上市公司资本结构问题研究毕业论文

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1、上市公司资本结构问题研究摘 要上市公司资本结构问题研究一直是国内外学者研究的重点。过去众多学者的研究结果显示，上市公司资本结构存在“重外部融资、轻内部融资；重股权融资，轻债务融资；重流动负债，轻长期负债”的问题，随着宏观经济形式、行业特征及公司本身的不断发展，各上市公司都在不断的进行资本结构的优化，文章结合各行业上市公司的相关数据，分析了上市公司资本结构现状和存在的问题，并对相关问题提出资本优化的对策，完善上市公司资本结构，以促进我国整体经济的发展和加快居民生活水平的提高。关键词:：上市公司；资本结构；股权融资；债务融资 ：资本优化 The Study on Capital Structure

2、 of Listed Companies AbstractCapital structure optimization has been the focus of study which academics did at home and abroad. According to the results which were gotten by many scholars in the past, the capital structure of Chinas listed companies has the problems of attaching greater importance t

3、o external financing and less to internal financing, paying more attention to stock financing and less to bond financing as well as giving more weight to mobile debt and less to long-term debt. With the development of macroeconomic style, industry character and the company itself, various listed com

4、panies are consistently conducting the policy of capital optimization. By using the related information about various listed companies, the article analyzed the current situation and the problems of the capital structure, and in order to deal with those problems, the article put forward the strategy

5、 of capital optimization to perfect the capital structure of listed companies, by this way, the development of macrocosmic economy can be promoted and the living standard can be improved. Key words: listed company; capital structure; equity financing; debt financing; capital optimizationII目 录摘 要IAbs

6、tractII目 录I1 绪 论11.1 研究目的和意义11.1.1 研究目的11.1.2 研究意义11.2 国内外研究现状11.2.1 国内研究现状11.2.2 国外研究现状21.3 研究内容和研究方法21.3.1 研究内容21.3.2 研究方法22 上市公司资本结构概述32.1 上市公司的涵义32.2 资本结构的涵义32.3 上市公司资本结构的基本特征32.4 上市公司资本结构的构成42.4.1 股权结构42.4.2 债务结构42.4.3 负债权益比42.5 资本结构的相关理论52.5.1 MM理论52.5.2 权衡理论52.5.3 代理理论53 上市公司资本结构存在的问题63.1 资产负

7、债率偏低63.2 负债结构不合理63.3 偏好股权融资73.4 资本结构调整弹性小84 完善上市公司资本结构的对策94.1 调整上市公司的负债结构94.2 充分发挥财务杠杆效益94.3 强化债务融资的“硬约束”机制94.4 努力发展债券市场94.5 降低公司的加权资金成本104.6 约束上市公司的融资行为104.7 增强和优化政策监管105 四川长虹资本结构问题案例分析115.1 案例介绍115.2 案例分析125.3 案例启示13结 论15参考文献16致 谢17附 录118附 录2211 绪 论1.1 研究目的和意义1.1.1 研究目的众所周知，上市公司已经成为目前经济发展的主要力量，是推动

8、市场经济发展的重要因素。随着市场经济体制的不断完善，资本市场的较快发展使企业的融资方式发生了历史性变革，尤其是上市公司开始重视其自身的资本结构问题。目前，以资本结构的优化和调整为切入点来提高盈利能力已成为当前上市公司发展过程中最为迫切和亟待解决的问题1。因此，在目前政府的改革政策下，怎样才能有效解决上市公司资本结构的缺陷，优化资本结构，提高上市公司盈利能力水平，让投资者和债权人的利益得到有效保障，成为当前上市公司治理研究的难点和热点。因此，分析上市公司资本结构存在的问题并进行优化是文章的研究目的所在。1.1.2 研究意义如今，上市公司是目前经济改革和发展进程中的重要组成部分，同时也是吸纳劳动力

9、的重要经济部门，它的快速发展使当今经济和社会发生了很大的变化。因此，加快上市公司的发展就显得尤为重要。然而，企业的经营绩效和盈利能力又与资本结构的合理性与否有着紧密的联系，合理的资源配置和合理的资本结构决策会给企业的发展带来较好的推动效应2。从现实意义来看，上市公司普遍存在着资本结构不合理的现象。突出表现为资产负债率低，公司偏好股权融资等一系列的问题，同时企业资本结构的不合理,严重影响了上市公司的健康发展。目前上市公司的管理与运行距离规范化、科学化还有很大的差距。因此，加强对上市公司资本结构的问题的研究，对于促进其今后的健康发展有着重大的现实意义。1.2 国内外研究现状1.2.1 国内研究现状

