公司治理的内涵治理结构和治理机制的分层

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1、公司治理的内涵:治理结构和治理机制的分层 作者姓名:郑志刚 所在单位:中国人民大学财政金融学院 通讯地址:中国人民大学财政金融学院 邮政编码:100872 联系电话:(0)13683597351,(010)66808265 Email: zhengzhig;zhengzhigang 作者简介: 郑志刚,经济学博士(北大光华),现任中国人民大学财政金融学院讲师.研究领域包括微观经济理论,企业理论,公司治理理论等.在经济研究,金融研究,中国社会科学评论等期刊发表论文十多篇.所获的各种奖励包括2002年度北京大学笹川良一优秀青年奖学基金和2003年北京大学第五届学术十杰优胜奖等. 公司治理的内涵:治

2、理结构和治理机制的分层 郑志刚 中国人民大学财政金融学院,北京 100872 摘要:本文在一部分经济学家把公司治理理解为公司控制权市场等治理机制的设计和实施,而另外一部分经济学家则把产权安排理解为公司治理本身,从而公司治理文献对公司治理内涵的认识存在分歧并由此引发了一系列理论和实践的争论的背景下,探讨了公司治理的内涵.在重新回顾现代企业理论形成的对企业的基本认识和公司治理面临的主要任务的基础上,我们认为,对于现代公司代理问题冲突两方的投资者和经营者,一方面公司治理需要通过产权安排向投资者提供投资的激励;另一方面则需要通过公司治理机制的设计和实施向经营者提供努力工作的激励,因此,完备的公司治理应

3、该同时包括治理结构(产权安排)和治理机制(各种公司治理机制的设计与实施)两个层次.产权安排处于公司治理的基础地位,各种治理机制的设计与实施构成实现公司治理目标的保障.公司治理分层不仅有助于理论界形成对公司治理内涵的全面认识,同时对公司治理实践中如何实现对利益相关者利益的真正保护具有现实的指导意义. 关键词:公司治理,内涵,分层,治理结构,治理机制. 一,引言:对公司治理内涵认识的分歧和由此引发的争论 正如Zingales所指出的,尽管从Berle and Means (1932)开始,人们关注公司治理问题,但作为概念的提出是20年前的事.对于正在形成和发展中的公司治理的理论和实践,公司治理文献

4、对其内涵的认识存在分歧.在世界银行的研究报告中,把公司治理定义为这样一套工具和机制(比如合同,法定权利和市场),它们可以被股东用以影响管理者以实现股东价值最大化,可以被固定收入索取者(fixed claimants),如银行和雇员,用以控制股权的代理成本. 与此观点相类似的则是Leo Herzel在新帕尔格雷夫货币与金融大词典中所撰写的公司治理词条.然而,Tirole(2001)对该定义的评论是,由于过多强调公司控制权市场,对公司治理的定义采用了狭隘的视角.Tirole本人则注意到,基本的代理问题预示着公司治理的可能定义是用来解决逆向选择(adverse selection)和道德风险(mor

5、al hazard)问题.一个好的治理结构是选择出最有能力的经理人,并使他们向投资者负责. Zingales遵循Williamson(1985)的精神,把治理体系定义为对关系内所产生的准租(quasi-rents)进行事后讨价还价的结果产生影响的条件的集合.Shleifer and Vishny则在他们经典的公司治理文献综述中认为,公司治理是使资金的提供者按时收回投资并获得合理回报的各种方法的总称. 从以上公司治理的种种定义,我们看到,目前公司治理文献除了Shleifer and Vishny(1997),Zingales(2000)以及Tirole(2001)等笼统抽象的定义外,对公司治理内

6、涵至少存在着两种针锋相对的认识:一种认识强调诸如市场竞争,公司控制权市场,激励合约设计等机制的设计和实施在公司治理中的重要作用;而另一种观点则由于现代产权理论的重要影响和产权安排在现代公司制度中的重要作用把产权安排理解为公司治理本身,由此认为公司治理仅仅是一个结构问题(如由于持股比例的不同所反映出的对公司控制权的不同等).我们看到,即使是那些笼统抽象的定义也没有进一步探讨构成公司治理的不同要素在公司治理中所处的不同地位和发挥的不同作用,以及不同要素之间的相互关系.对公司治理内涵的分歧在相关的实证研究中也时有反映. 与上述对公司治理内涵认识的分歧相对应,公司治理文献中对解决代理成本的途径曾使用不

7、同的名称,如corporate governance,control mechanism,control system,governance institutions等.在公司治理在20世纪90年代初被介绍到国内后,同样受上述认识分歧的影响,对corporate governance曾出现多种不同的译法,如法人治理结构,公司治理结构,企业治理机制等.以致梁能在公司治理结构:中国的实践与美国的经验的序言中不得不解释说:本书书名虽然采用的是公司治理结构的译法,但这里的结构应当理解为兼具机构(institutions),体系(systems)和控制机制(control mechanism)的多重含义

