在收购上有着优势。反之，我们的竞争对手则在沉没。上述收购中最值得一提的是Iscar于11月底收购日本机械共军厂商Tungaloy，该公司是日本最主要的小型工具制造商。查理和我对Iscar的管理开始觉得惊讶，随后是欣赏。如果在收购公司的时候能够获得像Eitan Wertheimer，Jacob Harpaz或Danny Goldman这样的管理人员，那简直是我们的福音。得到他们三

30、个就像赢得三角赛冠军。自收购后Iscar的成长水平已经超过我们的预计，Tungaloy公司的经营业绩非常高而且会达到更高的高度。MiTek, Benjamin Moore, Acme Brick, Forest River, Marmon和CTB等公司在这些年也进行了一个及多个收购。CTB主要在世界范围内经营农业设备，自2002年被我们收购后，目前已拥有六个小型农场。而当时，我们支付了1亿4千万来购买这个公司。去年它的税前利润是8千9百万。该公司的CEO Vic Mancinelli在公司被收购前就一直遵循伯克希尔公司的经营原则。Mancinelli擅长排除障碍和解决困难，他每天认真地做每件小

31、事，从不想当然。在未来十年里，Vic将开展规模更大的经营，更重要的是，将获得更高的资本回报率。金融及金融产品鉴于Clayton现在的经验有助于房屋及抵押贷款债券，这里主要叙述Clayton Homes的抵押贷款运营，财务注释将在本章节尾表格内概述，在此不作解释。Clayton是房屋建设行业最大的公司，去年建设27499单位，占行业总和82899单位的34%。由于行业的衰退，公司所占份额在2009年可能会有所上升。从全行业来看，建造量在1998年到达372843单位顶峰之后处于一个稳定下滑的过程。对于之前的那段时间，很多行业使用恶劣的销售途径。我形容其为“不该借款的借款人总是能从不该贷款的贷款人

32、得到贷款”。开始的时候，有意义的首付款经常被忽视，当中甚至包括了许多的造假（看起来就像有人送我一只价值2000美元的猫，意思就是，如果贷款获批，销售人员就能获得3000美元的佣金。）此后，许多达不到月付标准的合同被签订，由于他们不会失去任何东西。这些抵押贷款合同往往被证券化并被华尔街卖给那些对此毫不怀疑的投资者。这个愚蠢的链条不得不被极坏的终止，现在也确实这么发生了。必须强调的是，当时Clayton公司在放贷方面遵循了十分谨慎的原则。实际上，由其经办然后证券化的抵押贷款的购买人未曾损失一分一毫的本息。但是Clayton公司只是个例外，行业亏损现象严重。而且这种情形一直持续到今天。1997年至2

33、000年，fiasco如同煤矿中的金丝雀被用来作为大型的传统住宅市场的预警。但是投资者、政府和评估机构并未从成品房崩溃的事实中吸取任何经验教训。相反，继这次灾难后，2004年至2007年传统住房市场再次重犯这个错误：贷款人欣然放贷，借款人没有足够的收入偿还借款，但借款人也高兴的签字承诺支付。借款人和贷款人都指望“房子升值”，否则难以安排其他工作。正如Scarlett OHara的口头禅：“还是留给明天去想吧”。这种行为的结果正反映在经济的各个角落。然而，Clayton的198888个借款人，仍然在继续支付他们的贷款，尽管房屋价格快速下跌，这使得我们没有未预知的损失。这并不是因为我们的借款人异乎

34、寻常的信誉卓著，根据信用风险评估方法FICO成绩，我们借款FICO中数是644，而国家中数是723，当中有大约35%更是低于620，处于次级贷款范围。根据FICO分数显示，很多恶化的普通房屋抵押贷款由于信誉较好的贷款人存在而转移。直到年底，我们的坏账率仅仅从2006年的2.9%和2004年的2.9%轻微上升到3.6%。（除了初次贷款外，我们从其他金融机构购买了各种不同类别的投资组合）。2008年，Clayton丧失抵押品赎回权的情况占原始贷款的3%，2006年，该比例为3.8%，2004年为5.3%。为什么我们这些收入中等且信用级别一般的借款人表现却如此的出色。答案很简单，回到101条款，我们

