资本结构的动态最优及其调整

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1、资本结构的动态最优及其调整作者感谢上海财经大学会计与财务研究院朱凯老师的宝贵建议，感谢西安交通大学金禾经济研究所连玉 君博士的帮助。当然，文责自负。中国张璐摘要：本文引入动态模型，对我国上市公司向最优资本结构的存在性及其动态调整进程进行 了分析。研究结果大体符合衡量理论的观点，验证了我国上市公司存在最优资本结构，最优 资本结构受企业有形资产比例、规模、成长性、盈利能力、非债务税盾、波动性、国有股比 例、配股增发等因素阻碍。由于较高的调整本钱的存在，我国上市公司向最优资本结构的调 整速度较为缓慢，调整速度受企业偏离最优程度、规模、成长性等因素阻碍。欠债不足与欠 债过度面临不同的调整速度。关键词：

2、最优资本结构 动态调整 调整速度1引言自从Modigliani & Miller(1958)提出资本结构与企业价值定理以来，学者们通过不断 放松MM定理的约束条件，如衡量理论(Modigliani and Miller，1963； Miller，1977)、优 序融资理论(Myers， 1977)、代理本钱理论(Jensen and Meckling , 1976)、信息不对称 理论(Myers,1984)等，从不同角度进展深化了资本结构理论，研究资本结构的决定因素。初期的关于资本结构决定因素的实证研究多数利用企业实际资本结构作为最优资本结 构的代理变量，如Titman and Wessels

3、 (1988)、Rajan and Zingales (1995)别离用美国和 西方要紧工业化国家(七国集团)的数据验证了资本结构与一些企业具体特点有关，包括 盈利能力、投资机遇、资产有形性、盈利波动性等。可是，正如Heshma ti (2001)所说，用 企业实际资本结构作为最优资本结构的代理变量并非适合：存在调整本钱的情形下，即便企 业偏离最优资本结构，太高的调整本钱可能会使企业停留在非最优的状态，从而使得观看到 的资本结构并非最优。最近几年来，由于计量经济学在处置面板数据方式上的进展，对资本结构实证研究得以 转向资本结构的动态调整。Fisher, Heinkel and Zechner(

4、 1989)提出，随企业资产价值 的波动，企业会相应进行最优资本结构不断调整，但由于调整本钱的存在，企业资本结构并 非是持续调整的。因此，欠债率在必然范围内都能够被以为是最优的。这就说明了什么缘故 相似的公司会有不同的资本结构的问题。文章采纳动态调整模型用美国上市公司的数据支持 了上述结论。Banerjee, Heshmai and Wihlborg (2000)进一步将动态调整模型进行扩展后 对426家美国上市公司和122家英国上市公司的资本结构进行了对照分析，发觉上市公司的资 本结构往往会偏离理论上的最优水平，而且向最优的调整进程超级缓慢。这说明调整本钱不 但存在而且还很重要，而前期的研究

5、往往忽略了这一点Banjeree, Heshma ti and Wihlborg(2004)的研究第一次将最优资本结构和调整速度作为内生变量同时决定，运用广义 矩估量方式(GMM)进行回归分析，得出决定最优欠债率和调整速度的企业具体因素。 Wanzenried (2006)的研究说明，企业资本结构的调整行为高度依托于企业所处的制度环境， 包括金融市场的进展、法律体系的效率、投资者爱惜程度等。在国内，关于资本结构决定因素的研究大多采纳了静态模型。如陆正飞和辛宇(1998) 对机械及运输设备业上市公司的分析发觉，企业资本结构与盈利能力负相关，但企业规模、 资产有形性、成长性等因素对资本结构的阻碍不

6、显著。冯根福等(2000)针对1995年以前上 市的234家公司的研究发觉，我国上市公司独特的股权结构是企业资本结构的重要阻碍因素 之一，而企业财务状况的阻碍作用却相对较弱。肖作平(2004)第一采纳了部份调整模型对 我国上市公司资本结构的阻碍因素及动态调整进程进行了分析，以为与发达国家相较，我国 上市公司的调整本钱较低。该文的局限性在于假设调整速度不随时刻和公司改变，但关于处 于转型经济中的中国上市公司，这一假设显然过度严格。王皓和赵俊(2004)的动态模型将 调整速度内生，采纳两时期的回归，对资本结构的动态调整进一步分析，得出相反结论，以 为我国上市公司的调整本钱较高，调整速度很慢。连玉君

7、和钟经樊(2007)那么采纳了非线 性估量方式进行回归分析，以为我国上市公司欠债率整体上低于最优水平，由于资本市场的 不完善，企业面临着较高的调整本钱。与已有研究相较，本文的改良与奉献要紧有以下几点：第一，在模型的设定进程中第一 次考虑了中国具体的制度因素。如：对增发、配股的限制，国家股比例，中国不同地域金融 进展水平等对企业最优资本结构及调整速度的阻碍。第二，查验衡量理论在我国上市公司中 的适用性，验证我国上市公司是不是存在最优资本结构。本文的研究设计采纳面板数据，将 最优资本结构和调整速度同时内生化，探讨我国上市公司资本结构的调整机制，并分析阻碍 我国上市公司最优资本结构的因素，同时操纵行

