纺织服装行业报业绩前瞻：预计年报总体低于预期零售终端仍未有较大起色0116

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1、/行业及产业行业研究行业点评证券研究报告2012/7/202012/7/20研究支持联系人林隽婕，纺织服装2013 年 1 月 16 日预计年报总体低于预期，零售终端仍未有较大起色中性维持、 相关研究掘金纺织服装板块的高送转行情“高送转”特征指标打分体系在纺织服装板块的研究应用2013/1/15纺织服装行业 2013 年投资策略 PPT渠道重构中，拐点仍需等待2012/11/23纺织服装行业 2012 年三季报业绩回顾：业绩基本符合预期，增长确定的品牌服装具备较好的防御性2012/11/07纺织服装行业 2012 年三季报业绩前瞻：预计三季报业绩基本符合预期，男装增长相对稳健2012/10/1

2、5纺织服装行业 2012 年中报业绩回顾：男装中报增长稳健，家纺增速放缓，出口类呈负增长2012/9/7网络渠道从分销向营销转变，服装品牌商的华丽转身网络购物深度研究系列之八：服装网购总结篇2012/8/232012 下半年纺织服装行业投资策略：持有“龙头白马” 静待景气回升网络购物深度研究系列之七：服装电子商务家纺、鞋类、童装、户外篇网络购物深度研究系列之六：服装电子商务男装篇2012/7/6证券分析师王立平 A王玥 A吴远怡 A(8621)地址：上海市南京东路 99 号电话：（8621）23297818上海申银万国证券研究所有限公司http:/纺织服装行业 2012 年报业绩前瞻预计纺织服

3、装重点公司年报总体业绩低于预期，服装终端销售 11 月好转，12 月增速又有所放缓。从百家服装销售数据来看，受益于天气寒冷和打折促销，10、11 月服装零售额略有好转，同比增长 14.2%和 23.1%，但 12 月增速又明显回落至 8.7%，我们认为目前来看零售终端好转趋势仍未确立。从企业业绩来看，由于纺织服装公司加盟占比较高，加盟商拿货确认的收入增速滞后于终端表现，如果零售终端有明显起色，则业绩改善也相对滞后。因此在零售终端向好趋势还不明确的前提下，预计纺织服装重点公司年报总体业绩低于预期，一季报也会有压力。我们预计，纺织服装行业重点公司 2012 年报情况如下：（1）增速超过 30%的公

4、司有 6 个：上海家化（EPS 为 1.37 元，增速 70%，超预期）、探路者（EPS 为 0.48 元，增速 58%，符合预期）、搜于特（EPS为 0.92 元，增速 53%，符合预期）、卡奴迪路（EPS 为 1.66 元，增速 52%，符合预期）、七匹狼（EPS 为 1.14 元，增速 39%，符合预期）、报喜鸟（EPS为 0.82 元，增速 33%，符合预期）；（2）增速在 20-30%之间的公司有 2 个：九牧王（EPS 为 1.16 元，增速 30%，符合预期）、富安娜（EPS 为 1.61 元，增速 25%，符合预期）；（3）增速在 0-20%之间的公司有 3 个：朗姿股份（EP

5、S 为 1.20 元，增速15%，低于预期）、华斯股份（EPS 为 0.63 元，增速 15%，符合预期）、奥康国际（EPS 为 1.25 元，增速 10%，低于预期）；（4）增速在 0%以下的公司有 12 个：罗莱家纺（EPS 为 2.61 元，增速为-2%，低于预期）、雅戈尔（EPS 为 0.68 元，增速为-14%，低于预期）、希努尔（EPS 为 0.50 元，增速-20%，低于预期）、伟星股份（EPS 为 0.61 元，增速-20%，低于预期）、星期六（EPS 为 0.20 元，增速为-27%，符合预期）、美邦服饰（EPS 为 0.84 元，增速-30%，低于预期）、梦洁家纺（EPS

6、为 0.48元，增速-35%，低于预期）、鲁泰 A（EPS 为 0.55 元，增速为-35%，低于预期）、森马服饰（EPS 为 1.10 元，增速为-40%，低于预期）、嘉麟杰（EPS为 0.21 元，增速为-41%，低于预期）、华孚色纺（EPS 为 0.20 元，增速-60%，低于预期）、百隆东方（EPS 为 0.38 元，增速-70%，低于预期）。投资建议：预计一季报业绩仍然承压，关注增长相对有保障且有“高送转”预期的企业。从春夏订货会表现来看，我们判断 2013 年行业呈现前低后高态势，上半年渠道库存去化仍然是主基调。对于后期板块走势，我们认为关键在于：(1)年报与一季报企业业绩的一致预