35、的借款人着眼的是其自身的真实收入，而不是其希望的预期收入，以此来决定他们的居住合同。当我们的一些客户确实进入困难，不管房屋价格高低，他们会拿出抵押用于偿还。真正重要的是我们的借款人不做什么。他们不打算利用再融资方式偿还欠款。他们不签合约享受根据其收入水平重新制定的“诱惑利率”的好处。而且，他们认为，如果偿还抵押贷款要承担法律责任，并不能够保证总是在盈利情形下卖出房子。Jimmy Stewart很喜欢这类人。当然我们的一些客户确实进入困难，在不利情形下他们没有其他储蓄用以渡过难关。造成坏账率的主要原因是失业，而不是死亡、离婚和医药成本。如果失业率继续上升的话，2009年失业率肯定会上升，更多的C

36、layton的客户会进入困境，我们会面临更大的但是仍然可控的损失。但是，我们的问题不会因为房屋价格的变动而发生多大的改变。 现在关于房价危机的评论往往忽视了一个事实，许多丧失抵押品赎回权的情况往往不会发生因为房价往往比它的抵押贷款额更低（即所谓的“颠倒”贷款）。在大多数情况下，是因为购房者无法按约支付月供。那些已经用自己的积蓄（而并非借款）支付了预付定金的房屋拥有者，很少会草率地因为其房产价值低于抵押贷款而放弃他们的住房，相反，他们会因为无法承担月供而放弃。拥有一座房子是幸福的事。我和我的家人已经在现在的住所渡过了50年，以后的日子仍然愿意在那里生活。购买房产，主要的动机应该是出于实用性的追求

37、和享受生活的态度，而不应该是出于对利润或再融资的考虑。同时，购买的房产应与购买者的收入水平相一致。现在的房价崩溃给房屋购买者、借贷者、经纪商以及政府上了一堂简单的课程。房屋的购买者应该包括一个至少10%的首付以及对于借款人来说能够稳定支付的月度还款额。这种收入应该被详细的确认。将人们推进房屋并不应该这个国家的主要目标。维护他们的住房才应该是政府所下的决心。*Clayton的贷款业务尽管没有被借款人所破坏，然而却被另一个信贷危机的元素所威胁。发行商业票据的大型机构现在都有美联储的信用作为依托，其他的有一定公关能力的公司都处于政府的保护伞之下，他们的资金成本是极低的。相反的，评级较高的公司的资金成

38、本，例如伯克希尔的资金借贷成本则和美国国债利率相关，处于较高水平。此外，对于政府信用担保的借款人来说资金是充裕的，而对于别人而言是匮乏的，无论他们的信用等级是多么的高。对于那些不喜欢政府信用担保的资金而言，这样不可预测的利差使得他们无利可图。政府最终决定给钱或者不给。这也就是为什么那些公司急于转型成银行控股公司，而不是像伯克希尔这样的公司。 尽管伯克希尔的信用是极好的，我们是这个国家中仅有的七家3A评级公司之一。我们现在的借款成本远高于那些负债表较差但又有政府支撑的竞争者。在这时候，贷款给一家有政府信用背景的公司要好于一家没有背景的公司。目前极端的经营状况将很快结束。在最坏的情况下，我们相信仍

39、然可以找到一些办法继续开展Clayton的借款业务。但是，如果我们不得不与政府支撑的竞争者长期进行竞争的话，Clayton的收益肯定会受到影响。税前收益（单位：百万美元）2008年2007年投资净收益330272人寿和健康业务23（60）租赁业务87111厂房贷款融资（Clayton）206526其他*141157投资和衍生性损益前的收入7871006*包括伯克希尔公司向Clayton公司收取的伯克希尔公司信誉使用费，2008年为9200万美元，2007年为8500万美元。免税公债2008年初，我们成立了Berkshire Hathaway保险公司（“BHAC”），此公司承保由各州、各市和当地

40、机构发行的免税公债。当债券被投资者拥有时（次级交易），BHAC为发行者在债券公开出售（首次交易）及之后提供保险。在2007年末， 这个行业的主要公司中大概有六间出现大问题。他们问题的原因在很久之前就被Mae West看出来了：“我是白雪公主，但我是漂白的。”单一金融业务（债券保险人的称呼）最初只承保低风险的免税债券。但之后这个行业竞争激烈，价格降低。出于对发展停止或收入减少的担忧，单一金融的经理们把注意力转向风险较高的债券。其中包括住宅抵押债券。当房价骤然下降， 单一金融行业迅速陷入难以救药的状态。年初，伯克希尔公司提出承保三间最大的单一金融公司的免税债券。 这些公司都处于危及生存的困难中（虽