10、随着国内资本市场逐渐发展完善，国内学者对资本结构影响因素的实证研究日益重视，近年来国内学者已在企业资本结构方面进行了大量的研究工作。其研究主要集中在两个方面，一是如何确立企业最优资本结构，二是企业资本结构的影响因素。张涛在我国上市公司资本结构中存在的问题及成因浅析一文中提出：随着资本市场的不断发展，上市公司资本结构的问题日益显露，产权结构、治理结构缺陷比较突出，不仅加大了公司的代理成本，而且影响到上市公司财富的创造及企业价值最大化的实现。他提出：国内上市公司资本结构存在的基本问题主要是：国有股及法人股在国内上市公司总股本中所占比重过大和股权融资所占比率过高，企业债券融资所占比率极小3。金小青、

11、王芳2010年2月在经济学研究科教导刊发表的题为我国上市公司资本结构优化问题研究的文章认为：国内上市公司资本结构存在的问题如下：1. 内部筹资占筹资总额比重偏小，2. 外部筹资中负债筹资比重偏低，且更偏好于股权筹资，3. 负债结构不合理4。1.2.2 国外研究现状自从1958年 ，Modiglianiand Miller提出MM定理以来，关于融资结构与公司价值的讨论已经成为公司金融领域的主要研究方向之一。Robichek和Myers在最优资本结构理论问题一文中清楚的表述了权衡理论的思想，即“债务结构的最优水平就处在同财务杠杆边际递增相关的税收利益现值和同财务杠杆不利的边际成本现值相等之点上。”

12、Ozkan（2001）对390家英国企业的面板数据进行实证研究，发现企业存在着一个长期的目标杠杆比率，并且向目标杠杆比率调整的速度相当快5。Fama和French（2002）以3000多家公司35年的面板数据为样本，运用两阶段回归方法对权衡理论进行验证，发现负债率存在均值回归现象，但调整速度缓慢6。Francis Cai和Arvin Ghosh（2003）运用二项式模型对财富500强生产性企业的财务数据进行实证分析，得出结论：企业最优资本结构不是一个单独的点，而是从0到行业均值这样一个区间，只有当实际负债率超出这个区间时，企业才会采取措施对负债率进行调整7。1.3 研究内容和研究方法1.3.1

13、 研究内容文章主要以理论研究为基础。在对研究现状以及上市公司资本结构的基本理论做出简单介绍之后，第二章从资本结构基本理论入手，分析上市公司资本结构的涵义以及资本结构的基本特征，提出上市公司资本机构优化的基本理念。第三章主要对上市公司资本结构存在的问题进行描述，并对存在的问题进行分析。第四章以第三部分存在的问题提出相应的管理对策。最后，在前面的分析基础上，通过四川长虹资本结构存在的问题进行案例分析，对完善上市公司资本结构提出建议。1.3.2 研究方法文章综合运用了多种研究分析方法，主要包括理论分析和案例分析。具体如下： (1) 理论分析理论分析是在文章的第三、第四部分，主要对上市公司资本结构存在

14、的问题进行描述，并对存在的问题进行理论分析。最后，针对问题分析，提出相应对策。(2) 案例分析文章最后以四川长虹作为案例，分析了以四川长虹为代表的上市公司资本结构存在的问题，并在深入分析了其资本结构存在的问题后，得出相应的结论。2 上市公司资本结构概述2.1 上市公司的涵义上市公司是指依法公开发行股票，其股票在证券交易所上市交易的股份有限公司。中国大陆上市公司的概念有广义和狭义之分，广义上市公司是指主要发起人在中国大陆的上市公司，其发行的股票可以在世界某些国家或地区的股票市场公开上市交易，如上海和深圳证券交易所上市交易的A股和B股，两者都以人民币标明面额，两者的区别在于A股市是以人民币发行和交

15、易，B股使用美元或港币发行和交易。广义上市公司还包括在美国纽约证券交易所上市交易的N股，在新加坡证券交易所上市交易的S股等。狭义上市公司专指A股上市公司。文章采用广义中国大陆上市公司的概念2.2 资本结构的涵义资本结构是指企业各种资本的构成以及比例关系。理论界对资本结构的范畴有着一些争议，归纳起来无非有以下三种观点：第一种观点为自有资本结构理论，该观点把资本仅定义为权益资金来源，即权益资金内部各组成部分之间的关系，如实收资本、资本公积金、留存收益之间的比例关系。这种观点并不常见；第二种观点即长期资本结构理论，该观点认为资本指的是企业的长期资本，即权益资本和长期债务资本。短期负债作为营运资本处理

