投资决策方法的运用概述

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1、第六章第六章 投资决策方法的运用投资决策方法的运用1)1)投资项目的现金流投资项目的现金流2)2)一般投资项目的分析一般投资项目的分析Part1 Part1 投资项目的现金流投资项目的现金流估计投资项目各年净现金流量的原则估计投资项目各年净现金流量的原则现金流入而非会计收入现金流入而非会计收入沉没成本（沉没成本（sunk cost)sunk cost)机会成本机会成本 （opportunity cost)opportunity cost)关联效应关联效应净营运资本净营运资本(Net Working Capital)(Net Working Capital)现金流量增量现金流量增量 要考虑一个投

2、资项目对企业整体现金流入量的影响，即该项目能使企业总体现金流入量增加多少。项目的项目的CF=CF=公司的增量公司的增量CFCF =公司（采纳该项目）的公司（采纳该项目）的CFCF -公司（公司拒绝该项目）的公司（公司拒绝该项目）的CFCF增量现金流量增量现金流量(Incremental Cash Flow)(Incremental Cash Flow)。投资项目任何一年生产的。投资项目任何一年生产的现金流量的大小，应该是该投资项目实施与不实施相比，收入和支出现金流量的大小，应该是该投资项目实施与不实施相比，收入和支出的改变量，这就是所谓的增量现金流量。的改变量，这就是所谓的增量现金流量。增量现

3、金流量增量现金流量沉没成本（沉没成本（sunk cost)sunk cost)例例1 1：听歌剧的困惑？：听歌剧的困惑？夫妻二人去听歌剧，但歌剧只进行了一半两人就觉得索然无味，再看下去也得不到享受，只会浪费时间。但他们考虑到歌剧的门票价格不菲，他们会坚持把歌剧看完，以免浪费。例例2 2：该项咨询费用是否应该考虑？：该项咨询费用是否应该考虑？通用乳业公司正在评估建设一条巧克力牛奶生产线项目。作为评估工作的一部分，公司已经向一家咨询公司支付了100,000美元作为实施市场调查的报酬。这项支出是去年发生的。它与通用乳业公司管理层正面临的投资决策是否有关呢？增量现金流量增量现金流量机会成本机会成本假设

4、Weinstein贸易公司在费城有一个空仓库可用于存放一种新式电子弹球机。公司希望能将这种机器卖给富裕的东北部消费者。仓库和土地的成本是否应该包括在把这种新式电子弹球机推向市场的成本里面？考虑是否上大学的决策。收益是使知识丰富和一生拥有更好的工作机会。但成本是什么呢！要回答这个问题，你会想到把你用于学费、书籍、住房和伙食的钱加总起来。但这种总和并不真正地代表你上一年大学所放弃的东西。增量现金流量增量现金流量负效应负效应假设Innovative汽车公司（IM）正在评估一种新式敞篷运动轿车的项目。其中一些将购买这种轿车的客户是从原先打算购买IM公司的轻型轿车的客户中转移过来的。是否是所有的这种新式

5、敞篷运动轿车的销售额和利润都是增量现金流量呢？例：是否采纳乘汽车上班这一项目？例：是否采纳乘汽车上班这一项目？开车上班的月费用：保险费用 500元 公寓停车费 300元 汽油等费用 1000元乘汽车上班的月费用：汽车票费用 100元案例案例1:1:鲨鱼引诱剂项目鲨鱼引诱剂项目1.1.预估财务报表预估财务报表假定我们认为我们可以以每罐$4.00的价格每年销售5万罐鲨鱼引诱剂.每罐引诱剂的生产成本是$2.50,而且类似这样的新产品一般只有3年的生命期。我们对新产品要求20%的收益率。项目的固定成本，包括生产设施的租金等在内，每年将达到$12,000。除此之外，我们需要在制造设备上投资$90,000

6、。为简便起见，我们假设这$90,000将在项目存续的3年内折旧，且残值为0。最后，项目对净营运资本的初始投资要求是$20,000。所得税率是34%。鲨鱼引诱剂项目鲨鱼引诱剂项目1313年内的预计损益表年内的预计损益表销售额（50000$4.00)$200,000变动成本($2.50/单位）125,000边际贡献$75,000固定成本 12,000折旧($90,000/3)30,000EBIT$33,000所得税34%11,220净利润$21,780资产的现金流量的构成三部分：资产的现金流量的构成三部分：经营现金流量经营现金流量资本支出资本支出营运资本的增量营运资本的增量2 2 净现金流量的确定

