资本资产定价

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1、CAPM模型杨长汉1在资本市场中，影响资产价格的因素是多种多样的，学者们若想致力对资产定价的定量 研究，就必须借助简化的资产定价模型，这导致资本资产定价模型 (Capital Asset Pricing Model,简称CAPM)的产生。CAPM模型是在马克维兹现代资产组合理论的基础上发展起 来的，它研究的是在不确定的条件下证券资产的均衡定价问题(这里证券资产的价格用收益 率表示)，并开创了现代资产定价理论(与基本分析法中基于现值理论定价的区别)的先河。夏 普(Willian F. Sharp)于1964年在金融学学刊上发表了资本资产价格：在风险条件下的 市场均衡理论2第一提出了 CAPM模型

2、，同时，林特纳(John Lintner)于1965年在经济 学和统计学评论上发表的风险资产评估与股票组合中的风险资产选择以及资本预算一 文，以及莫森(Jan Mossin)于1966年在计量经济学上发表的资本资产市场中的均衡 一文也提出了 CAPM模型。因此，资本资产定价模型也叫做夏普一林特纳一莫森模型。一、标准的资本资产定价模型(一) 资本资产定价模型的基本假设 资本资产定价模型是以马克维兹的现代资产组合理论和有效市场假说理论为基础的， 因此该模型也基于一系列严格的假设，其假设条件如下：1、所有的投资者都是风险厌恶者，其投资目标遵循马克维兹模型中的期望效用最大化 原则。2、资本市场是一个完

3、全竞争市场，所有的投资者都是资产价格的接受者，单个投资者 的买卖行为不会对资产的价格产生影响。3、资产是无限可分的，投资者可以以任意数量的资金投资于每种资产。4、存在无风险资产，也就是说投资者可以以无风险资产借入或贷出任意数量的资金。5、不存在卖空限制、个人所得税以及交易费用等额外成本，也就是说资本市场是无摩 擦的。6、每个资产或资产组合的分析都是在单一时期进行。资本市场是有效的市场，信息可 以在该市场中自由迅速的传递。1 文章出处：中国企业年金投资运营研究 杨长汉 著杨长汉，笔名杨老金。师从著名金融证券学者贺强教授，中央财经大学MBA教育中心教师、金融学博士。 中央财经大学证券期货研究所研究

4、员、中央财经大学银行业研究中心研究员。2Sharp,W.F.,1964, Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk, Journal of Finance,19(3),425-442.（二）资本市场线 资本市场线是在托宾两基金分离定理的基础上发展起来的，它将资产组合看组是无风 险资产和市场组合的组合。我们构造一个由市场组合和无风险资产的资产组合，其期望收益 可表示如下：R RR = R + f x qP f qpm其中，R和q分别为市场组合的期望收益率和风险，R为无风险收益，R和q

5、分mmfPP别为资产组合的期望收益和风险。用图形可表示如下：由上图的直线可以看出，存在无风险证券的条件下，市场中的所有投资者均是在无风险 证券和市场组合之间进行资产组合，即都可以用从 R 出发的经过与风险资产组合有效边界 f相切的切点T之间的射线来表示，即所有的有效资产组合都在该射线上，由于切点T也是 市场中所有风险资产证券的组合，称为市场组合，因此该直线被称为资本市场线 （Captial Market Line，简称CML）。如果投资者的无差异曲线与CML相切于T点的左边，表明投资 者同时投资于无风险资产和市场组合,如果投资者的无差异曲线与CML相切于T点的右边, 表明投资者卖出无风险证券，

6、然后用借来的资金全部投资于市场组合。（三）证券市场线 资本市场线研究的是在无风险利率存在的条件下，有效资产组合的预期收益和风险的关 系。而证券市场线研究的是在无风险利率存在的条件下，单个证券的预期收益与风险的关系。夏普等人经过严密的数学推导，得到均衡的单个资产预期收益率定价公式如下：E (R ) = R + E (R ) - R x Bi f m f i其中，COV(R,R )i mO 2m这就是证券市场线(Security Market Line，简称SML)的表达公式，表明单个证券的预期收益率等于无风险利率再加上风险补偿。风险补偿由两部分组成，其中 E(R )- R 是市 mf场组合相对于

