上市公司股权资本运作模式-西南财大罗珉

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1、1 上 市 公 司 股 权 资 本 运 作 模 式罗 珉西 南 财 经 大 学 工 商 管 理 学 院 2 上 市 公 司 股 权 资 本 运 作 模 式 吸 收 合 并 股 权 回 购 （ 或 称 股 票 回 购 ， 即 Stock Repurchases） 增 发 新 股 成 立 项 目 公 司 ， 间 接 控 股 上 市 公 司 股 权 套 作 发 行 可 转 换 公 司 债 券 3 吸 收 合 并 在 我 国 ， 根 据 公 司 法 规 定 ， 公 司 合并 方 式 可 以 采 取 吸 收 合 并 和 新 设 合 并 两种 方 式 。 吸 收 合 并 是 指 一 家 公 司 吸 收 其

2、它 公 司 ， 被 吸 收 公 司 解 散 的 一 种 兼 并 方式 ， 因 此 吸 收 合 并 也 称 存 续 合 并 。 存 续合 并 公 司 承 受 被 合 并 公 司 的 所 有 资 产 与债 务 、 权 利 与 义 务 ， 继 续 经 营 。 4 因 支 付 方 式 的 不 同 ， 吸 收 合 并 有 两 种 基本 方 式 ， 一 是 合 并 方 用 现 金 购 买 被 合 并方 的 全 部 资 产 或 股 份 ， 被 合 并 方 以 所 得的 现 金 支 付 给 原 股 东 ， 即 被 解 散 公 司 的股 东 以 股 份 换 取 存 续 公 司 的 现 金 ； 二 是合 并 方

3、以 股 份 换 取 被 合 并 方 的 全 部 资 产或 股 份 ， 被 解 散 公 司 的 股 东 获 得 存 续 公司 的 股 份 ， 从 而 成 为 存 续 公 司 的 新 股 东 ，这 种 支 付 方 式 也 称 为 换 股 收 购 。 5 吸 收 合 并 的 意 义 换 股 收 购 是 国 外 上 市 公 司 进 行 吸 收 合 并最 经 常 采 用 的 方 式 ， 尤 其 在 同 行 业 的 横向 兼 并 中 被 广 泛 运 用 。 特 别 是 年 代以 来 ， 在 西 方 证 券 市 场 上 发 生 的 大 规 模并 购 ， 包 括 波 音 合 并 麦 道 、 花 旗 合 并 旅

4、行 者 ， 绝 大 部 分 采 用 换 股 收 购 或 换 股 收购 与 现 金 收 购 相 结 合 的 方 式 达 成 。 6 换 股 收 购 可 以 突 破 现 金 支 付 能 力 的 约 束 ，利 用 本 公 司 较 高 的 股 价 ， 低 成 本 地 兼 并其 他 企 业 ， 实 现 快 速 扩 张 。 同 时 ， 换 股收 购 在 扩 大 收 购 方 的 股 本 规 模 和 股 东 基础 上 ， 有 利 于 增 强 公 司 实 力 。 对 被 收 购方 而 言 ， 如 果 是 一 家 尚 未 上 市 的 公 司 ，正 好 可 以 实 现 借 壳 上 市 。 7 清 华 同 方 吸 收

5、 合 并 鲁 颖 电 子 清 华 同 方 作 为 一 家 高 校 背 景 的 上 市 公 司 ，依 托 一 流 的 科 研 成 果 与 雄 厚 的 科 研 基 础 ，已 在 信 息 产 业 、 人 工 环 境 控 制 工 程 、 核技 术 应 用 等 领 域 取 得 令 人 瞩 目 的 成 绩 。 8 清 华 同 方 公 司 一 直 认 为 敏 感 元 件 和 传 感器 领 域 极 具 发 展 前 途 ， 上 市 伊 始 ， 就 将募 集 资 金 投 入 被 列 入 国 家 火 炬 计 划 的 RH型 温 度 传 感 器 及 其 测 量 产 业 化 项 目 ， 为公 司 在 电 子 元 器 件