16、，不属于资本结构的研究范畴，第三种观点是全部资本结构理论，研究的是企业全部资本结构的构成即比例关系中，相对于第二种观点，它不仅包括长期资本(权益资本和长期债务资本)，还将短期债务资本也包含在内。从资本结构的研究中对概念的运用来看，对资本结构的定义并没有严格的限定，一般都是由学者根据研究目的灵活运用相关概念。在实际的研究中，采用第三种概念，即全部资本结构理论的比较多。文章也是采用这种概念。具体来说该定义所说的资本结构指的是所有资金来源项目之间的比例关系，即自有资金(权益资本)和借入资金(负债)比例关系。因此，资本结构问题总的说来是债务资本比例问题，即债务资本在资本安排中占多大比例的问题。如 Ti

17、tman&Wessels(1998)所说，根据证券监督管理委员会网站的统计，从1992年至今，上市公司长期负债比率一直位于10%左右。与此同时，短期负债比例一直高居40%左右。这就是说，选择总的负债和总资产的帐面数比例做为资本结构的衡量标准，是因为我国存在长期负债短期化和短期借款长期使用的情况以及公司的市场价值难以准确计量的原因8。2.3 上市公司资本结构的基本特征 从资本结构的优序融资理论看，企业偏好将内部资金作为投资的主要资金来源，其次是债务资金，最后才是新的股权融资。然而，通过比较国内和西方发达国家上市公司的资产负债表，可以发现国内与西方发达国家上市公司的资本结构存在比较大差异。可归纳为

18、以下几点：首先，股权融资所占比率过高。资本成本是资本预算项目的必要报酬率，是投资者在考虑目前的情况后愿意提供资金时的报酬率。任何投资的必要报酬率是投资者愿意为当前投资提供资金所期望获得的最低报酬率。其次，企业债券融资所占比率极小。应该说债券融资成本低于股票，而且可以免交企业所得税，企业举债可以进行合理的避税，使每股税后利润增加。各国股票市场和债券市场水平差异明显，从美国经验来看，债市的发展规模明显大于股市。美国债券市场的总市值占比1314，股票总市场占证券市场总值的比重目前大约是1213，略低于债券市场市值。在美、日、英等国家，债券余额总量超过GDP总量的150，而国内债券余额总量仅占GDP的

19、53，且大部分为国债等，公司债券占GDP比例仅3。相对于滞后的企业债发展，国内2007年上市公司通过首次公开发行股票和再融资共筹资7791亿元，而传统企业债券(除短期融资券)融资额为1777.45亿元，可转债累计发行量为295.28亿元，二者总共占股票筹资的26.6%。而美国公司2007年具有投资级的企业债有望再度超过8000亿美元(2006年为创纪录的8800亿美元)，同期发行股票筹资只有530亿美元左右9。2.4 上市公司资本结构的构成2.4.1 股权结构 一个股份公司是由不同的股东持有不同比例的股份组合而成的现代企业组织，股权结构就是股份公司总股本中不同性质的股份所占的比例及其相互关系。

20、股权结构可以从两方面来考察:一方面它有质的规定性，即考察持股主体(股东)的类型及其构成与持股比例;另一方面它有量的规定性，即考察公司股份分布的集中或分散状况。简单的定义，可以认为股权结构是由不同性质的股东及其持股比例构成的企业股权的分布状态2.4.2 债务结构(1) 债务的所有者结构按照负债资本的来源，债务所有者结构可以分为公开负债(public debt)和非公开负债 (privatedebt)。公开负债指的是可以公开交易的各类公司债券，非公开负债指的是银行和非银行金融结构提供的贷款等不能公开交易的负债。 (2) 债务期限结构债务期限结构是指公司债务中长期负债和短期负债之间的比例关系。其中，

21、长期负债指债务期限(即债务存续期)大于一年的负债，短期负债是指债务期限小于一年的负债。债务期限越长，由于未来还本付息的不确定性和风险大，债权人要求的利率越高。公司通过债务融资时，如果遵循债务期限与项目的生命周期相匹配的原则，可以降低债务融资成本，提高公司价值。2.4.3 负债权益比负债权益比即负债水平，经常用资产负债率来表示，资产负债率=总负债/总资产，即资产负债率=负债合计/资产总计。另外，还可以直接用负债和股东权益，两者之间的比例来表示负债权益比，即负债权益比例=负债总计/所有者权益。文章的负债权益比用资产负债率来表示。2.5 资本结构的相关理论2.5.1 MM理论 莫迪格利安尼和米勒在1

22、985年发表的论文资本成本、企业财务与投资理论是财务理论中资本结构理论的一次革命。在一系列前提假设条件下，提出了无企业税的MM模型，并认为由于套利因素的存在，企业的资本结构不会影响企业的价值和资本成本。在考虑企业税的情况下，MM理论认为，负债杠杆对企业价值和资本成本确实有影响，当企业负债率达到100时，企业价值达到最大，而资本成本最小10。此后，米勒进一步修正了MM理论，在考虑企业税和个人税同时存在的情况下，提出了与有企业税的MM模型相同的结论，认为负债产生的利息减税会增加企业价值，由此得出企业最优资本结构为100的结论。2.5.2 权衡理论权衡理论是以企业税MM模型和米勒模型为基础，经过修正