8、. 对公司治理内涵的认识分歧也集中反映在公司治理理论研究和实践中出现的一系列争论.我们知道,在把公司治理理解为仅仅是一个结构问题的经济学家中,除了一部分坚持股东价值最大化的原则外,更多的是一些利益相关论者.他们强调经理人广泛的任务(a broad mission of management),和利益相关者之间控制权的分享(the sharing of control by stakeholders),不仅把Berle and Means(1932)所关注的经理人革命理解为公司治理发展史上对股东价值最大化原则的第一次挑战;同时把公司治理实践中出现的对人力资本进行股权激励的现象理解为,使经理人对股

9、东单一利益服务的格局,转变为向包括人力资本所有者在内的利益相关者共同负责的利益相关者社会(stakeholder society),从而构成对公司治理的传统的股东价值最大化原则的新的挑战.双方争论的焦点集中在,经理人革命和股权激励是否构成公司治理的股东价值最大化原则的挑战 从另外的角度,是否必须以控制权分享(产权安排)的方式实现对利益相关者利益的保护 或者说,产权安排是否构成公司治理的全部内容 对上述问题的回答显然离不开对公司治理内涵的讨论. 其次,与上述经济学家(包括部分股东价值最大化的支持者和利益相关论者)强调产权安排在公司治理中的重要作用不同,另一些经济学家则强调了市场竞争等在约束经理人

10、行为上的重要作用.一个很自然的问题,是产权重要,还是市场重要,或者我们是在何种意义上说,一种比另一种更重要 对上述问题的回答同样离不开对公司治理内涵的合理界定和构成要素相互关系的进一步讨论. 我们看到,公司治理文献存在着对公司治理内涵两种针锋相对的认识,而同时公司治理主流文献又对公司治理采取了笼统模糊的定义模式,由此引发了在公司治理理论研究和实践中出现的一系列争论,不仅影响了理论研究朝着正确方向的继续深入,同时也使公司治理的实践陷入无所适从的境地.因而,理论界有必要对公司治理内涵展开深入研究.本文在回顾现代企业理论形成的对企业的基本认识和公司治理面临的主要任务的基础上,探讨了公司治理主流文献所

11、认为公司治理构成要素及其相互关系,提出公司治理分层假说(TheDivision Hypothesis of Corporate Governance).该假说认为,对于现代公司代理问题冲突两方的投资者和经营者,一方面公司治理需要通过产权安排向投资者提供投资的激励;另一方面则需要通过公司治理机制的设计和实施向经营者提供努力工作的激励,因此,完备的公司治理 梁能等:公司治理结构:中国的实践与美国的经验,中国人民大学出版社,2000年,第4页. Blair, M., Ownership and Control: Rethinking Corporate Governance for the Twen

12、ty-First Century, Washington: Brookings Institution,1995.对利益相关者论特征的概括及相关的评论参见Tirole, Jean, Lecture Notes on Corporate Finance, mimeo,2001. 应该同时包括治理结构(产权安排)和治理机制(各种公司治理机制的设计与实施)两个层次.产权安排处于公司治理的基础地位,各种治理机制的设计与实施构成实现公司治理目标的保障.公司治理分层不仅有助于理论界形成对公司治理内涵的全面认识,同时对公司治理实践中如何实现对利益相关者利益的真正保护具有现实的指导意义. 本文以下的内容组织如

13、下.在第二节,我们首先通过回答为很多经济学家看重的产权安排能否构成公司治理的全部的问题展开对公司治理真实内涵的讨论;第三节在回顾现代企业理论形成的对企业基本认识和公司治理面临的主要任务的基础上,提出公司治理的分层假说.第四节讨论了对公司治理分层必须回答的几个理论问题,从而使公司治理分层在逻辑上保持严谨性.在第五节,利用公司治理分层假说来回答公司治理理论研究和实践中存在的相关争议,以此表明公司治理分层的现实和理论意义.最后简单总结全文. 二,产权安排:能否构成公司治理的全部 对产权安排在公司治理中的重要性的认识得益于现代产权理论的发展.现代企业理论把企业理解为不同的利益集团所签订一系列合约的组合

14、,但由于无法事先对未来可能发生的所有情况做出合理的预测(或即使可以预测,但其实际发生的成本可能高于在合约不完全下所发生的成本),不同的利益集团所签订的合约总是不完全的(incomplete).对于不完全的合约,合约双方通常无法对进行专用性投资的一方的努力程度和外部环境对生产经营的影响做出区分.合约的一方可能会在事后谎称是良好的外部环境而不是对方的努力使企业盈利,以此来拒绝向进行专用性投资的一方支付合约规定的报酬.进行专用性投资的一方理性地预期到对方的敲竹杠行为,在事前进行专用性投资的激励会显著降低,从而导致效率的损失.现代产权理论认为,从保护专用性投资激励和提高效率的角度,应该把企业的剩余控制

15、权(residual right of control)和剩余索取权(residual claim)交给进行专用性投资的一方所有.企业的剩余控制权和剩余索取权共同构成所谓的产权(the property right). 现代公司通过向投资者(如股东)配置产权,一方面使产权所有者作为剩余索取权拥有者承担企业经营的风险;另一方面则使产权所有者作为剩余控制权拥有者有权对合约中未规定的权力进行支配,使企业的实际经营者(如经理人)对产权所有者负有法律上的诚信责任(fiduciary duties).产权安排的结果使投资者有激励进行专用性投资,从而在一定程度上缓解了现代公司合约不完全所导致的效率损失.按照