6、 领 域 的 发 展 打 下 了 基础 ， 但 始 终 未 能 形 成 较 大 的 规 模 ， 为 加快 进 入 电 子 元 器 件 行 业 ， 公 司 急 于 寻 找一 个 具 备 相 当 规 模 的 生 产 基 地 。 而 山 东鲁 颖 电 子 则 是 国 内 最 大 的 中 高 压 瓷 介 电容 器 生 成 基 地 ， 综 合 效 益 指 标 连 续 六 年居 全 国 同 类 生 产 企 业 之 首 ， 其 主 导 产 品在 国 内 市 场 的 占 有 率 达 到 %。 9 但 鲁 颖 电 子 同 时 也 意 识 到 ： 企 业 生 存 与发 展 必 须 走 专 业 化 、 集 团 化

7、发 展 之 路 ，产 品 要 打 入 国 际 市 场 ， 要 有 强 大 的 科 研 、开 发 实 力 作 后 盾 ， 与 清 华 同 方 合 并 后 可以 分 享 其 技 术 、 品 牌 和 形 象 等 无 形 资 产 。这 样 ， 双 方 通 过 友 好 协 商 ， 清 华 同 方 采用 了 以 股 换 股 的 方 式 ， 吸 收 合 并 鲁 颖 电子 。 鲁 颖 电 子 在 合 并 前 曾 在 山 东 企 业 产 权 交易 所 上 柜 交 易 ， 总 股 本 为 . 万 股 ， 其 中 ， 发 起 人 山 东 省 沂 南 县国 资 局 持 有 . 万 股 国 家 股 ， 占总 股 本 %

8、. 10 上 柜 交 易 的 个 人 股 . 万股 ， 占 总 股 本 %。 清 华 同 方 吸 收 合 并鲁 颖 电 子 适 逢 国 务 院 清 理 整 顿 场 外 非 法股 票 交 易 的 方 案 出 台 ， 清 华 同 方 对 鲁 颖电 子 的 吸 收 合 并 开 创 了 上 市 公 司 兼 并 在地 方 上 柜 交 易 的 企 业 的 先 河 ， 因 此 ， 这次 合 并 的 方 法 和 原 则 对 以 后 的 上 市 公 司资 产 重 组 ， 尤 其 是 对 解 决 因 清 理 非 法 场外 交 易 而 遗 留 下 的 大 量 上 柜 交 易 企 业 的出 路 问 题 有 很 好 的

9、 借 鉴 作 用 。 11 换 股 收 购 的 具 体 操 作 是 ： 鲁 颖 电 子 的 国家 股 和 个 人 股 均 按 . : 的 比 例 相 应折 换 成 清 华 同 方 国 家 股 和 个 人 股 ， 原 有资 产 、 债 权 和 债 务 全 部 并 入 清 华 同 方 ，并 注 销 鲁 颖 电 子 法 人 资 格 。 清 华 同 方 为吸 收 合 并 鲁 颖 电 子 新 增 发 . 万 股 国 家 股 和 . 万 股 个人 股 ， 其 中 的 个 人 股 经 有 关 部 门 批 准 后期 满 三 年 可 上 市 流 通 。 12 这 样 ， 清 华 同 方 在 较 短 时 间 内

10、获 得 了 鲁颖 电 子 这 个 电 子 元 器 件 生 产 基 地 ， 拓 展了 在 电 子 元 器 件 等 行 业 的 发 展 空 间 ， 实现 了 低 成 本 跨 地 区 、 跨 行 业 扩 张 。 鲁 颖电 子 作 为 一 家 股 票 在 地 方 柜 台 交 易 的 企业 ， 则 通 过 与 上 市 公 司 的 股 权 整 合 而 达到 间 接 上 市 的 目 的 。 13 股 权 回 购 （ 或 称 股 票 回 购 ， 即Stock Repurchases） 股 票 回 购 是 指 公 司 出 资 购 回 其 发 行 的 流通 在 外 的 股 票 。 回 购 可 以 减 少 公 司

11、在 外流 通 的 股 票 数 量 ， 提 高 每 股 收 益 ， 通 过公 开 市 场 回 购 还 会 造 成 股 票 市 场 价 格 的上 涨 ， 因 此 ， 有 的 公 司 把 它 作 为 向 股 东派 发 股 利 的 一 种 方 式 ， 以 达 到 避 税 目 的（ 资 本 利 得 税 往 往 低 于 现 金 所 得 税 ） 。回 购 的 动 机 既 可 看 成 是 为 了 调 整 股 权 结构 ， 也 可 视 为 一 种 公 司 理 财 行 为 或 作 为反 收 购 的 的 措 施 。 14 公 司 进 行 股 权 回 购 的 三 种 方 式 ： 在 美 国 ， 公 司 可 以 用 三