23、来反映财务拮据成本（又称财务危机成本）和代理成本的一种模型。早期的权衡理论探讨了在破产成本存在的前提下股东、债权人之间的关系变化及其对企业市场价值的影响，认为企业在决定企业资本结构时会在税盾效应和破产成本间进行权衡。 20世纪70年代中期产生了权衡理论，该理论认为公司融资应在负债的避税效应和破产成本之间进行权衡，由此得到的资本结构是公司的最优资本结构，最优点位于负债的预期边际税收收益等于负债的预期边际成本之处。2.5.3 代理理论代理成本的定义为：“代理成本包括为设计、监督和约束利益冲突的代理人之间的一组契约所必须付出的成本，加上执行契约时成本超过收益所造成的损失。”Jensen&Muckin

24、g在代理问题的研究中定义了两种冲突：股东和经营者之间的冲突以债权人与股东之间的冲突8。代理理论认为企业的资本结构决策是内生的，资本结构的选择取决于企业相关利益者利益均衡的结果。代理理论同时强调了股东经营者、股东债权人两种代理冲突。因而，为评价代理理论对上市公司企业选择资本结构的解释能力，很有必要考虑在中国上市公司中股东的地位。3 上市公司资本结构存在的问题3.1 资产负债率偏低截至2007年底，美国债券市场的总市值占比13%14%，同期美国股票总市场占证券市场总值的比重目前大约是12%13%，略低于债券市场市值。在美、日、英等国家，债券余额总量超过GDP总量的150%，而国内债券余额总量仅占G

25、DP的53%，且大部分为国债等，公司债券占GDP比例仅3%11。如表3-1所示：上市公司2008年数据也显示，由于过高的外部融资中，过高的股权融资，导致上市公司资产负债率平均在42.45%（除具有行业特色的金融保险业）。较低的资产负债率，既加大了融资成本，又妨碍了企业价值最大化目标的实现。 表3-1 2008年国内各行业上市公司资本结构状况表 行业（剔除金融保险业）资产负债率房地产业52.52%社会服务行业37.61%交通运输、仓储业48.95%传播与文化产业26.55%电力煤气及水的生产和供应业50.86%批发零售业49.10%采掘业35.98%建筑业42.36%制造业50.32%信息技术业

26、26.29%农林牧渔业46.40%平均资产负债率42.45%3.2 负债结构不合理从经验数据来看，上市公司债务融资中流动负债占总债务一半的比重较为合适。如图3-1和表3-2所示：根据2008年数据所示，上市公司短期负债占总债务的比重过高，企业长期负债比率极低，有些企业甚至无长期负债。根据2008年数据，上市公司流动负债比例普遍偏高。除了具有行业特色的金融保险业流动负债率高达约74%，有些企业甚至无长期负债。根据2008年数据，上市公司流动负债比例普遍偏高。占总负债的73.85%。流动负债比重过高，虽然一定程度上能够降低融资成本，但企业要使用过量的短期债务来维持正常的运营，必然会增加短期偿债压力

27、，从而加大了财务风险和经营风险，影响了公司的长期稳健发展。 表3-2 2008年上市公司债券融资情况 单位：亿元行业（剔除金融保险业）短期负债长期负债总负债短期负债/总负债长期负债/总负债房地产业18.257.7726.0270.14%29.86%社会服务行业9.534.7314.2666.83%33.17%交通运输、仓储业39.7932.1371.9255.33%44.67%传播与文化产业3.611.75.3167.98%32.02%电力煤气及水的生产和供应业28.6427.1955.8351.30%48.70%批发零售业11.550.9512.592.40%7.60%采掘业238.4398

28、.51336.9470.76%29.24%建筑业45.798.0753.8685.02%14.98%制造业21.79.0430.7470.59%29.41%信息技术业6.410.336.7495.10%4.90%农林牧渔业8.151.239.3886.89%13.11%合计431.85191.65623.5平均值73.85%26.15%3.3 偏好股权融资现在将国内上市公司19982008年再融资中的增发、配股、发行可转债融资额列表作一个比较。如表3-3所示：表3-3 1998年2008年沪深股市上市公司再融资情况单位:亿元年度增发配股可转债合计19980261.420261.42199955

