基金投资策略报告

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1、2008年下半年度基金投资策略报告基金研究中心张剑辉2008年07月11日2008年下半年度基金投资策略报告长期竞争力评级：市场数据行业优化平均市盈率23.86市场优化平均市盈率33.30国金能源4239.16国金A股流通指数3092.49沪深300指数2676.74上证指数2998.47深证成指8572.27长期竞争力评级：市场数据市价(元)20.34股价市场位置82/5.67%已上市流通A股(百万股)81.15总市值(百万元)2,440.80年内股价最高最低(元)20.34/7.62沪深300指数 2676.74中小板指数 3408.472005年股息率 1.08% 基金投资策略报告 梅花

2、香自苦寒来基本结论n 基金行业十年发展令人瞩目，尽管上半年市场风险释放中行业规模首度大幅缩水、基金投资者损失不菲，但十年积累下基金行业具备了持续发展的底蕴和抵御一定风险的能力，本轮“寒流”中行业得以在快速膨胀后自我修正的时机，夯实基础对基金行业进一步发展来说未尝不是好事。n 短期和长期之间存在很多似是而非的东西，短期现象在或有其合理一面的同时，夹杂着情绪、博弈等众多“复杂的因素”，而在长期限上来看这些“因素”则很大程度上被淡化甚至消失。因此，对市场节奏判断把握一般的投资者通过长期投资来获得基金持续投资管理带来的相对收益不失为“大巧若拙”的方法。n 长期看A股市场估值水平相对安全，但在通货膨胀以

3、及经济增长对企业业绩影响尚未明晰情况下，积极因素还很难快速出现，预期股指阶段性依然会摇摆在业绩增长与政策及期待之间，“低回报”特征将延续。建议下半年前阶段在偏股票型基金投资上仍把控制风险放在重要位置，采取“核心卫星”操作策略打造基金组合，其中核心组合以稳健防御为主、卫星组合以积极进取为主。而随着时间推移下业绩增长的明朗化，逐步加大卫星基金组合比例提高进攻性： 核心基金组合从长期投资管理能力和重点投资资产的“动、静”两个角度出发选择风险水平适中的稳健型基金产品来构建。 卫星基金组合则结合“股指波动大、板块轮动快”等阶段特征从产品情况、管理人操作风格等方面优选适应性相对较强的基金来构成。n 下半年

4、加息压力的存在及流动性的紧张使得债市预期并不乐观，信用类债券（包括可分离债）、选择性申购新股仍是债券基金提高收益的重要选择。参考当前固定收益类品种的收益率水平、新股网上/网下申购的总体收益情况，并考虑流动性因素，轻装上阵的纯债券型基金与定期储蓄相比仍具备优势，可以作为定期储蓄的升级替代品种。n 作为活期储蓄的升级替代品种，货币基金收益率与定期储蓄相比不具备优势。随着紧缩持续下市场资金紧张，下半年进行货币市场基金选择在注重历史收益及稳定性同时，关注基金规模及流动性因素。n 封闭式基金属于二级市场相对安全的角落，其中又以短剩余期限封基安全边际更为突出。对于长剩余期限封基，综合考虑分红和时间等因素，

5、我们认为其合理折价率中枢在25%（5%），折价30%以上相对价值明显。在当前折价水平中性情况下，建议稳健配置投资管理能力稳定的长剩余期限封基，并可适当根据折价波动把握交易性机会。n 融资融券、股指期货等金融创新推出将给处于折价状态的封基带来投资机会，其中融资融券带来机会更大。投资者可以根据创新进展情况择机投资封基，而稳健型投资者则可以把相对安全的短剩余期限封基或投资管理能力稳定的长剩余期限封基作为战略资产配置，静候创新带给封基的机会。内容目录第一部分：霜叶红于二月花写在策略之前41.1 十年答卷，瑕不掩瑜41.2 夯实基础，厚积薄发41.3 认清本质，理性操作5第二部分：“核心卫星”，积极防御

6、偏股票型开放式基金投资操作策略篇72.1 业绩增长明晰前精选稳健型基金产品打造核心组合72.1.1 业绩增长尚需明晰，“低回报”特征将延续72.1.2 精选稳健基金产品打造核心组合82.1.2.1 从长期投资管理能力角度精选稳健基金82.1.2.2 从重点投资资产角度精选稳健基金92.2 根据市场阶段特征优选适应性较强基金打造卫星组合102.2.1 产品角度关注中小型基金的灵活优势102.2.2 管理人角度关注择时能力突出/操作灵活基金11第三部分：轻装上阵，稳步前行固定收益类开放式基金投资操作策略篇133.1 债券型开放式基金投资操作策略：轻装上阵的纯债券型基金与定期储蓄相比仍具优势133.