16、Shleifer and Vishny,公司治理的目的恰恰在于使资金的提供者按时收回投资并获得合理回报,显然,产权安排在公司治理中发挥十分重要的作用.现代产权理论由于揭示了产权安排和提供专用性投资激励的内在联系而成为当代最有影响的经济理论之一,并成为包括中国在内的转型国家市场导向的经济体制改革的指导思想之一. 由于现代产权理论的重要影响和产权安排在现代公司制度运行中的重要作用,一些经济学家把公司治理的本质理解为产权的安排.一个典型的例子是Blair(1995).按照Blair,公司治理改革的要点在于:不应把更多的权利和控制权交给股东,相反,公司管理层应该从股东的压力中摆脱出来,将更多的权力交给

17、其他利益相关者,如雇员,债权人,甚至供货商,顾客以及公司所在的社区.经理人应该享有广泛的任务,同时控制权应该在利益相关者之间 参见Grossman, Sanford, and Hart, Oliver, The costs and the benefits of ownership: A theory of vertical and lateral integration, Journal of Political Economy 94 (1986): 691-719;Hart, Oliver and Moore, John, Property rights and the nature of

18、 the firm, Journal of Political Economy 98 (1990): 1119-1158. Shleifer, Andrei, and Vishny, Robert W., A Survey of Corporate Governance. The Journal of Finance (June 1997): 737-783. 分享,以实现利益相关者的共同治理. 对产权安排是公司治理本身的认识的一个现实置疑是:为什么在相同的产权结构下,企业会表现出不同的治理效率 例如,为什么同样是民营企业(从而产权安排对公司治理的影响相同),但浙江,江苏,广东等省的民营企业通

19、常更富有活力 类似的问题还包括,同样作为国有控股的上市公司为什么所表现出的效率会不同 刘芍佳,李骥(1999)对此的解释是改变产权也不等于企业治理机制就一定会往促使企业效率提高的方面转换. Martin and Parker对英国各类企业私有化后的经营成效综合广泛比较后发现,在竞争比较充分的市场上,企业私有化后的平均效益有显著提高;在垄断市场上,企业私有化后的平均效益改善不明显.发生在英国有关产权作用的一个案例是作为文化遗产的房屋保护.英国有2000多座被政府列为具有文化遗产价值的房屋,其中大多数房屋归私人所有.如果产权的作用明显,一般会认为,私人总有积极性去维护好自己的资产.但事实却是,这些

20、资产大多数缺乏护养,陷于塌毁的边缘,使英国文化遗产局不得不决定拔巨款去抢修这些房屋.上述案例表明,私有财产的排他性并不保证就一定会产生对资产关切爱护的激励. 上述来自现实的置疑和案例表明,一个企业的治理效率不仅仅与产权安排有关,还可能与市场竞争等外部机制有关.产权安排不能回答公司治理问题的全部. 对这一问题更为系统全面地理解则需要重新回顾现代企业理论形成的对企业基本认识和公司治理面临的主要任务. 公司治理问题的提出最早可追溯到亚当 斯密发表于1776年的国富论.该书指出,作为其他人所有的资金的经营者,不要期望他会像自己所有的资金一样获得精心照顾.Berle 和 Means 在现代公司制度的背景

21、下把亚当 斯密所观察到的现象概括为所有权和控制权的分离.如果说,现代公司制度所面临的控制权和所有权的分离导致效率的损失向公司治理提出了现实的要求,那么,20世纪70年代以来现代企业理论所形成的对企业的基本认识为公司治理提出了明确的目标. 概括而言,现代企业理论对企业的基本认识包括两个方面.首先,企业是一系列合约的组合,或者说委托代理链条,也即在合约的当事人之间信息的分布是非对称的(informational asymmetry).股东通过与经理人签订委托代理合约,把所拥有的资金委托经理人经营,经理人成为股东的受托人,在法律上承担受托责任;作为实际经营者的经理人拥有企业生产经营的信息,而股东则由

22、于远离生产经营,缺乏对生产经营信息的了解,于是在股东和经理人之间形成了委托代理关系.类似的委托代理关系还存在于经理人与雇员之 Blair, M., Ownership and Control: Rethinking Corporate Governance for the Twenty-First Century, Washington: Brookings Institution,1995. 刘芍佳,李骥,超产权论与企业绩效,经济研究,1999年. Martin, Stepher and David Parker, The Impact of Privatization-ownership

23、and Corporate in the UK, Rountledge,1997. 以上案例转引自刘芍佳,李骥,超产权论与企业绩效,经济研究,1999年. 虽然我们同意刘芍佳,李骥(1999)所持的改变产权也不等于企业治理机制就一定会往促使企业效率提高的方面转换的看法,但我们并不同意该文企业效益与产权归属的变化没有必然关系,而与市场竞争程度有关系的认识.毕竟,如果依靠市场竞争可以解决所有问题,在理论上维持国家对企业的所有同样应该有效率,因而包括中国在内的一些转型国家推出产权改革举措没有必要.况且,对于产权改革导致的投资激励的提高有目共睹.对于英国古建筑保护的案例所描述的结果则显然与英国文化遗产