29、.56363.773.5422.83200059.75287.7715362.522001180.21539.8328.5748.542002156.16367.370523.532003191.5753.7141.5286.78200489.2467.83133.5290.572005168.71102.87182.03453.612006269.81.420271.222007739.0611.52138.57889.1520083025.9232.54280.283538.72 由数据可见，上市公司的融资结构是股权偏好型的。优序融资理论认为：企业内部融资最优；其次是债权融资；最后才是股权

30、融资12。国内的学者主要从股权融资成本低廉等角度对此进行了解释。上市公司的融资偏好仍是股权融资，甚至有些公司拥有大量的剩余资金，仍然渴望通过发行股票融资。这一现象被称为中国上市公司的股权融资偏好。国内上市公司如此的资本结构很明显会导致这样的问题，它不仅降低了上市公司的财务杠杆收益，而且使得上市公司的治理结构不合理，影响股东财富创造的最大化和影响到上市公司的市场价值。3.4 资本结构调整弹性小 资本结构是企业融资的最终结果，它并不是一成不变的，而是要随着外部宏观环境、行业中观环境、及自身微观环境的变化不断进行调整。资本结构弹性的主要表现是适时调整资产负债结构、长期资金与短期资金比例的速度和数量。

31、我国上市公司资本结构这一缺陷是“重股轻债、重国债轻企业债”的融资方式的衍生现象11。我国缺乏畅通的筹资渠道和多样的金融工具，可转换债券、附认股权债券等很有弹性的融资工具，甚至是相对有较大弹性的负债融资，都没有得到有效的利用。尽管短期负债具有一定的融资弹性，但其占总融资比例小，较大比例的股权结构大多呈现出相对封闭的特点，使资本结构缺乏弹性。4 完善上市公司资本结构的对策4.1 调整上市公司的负债结构上市公司可通过债务重组来减少流动负债,适当增加长期负债比例。同时,在符合债券发行条件的情况下,可考虑通过发行债券来进行融资。选择债券融资有以下几方面的原因:目前,我国债券利率水平非常低,而企业债券管理

32、办法规定,企业债券的利率不得高于银行同期居民定期储蓄存款利率的40%,这是企业债券利率的上限,而按上市公司债券利息不得高于同期银行存款利率的40%计算,1年期的债券利率水平大约为5.8%,比银行1年期的贷款利率6.31%(2010年12月31日)还要低;通货膨胀预期未来几年会上升,可实现最低成本的中长期融资13。4.2 充分发挥财务杠杆效益通过对统计数据的分析已经得出上市公司资产负债率水平总体上偏低,并且远远低于国家的平均水平13。财务杠杆效应并没有得到充分的发挥,依然具有很大的潜力。我们知道,负债融资在上市公司财务管理中的两个主要作用就是财务杠杆作用和节税作用,所以负债融资与股权融资相比具有

33、降低企业的资金成本和增加企业价值的作用。但同时,增加债务融资会导致财务风险和代理成本的出现。当上市公司的总资产收益率大于其借款的资金成本时,超过成本的部分会提高净资产收益率,此时可适当扩大负债融资的比例,以发挥财务杠杆效应14。4.3 强化债务融资的“硬约束”机制新优序融资理论告诉我们,企业最为稳妥的融资选择是以保留盈余进行内部融资,其次是债务融资,再次是权益融资(发行股票)。代理成本理论认为企业最优资本结构存在于边际负债成本正好抵消边际负债利益之处,且负债利于消除代理人的“逆向选择”和“道德风险”14。从信号传递理论来看,高质量的企业发行更多的债务,低质量企业发行较少的债务。上市公司应该有一

34、个适度的、尽可能高的资产负债比率,因为这样能在避免破产成本和财务风险的前提下,提升企业价值,让股东财富最大化。4.4 努力发展债券市场当今，债券市场先于股票市场，然而由于种种原因，债券市场的发展远远滞后于股票市场。债券市场和股票市场是资本市场两个基本组成部分，分别承担着债权融资和债权交易、股权融资和股权交易的职能15。债券市场的发展是完善资本市场的需要，是建立现代企业制度的需要，同时也是缓解银行信贷风险压力的主要措施。但是政府有关法律的限制与企业债券的流通性不强等原因都妨碍了国内企业债券市场规模的扩大。因此，现阶段我们应从以下几个方面推动国内债券市场的发展：(1) 降低企业债券的上市标准，简化

35、企业债券上市手续。(2) 政府应淡化或逐步取消计划规模管理，修订并完善相关法律法规，加快国内债券市场利率的市场化进程，加强履约偿债机制的建设，为企业利用债券融资创造一个良好的、宽松的环境。(3) 提高企业债券的流动性，使国内的债券交易市场步入良性循环。4.5 降低公司的加权资金成本 由于企业的加权资金成本的高低直接影响到企业的市场价值,因此,企业加权资金成本降低的过程,也是企业市场价值逐步提高的过程。目前,上市公司降低加权资金成本，要加大债务融资的比重,一方面是由于负债融资的“税盾效应”，另一方面,尽管我国股市的权益融资成本远低于债务融资的成本,但债务融资依然可以降低公司的加权资金成本；我国权

