金融经济学课件：第十章 风险管理的原理

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1、学习目的：风险和金融决策风险管理的概念性框架风险的有效分配本章的主要内容：10.1 风险的概念10.2 风险和经济决策10.3 风险管理程序10.4 风险转移的三个方法10.5 风险转移和经济效率10.6 风险管理机构10.7 资产组合理论:最优风险管理的数量分析10.8 收益率的概率分布及标准差和风险度量3金融学有三项分析“基石”：货币的时间价值、价值评估和风险管理。金融体系的一项基本功能：风险的重新分配。本章的目的：描述一些为便利风险的重新分配以及获取分散化的利益而发展起来的机构性机制。4不确定性：某人无法确知在未来将会发生什么，无法确知某些事情是否会发生。风险：一种“事关紧要”的不确定性

2、，这种不确定性会影响人们的福利。有些事件：存在不确定性，但不存在风险。存在风险的场合，都存在不确定性。不确定性是风险的必要非充分条件。5举例：你计划举办一场聚会，邀请12位朋友。你的预测是有10位朋友会出席，但是存在不确定性所有12位都出席或是只有8位出席。风险：需要由你准备食物，你将准备供10人享用的食物。如果有12人出席，那么食物将不够；如果有8人出席，那么将出现浪费。不确定性影响到你的聚会计划。6如果你告诉每位客人聚会是一项自带食物的晚餐，同时每位客人都将携带供一人享用的食物，那么此时存在不确定性，但是不存在风险。因此，举办一场自带食物的晚餐就是你所采取的管理该风险的行动。7在许多情形中

3、，风险可以被简单地划分为损失或是收益：例如股票市场，价格下降就是损失，价格上升就是收益。人们通常将损失的“不利”可能性，而不是收益的“有利”潜力看做是风险。8还有一些风险情形，没有明显的不利或是有利之处，例如聚会的例子，风险就是参加聚会的人数多于或是少于预期数量。因此，在有些场合，无论预期值的偏离方向是什么，对预期值的偏离都可能是不希望发生的，或是存在成本的。因此，对预期值的偏离就是存在风险的。9风险规避：有风险的情形中个人偏好的一项特征。它是一项衡量标准，衡量人们降低风险暴露程度的支付意愿。风险规避偏好：宁愿以相同成本选择风险较低的行为或项目。愿意接受一项较低的预期收益率，原因是这项收益率更

4、能被预测到。5.2Different Preferences Toward RiskRisk PremiumRisk Premium risk premium Maximum amount of money that a risk-averse person will pay to avoid taking a risk.Risk PremiumFigure 5.4The risk premium,CF,measures the amount of income that an individual would give up to leave her indifferent between

5、a risky choice and a certain one.Here,the risk premium is$4000 because a certain income of$16,000(at point C)gives her the same expected utility(14)as the uncertain income(a.5 probability of being at point A and a.5 probability of being at point E)that has an expected value of$20,000.11风险管理：确切阐述降低风险

6、的成本与收益之间的权衡取舍，同时决定所采取的做法（包括根本不采取任何行动的决策）的过程。举例：聚会的例子，可以有两种方法用于降低风险，但是每种做法都会有特定的成本。12第一种方法：订购足够12人享用的食物，并享有向餐馆返还任何剩余食物并获得退款的选择权利。第二种方法：订购仅够8人享用的食物，如果需要，享有在最后一分钟订购更多食物的选择权利。每种方法都必须支付额外的金钱。这里存在一项成本与收益的权衡取舍，收益是消除拥有错误数量食物的风险而带来的收益，成本则是风险降低的成本。确切阐述降低风险的成本与收益之间的权衡取舍，同时决定所采取的做法（包括根本不采取任何行动的决策）的过程被称为风险管理风险管理