12、 种 方 式 进 行 股 权回 购 ： 公 开 市 场 （ Open Market） 回 购 ， 即 公 司在 股 票 的 公 开 交 易 市 场 上 回 购 自 己 的 股票 。 要 约 回 购 （ ender offer） ,公 司 以 一事 先 确 定 的 价 格 向 持 股 方 发 出 要 约 回 购股 票 。 15 协 议 回 购 （ Negotiated Basis） ,当 公 司欲 从 一 个 或 多 个 股 东 手 中 回 购 股 票 时 ，一 般 会 采 取 这 一 方 式 ， 但 这 种 交 易 必 须制 定 合 理 的 回 购 价 格 ， 防 止 大 股 东 借 此向 公

13、 司 高 价 售 回 股 票 ， 损 害 未 售 回 股 份的 利 益 。 16 中 国 上 市 公 司 股 权 回 购 案 例 在 国 内 ， 中 国 证 监 会 发 布 的 上 市 公 司章 程 指 引 中 也 规 定 了 类 似 的 三 种 回 购方 式 ， 但 过 于 概 括 ， 无 具 体 的 操 作 细 节 。所 以 ， 目 前 上 市 公 司 尚 未 有 真 正 意 义 上的 股 权 回 购 案 例 。 但 从 1999年 4月 开 始 ，上 市 公 司 对 股 权 回 购 活 动 的 热 情 逐 渐 高涨 起 来 ， 先 后 宣 布 有 股 权 回 购 计 划 的 上市 公 司

14、 有 ： 云 天 化 、 氯 碱 化 工 、 冰 箱 压缩 、 申 能 股 份 和 青 岛 啤 酒 。 其 中 ， 申 能股 份 、 冰 箱 压 缩 已 经 完 成 了 股 份 回 购 。 17 云 天 化 是 中 国 首 家 宣 布 股 权 回 购 方 案 的上 市 公 司 ， 公 司 拟 采 取 协 议 方 式 回 购 集团 公 司 的 亿 法 人 股 ， 并 予 以 注 销 ， 回购 价 按 1998年 年 报 公 布 的 每 股 净 资 产 . 元 确 定 。 此 举 将 改 善 公 司 股 权 结 构 ， 公 司 借 此 可 以 灵 活 制 定 利 润 分 配 政 策 ，对 今 后

15、配 股 融 资 将 产 生 积 极 影 响 。 2000年 10月 21日 云 天 化 召 开 了 股 东 大 会 ， 通过 了 关 于 公 司 以 2000年 中 报 净 资 产 价 值每 股 2.83元 的 价 格 向 云 天 化 集 团 协 议 回购 该 公 司 持 有 的 国 有 法 人 股 2亿 股 的 决 议 ，并 于 10月 24日 就 此 事 公 告 通 知 债 权 人 的公 告 。 18 股 权 回 购 在 我 国 的 意 义 由 此 可 见 ， 我 国 上 市 公 司 已 经 意 识 到 ，通 过 股 权 回 购 来 改 善 公 司 股 权 结 构 ， 完善 法 人 治 理

16、 结 构 ， 建 立 起 有 效 的 监 督 机制 ， 从 而 弥 补 当 初 作 为 国 有 企 业 改 制 上市 时 的 不 足 。 这 表 明 ， 股 权 回 购 这 一 国际 成 熟 资 本 市 场 上 常 见 的 公 司 行 为 ， 在我 国 将 被 赋 予 不 同 一 般 的 内 涵 。 19 增 发 新 股 主 要 代 表 是 巴 士 股 份 、 龙 头 股 份 和 康 佳集 团 的 增 发 新 股 案 。 巴 士 股 份 是 由 原 上 海 市 公 共 交 通 总 公 司联 合 上 海 市 家 企 业 发 起 设 立 的 全 国公 交 系 统 首 家 上 市 公 司 ， 主 营