36、益融资的成本呈现逐步上升的趋势,表现在管理层不仅使得融资的过程更加透明,而且也加大了对融资方融资资格的审查力度,比如管理层已经把上市公司的现金分红状况作为权益再融资的必要条件之一16。由于上市公司的负债融资比例远低于国家的平均水平：具有明显的股权融资偏好,因此,要想降低企业的加权资金成本,扩大债务融资比例是必要的。4.6 约束上市公司的融资行为企业从资本市场融资的前提是它们具有良好的资金用途,即有良好盈利前景的资产投资项目,企业需要资金进行这些项目的投资,并通过项目的成功运行为广大投资者创造回报。因此,企业进行资本市场融资的实质是为资本投资者提供进行资本投资的机会,为资本投资者经营自己的资本提

37、供舞台。从企业的角度看,企业是在为自己将要从事的资产经营筹措资金,其目的是要进行资产经营。如果企业没有合适的资产经营项目可做,企业就不需要也不应该进行资本市场融资，因为它们无法利用好资本所有者的资金。因此,在上市公司筹资时对其加以监督是非常必要的。4.7 增强和优化政策监管(1) 提供公平、公正的法律环境。政府只有保障证券市场的公平性、公正性,才能确保投资环境的有效运营。(2) 大力发展和有效规范资本市场。发展包括股票市场、债券市场在内的资本市场,不断推出和创新金融工具,拓宽公司的融资渠道，以资本市场为基础,大力发展金融投资,建立金融资产与产业资本相结合的市场化机制，这既有利于壮大上市公司的资

38、本实力,优化资本结构,也有利于提高公司的治理效率。(3) 完善上市公司信息披露制度,强化社会监督。要保证监控有效,就要有相对充分的信息。目前,国内有关中介机构、信息披露等方面的法规条例出台不少，但执法不严,应当在建立健全有关规章制度和法律规范的同时，加大执法力度,推进信息披露制度的完善,减少信息不对称。 5 四川长虹资本结构问题案例分析5.1 案例介绍四川长虹电器股份有限公司成立于1988年6月,其源头国营长虹机器厂创业于1958年，在当时是我国研制生产军用、民用雷达的重要基地。长虹于20世纪70年代初开始研制和生产电视机，1992年开始进行规范化股份制改组。1994年，长虹股票（A股代码：6

39、00839）在上海证券交易所挂牌上市。其主营业务涵盖:视频,空调，视听，电池,器件,通讯,小家电及可视系统等产品的研发生产销售。表5-1 四川长虹上市公司历年资本结构情况 单位：元 年份资产负债资产负债率19943,349,807,251.651,642,534,100.0049.03%19956,413,782,013.093,361,600,982.1352.41%199611,054,308,626.426,610,208,887.2359.80%199716,784,895,593.007,811,278,520.0046.54%199818,561,892,831.007,874,8

40、86,463.0042.43%199916,756,798,744.003,857,073,679.0023.02%200016,162,976,316.003,510,866,167.0021.72%200117,611,190,481.604,876,743,311.7327.69%200218,653,868,397.805,727,621,896.1130.70%200321,338,363,225.348,170,329,852.5538.29%200415,649,029,806.386,064,191,932.3638.75%200515,823,988,740.825,777,

41、079,839.4336.51%200616,780,008,700.857,397,956,691.9344.09%200723,056,565,391.7712,300,631,335.5953.35%200828,725,140,797.3816,103,702,054.2456.06%2009平均值 36,536,093,056.7123,102,712,451.0363.23%42.73% 表5-2四川长虹上市公司0209年流动负债情况 单位：元年份资产负债流动负债流动负债率流动负债/负债200218,653,868,397.805,727,621,896.115,552,366,5

42、30.2229.77%96.94%200321,338,363,225.348,516,813,306.148,170,329,852.5538.29%95.93%200415,649,029,806.386,064,191,932.365,974,961,768.1238.18%98.53%200515,823,988,740.825,777,079,839.435,755,367,554.9536.37%99.62%200616,780,008,700.857,397,956,691.937,285,566,152.5143.42%98.48%200723,056,565,391.7712

43、,300,631,335.5911,801,242,327.2851.18%95.94%200828,725,140,797.3816,103,702,054.2414,892,362,689.6251.84%92.48%2009平均36,536,093,056.7123,102,712,451.0317,975,036,777.5249.20%42.28%77.80%94.40%5.2 案例分析 根据四川长虹历年年报整理，由表5-1和表5-2可以发现其资本结构存在以下问题:(1) 资产负债比率水平偏低过去几年全国企业的平均资产负债率在60%左右，而上市公司的资产负债率平均约为40%，而且上市