8、业、时刻效应等的阻碍。再次，利用动态模 型，分析资本结构调整速度的快慢及其阻碍因素。最后，回归分析利用非线性估量方式，对 最优资本结构的决定因素和调整速度同时进行估量，而不是分步估量。本文的结构安排如下：除第一部份为引言及文献回忆外，第二部份引入资本结构动态调 整模型，第三部份介绍样本选择和估量方式，第四部份为实证结果和分析，第五部份结论。2资本结构动态调整研究设计模型的设定2.1.1最优资本结构的存在性的验证关于最优资本结构的实证查验常常运用两大相对立的理论：优序融资理论(Pecking-order Theory)和衡量理论(Trade-off Theory)。优序融资理论以为，企业并非存在

9、一个最优资本结构，企业的欠债水平会依照企业面 临以后投资机遇不断进行调整。当进行投资所需的项目资金不能由内部留存收益知足时，企 业会进行外部融资，如此，欠债率取决于投资项目所需资金与内部留存收益之间缺口的大小， 企业会依照投资项目的资金需求不断调整资本结构，而不存在一个所谓最优的资本结构。而衡量理论以为，企业存在一个最优资本结构，它是在欠债带来的益处与本钱之间衡 量的结果。比如欠债的税盾效应与破产本钱之间的衡量；欠债使得公司的自由现金流量减少 从而减少的代理本钱和因此而致使的投资不足之间的衡量等。当外界经营环境发生改变时， 阻碍公司资本结构的因素也会随之改变，进而引发最优资本结构的转变。从那个

10、角度来看， 公司的最优资本结构应该是随时刻转变而不断调整的。但是，由于资本市场的不完善会致使 公司的融资行为受到多种因素的限制，产生调整本钱，致使公司在偏离最优资本结构时只能 做出部份调整，调整的程度和快慢取决于调整本钱的大小。能够看出，两种理论最大的不同在于对企业是不是存在最优资本结构有不同的预期。本 文研究的重要目的之一是验证衡量理论在我国的适用性，因此，咱们第一需要查验我国是不 是存在一个最优的资本结构。Baumol(1952)及Miller与Orr (1966)借鉴最优库存水平大体原理，提出了现金库存模 型，为使持有现金的总本钱最小化，仿照最优库存模型，能够得出企业存在一个持有现金量

11、的最优水平或最优范围。当持有现金量偏离最优时，企业会通过有价证券与现金的替换以降 低企业持有现金的本钱。Fischer, Heinkel and Zechner(1989)提出，企业存在一个最优的资本结构区间，由于调整 本钱的存在，在必然范围内的欠债率都能够被以为是最优的。因此，当资本结构在这一范围 内波动时，不需要进行调整，只有超出该范围之外，企业才会进行调整。文章用美国1977-1985 年的数据支持了这一观点。将上述理论运用于我国上市公司最优资本结构的研究，能够进行如下推断：若是我国上 市公司存在一个最优欠债率水平或最优区间，那么当实际欠债率高于最优欠债率时，企业会 在下一期调低欠债水平

12、，反之，假设实际欠债率低于最优欠债率，企业会在下一期调高欠债水平。而若是企业并非存在最优资本结构，仅依照投资所需外部资金来选择欠债水平，那么 无法观测到这一调整行为。如此，通过验证企业t-1期偏离最优资本结构时，是不是会在t期发生咱们预期的调整行 为，就能够够初步证明我国上市公司是不是存在最优的资本结构。咱们构造以下可查验的模型：ALV =a +a ADJ 1 +a ADJ _1 + u(1)it 01itit2 itit it其中，ALV二LV - LV ，LV.和LV 别离表示企业在t期和t-1期的实际欠债率, ititit-1itit-1ALV表示企业从t-1期到t期资本结构的调整；AD

13、J1和ADJ_ 1为用于表示企业实际欠债率偏 it离最优欠债率方向的虚拟变量(LV；为企业的最优欠债率水平或区间)：ADJ 1itADJ _1it1, LV - LV *的上限 0时 it-1it0,其他l,LV - LV *的下限 0时it-1it0,其他由于存在调整本钱，LVi*不可观测，咱们在此处先采纳简单的静态模型对其进行估量:LV *it=a + 工a 工a D + D0j ijts st tjstss s(2)其中，X 表示阻碍企业最优资本结构的一组变量，D和D别离表示行业和时刻虚ijtit拟变量，反映行业和宏观经济因素的阻碍。由(2)式估量得出LV *的估量值、标准差区间和1标准

14、差区间能够用来作为企业最优资 it本结构的代理变量。依照预期，当企业实际欠债率落在最优欠债率水平或最优区间的上方时，咱们应当观测到企业在下期调低欠债率，即ALV 0, ALV的期望E(ALV )二a +a ，E(ALV ) = a +a 0。it02如此，通过查验(1)始终系数的符号与大小，就能够够取得我国上市公司是不是存在最 优资本结构的结论。2.1.2 资本结构的动态调整模型衡量理论和优序融资理论不仅对企业是不是存在最优资本结构有不同的判定，对一些 企业具体特点阻碍资本结构的方向也有不同的预期。因此，能够通过查验一些关键的企业特 点因素对资本结构的阻碍，来进一步查验上述两种理论在我国上市公