7、当人们担心的不利结果随后并没有出现的时候，他们有时对采取高代价措施降低风险感到遗憾。如果你恰好在价格上涨了3倍之前将一只存在风险的证券售出，那么你肯定感到遗憾。然而，记住所有针对不确定性做出的决策都必须在不确定性被解决之前进行是重要的。关键是，你的决策是基于做出决策时所能利用的全部信息所能做出的最好决策。15风险管理决策是在不确定性的条件下做出的，因此出现各种结果都是可能的。风险管理决策的基础是所能利用的全部信息，所以风险管理决策的恰当程度应当根据做出决策时可以利用的信息进行判断。只要根据可利用的信息能够做出最好的决策，那不管成败如何，这项决策都是正确的。举例：见书本P28916如果你面临一项

8、特定类型的风险，那么你就拥有特定的风险暴露。农民暴露于农作物歉收和销售价格下降的风险。进出口商暴露于汇率波动的风险。房屋暴露于火灾、盗窃、地震以及市场价格下降的风险。17在某种情况下，一项特定资产的购买或是出售行为可能增加风险暴露程度；在另一种情况下，同一项特定资产的购买或是出售行为则可能降低风险。18举例：准备收获小麦的农民签订了一份在未来以固定价格出售小麦的合约，那么该合约降低了风险。如果投机商认为小麦价格会下降，那么他们也会签订同样的一份合约，只有在合约到期日的市场价格低于合约约定的固定价格时，投机商才能获得利润。此时这项合约增加了风险暴露程度。19举例：如果我购买了1年期人寿保险合约，

9、那么对我的家庭而言，这份合约降低了风险。如果与我无关的人购买了针对我的人寿保险合约，那么这份合约没有降低风险，反而有可能提高风险。投机者是指为了增加财富而持有增加特定风险暴露程度的头寸的投资者。风险对冲者：持有降低风险暴露程度的头寸20诸如储蓄、投资和融资决策等一般性的资源配置决策，同样显著地受到风险的影响。例如，生命周期中的最优储蓄决策，不能忽视风险和预防性储蓄（持有可以在未来偿付不可预期支出的资产）。因而，风险将会影响居民的金融决策。21居民户的风险暴露被划分为五种主要类型：（1）疾病、残疾和死亡风险。（2）失业风险。（3）耐用消费品的资产风险。火宅、盗窃和磨损等等有形损失；技术变化和消费

10、者口味变化所引起的无形损失（产品的代际竞争）。22 （4）负债风险。由于他人遭受了应当由你负责的损失，从而对你拥有金融性索赔权利的风险。比如由于鲁莽驾驶而导致的赔偿义务。（5）金融资产风险。由于股权或固定收益证券等等金融资产而引发的风险。金融资产风险的潜在来源是企业、政府或其他发行这些证券的经济组织所面临的不确定性。23企业面对的风险（以面包房为例）：（1）生产风险。机器损坏，原材料没有按时送达，工人偷懒，一项新技术使得该企业原有设备过时。（2）产品价格风险。无法预测的消费者偏好变化导致产品需求变化，市场竞争更加激烈。24 （3）投入的价格风险。投入要素的价格发生变动，利率上升。企业风险由其利

11、益关联方承担：股东、债权人、客户、供应商、雇员和政府。金融体系可以将企业所面临的风险转移给其他各方，比如保险公司可以提供归集和转移风险的服务。25企业的管理团队可以采用某些技术来管理这些风险：（1）留存额外的面包存货，避免运输风险。（2）留存机器的备用部件。（3）定制预测自己产品需求趋势的服务。26 （4）购买保险，规避雇员意外伤害和设备被窃。（5）通过直接与客户和供货商就固定的价格进行谈判，或是在商品市场、外汇市场和利率市场交易远期合约、期货和期权来降低价格风险。企业自身的规模和组织形式同样受到风险的影响。比如面包房一个极端是由单个人或家庭拥有并经营的小型生产和零售的运营体。另一个极端是大型