7、无风险利率得到的风险补偿， B 是单个证券的风险调整系数，两者的乘积便i 是单个证券应获得的风险补偿。二、资本资产定价模型的修正模型 鉴于资本资产定价模型严格的假设条件，学者们通过放松这些假设条件对资本资产定价 模型进行研究，从而丰富了这一理论体系。这些研究主要有莫顿(1973)年将单周期的 CAPM 扩展到多周期的情况、布莱克 (1973)考虑了不存在无风险利率的 CAPM 模型以及布伦南 (1970)放松无税收假定的CAPM模型等3。(一) 放松无税收假定的 CAPM标准的 CAPM 是在不存在个人所得税的条件下推导出来的，这意味着投资者在实际操 作中无需考虑税收的影响。但在现实生活中，各

8、种各样的税收是存在的，同时不同的投资者 也有不同的税种和税率，不同资产交易所使用的所得税也不尽相同，这导致了不同的投资者 投资某一证券资产会出现不同的税后收益率，同时不同的投资者也有可能持有不同的风险资 产组合。现实的资本市场中主要有三种税种：证券交易税(也叫印花税)、红利所得税和资本利得 税。布伦南(1973)是第一个深入研究纳入税收影响后的CAPM，主要是研究红利和资本收益 税率对资产定价的影响，他认为：在均衡条件下，投资者将根据自己的税负等级来确定自己 的最优风险资产组合。其公式表示如下：-Rf)E (R ) = R + E (R ) - R x 卩 + T D 卩(Difmf ii i

9、 M其中，D和D分别表示市场组合和证券i的红利收益率；T和T分别表示资本市场Midg中资本收益和红利的所得税率； T 表示税收调整因子。3王广谦.20世纪西方货币金融理论研究：进展与述评M.经济科学出版社，2003年.布伦南的这一基于税收的 CAPM 提出以来，许多学者对该模型的适用性进行了检验， 比如莫顿、米勒和斯科尔斯(1978)认为税率的变动对资产定价的影响是非常小的。同时也有 许多学者对这一模型产生了质疑，他们认为红利收益往往很小，不足以作为影响资产期望收 益的因素。(二) 不存在无风险资产的 CAPM标准的 CAPM 假定投资者可以以无风险利率进行无限制的借入或贷出资金，这与经济 现

10、实是不符合的。布莱克(1973)是第一个研究不考虑无风险利率的资本资产定价模型的经济 学家。他认为，在现实经济中，投资者通常能以不同的利率水平进行资金的借入或贷出，同时 金融机构所规定的贷款利率往往要高于存款利率。对于国债等无风险资产来讲，当考虑了通 货膨胀因素后，完全的无风险利率就不存在了，虽然由于政府因素的存在，国债的信用风险 非常小，但在存在通货膨胀的环境中，政府债券的收益存在一定程度的通货膨胀风险，在物 价上涨速度越高时，该风险水平也就越大。因此，布莱克(1973)提出了一个修正的资本资产 定价模型，用最小方差组合代替标准CAPM中的无风险资产，这一组合的卩值也叫零卩值, 由于最小方差

11、组合的收益率是不断变动的，因此证券市场线也是不断变动的，这一修正比标 准的资本资产定价模型更加贴切实际。(三)存在跨期状况的资本资产定价模型(ICAPM)标准的资本资产定价模型有一个严格的假设条件，就是投资行为是一个单周期行为，也 就是说投资者仅针对某一特定的时间周期进行投资决策。然而在事实上，投资者往往会根据 经济条件的变化动态的调整其最优投资决策，从而实现其期望效用最大化。莫顿(1973)年提 出了连续时间模型，第一次将标准的 CAPM 扩张到多周期，在莫顿的模型中，资产的期望 收益是多种因素的线性函数，包括市场因素，同时资产的系统风险不仅受到市场因素的影响， 还要受到多种因素的影响。在单