41、然他们并不承认）。我们将接管价值8220亿美元债券的担保并收取1.5%的费用。如果我们的承保被接受，按照要求我们必须支付这些债券投资者的所有损失，有些情况担保期限还延迟到40年。我们并不是草率的提议：之后我们将叙述相关原因，这给伯克希尔公司带来了巨大的风险。单一金融公司马上拒绝了我们提出的建议，有的还还以一句或两句的辱骂。结果，虽然他们的拒绝对于我们来说是很好的消息，因为很明显我们严重低估了这个建议的价格。在那之后，我们在次级市场卖了价值约156亿美元的保险。 关键在于，77%的业务是已经投保的债券，并且多数来自前面提到的三家公司。在这些协议中，我们只需要在原始承保人无法支付的时候才支付拖欠违

42、约的部分。我们这些“第二支付者”的保险的费率平均为3.3%。没错，因为我们是第二支付者，我们收取的费率远远多于我们是第一支付者的1.5%。在某些极端情形下，我们其实是第四支付者，然而收取了是第一支付者3倍的保险费，他们收得保费是1%。 换句话说，其他三间保险公司都破产了我们才写一张支票。三间我们最初提出成批承保的保险公司中，有两间后来筹集了足够的资本。当然，这对于我们是有帮助的，因为至少在近期，这两个保险公司的倒闭而使我们作为第二支付者支付的可能性减少了。除了次级业务，我们也卖了价值37亿美元的一级业务，保费一共是9600万美元。当然，在一级业务下，如果发行者有麻烦，我们是第一支付者。比起其他

43、保险公司，我们卖的保险有倍数极高的资本乘数。结果，我们的担保比其他公司更有价值。这解释了为什么尽管许多复杂的投资者已经买了其他公司的保险还从我们这里买第二支付者的保险。BHAC不仅成为了优先承保人，在很多时候还成为了债券持有人唯一能接受的承保人。尽管如此，我们对于卖出的保险还是非常谨慎，并且把它看作这项保险最终能给公司带来利润是非常不确定的。原因很简单，我从未看过一个金融分析师，等级中介或保险公司的CEO的传送参考。低保费承保免税债券的道理在于历史上几乎没有违约欠款。但这个记录主要是反映发行无保险债券的团体的经验。在1971年之前，免税债券的保险并不存在，即使在那之后，多数债券仍然没有买保险。

44、全部投保的免税债券与没有投保的相似债券在某种程度上必然存在不一样的损失经验，唯一的问题是有多大的不同。要明白这个原因，让我们回到1975年，那时候纽约处在破产的边缘。那时候，债券基本上没有投保，多数被市里的富人，纽约银行和其他机构持有。这些当地债券持有者非常希望解决城市的财务问题。 因此不久，一群相关的选民通过让步和合作，制定了一个解决方案。否则，所有纽约市民和商业会因为持有债券而遭受大规模的且严重的经济损失。现在想象一下，所有城市的债券都由伯克希尔公司保险。类似的紧缩开支，增加税收，劳工让步等等会到来吗？当然不会。至少，伯克希尔公司会被要求一起承担应有的牺牲。考虑到我们深深的口袋，被要求的贡

45、献一定是非常巨大的。当地政府将来要面对比起现在困难更多的财政问题。在去年报告中我提到的养老金负债将会是这些灾难的主要贡献者。许多城市和州在2008年末检查他们的资金情况时，一定被惊吓到。资产和实际债务价值之间的差距简直是令人震惊。当面对巨大的收入不足问题时，比起由当地银行和市民持有，没有买保险的债券发行团体和有买债券保险的团体更有可能制定对债券持有者不利的解决方案。免税债券带来的损失也很有可能在发行者中互相影响。如果一些团体对债权人不友善并且一走了之，其他团体效仿的可能性就会增大。市长和市议会应该如何选择？用增税的方式让当地市民承受痛苦还是让遥远的债券发行者承受？因此，承保免税债券，今天看来是

46、一项危险的业务，实际上和承保自然灾害相似。一连串无损失的年份过后，可能跟着一次毁灭性的损失，足以让之前的利润一扫而光。因此，我们将对这项业务非常谨慎，许多其他保险公司都会接受的债券等级，我们会避开。*把没有投保的债券带来的损失隐射到似乎相似却已经投保的债券上的错误说法在金融行业的其他领域突然出现。对这类错误，许多不同的回溯测试模型很敏感。但是，他们经常在金融市场上作为未来行为的导向而备受推崇（如果只看以前的金融数据，将被告知以后应持有什么的话，福布斯400可由图书管理员组成）。其实，与抵押相关的债券的巨大损失有一大部分原因是销售人员、等级机构和投资者运用不完善的基于历史的模型而造成的。 这些人