17、 上 海 市 内公 交 客 运 、 埠 际 长 运 、 高 速 客 运 和 出 租车 业 务 。 公 司 的 第 一 大 股 东 上 海 公 交 控股 有 限 公 司 ， 主 要 从 事 上 海 市 公 交 企 业国 有 资 产 管 理 ， 拥 有 家 全 资 子 公 司 、 家 控 股 公 司 （ 巴 士 股 份 为 其 中 之 一 ） 、 家 参 股 公 司 。 20 通 过 全 资 子 公 司 和 控 股 公 司 ， 上 海 公 控公 司 拥 有 营 运 公 交 车 辆 余 辆 ，营 运 路 线 多 条 ， 出 租 车 余 辆 ， 占 有 上 海 市 公 交 客 运 市 场 的 % %。

18、 巴 士 股 份 股 票 上 市 以 后 ， 虽通 过 与 国 有 公 交 企 业 开 展 一 系 列 重 组 ，使 公 司 规 模 和 效 益 上 了 一 个 台 阶 。 但 至去 年 月 底 ， 上 海 公 交 控 股 公 司 仅 持 有巴 士 股 份 . %的 股 权 ， 持 股 比 例明 显 偏 低 ， 已 在 一 定 程 度 上 阻 碍 公 司 继续 依 托 第 一 大 股 东 与 上 海 国 有 公 交 企 业开 展 资 产 重 组 。 21 为 进 一 步 扩 大 市 场 份 额 ， 增 添 发 展 后 劲 ， 年 月 ， 巴 士 股 份 采 取 定 向 增 发 法人 股 这 一

19、 股 权 运 作 模 式 ， 将 第 一 大 股 东上 海 公 交 控 股 有 限 公 司 所 属 的 上 海 一 汽公 交 公 司 和 上 海 一 电 公 交 公 司 的 . 亿 资 产 （ 经 营 性 资 产 ） 净 值 以 每 股 .元 价 折 成 万 法 人 股 ， 吸 收 合 并进 巴 士 股 份 。 亿 资 产 折 成 法 人股 后 ， 上 海 公 交 控 股 公 司 持 有 巴 士 公 司股 份 比 例 由 . 增 加 到 . 。 22 吸 收 合 并 后 ， 巴 士 股 份 营 运 路 线 增 加 条 ， 营 运 车 辆 增 加 辆 （ 其 中出 租 车 辆 ） 。 这 样 ，

20、 既 扩 大 了 巴士 股 份 的 经 营 规 模 ， 又 增 强 了 第 一 大 股东 对 公 司 的 控 制 地 位 ， 使 公 司 能 够 继 续依 托 第 一 大 股 东 与 上 海 国 有 公 交 企 业 展开 资 产 重 组 ， 提 高 盈 利 能 力 。 23 以 龙 头 股 份 为 代 表 的 七 家 上 市 公 司 （ 龙头 股 份 、 上 海 三 毛 、 申 达 股 份 、 太 极 实业 、 上 海 医 药 、 深 惠 中 、 新 钢 钒 ） 在 年 月 采 取 通 过 上 网 定 价 和 定 向 配 售相 结 合 ， 增 发 社 会 公 众 股 的 股 权 运 作 模式

21、。 七 家 公 司 共 计 募 资 近 亿 元 ， 主要 用 来 支 持 公 司 资 产 重 组 。 这 种 在 证 券市 场 上 的 二 次 筹 资 行 为 是 对 配 股 筹 资 旧模 式 的 创 新 。 24 无 论 是 年 以 纺 织 为 主 的 七 家 实 施 增发 股 的 公 司 ， 还 是 1999年 增 发 股 的上 菱 电 器 ， 无 一 例 外 地 带 有 资 产 置 换 、资 产 重 组 的 成 份 ， 目 的 是 促 使 这 些 公 司走 出 困 境 。 而 康 佳 集 团 作 为 老 牌 绩 优 股在 1999年 月 日 宣 布 增 资 发 行 万 股 ， 募 集 资

22、 金 达 11亿 元 ， 主要 用 于 投 资 数 字 电 视 和 移 动 通 讯 等 高 科技 项 目 ， 使 康 佳 集 团 成 为 真 正 的 科 技 成长 股 。 可 见 ， 批 准 康 佳 增 发 股 ， 体 现了 证 券 监 管 部 门 的 政 策 取 向 逐 渐 转 变 为扶 优 扶 强 。 25 成 立 项 目 公 司 ， 间 接 控 股 上 市公 司 这 种 方 式 是 以 原 控 股 股 东 以 上 市 公 司 股权 作 为 投 资 ， 成 立 一 家 以 控 制 上 市 公 司股 份 为 目 的 的 项 目 公 司 ， 实 现 上 市 公 司股 权 的 转 移 ， 通 过