15、司中的适用性，并分析我国上市公司资本结构调整的动态进程。 将(1)式略做变形，企业资本结构动态调整进程能 够表述为：LV LV =九(LV * LV ) (3)itit 1ititit1其中，LV *和LV仍表示企业i在第t年最优资本结构和实际资本结构。九表示调整速ititit度，衡量在一期内企业向最优资本结构调整的程度，要紧反映调整本钱的大小。九=1表示it企业能够在一期内完成向最优资本结构的调整，即不存在调整本钱，企业实际资本结构即为最优；九=0表示调整本钱太高，企业不做任何调整；0v九1那么表示存在必然调整本钱itit的情形下，企业在一期内进行了部份调整。 存在调整本钱的情形下，最优资本

16、结构无法观测，咱们将其函数形式设定为：LV * 二 F (X , D , D ) (4)itit i t其中，X为(2)式中概念的阻碍企业最优资本结构的一组变量，D和D别离表示行itit业和时刻虚拟变量。不同的企业在不同时期面临不同的调整速度，专门在我国如此的转型经济中，不同的 企业，乃至同一企业在不同时期，其调整速度都会存在较大的不同。因此，本文将调整速度 的函数形式设定为：(5)九二 f (Z , D , D )itit i t其中， Z 为一组阻碍调整本钱的变量。it如此，依照(3)式的变形，结合(4)、(5)式，咱们就能够够成立如下的动态调整模型。其中，所有的和0是咱们所要估量的参数：

17、LVitLVit6)7)8)二九 LV * + (1 九)LV it ititit 1=a + Ea X + Ea D + Ea D0j ijts st t九=0 +E0 Z +E0 D +Ep D it0k ikss st tkst该模型成立在部份调整模型的基础上，由于调整速度的内生性，该模型是一个非线性模型，最近几年来在资本结构实证研究中取得普遍应用(Banerjee et al ,1999； Nivorozhkin , 2000； Loof, 2003； Kim et al, 2005等)。其中， (7)式即为(2)式中估量用到的静态模型形式。将估量得出a和0的符号与两种理论的预期进行对

18、照，就能够够判定哪一种理论能够更好 地反映我国上市公司的资本结构调整行为。资本结构的气宇 用于衡量公司资本结构的指标要紧有账面欠债率和市值欠债率两种。 Thies and Klock (1992)以为，由于市值欠债率受到一些不可控因素的阻碍，账面欠债率能够更好地反映领导 人的目标资本结构；Gilson(1997)以为，在衡量资本结构时，不管是用账面价值仍是用市场 价值，都会存在“测量误差”，考虑到我国上市公司存在较高比例的非流通股，其价值计量 有着专门大的困难，若是利用市场价值来计算欠债率，会使测量误差变得更大。另外，衡量 理论中，欠债的税盾作用取决于其账面值，企业面临破产时债务价值也用账面值

19、来衡量。因 此，本文采纳账面资产欠债率，即总欠债/总资产，来衡量企业的资本结构。最优资本结构的阻碍因素 本文选取在理论和实证研究中被普遍利用的6个变量，加入中国制度因素，作为阻碍中 国企业资本结构的因素的代理变量。衡量理论和优序融资理论对这些变量对资本结构的决定 作用有不同的预期，通过实证查验这些变量对企业最优资本结构的阻碍方向，咱们能够判定 衡量理论和优序融资理论在我国上市公司中的适用性。2.3.1 资产有形性(Tangibility)衡量理论中，资产有形性对欠债率的阻碍方向无法事前确信。一方面，有形资产比例越 高，债权人的利益能够取得越多的保障，股东与债权人之间的冲突会越小(Galai a

20、nd Masulis, 1976； Jensen and Meckling, 1976)，因此企业能够维持较高的欠债率，即有形资产比例与最 优资本结构正相关。另一方面，在有形资产比例较低的企业，股东对领导人的监督较为困难， 监督本钱高。企业能够选择较高的欠债率,使债权人发挥对领导人的监督作用(Grossman and Hart, 1982)，如此，有形资产比例会与最优资本结构负相关。优序融资理论中不包括资产 有形性对最优资本结构的阻碍。大部份体会研究都得出资产有形性和杠杆正相关的结论(Long and Malitz， 1985； Rajah and Zingales, 1995； Wald,

21、1999； Booth et al ,2001等)。本文采纳(固定资产+存货)总资产气 宇资产有形性(TANG)。2.3.2企业规模(Size) 衡量理论以为企业规模与欠债率之间存在正相关关系。随企业规模的增大，破产本钱占 企业价值的比例不断降低，这使企业欠债的本钱相对较低 (Warner,1977； Ang, Chua, and McConell, 1982 等)。另外，大企业通常有较强的风险分散能力，破产的风险也相对较低 (Titman and Wessels ,1988)。可是，由于大企业信息披露加倍透明，被分析师和社会公众更多地关注，其内部人与外 部投资者信息不对称程度较低(Myers

22、, 1984； Myers and Majluf,1984)。于是，优序融资理 论以为，由于较低的信息本钱，企业会优先选择权益融资，企业规模应当与最优欠债率负相 关。已有的实证研究中，Rajan and Zingales(1995)、Booth et al(2001)发觉企业规模与欠债率 正相关。可是 Titman and Wessels(1988)、Chaplensky and Niehaus(1990)则发觉企业规模与欠 债率负相关。本文利用总资产的自然对数作为企业规模(SIZE )的气宇。2.3.3 成长性(Growth)已有的研究功效说明，在高成长性的企业中，由于领导人能够通过改变资金