7、2 货币市场基金投资操作策略：资金紧张下关注货币基金流定性14第四部分：相对安全，守望机会封闭式基金投资操作策略篇154.1 长剩余期限封闭式基金：把握折价弹性中枢长投短炒154.1.1 长剩余期限封闭式基金折价弹性中枢25%（5%）154.1.2 中长期稳健配置投资管理能力稳定的长剩余期限封基154.1.3 适当关注折价波动下的交易性机会164.2 短剩余期限封闭式基金：相对安全的角落164.3 “静候”融资融券/股指期货等创新带给封基的机会17图表目录图表1：基金行业历史风险收益比较（2008年统计截止6.30）4图表2：基金行业发展情况5图表3：积极投资偏股票型开放式基金相对上证指数累计

8、收益5图表4：综合表现稳健的股票型开放式基金8图表5：综合表现稳健的混合型开放式基金9图表6：不同规模基金业绩比较及重点关注中小型基金11图表7：择时能力相对突出的股票型开放式基金11图表8：择时能力相对突出的混合型开放式基金11图表9：重点推荐债券型基金一季度末持仓结构（表中比例为占资产净值比例）14图表10：银行间市场7天拆借利率变化14图表11：货币市场基金收益率曲线14图表12：重点关注货币市场基金情况比较14图表13：长剩余期限封闭式基金2005年来折价率走势情况15图表14： 26只长剩余期限封闭式基金历年净值增长率相互排名16图表15：封闭式基金板块配置翘翘板16图表16： 20

9、09年底前到期封闭式基金比较17第一部分：霜叶红于二月花写在策略之前n 基金行业十年发展令人瞩目，尽管上半年市场风险释放中行业规模首度大幅缩水、基金投资者损失不菲，但十年积累下基金行业具备了持续发展的底蕴和抵御一定风险的能力，本轮“寒流”中行业得以在快速膨胀后自我修正的时机，夯实基础对基金行业进一步发展来说未尝不是好事。1.1 十年答卷，瑕不掩瑜n 1998年4月，基金开元与金泰上市，标志着规范的、严格意义的证券投资基金在国内发展的正式开始。19982008弹指十年间，国内基金行业的前进道路虽然并非一马平川，但其飞跃式的发展依然让人侧目：行业总规模从1998年底的100亿元发展到当前2万亿元上

10、下（最高逾3万亿元），2007年年报显示基金持有人开户数近1亿户。n 基金行业的飞跃式发展既离不开外部因素的支持，如监管体系的完善、证券市场的规范成长、居民财富的增加与理财意识增强，同时也离不开整个行业自身持续表现出来的吸引力： 基金收益长期持续高于市场：过去十年间基金年度收益落后同期上证指数仅有两次，第一次是2000年封闭式基金收益小幅落后市场（幅度约3%），第二次是2006年度由于四季度权重股快速拉升指数，偏股票型开放式基金和封闭式基金整体业绩落后市场幅度较大，其中偏股票型开放式基金落后同期上证指数10%，封闭式基金由于股票仓位限制落后幅度达到26%，但随着指数上涨结构的修正这一差距在20

11、07年得到“弥补”。总体来看，偏股票型开放式基金过去7年年均相对上证指数超额收益（2008年取半年度数据简单年化计算）达到13.09%，封闭式基金过去10年年均相对上证指数超额收益（2008年取半年度数据简单年化计算）为8.23%。 收益波动长期持续低于市场：无论是偏股票型开放式基金还是封闭式基金，其收益的波动性各年度均小于同期上证指数，在相对股票市场取得“高收益”的同时，基金相对表现出“低风险”的特征。图表1：基金行业历史风险收益比较（2008年统计截止6.30）1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年08上半年平均净值增长率积极投资偏股型开

12、放式基金-5.77%19.89%1.43%2.96%120.03%124.78%-35.78%封闭基金38.26%48.38%-14.91%-11.31%20.33%-3.98%3.09%104.07%117.25%-34.22%上证指数19.18%51.73%-20.62%-17.52%10.27%-15.40%-8.33%130.43%96.66%-48.00%收益率标准差(年化)积极投资偏股型开放式基金7.06%11.52%13.47%14.18%19.99%27.22%32.81%封闭基金20.32%15.51%11.68%11.09%12.59%15.31%15.20%18.12%2

13、3.84%29.15%上证指数25.31%20.71%17.82%22.27%16.96%19.75%20.70%24.12%29.26%41.00%注：为了对基金行业与市场风险进行比较，本文编制了基金收益指数，反映基金行业总体净值变动情况。该指数以基金日/周净值为基础，按份额加权计算，新设基金考虑建仓期三个月后记入指数，分红、样本变动等采用除数修正法。上表中基金收益率标准差数据就是依据该指数计算所得。来源：国金证券研究所 1.2 夯实基础，厚积薄发n 从1998年到2007年间，不管市场跌宕起伏，国内的基金行业保持持续净增长状态，发展可谓一帆风顺。进入2008年，随着股指对过去两年快速上涨积

14、累风险释放下的大幅回调，基金行业规模十年间首度出现缩水。n 尽管行业发展处于艰难时期，但抛开市场因素，我们看到十年积累下基金行业具备持续发展的底蕴和抵御风险的能力。首先，整个行业的监管体系、法律体系日趋健全；第二，基金行业无论在投研理念、人才队伍、风控稽核等方面都逐步完善成熟，并通过长期持续的表现将其理念逐步渗透到市场、引导市场；第三，部分公司经过积累已经颇具实力，无论从公司品牌、资产管理规模、客户认可度、队伍建设等方面都具备很强的抗风险能力；第四，偏股票型基金规模占A股市场已流通市值的比例目前仍在30%上下，尽管后续随着“大非”解禁此比例或将进一步降低，但基金行业的市场影响力仍不容小觑；第五