47、只看以往时期的损失经验，那时候房价只是适度地上升，投机行为在房地产中可以被忽略。然后他们把这个经验当作估计未来损失的标尺。他们兴奋地把把这些事实忽略掉：最近房价飞速上涨，借款条例被破坏，许多购买者选择他们支付不起的房子。总之，过去与现在的情形大相径庭。但是贷方，政府和媒体都没发现这些重要的事实。投资者应该对基于历史的模型产生怀疑。这些模型由听似书呆子构建，运用神秘的专用术语，等等，看上去令人印象深刻。许多时候，投资者忘记检验这些模型背后的假设。我们的建议是：小心带有公式的怪人。*最后对BHAC的附言：也许你会想知道，谁在运行这个公司？ 我呢，负责帮助制定政策，所有繁重的事情有Ajit及他的团队

48、完成。当然，他们已经每年获得240亿公开流通股票及几千万的保险利润。但是要多忙才能维持一个31人的团队呢？Charlie和我觉得是时候让他们做全日制工作了。投资由于会计规则的原因，今年我们把所持有的大部分普通股票分为2类。下面的表格介绍了第一类，以市场价值列出了我们资产负债表中的投资以及年末价值超过50亿的投资。 08年12月31日股票数公司名称占有百分比成本（百万美元）*市值（百万美元）151610700美国运通公司13.1$1287$2812200000000可口可乐公司8.61299905484896273Conoco Philips5.77008439830009591Johnson

49、& Johnson1.118471795130272500Kraft Foods Inc.8.9433034983947554POSCO5.2768119191941010The Procter & Gamble Company3.1643568422111966Sanofi-Aventis1.71827140411262000Swiss Re3.2773530227307000Tesco plc2.91326119375145426U.S. Bancorp4.32337187919944300Wal-Mart Stores, Inc0.594211181727765The Washingto

50、n Post Company18.411674304392068Wells Fargo &Company7.267028973其他60354870市场中普通股持有总数3713549073*这是我们实际的购买价格也是我们的计税标准；GAAP下的“成本”由于要求必须增记或减记，在不同情况下会有所不同。另外，我们持有Moodys和Burlington Northern Santa Fe的股票，我们持有权益价值，即我们的成本加上自我们持有以来的留存收益，减去因为留存收益作为分红而派发的相关税款。当持有投资对象超过20%股份时，即采用这种会计处理方式。我们几年前购买Moodys 15%的股票，之后再也没

51、买这支股票。Moodys在期间回购自己的股票，回购的股票减少了市场中的股票数，于是我们的持有率上升到了20%。Burlington Northern也回购了他们的股票，但我们持续购买这个股票，因为占有率早已到达20%。除非事实或者规则改变，你将会看到无论这些股票的市场价格是多少，这些持有的股票将以权益会计价值反映在我们的资产负债表中。你也将会看到他们收入中被我们占有的那部分（减去应付税）也定期的纳入我们的季度和年度收入中。在这份报告的前面部分我已经告诉你，我在授权中犯了一个大错误（或者更多；这个比较突出）。在没有Charlie或其他人的鼓励下，我在油价接近历史最高位的时候，增持了康菲石油公司大

52、量股票。我没有预料到能源价格在去年下半年的急剧下跌。我依旧认为，未来油价远高于当前40至50美元水平的可能性很大；但到目前为止，我完全错了。即使价格将来可能上升，我在错误时期的错误投资已经给公司造成数十亿美元的损失。我还犯了其他一些已经发现的错误。虽然相对小，但不幸的是，实际上也不是那么小。在2008年间，我花了24.4亿美金买了两间爱尔兰银行的股票，它们看起来很便宜。年末，我把这些股票低价卖出去：2.7亿美金，损失了89%。之后，这两只股票价格进一步下跌。打网球的人会把我这个错误称之为“非强迫性失误”。从好的方面想，去年我们购买了由Wrigley, Goldman Sachs和 Genera