23、用途，选择 高风险的投资项目使得财富从债权人向股东的转移，因此，债权人和股东的利益冲突较为严 峻，欠债的代理本钱较高(Titman and Wessels， 1988)。因此，依照衡量理论，有较多投资机 遇的企业应当有较低的欠债率，即成长性与欠债率负相关。这是由于领导人有很强的动机向 外界传递信号说明企业并非存在投资不足或资产替代(Myers, 1977； Jensen and Meckling, 1976)。这一观点在Jensen(1986)的自由现金流理论中取得深化：成长性高的企业不需要债 务的治理作用来操纵自由现金流问题。可是从优序融资的角度，却会取得成长性与欠债率正相关的结论：由于当企

24、业面临的投 资机遇增加超出内部现金流时，企业会选择债务融资。因此，在既定的盈利能力下，成长性 高的企业欠债率应当更高。当考虑多期优序融资时，企业会考虑衡量当期与以后期的资本本 钱。如此，当面临以后较高的成长机遇时，企业现期会选择较低的债务风险以降低以后的融 资本钱，现在，企业成长性与欠债率正相关。已有的研究中，Kim and Sorensen(1986)、Rajian and Zingales(1995)等研究发觉成长性与 欠债率负相关；Titman and Wessels(1988)发觉成长性与欠债率负相关，但不显著。而Majluf (1984)则发觉成长性与欠债率正相关。本文用Tobins

25、 Q企业总市值/总资产)来衡量企业的成长性(GROW)。2.3.4 盈利能力(Profitability)依照衡量理论，破产本钱、抵税收益和代理本钱的考虑使盈利能力强的企业选择更高的 欠债率：第一，预期的破产本钱随盈利能力的提高而降低；第二，利息的抵税效应使得盈利 性强的企业利用付息债务;第三,依照代理模型(Jensen and Meckling,1976； Easterbrook, 1984； Jensen， 1986)高欠债企业通过利息支付降低自由现金流来降低代理本钱。稳固的偿债支付 说明企业盈利能力与欠债率之间的正相关关系。一样， Ross (1977)的信号理论也以为高欠债 率能够作为

26、企业对以后乐观预期的信号。优序融资理论的观点却与衡量理论相反，以为较高的盈利能力应当对应较低的欠债率。 由于信息不对称产生的外部融资本钱，企业融资会优先考虑内部融资，第二才是外部的债务、 再次权益融资。由于高盈利性的企业能够产生较丰裕的内部资金，因此会较少地利用外部债 务融资。Titman and Wessels(1988 Wald(1999)、Booth等(2001)的研究发觉盈利能力与欠债率负 相关； Long and Maltiz(1985) 发觉盈利能力与欠债率正相关，但不显著。本文采纳ROA (净利润/总资产)来气宇企业的盈利能力(ROA)。2.3.5 非债务税盾(Non-debt

27、tax shield)衡量理论以为，债务的抵税效应使得企业选择较高的欠债率，即债务税盾与欠债率正相 关。相应的，非债务税盾(如折旧、摊销等)会部份抵消欠债带来的税盾效应，使得非债务 税盾与欠债率负相关。Wald(1999)、Kim and Sorensen(1986)等研究说明非债务税盾和欠债率 负相关。Titman and Wessels (1988)的研究那么发觉二者关系不显著。本文采纳(固定资产折旧无形资产摊销长期待摊费用摊销)/总资产，来气宇非债 务税盾(NDTS)。2.3.6 波动性(Volitality)尽管没有理论直接说明收益波动性关于最优资本结构的阻碍，可是在 Titman a

28、ndWessels(1988)、Friend and Lang(1988)、Hans LOdf(2003)等许多的实证分析中都利用了该变 量作为阻碍资本结构的一个因素。从直观上来讲，企业收益的波动性会阻碍企业的偿债能力， 收益的波动性越大，企业无法到期还本付息的可能性就越大，从而致使企业破产的可能性就 越大，由此产生更高的破产本钱预期。于是，便产生了收益波动性与企业最优欠债率之间负 相关关系。Hans LOdf(2003)的研究发觉了这种负相关的结果，可是这种负相关的关系只有 对与美国公司是显著的。但由于波动性小的企业收益在个年度间表现平稳，使企业能够依照自身盈利状况对投融 资行为进行合理的长

29、期计划，专门是在外部融资面临较高制度本钱式，企业会尽可能利用融 资本钱较低的内部留存资金进行投资，幸免外部融资，从而产生了波动性与欠债率之间的正 相关关系。为了取得企业每一年盈利的波动性(VOL)，本文采纳三年净利润方差的移动平均来气 宇。如98年的波动性为9698年、 9799年、 9800年三组方差的均值。并用总资产调 整排除规模阻碍。2.3.7 国有股比例(State share)Jensen and Meckling( 1976)以为，企业进行外部股权融资和债务融资会产生股权代理 本钱和债务代理本钱，企业资本结构的选择在必然程度上是股权代理本钱和债务代理本钱衡 量的结果。由于我国上市公

30、司在研究期内存在流通股和非流通股的分置现象，非流通股中国 家股占重腹地位。专门是在国有上市公司中，存在着较为严峻的非流通股股东与流通股股东、 股东与领导人两类代理问题。由于流通股股权集中度往往较低，较少干与企业的经营活动，大部份上市公司的操纵权 一样为非流通股股东所把握。非流通股股东中，国家股与国有法人股相较，其行为特点较少 地显示出经济人的特点。国家股股东以国有资产治理机构为代理人，其行为目标的多元化常 常使得企业行为偏离价值最大化的目标(Shleifer and Vishny ,1994； Bai et al， 2000等)，投 融资的目的可能是为达到社会目标、政治目的等，而不是盈利目标，