24、局推出的保护政策所具有的强的外部性(externality)有关.参见刘芍佳,李骥,超产权论与企业绩效,经济研究,1999年. 参见亚当斯密,国富论(中文版),陕西人民出版社,2001. Berle, Adolf A. and Means, Gardiner C. The Modern Corporation and Private Property. 1932. London: Macmillan. 参见Alchian, A.& H. Demsetz, 1972,Production, information cost, and economic organization American

25、Economic Review Vol. 62 pp. 777-795;Jensen, Michael C., and Meckling, William H., Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure. Journal of Financial Economics 3 (1976): 305-360等. 间,供货商,销售商与企业之间等等,从而使企业看上去像一个委托代理的链条.作为委托人的股东要想获得有关生产经营的信息,必须向作为代理人的经理人支付信息租金(information

26、 rent),从而导致效率的损失. 现代企业理论对企业的第二个基本认识是,企业利益各方所签订的合约是不完全的(incomplete contract).合约的不完全性或者是由于合约当事人的理性是有界的(bounded rationality),从而无法对未来可能出现的状态做出判断,或者是由于在合约中穷尽未来发生的各种可能及提出相应的对策需要付出高昂的签约成本.由于合约的不完全性,进行专用性投资的一方面临合约的另一方的敲竹杠的机会主义行为(Williamson,1975,1985, Klein, Crawford and Alchian,1978等).理性地预期到对方事后的敲竹杠行为,进行专用性

27、投资的一方事前进行专用性投资的激励将降低,最终导致效率的损失. 我们看到,科斯之前的新古典经济学对企业的分析建立在投资者和经理人合约完全以及信息在企业利益各方之间的对称分布的假设上,如把企业理解为生产函数的新古典经济学认为:经理人无法通过谎称是良好的外部环境而不是对方的努力使企业盈利来对投资者获得的投资回报敲竹杠;投资者及其委托人(如董事会)在招聘经理人时对经理人的能力充分了解,因而不存在事前的逆向选择(adverse selection)问题;经理人在被招聘后,其努力程度不仅可以观察,而且可以证实,因而,不存在事后的道德风险(moral hazard)问题.因而,在新古典经济学的分析框架中,

28、不存在也不需要公司治理. 现代企业理论的发展显然向同时面临合约不完全和信息非对称的现实经济生活中的现代公司明确了公司治理的主要任务:一方面需要向投资者提供激励,以使投资者愿意把自有资金交给经理人经营;另一方面,则需要向经理人提供激励,以解决可能出现的逆向选择和道德风险问题. 现代企业在融资问题上所面临的需要同时向投资者和经理人提供激励的问题将构成公司治理内涵重要的来源. 三,公司治理的分层假说 发展于20世纪80年代的激励机制设计理论在为降低由于信息非对称所产生的效率损失提供了解决方案的同时,现代产权理论为解决合约不完全所产生的机会主义行为提供了重要思路.正如我们前面所分析的,把定义为剩余控制

29、权和剩余索取权的产权授予进行专用性投资的一方(剩余权力索取者),使其享有对合同中未做出规定的状态进行处置的剩余权力,可以有效地避免机会主义行为,从而使其有激励提供专用性投资.激励机制设计理论则一方面通过信号传递(signaling)和信息甄别(signal screening)来解决逆向选择问题,另一方面则通过建立在可证实变量上的激励合约的设计来解决道德风险问题. 现代企业理论解决合约不完全和信息非对称的思路显然为如何激励投资者和经理人提供了重要的思路.然而,我们将从以下的分析中看到,由于投资者和经理人构成企业性质不同的权威,因而对他们将采取不同的激励方式. Aghion and Tirole

30、 把组织中的权威区分为作为剩余控制权所有者的股东的正式(formal)权威和作为实际控制权所有者的经理人的真正的(real)权威,从而对作为剩余 尽管由于信息非对称和合约的不完全存在效率的损失,但企业以权威代替价格机制配置资源实现了交易成本的节省.一个企业最优的边界取决于上述两方面因素的折衷(tradeoff). 有关激励机制设计理论参见Myerson, R., and M. Satterthwaite, 1983, Efficient Mechanisms of Bilateral Trading等;有关现代产权理论参见Grossman, Sanford, and Hart, Oliver,

31、 The costs and the benefits of ownership: A theory of vertical and lateral integration, Journal of Political Economy 94 (1986): 691-719;Hart, Oliver and Moore, John, Property rights and the nature of the firm, Journal of Political Economy 98 (1990): 1119-1158. 控制权的股东权力与作为实际控制权的经理人的经营权进行了区分.我们看到,前者主要