7、方法净现金流量的确定方法 项目经营性现金流量项目经营性现金流量经营性现金流量=息税前利润+折旧-所得税 或=净利润+折旧 或=（销售额-成本）*（1-T)+折旧*T鲨鱼引诱剂项目的预期经营性现金流量 EBIT$33,000折旧费用 +30,000所得税 -11,220经营现金流量$51,780项目的净营运和资本性支出项目的净营运和资本性支出净营运资本和资本性支出均是初始的投资，包括固定资产$90,000和净营运资本上支出$20,000。在项目生命周期结束时：固定资产可回收多少？营运资本可回收多少？鲨鱼引诱剂的预期总现金流量鲨鱼引诱剂的预期总现金流量年年 0 1 2 0 1 2 3 3经营性现金

8、流量经营性现金流量$51,780$51,780$51,780$51,780$51,780$51,780NWCNWC变化变化 -$20,000$20,000-$20,000$20,000资本支出资本支出 -$90,000-$90,000 0 0 0 0 0 0 项目现金项目现金流量合计流量合计 -$110,000$51,780$51,780$71,780-$110,000$51,780$51,780$71,780 已知现金流量，及公司对该项目要求的收益率已知现金流量，及公司对该项目要求的收益率20%20%，可求得，可求得该投资的价值：该投资的价值：NPV=-110,000+51,780/1.2+

9、51,780/1.2NPV=-110,000+51,780/1.2+51,780/1.22 2+71,780/1.2+71,780/1.23 3 =10,648 10,6483 3 项目的预期价值项目的预期价值Part 2 Part 2 一般投资项目的选择一般投资项目的选择 投资决策的过程投资决策的过程投资决策的过程投资决策的过程输入要素：输入要素：信息信息机会机会威胁威胁资源资源人力人力战略的战略的/经济的经济的标准标准输出结果输出结果:接受并实施接受并实施投资计划投资计划创创意意成形成形形成投资建议形成投资建议 投资项目价值评估程序投资项目价值评估程序价值价值判断判断市场市场需求需求分析分

10、析筹资筹资政策政策资本资本成本成本经济经济效益效益风险风险分析分析论证论证与决与决策策扩张规模扩张规模？追求效？追求效益？主业益？主业转型？占转型？占领市领市 场？场？购买者？购买者？销售变化销售变化趋势？价趋势？价格变动方格变动方向和趋势向和趋势？资金来资金来源：权源：权益资本益资本或债务或债务资本？资本？权益资权益资本成本本成本=？债务？债务资本成资本成本本=？WACC=WACC=？回收期回收期 =？NPV=NPV=？IRR=IRR=？弹性或敏弹性或敏感性分析：感性分析：风险因素风险因素对价值的对价值的影响程度影响程度？战略价值战略价值=?=?经济价值经济价值=?=?投资项目的现金流量及其

11、风险投资项目的现金流量及其风险预期预期现金流量现金流量资本成本资本成本（要求报酬率（要求报酬率）预期现金预期现金流量风险流量风险净现值净现值NPV0NPV0接受接受不接受不接受包尔得文公司成立于1965年，当时生产美式足球，现在则是网球、棒球、美式足球和高尔夫球的领先制造商。1973年公司率先引进了“高速高尔夫球”生产线，首次生产高质量的高尔夫球。公司的管理层一直热衷于寻找一切能够带来潜在现金流量的机会。1999年，公司的副总裁米多斯先生发现了一个运动球类的细分市场，他认为这个市场大有潜力并且还未被更大的制造商占领，这就是亮彩色保龄球市场。他相信许多保龄球爱好者认为外表和时髦的式样比质量更重要

12、。他同时认为公司的成本优势和高度成熟的市场营销技巧将使竞争者很难利用这个投资机会获利。包尔得文公司包尔得文公司:一个例子一个例子 因此，在2000年下半年，公司决定评估亮彩色保龄球的市场潜力。公司向三个市场的消费者发出了调查问卷：费城、洛杉矶和纽黑文。这三组问卷的调查结果比预想的要好，支持了亮彩色保龄球能够获得10%15%的市场份额的结论。当然，公司的一些人对市场调查成本颇有微词，因为它高达250,000美元。然而，米多斯先生强调它是一项沉没成本，不应该进入项目评价中。无论如何，公司现在正考虑投资于生产保龄球的机器设备。保龄球生产厂址位于一幢靠近洛杉矶的、由公司拥有的建筑物中。这幢空置的建筑加

13、上土地的税后净价为150,000美元。多米斯和同僚一起开始准备提交一份有关新产品的分析报告。他把一些有关的多米斯和同僚一起开始准备提交一份有关新产品的分析报告。他把一些有关的资料总结如下：资料总结如下：生产保龄球的机器设备成本为生产保龄球的机器设备成本为100,000100,000美元，预计它们在美元，预计它们在5 5年末的市场价值为年末的市场价值为30,00030,000美元。美元。该机器设备在5年的使用期内年产量预计如下：年产量预计如下：50005000、80008000、1200012000、1000010000和和60006000。第一年保龄球的价格为第一年保龄球的价格为2020美元。