15、，两年的牛市行情不仅唤起了更多居民投资理财的意识，也在一定程度上增进了投资者教育工作，上半年市场调整中基金份额的相对稳定一定程度上显示持有人逐步理性的一面。n 因此，与市场快速上涨后的回调修正一样，基金行业也在进行快速膨胀后的自我修正，从而更好的夯实根基、为后续的持续发展铺路。图表2：基金行业发展情况来源：国金证券研究所 1.3 认清本质，理性操作n 尽管2008年上半年积极投资偏股型开放式基金延续相对股市的收益优势，但半年35.78%的净值缩水幅度不仅创出历年来跌幅之最、触及甚至超出很多投资者（尤其是去年下半年进入的投资者）的止损范围或承受能力，而且与06、07年对比“鲜明”的收益情况也给很

16、多投资者带来极大的心理落差，投资者同样经历着一段艰难的时期。图表3：积极投资偏股票型开放式基金相对上证指数累计收益来源：国金证券研究所 n 持续震荡下跌的市场环境下，关于短期投资还是长期投资同样成为基金投资者的热议话题。实际上，短期和长期之间本来就有很多似是而非的东西，有些短期看是对的或者有其说得过去的理由、长期则可能是错的，反之亦然。不过，短期现象在或有其合理一面的同时，夹杂着情绪、博弈等众多“复杂的因素”，而在长期限上来看这些“复杂的因素”则很大程度上被淡化甚至消失，把握结果的难度要远低于既要把握结果、也要把握过程的难度。同时，组合投资管理模式下，基金经理、基金公司实力的体现需要时间来体现

17、，由图表3我们可以看到，偏股票型开放式基金相对市场的收益正是长期逐步累计的结果。另外，对于普通投资者而言，基金的交易费用也是短期频繁操作需要考虑的一个因素。因此，对于大多数对市场节奏判断把握能力一般的投资者，我们认为通过长期投资来获得基金持续投资管理带来的相对收益不失为“大巧若拙”的方法。第二部分：“核心卫星”，积极防御偏股票型开放式基金投资操作策略篇n 长期看A股市场估值水平相对安全，但在通货膨胀以及经济增长对企业业绩影响尚未明晰情况下，积极因素还很难快速出现，预期股指阶段性依然会摇摆在业绩增长与政策及期待之间，“低回报”特征将延续。n 建议下半年前阶段在偏股票型基金投资上仍把控制风险放在重

18、要位置，采取“核心卫星”操作策略打造基金组合，其中核心组合以稳健防御为主、卫星组合以积极进取为主。而随着时间推移下业绩增长的明朗化，可逐步加大卫星基金组合的比例来提高进攻性： 核心基金组合从长期投资管理能力和重点投资资产的“动、静”两个角度出发选择风险水平适中的稳健型基金产品来构建。 卫星基金组合则结合“股指波动大、板块轮动快”等阶段特征从产品情况、管理人操作风格等方面优选适应性相对较强的基金来构成。2.1 业绩增长明晰前精选稳健型基金产品打造核心组合2.1.1 业绩增长尚需明晰，“低回报”特征将延续n 国内经济增速放缓：在国金2008年下半年的宏观研究报告中指出，由能源危机和粮食危机导致的货

19、币紧缩已经在新兴市场持续发生，并导致新兴市场经济体的减速，而近年来全球GDP增长的2/3、世界贸易量的1/3、进口增量的1/2强都是由新兴市场贡献的，美欧日三大经济体对于新兴市场的依赖也逐渐提高，因此新兴市场的全面紧缩将导致全球经济进入第二轮减速周期。在此背景下，国内出口下半年将继续处于温和回落态势中，而信贷紧缩和利润率下降对于企业的投资冲动已经产生了相当的压制，消费需求在近期股市和楼市的调整中居民财富缩水及城镇居民可支配收入增速快速下滑影响下出现了疲态。因此，GDP内在的回落趋势日益明显，预计3季度将会明显放缓，如果通胀出现明显缓解，随着4季度灾后重建的启动，信贷可能有所放松，GDP增速可望

20、适度加快。n 控制通胀基调不变：未来一段时期，随着同比基数的上升，CPI将呈现逐步回落态势。不过，油价的高位徘徊将导致PPI持续高涨，增大向CPI的传导压力。尽管综合当前的经济金融环境判断油价有可能在4季度出现回落，PPI增速出现缓和并减弱对CPI的压力，但潜在的压力仍可能在后续阶段导致CPI同比增速出现一定的反复，这也使得政府对通胀的担忧难以完全解除，严控通胀仍是下半年的主基调。n 业绩增长尚待观察：工业企业利润增速同出口关联性紧密，世界经济减速出口放缓将会加剧企业利润增速的下滑。虽然近期一次大幅上调成品油价格在短期内会带来整体工业企业利润的增加，对于上市公司而言短期也将促进整体业绩的提升（

21、石化电力利润占比较高），但从中期来看高企的能源价格将侵蚀中下游企业的盈利能力，整体利润格局将重新梳理。而且，此次调价并未改变定价机制，在放松成品油、电力价格的同时又新增了对电煤的干预，价格管制的格局并没有发生根本性的变化。因此，中短期来看企业（尤其是中下游）的业绩增长压力仍不容忽视。n 按照目前价格计算沪深300指数2008年、2009年动态市盈率分别下降到16倍和14倍，无论是横向还是纵向比较估值压力均明显减轻，其中部分A/H股的股价已经出现倒挂，因此对于2008年下半年的A股市场而言，我们认为距离估值的“安全地面”已经比较接近，虽然盈利预测继续有下调的压力，但对于估值的影响已经开始钝化。不