31、这便对企业资本结构产 生重要阻碍。在公司治理中，国有股股东常常也并非是踊跃的监督者，对领导人缺乏监督，乃至产生 所有者缺位的现象。在国有股比例较高的企业中，一方面，领导人能够选择较低的欠债率以 自由支配企业资源(Jensen,1986)；另一方面，由于“预算软约束”预期的存在(Li,1992),领导人和债权人都预期企业较低的破产风险，企业能够选择较高的欠债率。因此，国有股比例与企业的欠债率之间的关系是一个实证问题。2.3.8 增发、配股(Right offering)增发和配股是上市公司外部股权融资的两种要紧方式。在我国上市公司中，由于国有股 东对领导人的约束不足，上市公司分红压力较小，使得外

32、部股权融资本钱较低。很多研究说 明，我国上市公司存在着通过配股、增发圈钱的动机(陈小悦等， 2000)。因此，我国证监 会对增发和配股一直有较为严格的限制和审批。如2001年起证监会要求配股公司最近3个会 计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%等。这些限制条件的存在，使得上市公司往往 不能依照自身的需求自主地进行股权再融资，从而对企业资本结构的选择产生阻碍。因此，本文加入增发、配股的虚拟变量(OFFER)，来操纵这些限制对企业最优资本 结构的阻碍。调整速度的阻碍因素企业向目标资本结构调整的速度要紧取决于调整本钱的大小，要紧包括固定本钱和制 度本钱。前者要紧指进行调整所需的会计费用、律师费用等

33、本钱；后者要紧取决于企业绩效 及资本市场的进展状况等，包括资本市场对企业融资的各类限制产生的本钱。关于我国上市 公司而言，不完善的资本市场、公司治理的低效率等因素成为企业进行资本结构调整的要紧 制度本钱。本文选取以下几个对调整本钱有显著阻碍的变量：2.4.1 偏离最优资本结构的程度(Distance between actual and target debt ratio)当固定本钱是调整本钱的要紧部份时，企业只有在偏离最优很远时才会进行资本结构 的调整，这是因为偏离较小时，调整本钱大于调整收益，只有偏离最优距离较远时，调整收 益才足够弥补固定的调整本钱。现在，调整速度应当与偏离最优的程度正相

34、关。反之，若是制度本钱占调整本钱的较大比重，企业会尽可能幸免进行资本市场融资， 而尽可能通过内部留存收益的调整(如股利政策等)来改变资本结构。可是，一方面，资本 结构的内部调整受到企业产生内部资金能力的限制，企业进行调整的最大限度是企业全数的 留存收益。专门是存在以后投资打算时，企业进行内部调整的速度将会较慢；另一方面，外 部资本市场越不完善，调整本钱会越高，专门是在我国如此欠发达的资本市场中，银行贷款 存在大量政策性行为，股票市场再融资又存在诸多限制和复杂的程序，使得企业通过外部融 资调整资本结构的速度会较慢。现在，调整速度与偏离最优的程度负相关。因此，调整速度与偏离最优程度之间的关系有待于

35、实证查验。Eugene and Nivorozhkin( 2000)的研究发此刻保加利亚公司，上述关系显著为正，但 在捷克公司那么不显著。LOdf(2003)则发此刻不同国家上述关系有所不同，瑞典公司表现 出正的关系可是不显著，英国公司表现出显著的负相关关系，而美国公司那么显示出没有任 何相关关系。本文采纳最优欠债率与实际欠债率差的绝对值LV* LV来气宇企业偏离最优资本itit结构的程度(DISTANCE)。2.4.2 成长性(Growth)成长性高的企业通常内部资金有限，较多地依托于外源融资。由于这些企业在资本市场 上频繁的融资行为，使其资本结构的调整更为方便。即便在信息不对称的情形下，由

36、于存在 较多以后的成长机遇，企业价值也可不能受到融资行为的阻碍。比较而言，非成长性企业较 多地通过债务和权益的彼此替换来调整资本结构，由于信息不对称的存在，这可能会引发市 场的负面反映。因此，本文预期成长性与调整速度正相关。2.4.3企业规模(Size)当调整大部份是固定本钱时，调整本钱对小企业而言相对更高(Jalilvand and Harris， 1984)。另外，由于大企业信息不对称程度较低，其进入资本市场融资有较低的信息本钱。 因此，大企业能够以较低的本钱向最优资本结构进行调整。但在中国的上市公司中，大企业往往为国有大型企业，一方面，这些企业所处的优势地 位使其有较为稳固的盈利，或有国

37、家政策性的支持，从而较为容易的进行股权或债务融资， 调整资本结构；另一方面，这些大型国有企业往往承担了一些政策性、社会性目标，其投融 资行为往往需要多层审批、决策，及多方利益的衡量，这又为企业灵活调整资本结构带来了 必然困难。因此，在我国上市公司中，企业规模与调整速度之间的关系需要实证查验。2.4.4 地域金融进展程度(Financial development)已有的调查研究说明，我国存在各地域金融进展的不平稳(樊刚、王小鲁， 2001；2003； 2004)。由于资本市场的不完善，我国上市公司向最优资本结构的调整速度受到较高的制度 本钱的阻碍，其中，各地域不同的金融进展状况在必然程度上阻碍