12、状态变量的情况下，我们引入时间因素的连续ICAPM公式可以表示为：nMjM(ajnjMnnjNjMo2-onMnnMMjno2jM-oMM-o其中，a、a、a 、a分别表示无风险资产、第j中资产，市场组合和第n中风险 0 j M n资产的即时期望收益率，b 、b表示第j中风险资产和第n中风险资产的即时协方差， jM jn第n种风险资产与经济状态变量之间的相关系数为1。当存在 S 个经济状态变量，则该连续时间 ICAPM 可表示如下：a 一 a =卩 （a 一 a ） + 卩（a 一 a ） + +卩 （a 一 a ）j0jM M0j, n - S + Nn - S +10jn n0(四) 纳入

13、消费因素的资本资产定价模型(CCAPM)纳入消费因素的资本资产定价模型是由布里登(1979)提出，该模型是在跨期的资本资产 定价模型中推导出来的。在ICAPM中，投资者在生命周期内的消费效用函数被分解为当前 的效用函数和以后各期的衍生效用函数两部分，而以后各期的衍生效用函数又是定义在投资 机会和财富水平状态变量集上的。布里登假定投资者的投资目标为最大化其一生的消费效 用，因此投资决策的风险将来自那些影响未来消费的因素，所以如果只考虑一个与消费有关 的风险系数，就可以将ICAPM中需N+1个卩才能确定的模型简化为单卩模型。该模型表 示如下：a 一 a = B (a 一 a ) j 0jC C0d

14、CCOV(, a )BjCdCVar ()CdC其中，C表示总消费，dC为总消费增长率，a表示总消费的期望增长率，0为资CCjC产 j 的收益与总消费增长率之间的协方差与总消费增长率的方差之比，因此，消费贝塔衡量 的是资产收益与人均实际消费增长率回归关系的斜率。(五) 存在非适销资产的资本资产定价模型标准的 CAPM 假定在资本市场，投资者可以根据市场的情况迅速的购买或售出证券资 产，从而迅速调整自己的资产组合，实现期望效用的最大化。但在现实经济中，投资者拥有 的许多资产是无法迅速交易的(比如私人退休计划、人力资本等)，这些资产也叫做非适销资 产，同时投资者还拥有一些不打算出售的资产，比如住宅

15、，这些资产的存在对投资者的投资 决策以及资本市场的均衡均产生一定程度的影响。迈耶斯(1972)考虑了这一市场不完全的情 况，对标准的 CAPM 进行修正，认为一种资产的收益率与投资者持有的非适销资产收益率 的相关性越高，该投资者持有该资产的比例与该资产占市场组合的比例之比越小。存在非适销资产的资本资产定价模型可表示如下：R 一 RpE (R ) = R +Mf COV (R , R ) + hCOV (R , R )ifPi M Pi Hb 2 + HCOV (R , R )MM PM HM其中， P 和 R 表示非适销资产的总价值和收益率， P 和 R 表示适销资产的总价值HHMM和收益率。

16、三、对资本资产定价模型的简要述评资本资产定价模型是在马克维兹现代资产组合理论的基础上发展起来的，它首次完整的 提出了在不确定的条件下证券资产的均衡定价问题，并开创了现代资产定价理论的先河。资 本资产定价模型对西方证券投资理论体系的贡献主要表现在如下几点：第一，资本资产定价模型将马克维兹和托宾的现代资产组合理论运用于资本市场均衡， 并使之得到发展，它一方面沿用现代资产组合理论的基本理论和方法，另一方面用严密和简 洁的数学推理对收益和风险的关系进行了开创性的研究，简化了马克维兹现代资产组合理论 中的模型公式，大大推动了资产组合理论和资本市场资产均衡定价理论的发展。第二，资本资产定价理论开创了现代资