22、过，我们看到经济增长、通货膨胀的迷雾短期内还未能散去，积极因素还很难迅速出现，因此尽管管理层不断释放出维护市场的积极信号、并且可能通过继续推出政策来影响市场，但预期股指依然会摇摆在业绩增长与政策及期待之间，“低回报”特征将延续，而随着时间推移下业绩增长的逐步明朗，股指运行或将逐渐趋于平稳。2.1.2 精选稳健基金产品打造核心组合n 在业绩增长趋势尚未明晰、股市“低回报”特征将延续的情况下，建议下阶段仍把控制风险放在重要位置，选择风险水平适中的稳健型基金产品来构建核心基金组合，而随着时间推移下上市公司业绩增长的日趋明朗再逐步加大组合的风险水平。n 稳健型基金产品可以从两个角度进行筛选：其一，基金

23、产品或者基金管理人长期历史操作显示出在收益获取和风险控制方面的比较优势、基金相对业绩持续表现稳定，也就是说从产品及管理人的能力角度出发进行“动态”把握；其二，是从基金投资资产角度进行把握，即从产品设计定位角度或者从管理人当前投资思路角度来选择当前重点投资资产预期增长相对明确或者风险相对较低的基金产品，当然这是从相对“静态”的角度进行把握，基金持仓结构的调整则需要及时的动态跟踪。2.1.2.1 从长期投资管理能力角度精选稳健基金n 对于基金产品或者基金管理人在长期收益获取和风险控制能力比较，本文借助国金基金产品评级（2008年6月）和基金经理评级国金证券研究所基金研究中心建立了包含“基金公司”、

24、“基金经理”、“基金产品”的全方位评价体系，帮助投资者全面掌握基金公司、基金经理、基金产品的行业比较优势，引导中长期理性投资。其中，基金产品评价以量化方式综合考察基金产品风险收益情况（包括绝对收益能力、风险调整后收益能力及保本收益能力）；基金经理评价以基金经理职业生涯为线索，以量化方式综合评价基金经理的收益获取能力和风险控制能力。（2008年第三期）结果予以比较区分，考虑到市场风险因素，在筛选中兼顾产品收益及风险、基金经理的收益获取及风险控制能力，并侧重选择风险水平中等及以下的基金产品。n 综合比较，本文优选出股票型开放式基金产品和混合型开放式基金产品各10只，供选择参考。图表4：综合表现稳健

25、的股票型开放式基金基金名称绝对收益评级风险调整收益评价保本收益力评价综合收益评价相对风险水平基金经理收益获取能力评价风险控制能力评价综合管理能力评价富国天益低陈戈国富弹性低张晓东华夏成长中低巩怀志华夏优增低张益驰上投阿尔法中低孙延群周晓文方达成长中低陈志民何云峰工银价值低张翎曹冠业交银成长低周炜炜兴业全球中低董承非中银增长中等陈志龙俞岱曦来源：国金证券研究所 图表5：综合表现稳健的混合型开放式基金基金名称绝对收益评级风险调整收益评价保本收益力评价综合收益评价相对风险水平基金经理收益获取能力评价风险控制能力评价综合管理能力评价华夏红利中低孙建冬交银稳健中低郑拓于晖兴业趋势低王晓明张惠萍博时平衡低

26、黄健斌杨锐上投双息中低芮崑李颖易方达平稳低侯清濯中银中国中低吴域孙庆瑞宝康配置中低魏东国投景气中低袁野招商平衡低胡军华游海来源：国金证券研究所 2.1.2.2 从重点投资资产角度精选稳健基金n 在经济增长放缓、通胀压力犹在的市场情况下，投资者可以从预期相对确定性角度出发，精选侧重投资受通胀和经济减速影响较小、预期增长相对明确行业板块的基金产品来构建核心基金组合，具体行业板块我们认为可以关注：具有资源优势或受资源价格上涨影响较小的行业板块、增长相对明确的内需型消费服务行业、政府主导下的投资推动行业板块。n 前以叙及，从中期来看高企的能源价格将侵蚀中下游企业的盈利能力，整体利润格局将重新梳理。在高

27、油价背景下，石油行业虽然是“理所当然”的受益板块但在目前的机制下需视价格管制、政府补贴等情况而定，相比之下可选替代资源且价格调整空间较为灵活以及相关设备制造类的行业板块（如煤炭，煤化工、新能源、能源开采设备、节能环保设备等）将在能源价格高企下获益，另外具备一定自主定价能力、转移成本能力较强的行业板块（如钢铁、化工等）受到的影响冲击也相对较小、甚至受益。n 尽管我们前面提到，消费需求在近期股市和楼市的调整中居民财富缩水及城镇居民可支配收入增速快速下滑的影响下整体出现了疲态，但一方面在经济增速下滑、业绩增长尚待进一步明确的情况下，消费服务行业相对稳定的增长可以说是众多变数中少有的“亮点”，另一方面

28、，虽然城镇居民可支配收入增速快速下滑，但农村家庭人均现金收入同比增速却仍在上升，这种结构性收入增速的变化对主要消费的促进有利，因此重点投资消费服务行业尤其是主要消费品行业板块（具体细分行业板块我们相对看好食品、饮料、日用消费品、医药、超市、软件与互联网等）的基金也是我们重点关注的稳健型品种。n 与其他新兴市场不同，我国政府对经济的指导干预程度相对较高，在经济放缓、紧缩调控的背景下，由政府主导的投资受到的负面影响较小，甚至会得到加强，这将为资本市场带来重要的投资机会。我们认为在未来几年，农业、医疗等保障体系建设、节能减排及新能源投入发展、铁路建设、电信投资与重组等都将是政府主导的重点投资领域。n