38、着企业外部融资的难易程 度。在金融较为发达的地域，企业面临着较为多样、便利的融资渠道，获取外部资金会更为 容易，从而使企业向最优资本结构调整的速度更快；反之，在金融体制不健全的地域，企业 外部融资的信息本钱等各类交易本钱很高，因此调整速度会偏慢。本文预期地域金融进展程度与调整速度之间存在正相关关系。采纳樊刚、王小鲁(2001) 地域金融进展指数(MKT)来衡量各个省份的金融进展程度。3. 样本选择与估量方式样本选择本文选择Wind数据库中知足以下条件的我国A股上市公司1998-2005年年报数据进行研 究：(1)于1998年12月31日以前上市，(2)剔除ST、PT公司，(3)剔除金融、保险业

39、公司， (4)剔除欠债率大于1的异样观测，(5)剔除数据缺失的观测。如此总共取得共650家上市 公司和4410个观测值。表1列示了样本的行业散布，采纳中国证监会2001 年4 月发布的上市公司行业分类指 引按行业门类对样本公司进行行业划分。能够看出，本文样本普遍地散布于12个门类行业， 制造业企业占据了样本的大多数（%）。表2列示了各变量的计算方式及描述性统计。表1 样本行业散布门类行业名称（代码）公司数目（家）百分比（）农、林、牧、渔业（A）10采掘业（B）5制造业（C）344电力、煤气及水的生产和供应业（D）36建筑业（E）9交通运输、仓储业（F）21信息技术业（G）35批发和零售贸易（H

40、）62房地产业（J）49社会服务业（K）22传播与文化产业（L）6综合类（M）51合计650100表2 样本描述性统计变量名称变量定义均值标准差最小值最大值负债率（LV）总负债/总资产有形资产比例（TANG）（固定资产+存货）/总资产规模(SIZE)Ln （总资产）成长性（GROW）总市值/总资产盈利性（ROA）净利润/总资产非债务税盾（NDTS）（折旧摊销）/总资产0波动性（VOL）STD（营业利润）0国家股比例（STATE）国家股比例0增发、配股（OFFER）是否增发或配股0 1估量方式 从第二部份的分析，咱们取得一个静态模型来验证最优资本结构在我国的存在性，一个 动态模型来分析我国上市公

41、司资本结构的动态调整模型。由于采纳面板数据，静态模型的估量利用了固定效应（Fixed effects）模型，来操纵各个企 业不可识别的具体特点对资本结构的阻碍。并利用Hausman查验固定效应模型与随机效应 (Random effect)模型哪个更为适用。进行动态模型的估量时，咱们采纳高斯-牛顿迭代的方式，对由(6)式、(7)式和(8)式确信 的非线性模型进行非线性最小二乘估量(Non-linear OLS)。利用迭代的方式时，初值的选 取十分重要，它关系到模型是不是能收敛到全局最小及迭代次数的多少。本文采取了Haas and Peeters(2004)及连玉君、钟经樊(2007)的方式来获取

42、初值：第一，用LVit代替LV *做被说明变量，估量由(7)式确信的静态模型，取得的参数值作为 it(7)式中参数估量的初始值。然后，将取得的LV的估量值作为LV *的初始值代入(3)式，取itit得一组九的初值。第三，利用从第二步中取得的九的估量值对(8)式进行估量，取得其中参 itit数的一组初值。初值确信后，即能够进行对(6)式、 (7)式和(8)式同时进行非线性估量。本文的估量进程 全数采纳 软件包完成。4实证结果和分析最优资本结构存在性的证明采用加入固定效应的最小二乘法和一般最小二乘法的对照回归结果见表3。限于篇幅， 本文未列示采纳静态模型对最优欠债率的估量(静态模型的估量结果见表4

43、)，仅列出(1)式对 企业两期的欠债率调整行为进行估量的结果o Hausman查验的结果说明此处用固定效应模型 的估量结果优于随机效应模型。表3 最优资本结构存在性的证明OLS with FEPooled OLS0标准差标准差1标准差0标准差标准差1标准差concept*adjl*adj_l*Test of*adjl=adj_lR2 withinbetweenoverallF-value*n44104410Hausman*test(chi2)注：1.括号中为p值，*、*和*别离表示在10%、5%和1%水平上显著2. adj1=adj_1 的查验列示的值为 F 值表3的回归结果显示，不论采纳0标

44、准差（即最优欠债率水平），仍是用或1标准差区间 （即最优欠债率区间），结果均与咱们的预期十分相符：当t-1期的欠债率高于最优时，企 业会在t期调低欠债率（a0 +巴0，在1%的水平上显著）。且调低欠债率的速度快与调高欠债率的 速度（气卜山j），且不同在1%的水平上显著（仅用标准差区间的fe回归中调低欠债率的 速度更慢）。笔者以为，产生不同的缘故在于，增加欠债是企业与银行的双向行为，而减少欠债那么 是企业单向、自主的行为，当银行参与、阻碍企业的信贷决策结果时，企业的债务融资便会 产生较企业独立决策时更多的本钱。在我国金融体制尚未完成市场化改革的制度环境下，银 行几乎不能依照贷款企业的风险对利率进