17、产定价理论先河。传统的资产定价理论以现值理 论为基础，主要是通过对资产未来的现金流进行预测，并采用合适的贴现率得到资产的价格， 这一贴现率主要是通过无风险利率进行调整，这一传统的定价方法以经验预测为主，并没有 通过严格的数学论证。而资本资产定价模型通过严密的数学逻辑论证，认为对资产定价起决 定性作用的就是其系统性风险卩，非系统性风险对资产的定价没有任何作用CAPM的卩定 价分析法为资本市场均衡定价理论的发展打下了坚实的基础，它以马克维兹的现代资产组合 理论为基础，从纷繁复杂的资本市场中抽象出系统性风险作为衡量风险的一种方法，将马克 维兹资产组合理论中有关风险的分析逻辑从总风险转向系统性风险，并

18、认为系统性风险是市 场中客观存在的，不可能通过多样化的投资组合进行分散，而非系统性风险可以通过多样化 的投资组合进行分散，因此该模型得出结论：投资者所要求的风险补偿是针对不可分散的系 统性风险，任何理性的投资者都不会为了承担额外的收益而去承担可以分散的非系统性风 险。此外，资本资产定价模型还归纳出了资产或资产组合的风险溢价与其系统性风险卩的 线性关系，为资产收益和风险之间提供了严密、简洁的数学关系，该模型丰富了马克维兹现 代资产组合理论的理论体系，并为后来套利定价理论(APT)、因素模型等理论的发展奠定了 基础。第三，资本资产定价模型具有定量分析上的可操作性和可检验性。 CAPM 为投资者和

19、学者们提供了一个简洁的有关资产以及资产组合收益和风险的数学关系式，为大量定量分析 的进行提供了理论上的方便性。对 CAPM 的定量检验也导致了类似套利定价理论、有效市 场假说理论的诞生，在客观上也推动了金融计量经济理论的进步和发展。在证券投资领域， 到目前为止还没有哪个理论模型像 CAPM 这样被广泛的检验过。第四，除了上述理论和方法论上的贡献，资本资产定价模型也广泛的运用于共同基金的 业绩测量、公司理财以及资产组合的管理方面，这一理论在证券投资界也受到了广泛的青睐。以上是资本资产定价模型所作的贡献，但鉴于其是以马克维兹的资产组合理论为基础， 并建立在一系列的假设前提之上，其在运作中也存在很大

20、的局限性和局限性，主要表现在：第一，从理论上来讲，资本资产定价模型毕竟是以马克维兹的现代资产组合理论为基础， 对于资产收益率概率分布方面的局限性，以及无交易成本、市场无摩擦、不存在税收因素和 投资期限单一这些现代资产组合理论中与现实不符合的假设条件，仍然是资本资产定价模型 无法回避的事实。第二，对于 CAPM 的定量检验，也存在大量的检验结果不支持该理论。对资本资产定 价模型持最激烈批评态度的就是经济学家罗尔(Richard Roll)。1977年，罗尔在金融经济 学学刊上发表了对资产定价理论检验的批判，第一部分：论该理论的过去与潜在可检验 性一文，对CAPM的适用性提出了质疑，他认为，CAPM是一个以市场资产组合的存在 为前提的一般均衡理论模型，但市场资产组合时一个不明确、不可预测以及没有明确定义的 概念，所以以此为基础进行实证检验当然无法验证CAPM的正确性。但是，罗尔的批评并没有否定资本资产定价模型，他只是提到了 CAPM基本假设条件 的局限性，但在现实环境中无法构建一个满足该模型成立的市场组合条件，因此在对该模型 的实证检验中无法得出理想的结论也就不足为奇了。44文章出处：中国企业年金投资运营研究 杨长汉 著杨长汉，笔名杨老金。师从著名金融证券学者贺强教授，中央财经大学MBA教育中心教师、金融学博士。 中央财经大学证券期货研究所研究员、中央财经大学银行业研究中心研究员。