29、 基于上述分析，并根据基金一季度季报持仓情况看到，华夏成长、国泰金鹰增长、嘉实稳健、上投摩根中国优势、华夏红利、交银施罗德稳健、易方达价值精选等基金截止一季度末相对侧重投资具有资源优势或受资源价格上涨影响较小的行业板块；富国天益价值、东吴双动力、嘉实增长、富国天惠精选成长、华宝兴业宝康消费品、招商安泰、长城久恒、国海富兰克林收益等基金截止一季度末相对侧重投资内需型消费服务行业，泰达荷银合丰成长、南方积极配置、富国天惠精选成长、长盛成长、景顺长城内需增长等基金截止一季度末相对侧重配置政府主导下的投资推动行业板块。不过，上述基金持仓情况是从基金一季报分析得到，具有时滞性，而且基金持仓结构的调整也需

30、要更为及时的动态跟踪，因此投资者从重点投资资产角度出发精选稳健基金时对于上述结果还需要进行适当动态跟踪，当然我们也会根据最新的情况予以跟踪调整。2.2 根据市场阶段特征优选适应性较强基金打造卫星组合n 由图表1数据可以看到，2003年以来（尤其是近两年）股指波动不断加大，今年上半年上证指数周收益率标准差（年化）高达41.00%，对市场时机选择判断较好、股票仓位及时调整控制的基金也因此在上半年表现相对稳健。前以叙及，通过对下半年经济、市场环境的分析，我们预期股指依然会摇摆在业绩增长与政策及期待之间，振荡仍是下阶段股指运行主基调，另外如果下半年股指期货推出，其加速器效应（在涨势中“助涨”，在跌势中

31、“助跌”）将进一步加大股指的短期波动。因此，对股指运行节奏的把握（即择时判断）仍是下半年影响基金间差异的重要因素。n 同时，尽管上半年市场呈现普跌现象，以行业来看证监会各行业指数均有不同程度下跌，但行业及板块间轮动明显（如奥运、期货、农业、新能源、央企整合等等），这也是上半年股指波动较大的原因之一。在接下来的震荡市场环境下，这种特征有望得到延续，市场局部机会或将强于市场整体机会，对市场结构的把握将是决定基金间相对收益的另一重要因素。n 因此，在把控制风险放在重要位置、选择风险水平适中的稳健型基金产品来构建核心基金组合的同时，建议结合对市场阶段运行特征的判断优选在产品情况（设计定位、产品规模）、

32、管理人操作风格（择时能力、把握板块轮动）等方面适应性相对较强的基金来打造卫星基金组合，稳健中不失进取。2.2.1 产品角度关注中小型基金的灵活优势n 在市场振荡幅度较大、板块轮动明显的环境下，资产管理规模相对较小的中小型开放式基金的“灵活”优势将会得到更大的发挥空间。对不同规模偏股票型开放式基金过去四年来（2004.07.012008.06.30）的业绩表现进行比较看到，在震荡或下跌市场中，中（20亿50亿元）小（20亿元以下）型基金“操作灵活”的优势在其业绩比较上得到较为明显的体现，其中又以小型基金略微胜出。n 另外，在2007年度基金市场规模的迅速扩张中，部分基金持有人的介入多少还是有些“

33、盲目”的，在市场现实风险教育中部分此种类型的持有人或会逐渐选择退出，赎回压力会在一定程度上影响投资管理人的正常操作。大型基金一方面在同等比例赎回的情况下资产净值受到的冲击会相对较大，另一方面在前期规模扩张中大型基金中此类持有人潜在占比相对较高，因此受到的影响相对会大一些。n 因此，在下阶段预期震荡的市场环境下，中小型基金具有更好的市场适应性。综合比较规模、业绩以及适当参考基金持仓等因素，建议关注泰达荷银合丰成长、华宝兴业宝康消费品、嘉实增长、南方积极配置、长城久恒、华安宝利配置、国投瑞银景气行业、华宝兴业宝康灵活配置、中银中国精选等（图表6）中小型规模且长期综合业绩相对较好的基金产品。图表6：

34、不同规模基金业绩比较及重点关注中小型基金不同规模基金四年来业绩表现比较重点关注中小型股票型基金重点关注中小型混合型基金08上半年07下半年07上半年06下半年06上半年05下半年05上半年04下半年名称半年净值增长最新评级结果名称半年净值增长最新评级结果100亿元以上-36.06%37.68%64.49%48.10%-0.73%合丰成长-25.96%五星长城久恒-24.96%四星50亿100亿元-34.93%34.72%66.73%40.22%38.71%4.65%-4.07%-1.02%宝康消费品-29.38%五星华安配置-26.13%四星20亿50亿元-34.46%32.62%64.56%

35、39.38%55.16%6.62%-3.85%0.81%嘉实增长-27.61%四星国投景气-28.91%四星20亿元以下-29.45%28.77%59.55%36.43%57.10%6.31%-2.46%1.59%银河稳健-34.35%四星宝康配置-30.32%四星上证指数涨幅-48.00%37.71%42.80%60.00%44.02%7.41%-14.65%-9.48%南方积配-35.06%四星中银中国-31.76四星来源：国金证券研究所 2.2.2 管理人角度关注择时能力突出/操作灵活基金n 实际上，在年度投资策略报告（合理预期，理性投资2008年度基金投资策略报告，2007.12.22