12、公司拥有数以千记的劳动力甚至更多数量的股东。28政府在预防风险和重新分配风险中发挥作用：（1）为自然灾害和各种人为灾害提供保护和财政救济。巨灾保险。（2）政府为纳税人分散基础设施投资的风险。29（3）利用市场和金融体系的其他途径实施风险管理政策，其方式与企业管理者所采取的方式极为相同。政府的风险管理并非是免费的，其资金来自于被保险方的保费或是纳税人所交的税收。30风险管理过程：分析并处理风险的系统化尝试。（1）风险识别 （2）风险评估 （3）风险管理技术的选择 （4）实施 （5）审查31风险识别：弄清楚居民户或企业所面临的最重要风险暴露是什么。居民户或企业有时候不了解他们的风险暴露，比如一个从

13、来没有因为生病或受伤而缺勤的人极少考虑购买伤残保险，但现实中这种风险却存在。32另一种情形，某人针对某种风险购买了提供相应承保范围的保险，但是并不存在风险暴露。比如没有亲属的单身汉购买了含有遗属抚恤金的退休储蓄工具，因为没有亲属，这项保险没有保护对象。有效的风险识别要求采取将主体看成整体的视角，而且要考察影响该主体的全部不确定性。33举例：一个居民户对股票市场的风险暴露。如果你是股票经纪人，其人力资本已经暴露于股票市场的表现，所以其不应该同时将他的其他非人力资本财富投资于股票。如果你是公务员，其人力资本没有暴露于股票市场的风险之下，所以其可以将很大比例的资产投资于股票。34有效的风险识别要求采

14、取将主体看成整体的视角，同样适用于企业。举例：考虑一家受汇率不确定性影响的企业。一家进出口企业从国外购买原材料，然后出口产成品。即使该企业成本和收益的每一项都受到汇率波动的巨大影响，但该企业对汇率不确定性的净暴露可能为零。35举例：考察收入受价格和产量不确定性支配的农民。农民的收入等于价格*产量。虽然从单方面来看，农民会暴露于价格风险和产量风险（农作物歉收），但是从农场总体收益的层次上可能并不存在风险。为了有助于识别风险暴露，必须列出该主体的全部风险暴露及其相互关系的详细清单。例如对于一家企业，必须拥有大量关于企业竞争的行业经济状况、企业生产技术和供货来源的详尽信息。37风险评估：对与某些风险

15、相关的成本的量化处理。举例：一位刚大学毕业的单身女士，她认为疾病是主要的风险暴露。为健康状况购买保险，需要对风险暴露进行评估同龄人中健康状况相同的人染病的可能有多大？治疗成本是多少？由于收集信息的成本是高昂的，所以保险公司可以聘请专业人员收集信息并进行评估。38四种降低风险的基本技术：（1）风险规避：不暴露于特定风险的有意识决策。例如，规避从事特定职业，规避特定业务。有时风险规避并不总是可行的，例如疾病。（2）损失防护与控制：为降低损失可能性和严重程度所采取的行动。例如，通过合理的生活规律来消除疾病。39 （3）风险保留：承受风险并用自己的资源弥补损失。例如，居民用自己的预防储蓄承担治疗疾病的

16、成本。（4）风险转移：将风险转移给他人。例如，向其他人出售风险资产，或是购买保险。风险转移有三种基本方法：对冲，投保和分散化。40实施所选择的风险管理技术。基本原理：最小化实施成本。举例：购买保险，应当多方搜寻拥有最低成本的提供者。41 风险管理是一项定期审查与修正决策的动态反馈机制。随着时间推移和环境变化，新的风险暴露可能出现，有关风险的可能性和严重程度的信息会更容易获得，管理风险的技术也可能变得不那么昂贵。比如，你是一个单身汉，你可能觉得不购买人寿保险，但如果你结婚了，而且有了小孩，你将会反转该决策。转移风险的基本方法就是简单地出售那些是风险来源的资产。比如，一幢房屋的拥有者至少遭受三项风