23、 控 股 项 目 公 司 间 接 控股 上 市 公 司 。 26 为 避 免 巨 额 的 现 金 支 出 ， 减 少 股 权 资 本运 作 成 本 ， 收 购 方 与 被 收 购 上 市 公 司 的第 一 大 股 东 达 成 友 好 收 购 协 议 ， 由 收 购方 和 被 收 购 方 （ 上 市 公 司 ） 的 第 一 大 股东 组 成 一 家 有 限 责 任 公 司 ， 收 购 方 投 入现 金 和 一 部 分 资 产 ， 被 收 购 方 原 第 一 大股 东 以 上 市 公 司 股 权 作 为 投 资 。 在 新 组 成 的 有 限 责 任 公 司 中 ， 收 购 方 为第 一 大 股

24、东 ， 被 收 购 方 原 第 一 大 股 东 为次 要 股 东 ， 这 样 ， 收 购 方 通 过 控 股 有 限责 任 公 司 ， 而 达 到 间 接 控 股 上 市 公 司 的目 的 。 27 间 接 控 股 案 例 之 一 创 智 入 主 五 一 文 （ 上 市 公 司 ） 首 次 采 用这 种 操 作 手 段 ， 先 是 由 五 一 文 的 第 一 大股 东 “ 五 一 文 文 化 用 品 商 场 集 体 资 产 管理 协 会 ” 以 其 全 部 持 有 的 五 一 文 法 人 股股 权 作 为 出 资 ， 与 创 智 公 司 共 同 投 资 设立 湖 南 创 智 科 技 公 司 （

25、 简 称 “ 创 智 科技 ” ） ， 资 产 管 理 协 会 和 创 智 公 司 各 占 和 的 股 份 ， 资 产 管 理 协 会不 再 拥 有 五 一 文 的 股 份 ， 它 只 拥 有 创 智科 技 的 少 数 股 权 ； 28 创 智 科 技 成 为 五 一 文 的 第 一 大 股 东 ， 创智 公 司 则 通 过 绝 对 控 股 创 智 科 技 而 达 到间 接 控 股 五 一 文 的 目 的 。 显 然 ， 如 果 创智 公 司 采 取 直 接 受 让 股 权 的 方 式 控 股 五一 文 ， 那 么 以 五 一 文 当 时 . 元 的 净资 产 值 衡 量 ， 需 要 付 出

26、沉 重 的 代 价 。 此次 股 权 运 作 ， 创 智 不 仅 以 一 部 分 无 形 资产 折 股 投 入 ， 减 少 了 现 金 支 出 ， 而 且 还获 得 了 五 一 文 配 股 资 金 的 使 用 权 ； 五 一文 原 第 一 大 股 东 则 借 此 进 入 高 科 技 行 业 ，可 谓 一 举 多 得 。 29 间 接 控 股 的 原 因 利 用 项 目 公 司 来 实 现 对 上 市 公 司 的 间 接控 股 ， 主 要 的 原 因 是 一 些 公 司 为 规 避 直接 控 股 所 带 来 的 种 种 不 便 。 从 我 国 相 关的 法 律 、 法 规 和 政 策 来 看 ，

27、 间 接 控 股 可以 避 免 直 接 控 股 可 能 带 来 的 多 项 障 碍 ： 30 一 是 上 市 公 司 发 起 人 持 有 的 公 司 股 份 ，自 公 司 成 立 之 日 起 3年 内 不 得 转 让 （ 公司 法 的 有 关 规 定 ） 。 如 黄 河 化 工（ 600091） 注 册 登 记 时 间 为 1997年 6月 26日 ， 1999年 7月 29 日 ， 包 头 市 国 资 局 与北 大 明 天 资 源 科 技 有 限 责 任 公 司 签 定 协议 ， 包 头 市 国 资 局 将 所 持 有 的 黄 河 化 工第 一 大 股 东 包 头 化 工 集 团 总 公 司