36、）中关于今年基金投资选择思路中我们就建议关注择时能力突出的基金。延续这一分析思路，本文继续利用季报信息对过去两年（考虑到基金行业发展情况及市场波动情况，本文通过从2006年二季度末到2008年二季度末8个季度数据对基金择时能力进行比较，期间上证指数以1677.31点开盘，收盘2736.10点，期间最高6124.04点，最低1541.41）股票型开放式基金（不包括指数型基金）、混合型开放式基金间的绝对、相对择时能力进行了统计比较（相对侧重绝对择时能力），从中优选出择时能力相对突出的基金产品，供投资者选择参考，详细结果参考图表7、8。 基金绝对择时能力j季度末基金k股票投资占资产净值比例(j1)季

37、度末基金k股票投资占资产净值比例（j1）季度上证指数涨跌幅。 基金相对择时能力（j季度末基金k股票投资占资产净值比例同业平均股票投资占资产净值比例）（j1）季度上证指数涨跌幅）。 另在择时能力比较中本文除考察上述两指标外，还考察基金是否主动进行择时操作（通过各季度末股票投资占资产净值比例标准差衡量），从而剔除股票仓位基本保持稳定、不主动进行择时的基金。图表7：择时能力相对突出的股票型开放式基金图表8：择时能力相对突出的混合型开放式基金名称绝对择时能力相对择时能力季度股票仓位标准差最新评级结果 名称绝对择时能力相对择时能力季度股票仓位标准差最新评级结果工银价值10.50%9.97%9.27%长城

38、久恒13.82%1.55%6.99%华宝增长7.49%9.85%9.28%兴业趋势0.80%16.92%10.76%荷银精选6.13%10.41%6.05%富国天瑞5.92%7.76%7.65%华夏精选2.95%9.97%9.09%景顺平衡10.60%2.32%5.75%方达成长2.23%8.71%6.66%南方稳健5.37%10.17%6.28%上投阿尔法8.26%1.55%4.09%鹏华成长4.33%0.68%6.27%博时精选3.36%6.53%8.36%富国天惠14.13%22.03%2.41%中海成长10.04%0.02%7.32%银华优势6.29%1.19%2.33%中信红利5.1

39、3%1.07%8.25%招商成长4.82%4.51%5.81%来源：国金证券研究所 n 另外，与前述在股指振荡幅度较大、板块轮动明显的预期市场环境下从产品自身基本情况角度出发关注具有灵活优势的中小型基金一致，投资者亦可从管理人操作风格角度出发，优选操作风格相对灵活、策略把握市场阶段机会较好的基金产品，通过管理人的动态灵活操作来把握市场结构、争取超额收益。n 基于此，本文通过对管理人操作风格（换手率、重仓股调整程度等）及历史操作效果的比较，建议关注华宝兴业多策略增长、泰达荷银合丰成长、华夏成长、银河稳健、国泰金龙行业精选等股票型基金及长城久恒、华夏回报、银华优势企业、国投瑞银景气行业、华宝兴业宝

40、康灵活配置等混合型基金。第三部分：轻装上阵，稳步前行固定收益类开放式基金投资操作策略篇n 下半年加息压力的存在及流动性的紧张使得债市预期并不乐观，信用类债券（包括可分离债）、选择性申购新股仍是债券基金提高收益的重要选择。参考当前固定收益类品种的收益率水平、新股网上/网下申购的总体收益情况，并考虑流动性因素，轻装上阵的纯债券型基金与定期储蓄相比仍具备优势，可以作为定期储蓄的升级替代品种。n 作为活期储蓄的升级替代品种，货币基金收益率与定期储蓄相比不具备优势。随着紧缩持续下市场资金紧张，下半年进行货币市场基金选择在注重历史收益及稳定性同时，关注基金规模及流动性因素。3.1 债券型开放式基金投资操作

41、策略：轻装上阵的纯债券型基金与定期储蓄相比仍具优势n 前以叙及，尽管随着同比基数的上升CPI下半年将呈现逐步回落态势，但能源价格的调整以及国际油价的持续高位将带来新的涨价因素，使得政府对通胀的担忧难以完全解除，严控通胀仍是下半年的主基调。而美联储停止降息、大幅提高成品油和电力价格以及越南危机的爆发和国内长期的高额负利率等因素都显示着下半年加息的可能性增大，美联储和欧盟下半年上调利率很有可能成为国内加息的重要触发点。而且，在央行连续调高存款准备金率背景下，金融机构资金紧张下会适当压缩债券投资比例，而随着4季度灾后重建的启动，长期国债发行量将会增大，债券市场资金面也不乐观。因此，下半年加息压力存在

42、且流动性紧张，债券市场预期并不乐观，在债券收益率曲线相对平坦化的背景下，建议在期限选择上适当收缩期限，侧重选择投资中短期限品种、流动性控制较好的债券型基金产品。n 信贷紧缩将刺激企业发行债券筹集资金，企业债、公司债等信用类债券发行规模下阶段会继续有所增加，公司债和企业债的收益率相对于国债、金融债等券种收益较高，同时部分优质公司尤其是国有特大型企业发行的信用类债券违约风险极小。而且，我们看到今年来可分离交易型转债发行呈现扩张趋势，上半年9只可分离债发行，在权证上市大幅溢价的情况下申购可分离债的收益较为可观。因此，信用类债券（包括可分离交易型转债）仍将是债券基金下半年提高收益的重要品种选择。n 在