17、险暴露：火灾、暴风雪损失和房屋的市场价格下降。摆脱这三项风险暴露的方法是出售该房屋。然而如果某人不能或者没有选择出售是风险来源的资产，采用其他方式管理某些所有权风险也是可能的。43对风险进行对冲：为降低损失暴露程度而采取的行动同时会导致放弃获利的可能性。举例：农民为了消除风险，在收获小麦之前签订了按照固定价格出售的远期交易合同，其同时放弃了从收货时的高价格中获利的可能性。44投保指的是为了避免损失支付保险费（为保险支付的价格）。通过购买保险，将如果不购买保险会遭受更大损失的不确定性替换为一项确定的损失（为保险合同支付的保险费）。投保与对冲的根本差别：对冲风险的时候，通过放弃获利的潜力消除了损失

18、的风险；投保风险的时候，支付保费消除了损失的风险，与此同时保留了获利潜力。46举例：一家进出口企业，1个月后将获得10万欧元，现在的汇率为1欧元兑1.30美元，企业暴露于汇率风险。对冲：现在签订一项固定价格的远期合同，以1欧元兑1.30美元，避免了欧元汇率下跌的风险，同时放弃了欧元汇率上升的潜力获利。47投保：通过现在为一项卖出期权支付保险费为欧元兑美元价格的下降提供保险，这项期权给予企业一个月后按照1欧元兑1.30美元出售10万欧元的权利。如果欧元汇率下降，企业将得到保护；如果欧元汇率上升，企业将获得额外收益。48分散化：持有类似数量的多种风险资产，而不是将全部投资集中于一项风险资产。分散化

19、可以由单个投资者直接在市场上实施，也可以通过企业或金融中介实施。举例：有10万美元，可以全部投资于单独一种新药的开发，也可以将5万美元分别投资于两种新药的开发。49如果将10万美元投资于单个新药的开发，那么获利可能是40万美元，也可能是0。如果通过将5万美元投资于两种新药的每一种而实施分散化，那么可能获得40万美元，也可能为0。还有一种中间的可能，一种新药成功而另一种新药失败，获得20万美元。分散化降低了获利的风险程度。50但是，如果所投资的药物总是一起成功或是一起失败，那么分散化并不会降低风险暴露程度。在这种情形下，每种独立药物的商业风险是完全相关的。为了使分散化能够降低风险暴露程度，风险必

20、须从根本上完全不相关。分散化可以降低居民的风险暴露程度，但是并不能从总体上降低不确定性。因此，如果每年发明1000种新药物，那么取得商业性成功的药物数量的不确定性并不取决于这种不确定性在药物企业股票投资者中分散的广泛程度。然而，不确定性对居民户财富的不利影响将通过分散化得以降低。在对实施分散化的投资者与不实施分散化的投资者的事后业绩进行比较时，更令人惊叹的胜利者最可能来自于非分散化的投资者中。但是非分散化的投资者也是产生更令人惊叹的失败者的群体。事例接着上述的药物例子。对于每一种成功的新药物而言，你的投资将增至4倍。但是对于每一种失败的新药物而言，你将损失全部投资。即如果你将全部的10万美元投

21、资于单个药物，你或者最终得到40万美元，或者一无所获。考察两位投资者，每一位都在单个药物上投资10万美元。投资者1投资于药物A，同时投资者2投资于药物B。现在加入第三位投资者。第三位投资者把资金一半投资于A，一半投资于B。假设A成功了，B失败了，那么投资者1获得40万美元，是天才。投资者2一无所获，是笨蛋。但如果B成功了，A失败了。则结果相反。而第三位投资者则都会获得20万美元，是一位中等水平投资者。56风险转移的机构性安排通过两种基本途径提高经济效率：1）将现存的风险重新配置给愿意承担这些风险的人们，同时导致生产和消费资源的重新配置。2）通过允许人们降低进行特定商业投机活动的风险暴露程度，鼓