28、 47%的 股权 转 让 给 北 大 明 天 资 源 科 技 有 限 责 任 公司 ， 从 而 使 北 大 明 天 实 现 了 对 黄 河 化 工的 间 接 控 股 ； 31 二 是 一 家 公 司 向 其 他 公 司 累 计 投 资 额 不得 超 过 本 公 司 净 资 产 的 50%。 上 市 公 司 注册 资 本 由 于 送 、 配 等 原 因 ， 其 增 加 较 非上 市 公 司 要 大 。 因 此 ， 直 接 控 股 上 市 公司 ， 有 可 能 不 符 合 上 述 规 定 ， 而 间 接 控股 则 可 能 避 免 这 种 不 符 规 定 之 处 ； 三 是 间 接 控 股 可 以

29、避 免 直 接 控 股 必 须 履行 的 信 息 披 露 义 务 。 根 据 规 定 ， 上 市 公司 协 议 转 让 股 份 的 受 让 方 应 出 具 公 司 主营 业 务 及 经 营 情 况 、 最 近 一 个 会 计 年 度的 财 务 报 表 及 附 注 、 受 让 方 注 册 资 本 出资 人 或 法 人 主 管 机 关 的 基 本 情 况 ， 以 及受 让 方 关 联 法 人 简 介 。 32 应 当 说 ， 上 述 情 况 的 披 露 ， 对 于 投 资 者判 断 受 让 方 的 入 主 意 图 、 上 市 公 司 的 发展 前 景 ， 都 是 相 当 关 键 的 条 件 。 而

30、 间 接控 股 则 使 投 资 者 对 于 上 述 信 息 的 了 解 有所 缺 失 。 如 1999年 6月 30日 ， 福 建 万 时 红商 业 集 团 有 限 责 任 公 司 受 让 北 大 车 行（ 600878） 第 一 大 股 东 大 连 北 大 企 业 集团 公 司 的 股 权 ， 万 时 红 已 经 间 接 成 为 北大 车 行 的 第 一 大 股 东 ， 但 对 于 万 时 红 的情 况 介 绍 ， 只 限 于 注 册 资 本 、 经 营 范 围 、法 人 代 表 以 及 出 资 人 。 而 万 时 红 最 近 一个 会 计 年 度 的 主 营 业 务 、 利 润 等 关 键

31、 数据 ， 投 资 者 却 不 得 而 知 ； 33 四 是 间 接 控 股 还 可 以 避 开 对 于 上 市 公 司“ 三 分 开 ” 的 要 求 。 根 据 规 定 ， 上 市 公司 高 级 管 理 人 员 不 得 担 任 控 股 股 东 单 位除 董 事 之 外 的 其 他 行 政 职 务 。 而 对 于 上市 公 司 高 级 管 理 人 员 担 任 间 接 控 股 单 位的 高 级 管 理 人 员 则 没 有 明 确 的 规 定 。 当 然 ， 采 用 间 接 控 股 还 可 以 避 免 其 他 的义 务 。 按 照 股 票 上 市 特 别 指 引 的 规定 ， 上 市 公 司 股

32、权 转 让 时 ， 受 让 方 持 有上 市 公 司 股 份 达 到 或 超 过 30%时 ， 应 履 行一 系 列 义 务 。 34 按 规 定 ， 受 让 方 持 有 上 市 公 司 股 份 达 到30%后 ， 应 向 有 关 部 门 报 送 申 请 豁 免 要 约义 务 的 报 告 ； 最 近 三 年 财 务 报 表 ； 在 一定 期 限 内 不 收 购 上 市 公 司 流 通 股 份 和 不出 让 其 股 份 的 承 诺 ； 未 来 12个 月 内 对 上市 公 司 进 行 资 产 重 组 、 改 选 董 事 会 的 计划 。 相 反 ， 如 果 受 让 方 持 股 比 例 未 达 到

33、30%， 上 述 义 务 则 无 需 承 担 。 对 于 一 些 国有 股 、 法 人 股 比 例 较 大 的 上 市 公 司 ， 一些 受 让 方 采 取 间 接 控 股 的 方 法 ， 即 可 避免 相 关 规 定 。 35 受 让 方 采 取 间 接 控 股 的 方 法 ，即 可 避 免 相 关 规 定 如 黄 河 化 工 的 第 一 大 股 东 包 头 化 工 集 团总 公 司 持 有 黄 河 化 工 的 股 份 比 例 为63.44%， 而 北 大 明 天 资 源 科 技 有 限 责 任公 司 则 受 让 了 包 头 市 国 资 局 持 有 的 包 头化 工 集 团 47%的 股 权