32、是指以表决权方式实现的股东对企业未来重大决策的影响力,作为正式的权威不仅承担企业的经营风险,同时对企业的经营策略享有最终裁决权,因此与现代产权理论中的产权相对应,或者说与Berle and Means(1932)意义上的所有权(Ownership)相对应;而后者则是指经理人作为代理人所具有的信息优势而获得的实际经营权,或者说,与Berle and Means意义上的控制权(Control)所对应.对于由于现代公司中所有权和控制权事实分离从而性质不同的两个权威,其激励方式显然是不同的:对于作为正式权威的投资者,其所拥有的所有权与现代产权理论定义为剩余控制权和剩余索取权的产权相对应,面临的主要问题

33、是由于合约不完全可能导致的投资安全问题,因而更多需要产权的保护;而对于作为真正权威的经理人,其面临的问题更多是由于经理人和投资者之间的信息非对称所导致的经理人的道德风险倾向,因而主要依赖激励合约设计和实施等来向作为真正权威的经理人提供激励. 基于上述的考虑,本文把公司治理区分为治理结构(governance structure)和治理机制(governance mechanism)两个层次.治理结构最初的含义是权威的分配,但随着20世纪80年代以来现代产权理论所形成的对剩余权力安排和权威分配内在联系的认识,产权安排成为治理结构新的含义.因而这里的治理结构主要指的是产权安排.产权安排是融资双方在

34、企业形成前(事前)博弈的结果,将对一个企业基本制度的形成(如合伙制,公司制等)产生重要影响.通过产权安排,明确了投资人在法律上作为产权所有者的地位,经理人在法律上向投资人负有诚信责任(fiduciary duties),因而,产权安排与正式权威的分配有关,或者说,它主要解决投资人的投资激励问题.对于以控制权和所有权分离为特征的现代公司,除了投资人外,我们还需要对引起代理问题至关重要的经理人进行激励.显然,对后者的激励依赖于各种公司治理机制的设计和实施.它构成治理机制的内容.这里所谓的公司治理机制(corporate governance mechanisms),是指或者利用现有法律和管制框架,

35、或者通过市场竞争的自发选择,或者人为地制度设计等来实现的各种降低代理成本,从而在一定程度上解决代理问题的各种制度或机制的总称.它既包括激励合约(股权激励)设计,董事会(外部董事),大股东治理,债务融资等内部控制机制,也包括公司治理的法律和政治途径,产品和要素市场竞争,公司控制权市场,声誉市场等外部控制机制. 我们看到,治理机制(产权安排)不仅作为企业形成前融资双方博弈的结果将对一个企业的基本制度产生影响,同时为企业确立了正式的权威,使经理人在法律上向投资者负有诚信责任.此外,通过产权安排所确立的正式权威将成为公司治理的主体,进而成为公司治理第二层次中各种公司治理机制名义上的设计者和实施者.在公

36、司治理实践中,企业正式权威的主体性在股东价值最大化的效率标准下,表现为股东代表大会是一个企业的最高权力机 Aghion, Philippe, and Tirole, Jean, Formal and Real Authority in Organizations. Journal of Political Economy 105 (1997): 1-29. Burkart, Gromb, and Panunzi(1997)指出,现代产权理论将所有权(ownership)与控制权(control)两个概念等同起来,从而无法准确地刻画二者的分离.事实上,把Berle and Means(1932)

37、所关注的经理人革命(实际控制权)理解为公司治理发展史上对股东价值最大化原则(剩余控制权)的第一次挑战是由于把产权与实际经营权混为一谈所致.参见Burkart, Mike, Gromb, Denis, and Panunzi, Fausto, Large Shareholders, Monitoring, and The Value of the Firm. The Quarterly Journal of Economics (August 1997): 963-728. 需要指出的是,公司治理分层假说赋予治理结构新的含义,不同与一些公司治理文献中泛指的公司治理. 按照制度设计所利用资源的来源

38、,公司治理文献把公司治理机制简单地区分为内部与外部控制系统.外部控制系统 (external control system)指的是尽管超出一个企业资源计划的范围,但可以用来实现公司治理目标的公司治理机制总称,它包括公司治理的法律和政治途径,产品和要素市场竞争,公司控制权市场,声誉市场等.内部(internal)控制系统指的是在一个企业的资源计划范围内,可以用来实现企业的公司治理目标的各种公司治理机制的总称.它包括激励合同,董事会(外部董事),大股东治理,债务融资等.参见Denis, Diane K., Twenty-five Years of Corporate Governance Rese

39、arch and Counting. Review of Financial Economics 10 (2001): 191-212等. 构,有权对关系企业生存发展的重大问题做出最后的裁决.因此,在构成公司治理两个层次的关系上,我们认为,产权安排是公司治理机制设计和实施的基础和前提.在产权安排的基础上,以公司治理机制的设计和实施为主要内容构成公司治理的第二层次.它成为产权安排实现和融资成功的保障.二者的结合完整体现了治理作为权威的分配和实施的原意. 四,公司治理分层需要回答的几个理论问题 对公司治理分层需要回答几个重要的理论问题. 随着新经济中人力资本的重要性日趋显著,对人力资本进行股权激励