7、期是否下调充分；(2)一季度零售终端若能有明显改善，加盟商拿货积极性提高将带动 3-4 月秋冬订货会增速提升，下半年企业经营有望好转，目前来看秋冬订货会超预期可能性不大。近期板块送配股投资较为活跃，请关注我们的报告掘金纺织服装板块的高送转行情高送转”特征指标打分体系在纺织服装板块的研究应用，建议关注年报业绩相对靠谱、一季度销售仍能保持较快增长，以及具备较大“高送转”潜力的上海家化、卡奴迪路和富安娜。本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能

8、超过已发行股份的 1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询。客户应全面理解本报告结尾12013 年 1 月表 1：纺织服装行业 2012 报业绩前瞻行业报告行业代码公司股价股本市值EPS净利润增长率与预期评级年报1/15亿股亿元12Q112HE12Q1-3E12E12Q4E12相比日期002029.SZ601566.SH七匹狼九牧王19.1917.345.045.79971000.340.360.490.580.800.811.141.1639%28%39%30%符合预期符合预期买入增持4/34/19男

9、装休闲装户外用品女装家纺鞋类面辅料日化002154.SZ002485.SZ002656.SZ600177.SH002269.SZ002563.SZ002503.SZ300005.SZ002486.SZ002612.SZ002494.SZ002293.SZ002327.SZ002397.SZ002291.SZ603001.SH000726.SZ002042.SZ601339.SH002003.SZ600315.SH报喜鸟希努尔卡奴迪路雅戈尔美邦服饰森马服饰搜于特探路者嘉麟杰朗姿股份华斯股份罗莱家纺富安娜梦洁家纺星期六奥康国际鲁泰 A华孚色纺百隆东方伟星股份上海家化10.008.3045.848.

10、1514.4422.5524.5017.397.3926.9914.2544.3636.5012.575.9921.687.134.338.509.7953.155.993.201.0022.2710.056.702.883.532.082.001.141.401.611.513.634.0110.098.337.502.594.4860274618114515171611554166259192287723664252380.090.130.540.120.240.240.150.120.040.390.080.760.480.160.070.280.110.04-0.020.200.210

11、.240.770.400.430.370.330.170.100.710.280.950.680.310.130.640.300.060.270.320.800.570.300.930.490.750.710.610.230.151.040.531.801.010.300.120.920.460.100.280.581.070.820.501.660.680.841.100.920.480.211.200.632.611.610.480.201.250.550.200.380.611.3726%-38%41%-18%-80%-37%43%65%-13%-48%19%21%23%-44%-30%

12、-10%-29%-2%-6%-44%68%33%-20%52%-14%-30%-40%53%58%-41%15%15%-2%25%-35%-27%10%-35%-60%-70%-20%70%符合预期低于预期符合预期低于预期低于预期低于预期符合预期符合预期低于预期低于预期符合预期低于预期符合预期低于预期符合预期低于预期低于预期低于预期低于预期低于预期超预期买入增持增持增持增持中性增持增持增持买入增持增持买入增持增持增持增持增持增持增持买入4/204/204/93/264/234/234/24/32/263/153/84/204/264/124/164/263/293/294/193/163/15

13、纺织服装加权平均14.635.08740.170.370.560.77-16%-14%资料来源：申万研究表 2：纺织服装行业重点公司估值比较表：纺织服装行业重点公司估值比较表行业代码公司股价1-15股本亿股市值亿元E12EPSE13E14E12PEE13E14PSE12销售净利润率业绩增速PEG评级002029.SZ601566.SH七匹狼九牧王19.1917.345.045.79971001.141.161.421.191.701.4216.814.913.514.611.312.22.73.715.9%24.5%27.6%16.6%0.610.90买入增持男装休闲装002154.SZ002

14、485.SZ002656.SZ600177.SH002269.SZ002563.SZ002503.SZ报喜鸟希努尔卡奴迪路雅戈尔美邦服饰森马服饰搜于特10.008.3045.848.1514.4422.5524.505.993.201.0022.2710.056.702.88602746181145151710.820.501.660.680.841.100.921.030.552.170.820.941.211.291.290.662.861.021.131.451.7812.216.627.612.017.220.526.69.715.121.19.915.418.619.07.812.6