44、公司的资产负债率均低于全国企业的平均水平，还呈现出逐年降低的趋势。这一点在四川长虹的资产结构中也有体现，如表5-1所示：资产负债率在上市初期一般在50%左右，但到后来的近十年里一直在百分之三十几，甚至达到过21.72%的低值，直到最近几年才上升到50%以上，并于09年达到最高值63.23%。资产负债率低可视为财务过度保守，未充分利用财务杠杆。资金利用率较低，也说明进一步举债的潜力很强，从另一个侧面反映了我国上市公司资本结构并不是很合理。 (2) 负债结构不合理，流动负债水平偏高 负债结构是公司资本结构的另一个重要方面，历年来上市公司的流动负债比比率都很高。一般认为，流动负债占总负债一半的水平较

45、为合理，而上市公司流动负债占负债总额的比重高达80%左右，高于全国企业水平近10个百分点。从表5-2可以看出其流动负债占总负债的比例基本都在95%以上，只有近几年有了稍微的改观，前年最低77.80%，这也说明上市公司的净现金流量不足，公司需要通过短期债务来保证正常的运营。偏高的流动负债水平增加了上市公司在金融市场环境发生变化时资金周转出现困难的可能性，进而也增加了上市公司的信用风险和流动性风险，构成了公司经营的潜在威胁。(3) 偏好股权融资，融资顺序倒置四川长虹也有明显的股权融资偏好，分析其原因是多方面的，除了市场环境的因素外，从四川长虹自身的角度来看： 现金流量的不足，有利润无现金。 长虹帐

46、上巨额的应收帐款，反映了大量的利润并未转为现金的流入。长虹几乎每年年中都要经历现金短缺的尴尬，仅是靠高额的银行短贷渡过难关。由于负债融资存在按期支付本息的付现约束，自然权益融资更受长虹的青睐。 代理成本 在融资决策时由于负债融资需要按期支付本息，减少了治理层可支配的自由现金流，因此会对其产生约束。故治理层转而偏好权益融资。 国有股大股东亦倾向于股权融资。 不仅上市公司经理人偏好股权融资，国有股股东亦乐衷于此。在我国资本市场，股权结构复杂，存在着“同股不同权，同股不同价，同股不同利”的问题。流通股股东高市价购买，而非流通股的转让却是以每股净资产为定价基础。由于我国股票市场中市盈率极高，这就使得参

47、照流通股价格定价的配股和增发的要比非流通股的持股价格溢价许多，因此股权融资所带来的每股资产收益增长利益远大于由股权稀释所导致的每股权益损失。在此情况下，国有大股自然倾向于股权融资，通过配股或增发以迅速提高每股净资产。 另外，在1997年大股东可以放弃配股权，如长虹在1995年的转配股方案：社会公众股东还可以按10：7.41比例受让法人股东转让的配股权，并且收取法人股配股权转让费0.2元/股。这样相当于股权融资的绝大部分现金资产是由流通股股东所贡献的，大股东则分文未出，坐享每股净资产增值的好处，并无偿占用流通股的溢价部分。当然这一问题随着股权分置改革的实施已得到逐步解决。5.3 案例启示由于四川

48、长虹的实际资本结构与最优资本结构差别很大，所以四川长虹应完善公司的资本结构，以达到公司价值最大化。首先，四川长虹应该考虑转向最优负债比率，可以用新的融资来承接新项目，也可以选择改变现有项目的融资组合。其次，四川长虹应该改变财务杠杆系数。当然这一决策也会受到诸如缺乏耐心的股东或有关的债券评级机构等外部因素的压力所左右。但是从长远利益考虑，迅速调整的优点是：公司可立刻享受到最优财务杠杆所带来的好处，这包括资本成本降低和公司价值的升高。再次，四川长虹要对配股资金的募集和使用要做到有效的监督，明确长虹配股募集的大量资金真正投入了哪些项目以及明确这些项目的回报和经营状况，完善信息的披露。防止在缺乏监督和

49、信息不对称的情况下，资金流向成为了一笔糊涂帐，对于管理层来说当然偏爱募集资金，因为募集资金增加了管理层的自由现金流量，但是也可能会导致公司极高的代理成本。 结 论文章通过对上市公司资本结构的理论与实证研究，同时回顾以往国内外研究文献，参考剔除金融保险业的其他行业上市公司的相关数据，分析出上市公司资本结构存在的“重外部融资、轻内部融资；重股权融资，轻债券融资；重流动负债，轻长期负债”的问题，并针对其存在的问题，提出了优化资本结构、提高盈利能力的相应对策，以促进为整体经济的发展和加快居民生活水平的提高。通过以上的理论分析和实证研究，文章得出了以下结论：(1) 调整上市公司的负债结构，适当增加长期负