45、行调整，而只能通过提高信贷要求，限制贷款规模 等方式来操纵自身的风险。这便使企业在增加欠债时需遵从较为复杂的申请、审核、批准等 程序，产生较高的制度本钱，企业不能依照自身经营状况自由选择增加欠债的准确时刻和规 模，最终取得的贷款是企业与银行一起决定的结果。而减少欠债那么不同，企业归还债务无 需通过银行复杂的申请、谈判等程序，多数情形是企业自主、独立决策的结果。因此，当企 业调低欠债率时，仅发生较少的固定性本钱，受制度本钱的阻碍不大。可见，我国金融体制的不发达，较高的制度本钱是企业调高欠债率速度较慢的要紧缘故。上述分析支持理论的预期，我国上市公司的确存在最优的资本结构水平或区间，当企业 实际欠债

46、水平偏离最优时，会进行资本结构的调整。企业处于欠债不足（实际欠债率低于最 优）与欠债过度（实际欠债率高于最优）的不同状态时，面临不同的调整本钱。欠债不足时 的调整速度更慢，这是由于我国上市公司增加欠债存在较多的融资限制，面临更高的制度本 钱，而减少欠债那么更多的是发生一些固定性本钱，受制度环境阻碍并非太大。最优资本结构的决定因素验证我国上市公司确实存在最优的资本结构以后，下一步能够进行最优资本结构决定及 其动态调整的分析。表4列示了从动态模型得出的估量结果。此处列示了估量（7）式的静态资本结构模型作为比较。静态模型的估量采纳了固定效应模型(Fixed effect model)。Hausman

47、 查验的结果在1%的显著性水平上证明用固定效应模型比用随机效应模型(Random effect model)估量的成效更好。能够看到，动态模型较静态模型拟合优度有大幅度的提高，从%上升到%，说明动态模 型更好地描述了企业向最优资本结构调整的进程，且调整本钱的存在对企业的调整行为有显 著阻碍。表4 动态模型与静态模型回归结果动态模型静态模型(FE)变量名系数值P值系数值P值Panel A.最优资本结构的决定常数项(C)*有形资产比例(TANG)*企业规模(SIZE)*成长性(GROW)*盈利能力(ROA)*非债务税盾(NDTS)*波动性(VOL)*国有股比例 (STATE)*增发、配股(OFFE

48、R)*Panel B. 调整速度的决定常数项(C)*偏离最优程度(DIST)*成长性(MB)*规模(SIZE)*金融发展程度(MKT)R-squareHausman test*注：*、*、*别离表示在10%、5%和1%的水平上显著。Panel A中列示了最优资本结构的决定因素。从各个说明变量的系数来看，除国有股比例外，其他变量在两个模型中符号均一致，国有股比例在动态模型中显著为负，在静态模型 中为正，但不显著。增发、配股的虚拟变量在动态模型中显著性水平取得专门大提高，说明 证监会对配股、增发的政策性限制的确对企业的最优资本结构选择有显著的阻碍。动态模型的回归结果显示，与企业最优资本结构正相关的

49、因素包括：有形资产比例、企 业规模、波动性；负相关的因素包括：成长性、盈利能力、非债务税盾、国有股比例、增发 和配股。对照本文第三部份中的预期，能够发觉，大部份变量的符号与衡量理论的预期相同：企 业有形资产比例越高、规模越大、成长性越低、非债务税盾越少，会有越高最优欠债率。进 一步证明我国上市公司的确存在最优的资本结构，并有向最优调整的行为。盈利能力(ROA)的符号与衡量理论预期不符。盈利能力越强的企业欠债率越低，符合优 序融资理论的观点，以为盈利能力强的企业会更多地利用丰裕的内部现金流进行投资，而再 也不进行外部融资。已有的一些研究说明，我国国有企业存在着预算软约束预期(李涛， 2005)，

50、银行的信贷行为受到政府多重利益博弈的阻碍(何贤杰等， 2007) ，如此，一些盈利 性差的企业内部现金流少，又无法在股票市场上取得再融资机遇，只能依托于政策性贷款继 续经营，显示出较高的欠债率；而盈利能力强的企业更多的利用内部自有资金，那么幸免了 在我国不完善的资本市场中融资较高的本钱。波动性(V OL)的符号显著为正，说明收益波动性越小的企业欠债率越低，似乎与直觉的 判定不符。笔者以为，现实的可能情形是，在我国资本市场不完善的，外部融资受到较多限 制的制度环境下，收益稳固的企业能够产生较为稳固的内部现金流，能够通过合理安排内部 资金来知足企业的长期稳固成长，因此而幸免较高的制度本钱进行外部融

51、资，减少欠债，使 得波动性与最优欠债率之间表现出正相关关系。另外，利用动态模型估量得出国有股比例与企业最优欠债率负相关的结论，在必然程度 上验证了在我国上市公司中国有股比例较高的企业中，缺乏对领导人有效的监督，领导人会 选择较低的欠债率水平，以操纵并自由支配更多的企业资源。限于篇幅，表3中并未列示时刻和行业的虚拟变量，可是这些变量对企业最优资本结构 的选择也存在必然阻碍，企业最优资本结构随宏观经济状况、行业的不同会有所不同。调整速度的决定因素Panel B中列示了调整速度的决定因素。偏离最优资本结构的程度(DIST)与调整速度在 1%的水平上显著负相关。这在必然程度上说明关于我国上市公司而言，