34、 ， 并 在 包 头 化 工 集 团5人 董 事 会 中 占 3席 。 应 该 说 ， 北 大 明 天在 黄 河 化 工 的 控 股 地 位 已 经 站 稳 ， 但 其间 接 持 有 黄 河 化 工 的 股 权 比 例 却 是 29.8%（ =47%*63.44%） 。 36 股 权 套 作 股 权 套 作 就 是 一 家 集 团 公 司 在 拥 有 多 家上 市 公 司 的 情 况 下 ， 将 甲 上 市 公 司 的 股权 注 入 乙 上 市 公 司 ， 使 甲 上 市 公 司 由 集团 公 司 的 子 公 司 变 成 乙 上 市 公 司 的 子 公司 和 集 团 公 司 的 孙 公 司 。

35、 37 股 权 套 作 的 三 个 目 的 一 者 可 以 使 集 团 公 司 套 现 部 分 股 权 ， 降低 持 股 成 本 ； 二 者 可 以 理 顺 集 团 内 部 的 企 业 构 架 ， 组建 合 理 有 序 的 企 业 系 集 团 ， 使 集 团 内 的各 产 业 、 产 品 之 间 形 成 优 势 互 补 ； 三 者 通 过 集 团 各 子 公 司 之 间 的 股 权 重 组 ，扩 大 骨 干 上 市 公 司 的 生 产 经 营 规 模 ， 提高 企 业 知 名 度 和 核 心 竞 争 能 力 ， 激 活 公司 股 票 在 二 级 市 场 上 的 股 性 。 38 一 个 精 彩

36、 的 案 例 :上 海 大 众 （ 集 团 ）公 司 对 其 控 股 的 两 家 上 市 公 司 上 海 大 众 出租 和 浦 东 大 众 进 行 的 股 权 套 作 由 于 历 史 原 因 ， 大 众 出 租 和 浦 东 大 众 均以 出 租 车 经 营 为 主 ， 随 着 上 海 出 租 车 市场 日 趋 饱 和 ， 两 家 公 司 之 间 的 同 业 竞 争矛 盾 越 来 越 突 出 ， 产 业 结 构 调 整 势 在 必行 。 原 来 的 股 权 结 构 是 由 国 家 股 控 股 大众 出 租 ， 大 众 出 租 控 股 浦 东 大 众 的 纵 向单 一 垂 直 的 控 股 链 ，

37、但 已 不 适 应 现 存 的市 场 形 势 。 39 上 海 大 众 （ 集 团 ） 公 司 原 股 权 结 构 控 股 59.21 （ 国 家 股 ） 控 股 35.7 大 众 集团 公 司大 众出 租浦 东 大 众 40 作 为 大 众 出 租 的 第 一 大 股 东 ， 国 家 股 股东 仅 出 资 万 元 就 通 过 大 众 出 租 、浦 东 大 众 两 家 上 市 公 司 控 股 亿 多 元 的社 会 资 产 ， 但 这 种 股 权 结 构 对 公 司 发 展的 制 约 也 是 显 而 易 见 的 ： 每 到 增 资 配 股 ，大 众 出 租 的 第 一 大 股 东 往 往 无 力

38、 出 资 参加 ， 进 而 影 响 到 浦 东 大 众 的 第 一 大 股 东（ 大 众 出 租 ） 也 无 资 金 ； 而 在 董 事 会 和股 东 大 会 上 ， 绝 对 控 股 的 国 家 股 又 一 锤定 音 ， 也 使 多 元 化 投 资 主 体 形 同 虚 设 。 41 上 海 大 众 管 理 层 制 定 了 如 下 股权 套 作 的 方 案 ： 第 一 、 调 整 产 业 结 构 。 鉴 于 大 众 出 租 含有 股 ， 为 适 应 境 外 投 资 者 对 稳 定 收 益的 偏 好 ， 选 择 浦 东 大 众 退 出 出 租 车 行 业 ，将 相 对 稳 定 的 出 租 车 市

39、场 及 其 利 润 归 并给 大 众 出 租 ， 大 众 出 租 更 名 为 “ 大 众 交通 ” ； 大 众 出 租 的 高 科 技 项 目 及 拥 有“ 交 大 昂 立 ” 的 股 权 转 让 给 浦 东大 众 ， 让 浦 东 大 众 成 为 以 海 洋 生 物 和 医药 行 业 为 主 的 高 科 技 股 ， 并 更 名 为 “ 大众 科 创 ” 。 42 第 二 、 确 立 多 元 化 投 资 主 体 的 格 局 ， 使职 工 通 过 持 股 会 成 为 上 市 公 司 的 真 正 主人 。 1997年 2月 ， 由 大 众 出 租 和 浦 东 大 众的 余 名 职 工 共 同 出 资