50、债比例。(2) 充分发挥上市公司资本结构的财务杠杆效益，一定条件下可适当扩大负债融资的比例, 以降低企业的资金成本和增加企业价值。(3) 强化债务融资的“硬约束”机制，上市公司应该有一个适度的、尽可能高的资产负债比率,因为这样能在避免破产成本和财务风险的前提下,提升企业价值,让股东财富最大化。(4) 努力发展债券市场，完善上市公司资本市场，是建立现代企业制度的需要，同时也是缓解银行信贷风险压力的主要措施。(5) 降低公司的加权资金成本，加强债务融资，提高企业市场价值。(6) 约束上市公司的融资行为，保障资本投资者的资金。(7) 增强和优化政策监管，有利于壮大上市公司的资本实力,优化资本结构,也

51、有利于提高公司的治理效率。参考文献1 肖潇河北省上市公司资本结构与盈利能力分析D硕士论文：燕山大学2009：8-102 王若遇，黄俊国内外上市公司资本结构现状J财税金融2008，（1）：13 张涛我国上市公司资本结构中存在的问题及成因浅析J财会通讯2009(2)：14 金小青，王芳我国上市公司资本结构优化问题研究J科教导刊2010，（2）：1-25 Ozkan, Aydin. Determinants of capital structure and adjustment to long run targetJ.2001:1-36 Fama,E.，French,K., Testing Trad

52、e-off and peeking Order Predictions about Dividends and Debt .Review of Financial StudiesJ, 2002,(15): l-347 Arvin Ghosh, Francis Cai, Wenhui LiThe Determinants of Capital StructurJ . 2000,(06)：38 张永辉国内上市公司资本结构影响因素研究D硕士论文：中国石油大学2009：5-149 陈晓丹对我国上市公司资本结构存在问题的探讨J中国商贸2009，（8）：110周革平资本结构与公司价值关系研究J 金融与经济

53、2006，（3）：111殷爱贞，马秀风，周丽丽对我国上市公司资本结构优化研究J价值工程2010，（5）：1-212刘洋我国上市公司资本结构优化研究J吉林省经济管理学院学报2010，（6）:58-6013郑伟河北省上市公司资本结构分析与优化J内蒙古科技与经济2010，（7）：2-314 张雪乔从我国上市公司股利分配问题看企业的资本结构优化J 财税金融2007，（1）：115曹琦浅析我国上市公司资本结构的优化J 商场现代化2010，（622）:1-216曾源中国上市公司资本结构研究D硕士论文：厦门大学2006，（3）:50-56附 录1Under the tax of MM Theorem1The

54、 existence of corporate income tax under the conditions of the MM theoremIn the presence of corporate income tax, the companys value increased with a corresponding increase in liabilities, liabilities, the more the greater the value of the company. Corporate debt as a result of the interest can be t

55、ax-free, which the company has provided the stimulus to use more debt, as the present value of tax-free to increase the companys market value, the goal will be to maximize the value of the company to take all the debt capital structure, capital structure that is best for 100% of the debt. The actual

56、 situation in general does not support this conclusion, so the vast majority of people think that there are other market imperfections, and That is a result of over-borrowing and the financial deficit caused by the insolvency probability and the risk of depression than the companys debt. This is log

57、ical, but its price is to changes in corporate finance debt into the tax benefits and bankruptcy cost trade-off studies.2The existence of the personal income tax under the conditions of the MM theoremMiller pointed out that before 1986 in accordance with U.S. tax law, individuals from the bonds and

58、stocks have to pay income tax rate is different. In terms of the interest income, dividend income and interest income should be included in debt personal income tax paid by the class. But the stock returns of capital gains (stock price) the effective tax rate lower than the stock and bond interest i

59、ncome tax, capital gains because the stock in the first 60% of the long-term capital gains are tax-free, and only in the practical realization of capital gains, that is, sell shares after the payment of tax, of unrealized potential capital gains are tax-free. Therefore, on average, the Shares of tax

60、 revenue to be less than the proceeds of tax bonds. This obviously will affect the individuals investment decisions.Although the increase in borrowing limit in order to find a tendency to brake and the introduction of a progressive personal income tax, but we are from Miller, the model itself, it al

61、so called for in order to maximize the value of the company, the company should have 100% of the liabilities and equity liabilities are composition. However, logically, 100% of the liabilities of the shareholders does not exist, and in fact become a creditor of the business owners. Reality shows that no company is 100% liability, so the scholars of the MM the