15、16.08.012.815.613.82.32.07.31.51.32.14.318.8%17.0%25.4%15.7%11.7%12.4%16.2%28.0%2.0%37.8%8.8%-2.0%-7.4%43.6%0.448.340.731.36-8.67-2.770.61买入增持增持增持增持中性增持请参阅最后一页的信息披露和法律声明申万研究拓展您的价值22013 年 1 月行业报告户外女装家纺鞋类面辅料日化纺织服装300005.SZ002486.SZ002612.SZ002494.SZ002293.SZ002327.SZ002397.SZ002291.SZ603001.SH000726.S

16、Z002042.SZ601339.SH002003.SZ600315.SH探路者嘉麟杰朗姿股份华斯股份罗莱家纺富安娜梦洁家纺星期六奥康国际鲁泰 A华孚色纺百隆东方伟星股份上海家化加权平均17.397.3926.9914.2544.3636.5012.575.9921.687.134.338.509.7953.1514.633.532.082.001.141.401.611.513.634.0110.098.337.502.594.485.0861155416625919228772366425238740.480.211.200.632.611.610.480.201.250.550.200.

17、380.611.370.770.730.231.560.752.922.050.530.241.500.580.210.460.681.800.911.040.282.020.903.652.570.640.311.770.700.230.570.812.381.1336.235.222.522.617.022.726.230.017.313.021.722.416.038.819.023.832.117.319.015.217.823.725.014.512.320.618.514.429.516.016.726.413.415.812.214.219.619.312.210.218.814

18、.912.122.312.95.21.94.92.92.33.21.51.42.41.20.71.31.35.32.114.2%5.5%27.0%13.2%13.4%14.2%7.4%5.7%15.1%10.4%3.0%6.2%9.3%13.3%14.5%50.6%-7.5%24.6%18.1%11.1%25.9%-4.7%4.2%15.8%-5.9%-22.2%-23.4%2.3%43.5%8.2%0.72-4.720.911.251.540.88-5.567.061.10-2.18-0.97-0.967.100.892.32增持增持买入增持增持买入增持增持增持增持增持增持增持买入资料来源：

19、Wind、申万研究1、 重点公司情况跟踪：（1）七匹狼：符合预期。近期天气寒冷，2012Q4 零售终端销量回升，但由于打折竞争较多，影响了终端盈利能力。需要观察 2013 年 3 月开的下半年订货会情况。维持 12-14 年盈利预测为 1.14/1.42/1.70 元，预计 2012年净利润增速在 35-40%左右，维持买入。（2）九牧王：符合预期。预计 2013 年公司订货会较 2012 年难以出现明显回升，“两免三减半”的所得税优惠政策到期也将制约公司 2013 年净利润增长。预计 2012 年净利润增速约 30%，维持 12-14 年盈利预测为1.16/1.19/1.42 元，维持增持。

20、（3）报喜鸟：符合预期。预计 12 月份单月收入增速接近 20%，元旦收入增速略有下滑，预计在 10%多。增速放缓主要是由于今年寒冬来的较早，10-11 月销售回暖较明显，但元旦消费已被四季度提前透支。维持 12-14年盈利预测为 0.82/1.03/1.29 元，维持买入。（4）希努尔：低于预期。预计 2012 年净利润下滑 20%左右，下调 12-14年盈利预测为 0.50/0.55/0.66 元，维持增持。（5）卡奴迪路：符合预期。预计公司 11 月收入增长约 35%，12 月增速略有放缓在 30%左右，预计四季度能够实现销售约 2 亿，预计全年净利润增速在 50-55%之间。整体毛利率

21、维持上升趋势，期间费用压力较大，但预计四季度期间费用率环比下降。存货压力有所缓解，预计年报累计存货较请参阅最后一页的信息披露和法律声明申万研究拓展您的价值32013 年 1 月行业报告三季报略有下降。公司近期回款顺利，应收账款有所下降，预计全年经营性现金流情况较好。维持 12-14 年盈利预测为 1.66/2.17/2.86 元，维持增持。根据我们的报告掘金纺织服装板块的高送转行情：“高送转”特征指标打分体系在纺织服装板块的研究应用，公司符合“三高”标准，具备较强的高送转能力。（6）雅戈尔：低于预期。预计 2012 年 EPS 在 0.68 元左右。其中：1）服装业务：a.品牌服装增长稳健：主