43、上半年偏股票型基金净值深幅下跌的同时，债券型基金净值也出现小幅度缩水，平均缩水幅度2%。究其原因，引起债券基金净值缩水的因素主要有两个方面，一是二级市场主动投资的股票大幅下跌，这部分仅影响偏债券型基金净值表现；二是今年来新股投资收益率的明显下降，且部分网下申购新股锁定期内破发，这部分既包括去年四季度遗留的“新股”、也包括部分今年上半年发行的新股。不过，随着前期股指处于高点时网下认购股票的解禁，债券型基金基本轻装上阵（一季报显示不在二级市场主动进行股票投资的纯债券型基金股票资产占资产净值比例由去年年底的5.58%下降到2.47%），这将使得下阶段债券基金的收益趋于稳定。而且，我们也看到尽管“打新

44、”收益下降，但部分股票尤其是大盘股申购（网上）的年化收益率仍在6%以上，具有一定的吸引力，因此，对新股价值的认识判断及所采取的选择性申购策略将在一定程度上决定下半年债券基金之间的收益差异。n 基于上述分析，尽管在股市震荡、“打新”收益下降的情况下债券型基金收益率下滑，但参考当前固定收益类品种（包括信用类债券）的收益率水平、新股网上/网下申购的总体收益情况，并考虑流动性因素，我们认为轻装上阵的纯债券型基金（包括适当参与新股投资产品）与定期储蓄相比仍具备优势（上半年部分操作稳健债券基金平均收益仍在2%上下），可以作为定期储蓄的升级替代品种，适合低风险偏好的投资者。n 从这一层面出发，建议下半年重点

45、关注华夏债券基金、博时稳定价值债券基金等相对侧重配置信用类债券并适当参与新股投资的纯债券型基金产品以及鹏华普天收益债券基金、大成债券基金等注重流动性控制、操作稳健的纯债券型基金产品。图表9：重点推荐债券型基金一季度末持仓结构（表中比例为占资产净值比例）基金名称股票债券债券类合计国家债券金融债央行票据企业债可转债华夏债券0.25%86.51%12.48%25.47%25.89%21.37%1.30%博时稳定价值0.14%88.26%8.85%48.15%11.44%19.81%0.00%鹏华普天收益0.57%80.88%4.56%75.50%0.82%0.00%大成债券0.00%83.79%8.

46、83%68.43%6.53%0.00%来源：国金证券研究所 3.2 货币市场基金投资操作策略：资金紧张下关注货币基金流定性n 在一系列调控政策影响下，货币市场资金逐步趋紧，我们看到2008年以来一年期央票发行利率始终维持在4.0583%的水平，而银行间市场7天拆借利率呈现稳定上涨走势，近两个月来基本维持在3%以上。不过，与去年下半年新股申购期间拆借利率大幅波动不同，随着“打新”收益的下降，货币市场利率也波动明显下降。在此背景下，货币市场基金2008上半年的年化收益率达到2.96%（不包括货币市场基金B级及久期控制较短的上投摩根货币市场基金），且收益表现平稳。图表10：银行间市场7天拆借利率变化

47、图表11：货币市场基金收益率曲线 注：该图取各七日年化收益率的简单平均值绘制，统计样本不包括久期设置较短的上投摩根货币市场基金及各货币市场基金的B级。来源：国金证券研究所 wind资讯n 从上半年收益数据看到，货币基金收益率与定期存款税后利率及CPI（预期）相比并不具备优势，货币市场基金更多还是呈现活期储蓄的升级替代品种的特点。随着紧缩持续下市场资金紧张，建议下半年选择货币市场基金在注重基金历史收益及稳定性的同时，关注其规模及流动性因素。综合对这些因素的分析比较，建议关注华夏现金增利、南方现金增利、华安富利、建信货币等货币市场基金。图表12：重点关注货币市场基金情况比较名称二季度末份额(亿份)

48、上半年年化收益率收益率标准差华夏现金147.523.07%1.427%博时现金106.823.28%0.920%建信货币36.013.11%0.875%大成货币23.293.06%1.029%同业平均28.022.96%1.125%注：同业样本不包括久期设置较短的上投摩根货币市场基金及各货币市场基金的B级。来源：国金证券研究所 第四部分：相对安全，守望机会封闭式基金投资操作策略篇n 总体而言，封闭式基金属于二级市场相对安全的角落，其中又以短剩余期限封基安全边际更为突出。对于长剩余期限封基，综合考虑分红和时间等因素，我们认为其合理折价率中枢在25%（5%），折价30%以上相对价值明显。在当前折价

49、水平中性情况下，建议稳健配置投资管理能力稳定的长剩余期限封基，并适当根据折价波动把握交易性机会。n 融资融券、股指期货等金融创新推出将给处于折价状态的封基带来投资机会，其中融资融券带来机会更大。投资者可以根据创新进展情况择机投资封基，而稳健型投资者则可把相对安全的短剩余期限封基或投资管理能力稳定的长剩余期限封基作为战略资产配置，静候创新带给封基的机会。4.1 长剩余期限封闭式基金：把握折价弹性中枢长投短炒4.1.1 长剩余期限封闭式基金折价弹性中枢25%（5%）n 对2005年以来长剩余期限（存续截止日期在2009年后）封闭式基金折价进行持续跟踪看到，其平均折价在2006年四季度之前基本维持在