40、已成为许多国家公众公司改进公司治理的重要举措.作为激励机制设计结果的股权激励(治理机制)在形式上表现为人力资本所有者(如经理人和雇员等)以股票或股票期权实现的对企业的控制,一些经济学家把股权激励同样理解为实现公司产权安排(治理结构)的方式.甚至有一些经济学家认为,股权激励的结果使经理人对股东单一利益服务的格局,转变为向包括人力资本所有者在内的利益相关者共同负责的利益相关者社会(stakeholder society),从而构成对公司治理的传统的股东价值最大化原则的新的挑战.因此,我们首先需要回答的问题是,如何对剩余权力分配同样产生影响的股权激励(治理机制)和产权安排(治理结构)做出区分,或者说

41、,股权激励能否构成股东价值最大化原则的挑战 我们看到,尽管股权激励在形式上表现出某种与产权安排的一致性,但二者之间存在重要的差异. 第一,产权安排与股权激励所发生的时机不同决定了其在企业制度形成过程中发挥的作用不同.产权的安排是发生融资关系的双方事前,也即在企业形成前完成的,它是双方理性预期博弈的结果.如果不把企业的剩余控制权交给投资者,经理人便无法获得生产和经营所必须的资金.通过产权安排所形成的是企业最基本的制度,它决定了一个企业是采取合伙制,合作制,还是公司制;而股权激励仅仅是在企业所确立的基本制度内股权结构数量上的变动. 第二,产权安排与股权激励所强调的产权内涵的重点不同.按照现代产权理

42、论,产权是剩余控制权与剩余索取权的统称.产权安排作为企业的基本制度的确立过程,更强调的是剩余控制权,即通过对在合约中事先未做出规定的事项拥有控制权力而对企业的发展加以规划;而股权激励作为激励合约设计的结果,更强调的是与人力资本所有者的努力程度挂钩的剩余索取权,即在企业价值实现后去掉合约收益后剩余的分配方案.换句话说,产权所有者更关心的是一个蛋糕如何做大的问题,而获得股权激励的人力资本所有者更关心的是一个蛋糕如何分配的问题. 第三,产权安排与股权激励依据所面临的外部选择不同.产权安排原则所要求的资产必须具有的可抵押性,和沉淀性等决定了,一旦做出产权安排,资产的外部选择的价值将降低.然而,对于与其

43、所有者具有不可分性的人力资本作为股权激励的对象,当面对激烈的市场竞争时,其专用性投资的外部选择的价值反而可能提高.这是因为在知识经济时代,人力资本在干中学(learning by doing)所积累的知识,使人力资本的价值在一些竞争性行业的流动出现不降反升的现象. 最后,产权的所有者与作为股权激励对象的人力资本所有者所承担的风险不同.当一个企业在未来的经营失利时,作为股权激励对象的人力资本的所有者仅仅失去获得合约工资 Blair, M., Ownership and Control: Rethinking Corporate Governance for the Twenty-First Ce

44、ntury, Washington: Brookings Institution,1995. 参见Grossman, Sanford, and Hart, Oliver, The costs and the benefits of ownership: A theory of vertical and lateral integration, Journal of Political Economy 94 (1986): 691-719;Hart, Oliver and Moore, John, Property rights and the nature of the firm, Journ

45、al of Political Economy 98 (1990): 1119-1158. 外部选择(outside option)价值指的是所从事的专用性投资之外的投资价值.外部选择价值的存在将降低专用性投资激励,因而产权安排必须考虑外部选择的价值. 溢价的机会.这里的工资溢价指的是高于合约工资的货币收入部分.而对于初始的产权所有者,则意味着投资的丧失.行为经济学的研究(参见Daniel Kahneman等)表明,使已经拥有的财富重新失去,要比期望得到但没有得到所导致的(心理)损失更大.因此,对于初始成为产权的所有者和出于激励机制设计的目的而成为股权激励对象的人力资本的所有者二者所承担的风险

46、存在显著差异. 从一定意义上讲,产权安排向初始的产权所有者提供的是长期的激励,特别是,对于一些控制性股东,除非企业出现严重的代理问题等而被迫通过要约接管(tender offer)或破产重组,否则不会轻易放弃对一个企业的控制;而对于进行股权激励的一些人力资本的所有者,获得股权的目的可能并不是为了控制企业,而仅仅是为了获得新的补偿渠道. 尽管在设计股权激励时,可以对执行期做出一个较长期限的规定,从而使股权激励在一定程度上具有了长期激励的某些特性,但在行为方式上,由于控制性股东的事实存在,与产权安排相比,其所提供的激励仍表现出某种短期的特性.当对人力资本进行股权激励时,其所有者会表现出某种道德风险

47、倾向.给定人力资本的所有者可以对企业的实际经营产生影响,其一种可能的选择是倾向于选择投资高风险项目,失败的损失由初始产权所有者承担,成功所获得的剩余则由人力资本所有者与初始产权所有者共同分享,由此导致严重的外部性. 因此,我们认为,股权激励并不能简单等同于产权安排,对人力资本进行股权激励因而也并不能构成对股东价值最大化原则的挑战. 对公司治理分层需要回答的第二个理论问题是,如何理解控制权在股东(治理结构)与债权人(治理机制)之间的状态依存(state-contingent) 对状态依存控制权的理论描述最早见于Aghion and Bolton(1992).按照Aghion and Bolton