53、l Electric发行的总共145亿美金的债券。我们非常喜欢这些承诺，因为他们现时收益率高，使我们对这些投资非常满意。但这三个购买中，我们每个都购买了相当多的股票作为奖金。为了获得这些购买所需的资金，我不得不卖了一些原本想持有的股票（主要是Johnson & Johnson, Procter & Gamble 和ConocoPhillips）。然而，我已经对你们、评级机构及自己保证过，要以足够多的现金运行伯克希尔公司。我们从来不想靠陌生人的仁慈来履行未来的义务。当被迫进行选择时，我不会放弃一晚的睡眠去换取可能的额外利润。投资世界从价格低估风险发展到价格高估。这个改变并不小；钟摆覆盖了一个非常

54、角度。几年前，很难想象从高级市政或者公司债券可以获得像今天的收益率，即使零风险的政府发行接近零收益的短期债券和微薄收益的长期债券。如果要撰写这10年的金融历史，他一定会说到90年代末的互联网泡沫和21世纪初的房地产泡沫。但是美国2008年末的国库券泡沫同样也被认为非比寻常。继续长久持有现金等价物或以现在的收益率持有长期政府债券必然是一个可怕的政策。因为金融混乱加剧，这些证券的持有者一定会因为跟随了这个政策而觉得越来越舒服，其实应该是沾沾自喜。当他们听到评论员说“现金就是王道”的时候，他们觉得他们的判断被肯定了，即使那些美妙的现金几乎不赚任何钱，并且随着时间的过去，他们的购买力一定下降。虽然，认

55、可不是投资的目的。其实，认可制约了生产力，因为它使大脑镇定，使它不容易接受新事物或者再次检查以前下的结论。小心赢得了掌声的投资活动；巨大的举动通常都是由哈欠来迎接。衍生品衍生品很危险。它们急速增加了金融系统中的杠杆和风险。它们使投资者几乎不可能理解和分析我们最大的商业银行和投资银行。它们允许了Fannie Mae和Freddie Mac 多年来涉及大额收入的错误列报。Freddie和Fannie难以辩解，以至于他们的联邦管理机关，OFHEO的100名员工失去了工作，他们平时除了监管这两个机构没有别的任务。 的确，最近的事情说明了某些大金融机构的大头衔CEO(或前CEO)其实没有能力管理又大又复

56、杂的衍生品业务。包括Charlie和我也在这个不行的队伍中：当伯克希尔公司在1998年购买了General Re, 我们知道我们不能避免那23218份与884方（其中许多我们都从未听说过）签订的衍生品合同。于是我们决定关闭商店。虽然我们没有压力，并且当我们退出时，市场是良性的，但还是用了我们五年的时间和多于40亿美金的损失，从而基本上完成这个任务。在离开前，我们的感觉正像一首乡村歌曲所说的：“在了解你之前我更喜欢你。”提高“透明度”，这是政治家，评论家和金融管理者为了避免今后事故而喜欢用的一个方法，并不能解决衍生品带来的问题。我没有听说过任何报告机制去描述或者衡量巨大复杂的衍生品组合的风险。当

57、我阅读10-k条例中的公司公开资料时，若他们涉及到衍生品，我所知道的是我不知道他们的投资组合在到底干什么（然后我会吃些阿司匹林）。学习管理有效性的案例是有必要的，让我们再深入看看Freddie和Fannie的例子。这两个庞大的机构由国会创立，并且由他们控制，指示他们什么可以做，什么不可以做。为了帮助监管，国会在1992年成立了OFHEO,告诫它要保证这两个巨大的机构行为得当。按照分配到这个任务的人力衡量，这个举措使Fannie和Freddie成为据我所知监视最严密的公司。2003年6月15日，OFHEO（年度报告参见网页）递交2002年报告给国会，尤其给参议院和众议院的四个老板，其中正是Mes

58、srs.Sarbanes和Oxley。长达127页的报告包括一个自我庆祝的标题：“庆祝10年的卓越。”Freddie的CEO和CFO在丑闻后辞职和COO被辞退后的九天，转送函和报告被递交。报告的总结跟以往一样：“这两个企业的财务合理并且管理得很好”，信中并未提及他们的离开。其实，这两间企业有时候涉及较大的会计欺骗行为。最后，在2006年，OFHED发表了长达340页的记录，严厉揭露了Fannie的罪状，并或多或少地指责了每个团体的失败，当然，你可以猜到，除了国会和OFHEO。Bear Stearns的崩溃使衍生品交易中对方问题凸现，这正是我在2002年伯克希尔公司的报告中首次提到的时间炸弹。2