22、品牌 2012 年收入增速预计在 10-15%，预计收入在 40 亿左右，略低于年初制定 20%增长的计划。b.纺织制造大幅缩减：公司出售了新马服饰的股权，大幅缩减了纺织制造业务，从 2011年收入 23 亿下降至约 4-5 亿的收入，毛利率预计在 15%左右。12 年服装业务总体利润预计略有增加至 7.5 亿左右，折合 EPS 约 0.34 元。2）地产业务：预计 2012 年公司确认收入 50 多亿，主要以长岛花园等高端高毛利楼盘为主，预计净利润率在 20%左右，这块业务估计将贡献利润 10 多亿。3）股权投资：预计目前公司股权投资市值在 95 亿左右，每年分红利息大约 5-6 亿。预计该

23、部分年亏损 2.5 亿左右，折合 EPS -0.12 元。下调 12-14年盈利预测为 0.68/0.82/1.02 元，维持增持。（7）美邦服饰：低于预期。四季度加盟收入下降导致公司整体收入大幅下降，预计 12 年全年业绩下滑 30%左右，经测算 2012 四季度净利润下降约 80%左右。零售终端未见明显起色，预计 13 年一季度净利润仍呈同比下滑态势，预计净利润下降 40-50%左右。公司目前门店总数约 5200 家，下半年新开店和关店数量相当，未来开店速度放缓，由于 12 年净利润下降明显，下调 12-14 年盈利预测为 0.84/0.94/1.13 元，维持增持。（8）森马服饰：低于预

24、期。预计全年净增门店 500-600 家，总体门店数量达到近 8000 家，预计全年收入同比下滑 10%左右，业绩下滑较为明显，库存压力仍然较大，未来公司将在费用控制、精细化管理方面下工夫。下调 12-14 年盈利预测为 1.10/1.21/1.45 元，维持中性。（9）搜于特：符合预期。预计 2012 年净利润增速超 50%，上调 12-14 年盈利预测为 0.92/1.29/1.78 元，维持增持。（10）探路者：符合预期。2012 年收入增长 48.6%，业绩增长 58.9%，2013秋冬订货会增速放缓至 35%。订货数据增速较此前放缓主要是加盟订货增速放缓至 28%，尤其是苏北和北京区

25、订货增速不高，影响整体订货增速。预计 2012 年户外整体行业增速放缓在 35%左右，探路者仍高于行业增速，竞争趋于激烈。由于加盟商近期净利润率较之前下降，公司有义务帮助经销商度过难关，公司降低批发折扣率，由 4.1 折降低至 3.8 折。维持 12-14年盈利预测为 0.48/0.73/1.04 元，维持增持。请参阅最后一页的信息披露和法律声明申万研究拓展您的价值42013 年 1 月行业报告（11）嘉麟杰：低于预期。预计 2012 年净利润下滑 40-50%，下调 12-14年盈利预测为 0.21/0.23/0.28 元，维持增持。（12）朗姿股份：符合预期。由于公司在 2012 年底终止

26、了股权激励计划，股权激励费用按照加速行权来处理，一致性计入当期费用。预计股权激励注销多出近 4000 万的费用，一次性计入 2012 年费用，影响 EPS 约 0.12-0.15元 是 导 致 业 绩 低 于 预 期 的 主 要 原 因 ， 下 调 12-14 年 盈 利 预 测 为1.20/1.56/2.02 元，维持买入。（13）华斯股份：符合预期。预计 2012 年净利润增速在 10%-20%之间，维持 12-14 年 EPS 为 0.63/0.75/0.90 元的预测，维持增持。（14）罗莱家纺：低于预期。公司 12 月发货收入不如 11 月，预计 12 年报业绩增速区间在-5%5%，

27、年底补货情况一般，对收入影响不大。预计13 年公司收入增长 10-20%，一季度净利仍然下滑，预计下半年经营状况有所好转，净利润实现正增长。下调 12-14 年盈利预测为 2.61/2.92/3.65 元，维持增持。（15）富安娜：符合预期。预计公司 12 月销售收入与去年基本持平，主要是因为去年 12 月促销活动集中，销售收入基数较高导致，预计 12 年全年收入增长 20-25%，净利润增长约 25%。公司 2012 年新开门店约 300 家，预计 2013 年外延扩张速度将有所放缓，内生增长带动平效提升将是明年的重点发展方向。维持 12-14 年 EPS 为 1.61/2.05/2.57

28、元，维持买入。（16）梦洁家纺：低于预期。预计 11 月销售略有增长，12 月销售情况不及 11 月。预计四季度高端品牌“寐”收入下滑近 10%，“梦洁”下滑约5%，“宝贝”增速微正。预计公司全年净开店 300 家，预计收入负个位数增长，费用压力仍然较大。公司 2013 年将重点发展低端品牌“平实美学”，同时严格控制费用支出，期待利润逐步回升正常增速。下调 12-14 年 EPS为 0.48/0.53/0.64 元，维持增持。（17）星期六：符合预期。公司在三季报预告了全年净利润下滑 20-50%。维持 12-14 年盈利预测为 0.20/0.24/0.31 元，维持增持。（18）奥康国际：符