40、 万 元 组 建 职 工 持 股 会 ， 然 后 ， 由 持 股 会作 为 第 一 大 股 东 ， 成 立 大 众 企 业 管 理 公司 。 作 为 独 立 法 人 ， 企 业 管 理 公 司 出 面申 请 贷 款 ， 购 买 （ 受 让 ） 大 众 出 租 持 有的 万 股 浦 东 大 众 法 人 股 。 这 样 ，大 众 企 业 管 理 公 司 成 为 浦 东 大 众 的 第 一大 股 东 。 43 第 三 、 在 此 基 础 上 ， 为 实 现 两 家 公 司 的资 产 重 组 （ 上 市 公 司 之 间 的 资 产 不 能 进行 无 偿 划 拨 ） ， 上 海 大 众 向 中 国 证

41、监 会提 出 申 请 ， 由 大 众 出 租 向 浦 东 大 众 定 向增 发 法 人 股 亿 股 ， 每 股 价 格 元 ， 共 亿 元 ， 浦 东 大众 以 辆 营 运 车 和 两 家 交 运 公 司的 股 权 折 价 亿 元 ， 浦 东 大 众 以 辆 营 运 车 和 两 家 交 运 公 司 的 股权 折 价 亿 元 认 购 ， 大 众 出 租 就此 拥 有 了 浦 东 大 众 的 全 部 交 通 运 输 资 产 ，而 浦 东 大 众 则 由 大 众 出 租 的 子 公 司 变 成其 母 公 司 。 44 经 过 上 述 股 权 套 作 后 ， 职 工 持 股 会成 为 “ 老 子 ”

42、， 浦 东 大 众 成 为 “ 儿子 ” ， 而 大 众 出 租 成 为 “ 孙 子 ” 。两 家 上 市 公 司 形 成 由 持 股 会 控 股 ，包 括 国 有 股 在 内 的 多 元 化 主 体 共 同投 资 、 职 工 当 家 作 主 的 格 局 。 45 上 海 大 众 （ 集 团 ） 公 司 现 股 权 结 构 控 股 95.7 控 股 23.41 控 股 24.74 职 工 持 股 会大 众 企 业管 理 公 司大 众 科 创（ 原 浦 东 大 众 ）大 众 交 通（ 原 大 众 出 租 ） 46 发 行 可 转 换 公 司 债 券 在 股 市 低 迷 时 ， 利 用 增 发 新

43、 股 筹 资 难 度较 大 ， 可 以 转 而 发 行 可 转 换 公 司 债 券 来筹 集 资 金 。 1998年 上 半 年 ， 在 香 港 股 市低 潮 期 ， 多 家 红 筹 股 的 母 公 司 就 以 所 持子 公 司 的 股 权 为 转 换 对 象 ， 发 行 可 转 换公 司 债 券 来 减 轻 偿 债 压 力 。 如 中 远 香 港曾 依 托 所 持 有 的 “ 中 远 太 平 洋 ” 股 权 发行 可 转 换 公 司 债 券 以 筹 集 资 金 。 47 目 前 ， 我 国 已 有 三 家 非 上 市 公 司 的 可 转换 公 司 债 券 （ 南 化 转 债 、 丝 绸 转

44、债 和 茂炼 转 债 ） 在 证 券 市 场 上 流 通 交 易 ， 但 此前 正 式 向 国 内 发 行 可 转 换 公 司 债 券 的 上市 公 司 只 有 深 圳 宝 安 集 团 股 份 有 限 公 司一 家 （ 1993年 发 行 ） 。 然 而 ， 这 是 一 次失 败 的 创 新 尝 试 ， 由 于 当 时 宝 安 集 团 对可 转 换 公 司 债 券 认 识 不 足 ， 缺 乏 经 验 ，债 券 到 期 后 转 股 比 例 极 小 ， 严 重 影 响 了公 司 的 资 本 结 构 。 现 在 ， 虹 桥 机 场 也 积极 进 行 探 索 ， 发 行 了 可 转 换 公 司 债 券 。