59、008年4月3日，纽约州有能力的州长Tim Geithner解释了救援的必要：“Bear的衍生品对方突然发现，为保护自己防止金融风险的重要位置已经不再起作用，Bear的对方会兑现之前的抵押品，并且试图在本已很脆弱的市场中复制那些位置，从而进一步混乱市场。”美联储发言说：“我们参与防止不可预见的重大金融连锁反应。”我认为，美联储是时候行动了。正常的股票债券交易通常在几天内完成，一方获得前，一方获得证券。交易对方违约风险很快就消失，信用问题不可以积累。快速的结算过程是保持市场完整性的关键。这就是为什么纽约交易市场和纳斯达克交易市场在1995年把结算周期从5天缩短到3天的原因。相反，衍生品合同通常几

60、年内甚至几十年都不结算，彼此又向对方提出了很多的要求。难以量化的“纸”资产和负债构成了财务报表的重要部分，尽管这些款项在多年内都不会生效。另外，在大型金融机构中有着惊人的、互相依赖的网络。亿万富翁的应收款和应付款都集中在几个大交易商手中，这些人也同样在其它方式有很高的杠杆。逃避困难的参与者其实和逃避性病的人面对的问题一样：“重要的不止是你和谁睡，还有他们和谁睡。”继续借用我们的比喻，和周围人发生关系，其实这对大型的衍生品交易者来说是有用的，因为它保证了如果他们遇到麻烦时，他们会得到政府帮助。换句话说，只要公司遇到会传染给它身边公司的问题时，政府一定会关注（我悲哀地说，这是一个正确的结果）,当然

61、我不会点名。这个恼人的事实缔造了企业生存的第一法例，这法例适用于那些有野心的,喜欢堆积杠杆，运用大量深不可测的衍生品的CEO，一般无能力的不会这样做，他们的头脑被弄得一团糟。考虑我构建的毁灭性画面，你也许会想知道，为什么伯克希尔公司也是251个衍生品合约的一方（除了那些在中美能源公司出于运行目的和一些留给Gen Re的）。答案很简单：我相信每个合约的定价在我们拥有时都是不合理的，有时还是非常不合理。我初始化和监督这些位置，一系列的责任构成了我的信念，任何大型金融机构的CEO必须同样是首席风险执行官。如果我们在衍生品中有损失，那就是我的错。我们的衍生品交易要求我们的对方在合约生成时就付款。因此钱

62、一直在伯克希尔公司手里，我们其实没有违约风险。年末，我们收取的资金减去我们付出的损失称之为我们的衍生品“浮存金”，共计81亿美金。这些浮存金和保险浮存金类似：如果我们在交易中不盈不亏，我们就享受了长期的免费资金。虽然不确定，但我们的期望是，我们会比不盈不亏做得更好，这样，赚得的大量投资收入会使资金有充分的累积。至少有一小部分合约要求我们在市场发展对我们不利时放置抵押品。尽管在去年第四季度的混乱情况中，我们只是抵押了不到1%的证券组合（当我们交出抵押品时，我们把它放在第三方，同时保留投资收益在存放的证券中。）在2002年年度报告中，我们提到了放置要求引起的致命威胁，去年我们亲眼目睹各种各样金融机

63、构的剧变就是活生生的实例（因为这个问题，当中美能源公司赶到进行挽救时，美国联合能源公司在短短的几个小时内宣告破产）。我们的合约有四大类。对金融工具不感兴趣的人我很抱歉，因为我将很详细的解释他们。在去年报告中我提出适当增加“股票卖出”组合。有一些合约是15年内到期，其他是20年内。如果卖出合约的参考指标低于合约生成时的价格，我们将要在到期给对方支付款项。任何一方都不能选择提前结算，只有最后那一天的价格才计算。为了更好地描述，我们在标准普尔500指数在1300时卖出一个价值10亿美金、期限为15年的指数卖出合约。如果指数下降了10%到1170，结算日那天我们将要支付1亿美金。如果指数高于1300，我们什么都不欠。如果我们全部损失掉10亿美金，指数必须降到0。同时，卖出那份合约将会我们带来一笔收入，大概1亿到1.5亿美金，如果我们想的话，我们将可以自由地投资。我们的合约总共价值371亿美金（按照现时汇率计算），包括四大指数：美国的标准普尔500,英国的富时100指数，欧洲的道琼欧盟50指数 和日本的日经225指数。我们第一份合约在2019年9月9日到期， 最后一份在2028年