48、,如果进行债务融资,除非在能够偿还债务的前提下,企业所有权的完整得到保全,否则,企业面临无法偿还债务,从而丧失控制权的危险.因而,控制权的安排依赖债务偿还的能力,企业家(股东)在企业经营状况良好时拥有控制权,反之,则债权人获得控制权将变得有效.上述特征被概括为控制权安排的状态依存. 控制权安排所呈现的状态依存的特点被一些利益相关论者理解为对股东单边治理是最优治理结构的传统观念的否定.因此,对上述现象做出合理的解释是对公司治理分层无法回避的. Coase 在其经典的论文中指出,发生在企业中的典型交易不是由价格机制而是由权力(power)关系,或者说权威(authority)来管制的.他把企业比做

49、无意识合作海洋上的有意识权力的孤岛.然而,理论界并没有就企业内部权力的性质,角色和来源达成共识.以Grossman,Hart,Moore等为代表的产权理论学派认为,企业的权威或权力的形成是产权作为非合约激励提供机制所做出的对剩余权力的安排的结果,从更为本质的角度来看,权力来源于对物质资产的所有. 然而,Chin(1998),Meza和Lockwood(1998),Rajan和Zingales(1998a)等通过在产权理论的分析框架中引入外部选择(outside option)或威胁点(threat point)证明,由于存在外部选择,进行专用性投资的资产越多,外部选择的价值越低,反而削弱了产权

50、所 作为高能(high-powered)的激励手段,股权激励也使一些公司的高层管理人员不惜铤而走险,通过会计作假来制造虚假的企业业绩,以此获得高额的回报.美国发生的安然,全球通讯等多起丑闻正是这方面经典的案例. Aghion, Philippe, and Bolton, Patrick, An Incomplete Contracts Approach to Financial Contracting. Review of Economic Studies 59 (1992): 473-494. Coase, Ronald, The Nature of the Firm Economica 4

51、 (1937): 386-405. 参见Grossman, Sanford, and Hart, Oliver, The costs and the benefits of ownership: A theory of vertical and lateral integration, Journal of Political Economy 94 (1986): 691-719;Hart, Oliver and Moore, John, Property rights and the nature of the firm, Journal of Political Economy 98 (1

52、990): 1119-1158. 有者进行专用性投资的积极性.因而,指出产权在提供专用性投资激励上存在缺陷. Rajan和Zingales,总结了伴随着新经济的出现企业的性质所发生的深刻变化,发现通路(access)同样可以成为分配权力,提供激励的非合约机制,从而得出企业的权力来源于对关键资源的控制的结论.按照Rajan和Zingales,通路是指使用和与关键资源协同工作的能力.人力资本所有者通过管制的通路(regulated access)获得剩余的总量通常比从产权中获得的剩余更依赖于他所进行的专用性投资的多少.因此,通路成为一种比产权更好地提供激励的非合约机制.这里所谓的关键资源可以是一台

53、机器,也可以是一个建议,甚至可以是人力资本. 在Rajan和Zingales的意义上,产权安排(或通路管制)的依据显然不仅可以是产权理论所认同的非人力资本,同时也可以是人力资本本身.然而,由于一个有效的产权安排必须考虑外部选择,同时,从降低产权所有者道德风险的角度,我们需要指出的是,人力资本在这里富有特殊的含义.首先,人力资本与其所有者的不可分性使得一个获得权力的人力资本所有者,或者由于无法承担相应的义务,或者所做出的承诺是不可置信的(non-credible commitment),通常会出现所谓的道德风险问题.由此决定了成为产权安排依据的人力资本必须具有一定的非人力资本的特性,如可抵押性等

54、.其次,我们知道,产权安排的意义在于向事后外部选择将显著降低的一方提供进行专用性投资激励.产权安排的依据所具有在事后外部选择降低的性质,决定了其在事前必然具有沉淀性.从这一意义上讲,成为产权安排依据的人力资本表现为一种人力资本的结晶.它或者是一种具有潜在市场价值的无形资产,如专利等;或者是具有排他权的商业建议,它的泄漏和再出售受到法律的禁止. 我们把可抵押性,和沉淀性(低的外部选择价值)等所刻画的非人力资本和人力资本的结晶所具有的特性概括为资源的关键程度.一个有效的产权安排(或者通路管制)通常是由最关键资源的提供者成为剩余权力的索取者.对于关键资源的提供者,当另一方的道德风险行为发生时,其遭受

55、的外部负效应与非关键资源的提供者相比要大得多.从有利于形成提供关键资源的激励,同时在一定程度上避免了道德风险行为发生时出现外部负效应的角度出发,应该使关键资源的提供者成为企业剩余权力的索取者.按照资源关键程度进行产权安排称为现代企业有效运行的重要原则.产权安排的关键资源原则从本质上反映了产权安排的剩余控制权与剩余索取权对应的内在要求. 随着一个企业资源的关键程度的改变,从产权安排的关键资源原则出发,最优的产权安排应相应发生改变.这就是我们所观察到的控制权状态依存现象的真实原因.当企业处于正常的经营状况时,作为建立在专业化分工基础上的现代公司融资的出发点,股东所提供的资金无疑成为企业的关键资源;