29、合预期。预计公司 12 月销售个位数增长，明年将继续收回经营不善的加盟商转为联营（加盟商收取 30%左右的提成），目前已洽谈成功的约有 200-300 家，模式转变有望小幅提升公司毛利率水平。预计 2012 年净利润扣非后增速近 30%，下调 12-14 年 EPS 为 1.25/1.50/1.77元，维持增持。（19）鲁泰 A：低于预期。预计：低于预期。预计 2012 年 EPS 为 0.55 元，净利润下降 27%左右，维持 12-14 年盈利预测为 0.55/0.58/0.70 元，维持增持。请参阅最后一页的信息披露和法律声明申万研究拓展您的价值52013 年 1 月行业报告（20）华孚

30、色纺：低于预期。预计 2012 年 EPS 为 0.15 元，净利润下降约60%左右，下调 12-14 年盈利预测为 0.15/0.16/0.18 元，维持增持。（21）百隆东方：低于预期。预计 2012 年净利润下降 70%左右，维持 12-14年盈利预测为 0.38/0.46/0.57 元，维持增持。（22）伟星股份：低于预期。预计 2012 年 EPS 为 0.61 元，净利润下降 20%左右，下调 12-14 年盈利预测为 0.61/0.68/0.81 元，维持增持。（23）上海家化：超预期。截止到 11 月底，预计六神收入增速约 13-14%超预期，佰草集较快增长约 29%，高夫累计

31、增速有所放缓约 60%，美加净增速较三季度有所提高约 19%，家安推广节奏会逐步减慢，花王代理收入已超 3 亿。预计 2013 年有较多新产品新品牌推出，在为业绩带来增量的同时为公司的长远可持续发展奠定基础。预计 2012 年 EPS 为 1.37 元，净利润增长 70%左右，维持 12-14 年盈利预测为 1.37/1.80/2.38 元，维持买入。2、 我们的观点：预计纺织服装重点公司年报总体业绩低于预期，服装终端销售 11 月好转，12 月增速又有所放缓。预计一季报业绩仍然承压，关注增长相对有保障且有“高送转”预期的企业。从百家服装销售数据来看， 10、11 月服装零售额略有好转，同比增

32、长 14.2%和 23.1%，但 12 月增速又明显回落至 8.7%，我们认为目前来看零售终端好转趋势仍未确立。从企业业绩来看，由于纺织服装公司加盟占比较高，加盟商拿货确认的收入增速滞后于终端表现，如果零售终端有明显起色，则业绩改善也相对滞后，因此在向好趋势还不确定的前提下，预计纺织服装重点公司四季度增速持续放缓，年报总体业绩低于预期。经过 12 年四季度以来的调整，行业 PE 已处于历史底部，近日大盘上涨、冬装销售利好带动板块股价迎来反弹行情，但上市公司经营基本面改善程度与板块估值过快修复不完全匹配，预计短期股价具有回调压力。从春夏订货会表现来看，我们判断 2013 年行业呈现前低后高态势，

33、上半年渠道库存去化仍然是主基调。对于后期板块走势，我们认为关键在于：(1)年报与一季报企业业绩一致预期下调是否充分；(2)一季度零售终端若能有明显改善，加盟商拿货积极性提高将带动 3-4 月秋冬订货会增速提升，下半年企业经营有望好转，目前来看秋冬订货会超预期可能性不大。近期板块送配股投资较为活跃，建议关注年报业绩相对靠谱、一季度销售仍能保持较快增长，以及具备较大“高送转”潜力的上海家化、卡奴迪路和富安娜。请参阅最后一页的信息披露和法律声明申万研究拓展您的价值62013 年 1 月行业报告信息披露证券分析师承诺王立平：纺织服装。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，

34、以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本 公 司 在 知 晓 范 围 内 履 行 披 露 义 务 。 客 户 可 通 过 索 取 有 关 披 露 资 料 或 登 录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及关联公司持股情况。股票投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性 (Neutral)减持 (Under

35、perform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性 (Neutral)看淡 (Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报

36、告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深300指数法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、

37、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投

38、资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。请参阅最后一页的信息披露和法律声明申万研究拓展您的价值