50、42%上下波动，而2006年四季度以来其折价基本维持在25%上下波动，分红制度变革（从每年一次调整为每年至少一次）、牛市下不断积累的高额分红是长剩余期限封闭式基金平均折价水平发生快速转折并得以维系的重要因素，把25%的折价水平其中蕴含的分红因素剔除后近两年来长剩余期限封闭式基金的平均折价为30%上下，当然随着时间推移折价水平会逐步降低。n 根据基金2008年一季报的财务数据看到，一季度末26只长剩余期限封闭式基金加权平均单位实现收益0.1877元、累计剩余未分配收益0.3585元，考虑到二季度以来市场继续调整或将侵蚀部分已实现收益，封闭式基金目前为止分红潜力有限。因此，综合考虑分红和时间等因素

51、，在没有其他政策等因素影响的情况下，建议下半年对于长剩余期限封闭式基金投资操作的合理折价率中枢把握在25%（5%，剔除分红含权因素），折价30%以上相对价值比较明显。图表13：长剩余期限封闭式基金2005年来折价率走势情况来源：国金证券研究所 4.1.2 中长期稳健配置投资管理能力稳定的长剩余期限封基n 长剩余期限封闭式基金目前平均折价为22%，处于相对中性的水平，而且分红等刺激因素相对匮乏，长剩余期限封闭式整体走势相对平静。加之封闭式基金市场流动性一般，因此从中长期稳健投资角度出发建议从关注投资管理能力选择优势基金，适当兼顾折价波动。n 通过对2003年至今五年多来长剩余期限封闭式基金历年业

52、绩（08年统计截止6.30）进行比较分析看到，汉盛、科瑞、天元、裕阳、安信等基金持续业绩稳定，各年度业绩多数处于同业前半区，且其折价相对剩余年限具有一定的比较优势，建议予以侧重关注。图表14： 26只长剩余期限封闭式基金历年净值增长率相互排名基金名称基金份额(亿)存续截止日期当前折价(2008.7.4)08半年净值增长率排名2007年净值增长率排名2006年净值增长率排名2005年净值增长率排名2004年净值增长率排名2003年净值增长率排名基金汉盛202014-5-1726.20%781316137基金科瑞302017-3-1225.97%152412525基金天元302014-8-2525

53、.00%1261111173基金裕阳202013-7-2524.22%13422768基金安信202013-6-2221.46%32389422来源：国金证券研究所 4.1.3 适当关注折价波动下的交易性机会n 在之前的报告中我们也强调，分红制度变革、连续两年的高比例分红、市场气氛的活跃等因素在修正长剩余期限封闭式基金折价中枢的同时，也提供了丰富的交易性机会。我们看到，2007年以来长剩余期限封闭式基金平均折价率的弹性空间加大。加权平均折价率处在15%35%区间（核心区间20%30%）宽幅波动，其中从基金个体角度考察折价率波动区间扩大到10%40%。n 因此，对于追求收益最大化为目标的投资者可

54、以选择根据长剩余期限封闭式基金的折价波动情况进行适当的波段操作，或在其与折价较小但相对稳定的短剩余期限封闭式基金间进行“跷跷板”式动态配置，以更好的分享封闭式基金市场收益。图表15：封闭式基金板块配置翘翘板注：图中所列长剩余期限封闭式基金折价剔除分红含权因素。来源：国金证券研究所 4.2 短剩余期限封闭式基金：相对安全的角落n 目前2008年底前到期的三只封闭式基金汉鼎、科翔、科汇折价（截止7月4日）分别为6.26%、6.21%和4.63%，2009年底前到期的两只基金金盛和天华折价分别为11.03%和8.01%，总体上看相对于其剩余存续期而言具有一定吸引力。其中，基金天华尽管折价率相对期限而

55、言较低，但根据市场指数及基金净值表现测算看到，天华目前股票仓位仅在30%上下，在假设股票仓位水平不变、所投资股票与市场指数走势相当、投资者持有到期的情况下，可以抵御市场30%的下跌幅度，安全边际在这五只基金中也是最高的（基金汉鼎情形相似），当然较低的股票仓位也意味着一定程度放弃A股市场的未来收益。n 另外，在振荡市场环境下，封闭式基金具有规模小、份额稳定的优势，有利于管理人更好投资操作。而且，其中基金科翔、科汇、金盛等管理人投资管理能力持续稳定优秀，过去五年多来年度业绩基本都处于同业前列。n 因此，短剩余期限基金可以说是市场相对安全的角落。其中，对于追求高安全边际的资金，建议重点配置基金天华、

56、汉鼎，对于追求一般安全边际的资金则建议重点配置基金科翔、金盛。图表16： 2009年底前到期封闭式基金比较基金名称基金份额续存截止日期当前折价(2008.7.4)到期转开放静态收益率测算股票仓位（仅供参考）相对安全边际基金科汇82008-12-134.63%4.85%70%7%（半年）基金科翔82008-12-136.21%6.62%70%10%（半年）基金汉鼎52008-12-316.26%6.68%50%14%（半年）基金金盛52009-11-3011.13%12.53%60%20%（1年）基金天华252009-7-118.01%8.71%30%30%（1年）来源：国金证券研究所 4.3 “静候”融资融券/股指期货等创新带给封基的机会n 融资融券、股指期货作为重要的金融创新，一直为市场所关注。尽管上述创新推出尚无明确的时间表，但可以看到无论融资融券还是股指期货的推出都会给处于折价状态的封基带来投资机会（其中融资融券带来的机会更大），加之如前所述封基属于市场相对安全的品种，因此投资者可以根据上述创新推出的进展情况择机投资封基，而稳健型投资者则可以把短剩余期限封基或投资管理能力稳定的长