14、由于保龄球市场具有高美元。由于保龄球市场具有高度竞争性，多米斯认为，相对于度竞争性，多米斯认为，相对于5%5%的预期通货膨胀率，保龄球的价格将以每年的预期通货膨胀率，保龄球的价格将以每年2%2%的比率增长。的比率增长。然而，用于制造保龄球的塑胶将很快变得更昂贵。因此，制造制造过程的现金流出预计每年将增长过程的现金流出预计每年将增长10%10%。第一年的经营成本为每单位。第一年的经营成本为每单位1010美元。美元。多米斯经过分析后确定，根据公司现有应纳税所得额，新增保龄球项目适用的公新增保龄球项目适用的公司所得税为司所得税为34%34%。净营运资本净营运资本:公司发现它必须对营运资本保持一定的投

15、资额。和其他制造类企业一样，它必须在生产和销售之前购买原材料并对存货进行投资。它还得为不可预见的支出保留一定的现金。它的赊销政策将产生应收账款。管理层认为对管理层认为对营运资本的各个项目的投资在第营运资本的各个项目的投资在第0 0年总计为年总计为1000010000美元，且在项目运作的早期将美元，且在项目运作的早期将有所增加，当项目结束时则减少到零。有所增加，当项目结束时则减少到零。换言之，对营运资本的投资在项目周期结束时能够完全收回。净营运资本的估计：净营运资本的估计：包尔得文公司的管理者预测第1年的销售额为100,000美元，经营成本为50,000美元。如果销售和成本支出都是现金交易，公司

16、将收到50000美元。然而，管理者1估计销售额中有9000美元将为赊销，因此第1年收到的现金将只有91000美元，该笔应收账款将于第2年收讫。2认为他们能使50000美元的成本中的3000美元延迟支付，因此现金支出只有47000美元。当然，包尔得文公司将于第2年付清3000美元的应付账款。3决定在第1年保留2500美元的存货以避免“缺货”和其他意外事件。4决定在第1年为此项目留出1500美元的现金以避免现金短缺。因此，第1年净营运资本为：9000-3000+2500+1500=10,000 10,000（美元）占销售收入（美元）占销售收入10%10%表表1:1:包尔得文公司的现金流量表包尔得文

17、公司的现金流量表(单位单位:千美元千美元)增量现金流量风险分析风险分析1)敏感性分析敏感性分析2)盈亏平衡分析盈亏平衡分析会计利润的盈亏平衡点会计利润的盈亏平衡点:=(固定成本固定成本+折旧折旧)/(单价单价-单位变动成本单位变动成本)变量悲观估计正常估计乐观估计销量价格成本-补充补充2*:2*:是否应该放弃不创造价值的是否应该放弃不创造价值的投资？投资？投资决策中的恶性增资问题投资决策中的恶性增资问题（续）（续）什么是恶性增资什么是恶性增资 恶性增资的理论解释恶性增资的理论解释 恶性增资的影响因素、预警与控制恶性增资的影响因素、预警与控制 什么是恶性增资什么是恶性增资什么是恶性增资什么是恶性

18、增资案例案例案例案例 谁会更有可能去看比赛谁会更有可能去看比赛?lA A先生花钱预订一张篮球赛的门票，先生花钱预订一张篮球赛的门票，B B先生也有一张先生也有一张同样的票，不过是别人送的。到比赛那天下起了暴同样的票，不过是别人送的。到比赛那天下起了暴风雪，路况很糟。风雪，路况很糟。A A先生或先生或B B先生谁更有可能去看比先生谁更有可能去看比赛赛?什么是恶性增资什么是恶性增资什么是恶性增资什么是恶性增资案例案例案例案例（续）（续）美美国国对对越越战战争争：美美国国的的越越南南战战争争本本是是一一次次错错误误的的政政治治投投资资，尽尽管管很很多多人人反反对对这这一一场场非非正正义义的的战战争争

19、，但但是是，美美国国政政府府为为了了维维护护自自身身的的政政府府威威信信与与利利益益，还还是是一一次次次次追追加加战战争争“投投资资”。结结果果在在越越南南战战争争结结束束时时，美美国国政政府府造造成成了了巨巨大大的的人人力力和和物物力力损损失失。考考虑虑到到通通货货膨膨胀胀因因素素，越南战争代价达到越南战争代价达到67006700亿美元，达到其亿美元，达到其GDPGDP的的1414。当当局局者者的的利利益益、威威信信以以及及所所谓谓的的面面子子往往往往是是恶恶性性增增资资的的原原因。因。什么是恶性增资什么是恶性增资什么是恶性增资什么是恶性增资定义定义定义定义 Escalation of co