52、制度本钱是企业调 整资本结构的要紧本钱。由于我国欠发达的资本市场存在对企业融资的诸多限制，企业偏离 最优越远时，就需要越长的周期进行调整。进行内部调整的资金限制进一步减慢了调整的速 度，从而产生了偏离最优程度与调整速度的负相关关系。企业规模(SIZE)与调整速度负相关，说明在我国上市公司中，大企业面临着更高的调整 本钱。我国大型上市公司多为大型国有企业，而且多处于战略性或垄断性行业，这种企业的 投融资行为往往规模较大，需要深切考察、层层审核等复杂的程序，因此而产生较高的调整 本钱，表现出更高的调整本钱。企业成长性(GROW)与调整速度负相关，但不这一结果与理论预期不符，笔者推断，缘 故仍然在于

53、我国资本市场的不完善。处于成长期的企业，虽面临以后较高的成长机遇，但当 前的盈利状况、波动性等往往并非能达到债权人的要求及在中国证券市场上再融资的财务指 标要求。制度性的限制使得高成长企业面临外部融资的困难，调整速度减慢。成长性指标在 10%的水平边际上显著为负，说明制度因素必然程度上限制了成长企业在资本市场上的融资 优势。制度变量地域金融进展指数(MKT)为正但不显著，说明地域金融进展程度尽管对企业进 入资本市场融资存在有利的阻碍，但地域性的阻碍并非是决定企业资本结构调整速度的要紧 因素。能够推断，我国资本市场整体进展水平是阻碍调整本钱的要紧制度因素。调整速度的比较表5列示了各年度、各行业调

54、整速度均值的比较。能够看出，各年份的调整速度都在左 右浮动，样本整体均值为。这一调整速度与Banerjee et al(1999)研究得出美国上市公司 1990-1996年的平均调整速度相较偏慢。从行业来看，受政策性扶持的农业、采掘业等调整 速度较快，而一些自由竞争行业如批发和零售业等调整速度相对较慢。说明我国上市公司的 资本结构调整速度会受到行业竞争态势、政策导向等因素的阻碍。表5各年度、行业的调整速度比较Panel A 年度比较调整速度1999200020012002200320042005Panel B行业比较调整速度农、林、牧、渔业(A)采掘业(B)制造业(C)电力、煤气及水的生产和供

55、应业(D)建筑业(E)交通运输、仓储业(F) 信息技术业(G) 批发和零售贸易(H) 房地产业(I) 社会服务业(J) 传播与文化产业(K) 综合类(L)全样本5. 结论本文引入动态模型，验证了衡量理论在我国的适用性，证明我国上市公司的确存在一个 最优的资本结构水平或最优区间，并分析了我国上市公司1999-2005年资本结构的动态调整 进程。我国现有关于动态资本结构的研究相对较少，大多采纳静态模型研究企业最优资本结构 的决定因素(采纳实际资本结构作为最优资本结构的代理变量)。可是由于调整本钱的存在， 企业资本结构的选择是在调整本钱与向最优调整带来的收益之间衡量的结果，假设调整本钱 太高，企业会

56、选择停留在非最优的状态，从而使得观测到的资本结构并非最优。现在，用实 际欠债率代表最优欠债率得出的研究结果就会存在偏误。咱们的研究说明，动态模型相较静 态模型的说明能力有专门大提高(只2由上升到%)，显示企业确实存在动态最优的资本结构 及向最优调整的进程。本文的研究引入了一些符合我国制度环境的变量，包括资本结构决定因素中的国有股比 例、增发配股状况和调整速度决定因素的地域金融进展指数。回归分析的结果说明，我国这 些特有的制度因素的确对上市公司的最优资本结构选择存在阻碍，专门是国有股比例和受管 制的增发、配股，系数均在1%的水平上显著。这也为进一步研究我国制度背景对企业投融 资行为提供了体会证据

57、。关于调整速度的分析说明，偏离最优越远，企业规模越大，调整的速度越慢。企业处 于欠债不足与欠债过度有不同的调整速度，增加欠债较减少欠债面临更高的调整本钱。另外， 各年份、行业之间企业的调整速度存在必然不同，受政府政策性支持的行业相对调整速度较 快。整体来讲，我国上市公司的调整速度偏慢，低于美国1990-1996年的平均水平。笔者以 为，较慢的调整速度和我国转型经济的特殊制度环境有专门大的关系，固然这需要进一步的 深切探讨。本文的研究为我国上市公司最优资本结构及其动态调整的进程提供了必然的体会证据。 以后的研究方向能够包括：进一步深切研究制度性因素阻碍我国上市公司最优资本结构及调 整速度的微观传

58、导机制。本文的结果仅发觉国有股比例，受管制的增发、配股对企业最优资 本机构有重要阻碍，资本市场的不完善减弱了企业向最优资本结构调整的灵活度，但具体的 阻碍途径还需要进一步的分析与体会证据的支持。另外，企业处于欠债不足与欠债过度的不同状态有不同的调整速度，本文的结果仅间接 地推断这与调整本钱的不同组成、制度因素的不同阻碍有关。但产生这一现象的具体缘故还 需要提供更为直接的证据。参考文献：Ang, J., J. Chua, and C. McConell, 1982, “The administrative costs of corporate bankruptcy: A note”, Journ

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