56、当企业无法偿还债务时,企业的存在将取决于债权人是否做出清算(liquidate)决定,此时,债权人所提供的融资成为最关键的资源,因而,将企业的控制权转由债权人掌握毫不为怪. 我们看到,控制权安排的状态依存是产权安排的关键资源原则在更为复杂的外部环境中的体现,它绝不是一些文献所认为的一样是对公司治理股东利益最大化原则的否定.无论是正常经营状况下坚持股东价值最大化原则,还是在更为复杂的外部环境中所表现出的控制权安排的状态依存特点都是产权安排的关键资源原则的体现.它的核心思想仍然是希望通过产权的安排来实现对关键资源提供的激励. 参见Meza, David D., and Lockwood, Ben,

57、 Dose asset ownership always motivates Managers Outside options and the property rights theory of the firm The Quarterly Journal of Economics 113 (1998): 361-386;Rajan, Raghuram G., and Zingales Luigi, Power in a Theory of the Firm Quarterly Journal of Economics 113 (1998a): 387-432等. Rajan, Raghura

58、m G., and Zingales, Luigi, The governance of the new enterprise (2000) University of Chicago working paper. Rajan, Raghuram G., and Zingales Luigi, Power in a Theory of the Firm Quarterly Journal of Economics 113 (1998a): 387-432. 五,公司治理分层假说的理论和现实意义 对公司治理分层最直接的理论意义是有助于理论界形成对公司治理内涵的全面认识,避免仅仅强调公司治理产权安

59、排的功能,而忽视了其他公司治理机制的重要作用;或者反过来,仅仅强调某一治理机制(如市场竞争)的重要作用,而忽略产权安排的基础性地位.从而使有关公司治理的理论研究能够朝着正确方向继续深入. 公司治理分层的一个很重要的现实意义是它在坚持股东价值最大化原则的前提下回答了对利益相关者的利益如何保护的问题,从而对公司治理实践中实现对利益相关者利益的真正保护具有现实的指导意义. 现代企业理论把企业理解为利益集团之间的隐性与显性合约的组合(a nexus of contracts),这些利益集团不仅包括股东,经理人,雇员和债权人,同时还包括客户,供货商,社区居民以及政府等.他们共同构成了一个企业的利益相关者

60、(stakeholders).企业的合约观反映了主流企业理论对企业性质认识的深化.然而,现代企业理论的上述认识在公司治理的目标选择上引发了分歧.同样从企业是利益相关者签订的一组合约的认识出发,一些学者则在公司治理的目标选择上,坚持利益相关者价值最大化原则,从而在理论上形成了与传统的股东价值最大化原则针锋相对的所谓的利益相关者论,在实践中则积极推行利益相关者的共同治理. Tirole指出,毫无疑问,绝大多数经济学家并不反对利益相关者社会的支持者所鼓吹的目标.一个科学的争论焦点应该集中于如何实现这些目标,而不是这些目标本身.Tirole进一步区分了两种不同的利益相关者论.彼的.德鲁克(Peter

61、Drucker)等管理大师极力倡导企业在商业实践中向雇员提供工作安全保障和训练设施等,使企业最终建立公平(fairness)的声誉.企业建立公平声誉的结果有助于企业吸收更优秀的雇员,鼓励雇员建立与企业长期的关系,并有激励进行企业专用性投资.由于上述实现利益相关者价值最大化的做法仅仅是企业(股东)通过牺牲短期利益来换取长期利益,从本质而言仍与股东价值最大化的目标一致. 按照 Tirole,真正与股东价值最大化目标相冲突的是强调对社会负责(socially responsible)的利益相关者论.他们的典型认识是,既然公司的经营决策影响到所有利益相关者,经理人就应该对所有利益相关者负责,而不能只对

62、股东(一部分利益相关者)负责.公司决策应该是平衡所有利益相关者的利益,而不仅仅是最大化股东的利益.Tirole 把其特征概括为经理人享有广泛的任务(a broad mission of management),和利益相关者之间控制权的分享(the sharing of control by stakeholders). 最初用来设计若干家厂商共同委托一个代理商销售货物(如长虹和康佳等彩电生产厂家 刘芍佳,李骥在二世纪90年代中期发生的有关竞争和产权争论的背景下提出的超产权论主要强调了企业效益主要与市场结构有关.显然,在一定程度上,公司治理分层假说为对二者关系更全面的理解提供了思路.我们应该在强

63、调产权安排基础性地位和作用的同时,重视市场竞争的重要作用.参见刘芍佳,李骥,超产权论与企业绩效,经济研究,1999年. 参见Alchian, A.& H. Demsetz, 1972,Production, information cost, and economic organization American Economic Review Vol. 62 pp. 777-795;Jensen, Michael C., and Meckling, William H., Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure. Journal of