20、mmitment恶性增资恶性增资承诺升级承诺升级是指人们对以前已经投入了资源（时间、金钱、甚至身是指人们对以前已经投入了资源（时间、金钱、甚至身份）的行动、承诺或认同的错误的坚持。份）的行动、承诺或认同的错误的坚持。其其他他几几种种形形象象的的叫叫法法：陷陷入入泥泥淖淖，投投入入太太多多不不能能退退出出,沉没成本效应，坚持，以及陷阱等等。沉没成本效应，坚持，以及陷阱等等。什么是恶性增资什么是恶性增资什么是恶性增资什么是恶性增资后果后果后果后果使得企业的决策者目光向后，使企业陷于过去的决策 错误中不能自拔导致损失加大，资源浪费Throw good money after bad Throw go

21、od money after bad 坏钱坏钱 之后扔好钱之后扔好钱丧失新的投资机会财务状况恶化，资金周转困难就像出轨的火车，这些项目飞快地失去控制。就像出轨的火车，这些项目飞快地失去控制。Keil&RaiKeil&Rai,20012001.恶性增资解释理论框架恶性增资解释理论框架恶性增资解释理论框架恶性增资解释理论框架代理理论代理理论期望理论期望理论决策者理性决策者理性认知和认知和能力因素能力因素n不愿接受沉没成本损失不愿接受沉没成本损失n面对损失时，风险偏好面对损失时，风险偏好n过度自信过度自信n决策者在项目有私人利益决策者在项目有私人利益n放弃项目决策者会有损失声誉放弃项目决策者会有损失

22、声誉n项目巨大的期望收益项目巨大的期望收益n项目很可能成功项目很可能成功n决策者认知失调决策者认知失调n信息不确定信息不确定n忽略不利信息，继续忽略不利信息，继续 投资以证明以前决策投资以证明以前决策n回溯理性，非预期理性回溯理性，非预期理性阻抗理论阻抗理论归因理论归因理论前景理论前景理论榜样理论榜样理论自我陈述理论自我陈述理论自辩理论自辩理论决策困境理论决策困境理论动机和动机和激励因素激励因素决策者非理性决策者非理性恶性增资决策？n受心理因素激励受心理因素激励n主观动机影响其行动主观动机影响其行动 恶性增资的影响因素、预警与控制恶性增资的影响因素、预警与控制恶性增资的影响因素、预警与控制恶性

23、增资的影响因素、预警与控制 幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭各有各幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭各有各的不幸。的不幸。托尔斯泰托尔斯泰 成功的投资都是相似的，失败的投资各有各成功的投资都是相似的，失败的投资各有各的原因。的原因。刘志远刘志远 问卷调查问卷调查问卷调查问卷调查调查对象：调查对象：697697家国有企业的总经理家国有企业的总经理/财务总经理财务总经理/项目经理项目经理问卷内容：问卷内容：给出恶性增资案例，让调查对象回忆职业生涯中的恶给出恶性增资案例，让调查对象回忆职业生涯中的恶性增资项目性增资项目,请调查对象确定该项目中的影响因素请调查对象确定该项目中的影响因素样本容量：样本容量

24、：通过调查问卷的发放，共获得有效问卷通过调查问卷的发放，共获得有效问卷580580份。其中我们份。其中我们进行了两个版本的调查问卷量表：恶性增资版本用来收集恶进行了两个版本的调查问卷量表：恶性增资版本用来收集恶性增资项目的信息，非恶性增资版本用于收集没有发生恶性性增资项目的信息，非恶性增资版本用于收集没有发生恶性增资的失败项目的信息。两种版本的数量比例增资的失败项目的信息。两种版本的数量比例70:3070:30。回归结果回归结果回归结果回归结果应用应用logisticlogistic回归模型分析得到的数据回归模型分析得到的数据模型结果模型结果前面十个变量中的五个对项目发生恶性增资的可能性有影前

25、面十个变量中的五个对项目发生恶性增资的可能性有影响，即：响，即：l l沉没成本效应，决策责任，过度自信，声誉考虑，项目沉没成本效应，决策责任，过度自信，声誉考虑，项目沉没成本效应，决策责任，过度自信，声誉考虑，项目沉没成本效应，决策责任，过度自信，声誉考虑，项目完成可能性完成可能性完成可能性完成可能性 结束语：让失去变得可爱结束语：让失去变得可爱 一个老人在高速行驶的火车上，不小心把刚买的新鞋从窗口掉了一只，周围的人倍感惋惜，不料老人立即把第二只鞋也从窗口扔了下去。这举动更让人大吃一惊。老人解释说：“这一只鞋无论多么昂贵，对我而言已经没有用了，如果有谁能捡到一双鞋子，说不定他还能穿呢！”成功者应该学会放弃，善于从损失中看到价值。