22、励对社会有益的企业家行为。57举例：一位投资者为退休的寡妇，拥有10万美元资产，当前以股票资产组合的形式持有她的全部财富；另一位投资者为大学生，也拥有10万美元资产，以银行定期存单的形式持有她的全部财富。寡妇被认为是一位更加保守的投资者，而大学生被认为是一位更加激进的投资者。58如果她们可以在某种程度上互换资产，从而这位寡妇最终持有银行定期存单而大学生持有股票资产组合，那么两个人的境况都会变好。金融体系可以为这种风险转移提供便利。寡妇通过金融经纪人出售股票并购买银行定期存单，大学生将银行定期存单换成现金并通过经纪人购买该股票。59该交易的唯一目的和结果：使得每一方都能够持有特定的资产组合，这种

23、资产组合能向她们提供就所处环境而言更具吸引力的风险和预期收益率的组合。重新配置风险可以为实施有价值的项目提供便利。归集和分享风险的能力可能导致创新活动的增加以及新产品的开发（风险资本）。现在考察重新配置风险的能力怎样为实施有价值的项目提供便利，如果不存在重新配置风险的能力，这些项目可能不会被实施，因为他们的风险过大。归集和分享风险的能力可能导致创新活动的增加以及新产品的开发。假设一位科学家发明了一种新药物，该药物被设计用来治疗感冒，她需要100万美元开发、测试并生产这种新药物。在这一阶段，新药物拥有较小的商业成功可能性。即使这位科学家有100万美元，她也可能不会愿意投资该药物。相反，她可能设立

24、一家企业开发新药，而且吸引其他投资者分享其发明的风险和潜在的收益。风险承担的专门化可以为实施风险投资提供便利。潜在的投资者可能愿意接受一些与某家企业相关的风险暴露，但是不愿意接受与其他企业相关的风险暴露。假设一位房地产开发商正计划在市中心建造一家新的大型购物中心，一家银行财团同意为该项目融资，但是仅在投保火灾险的条件下提供融资。63一系列机构性机制比如证券市场和保险合约，人们可以从中精确地挑选他们愿意承担的风险以及希望规避的风险，帮助人们进行风险的重新配置。保险公司和期货市场：可以进一步扩张分散化的范围和专门化风险管理的极限。风险配置也是证券设计过程中的一项重要考虑因素。各种分散风险的工具：期

25、货、期权和互换合约。64但是，配置风险的完全竞争市场的理论化理想永远不能完全实现，因为在真实世界里，存在永远无法完全克服的限制性因素。例如，交易成本和激励问题。交易成本包括建立并运营诸如保险公司和证券交易所等机构的成本，以及签订并执行合约的成本。如果创设这些机构的货币收益不超过成本，那么这些机构将不会成立。横亘在有效分享风险机构发展道路之上的基本激励问题是道德风险和逆向选择。道德风险：一位仓库所有者购买了火灾险，这种保险的存在降低了他花费金钱预防火灾的动力，疏于采取同样的避险行动使得仓库火灾成为更可能发生的事件。逆向选择：为抵御风险而购买保险的人数可能多于处于风险之下的一般人群数量。比如终身年

26、金，终身年金是只要购买者生存则每月支付固定金额的合约。出售这种年金的企业不能假定购买该年金的人们和一般人群拥有同样长的寿命。67资产组合理论：找到最优做法，对风险降低的成本和收益之间的权衡取舍进行计算和评估。资产组合理论解决了怎样在不同金融抉择中进行选择从而最大化居民的给定偏好的问题。最优选择涉及对得到更高收益率和承担更大风险之间的权衡取舍进行评价。然而，并不是每一项降低风险暴露程度的决策都涉及引发更低预期收益率或更高风险成本。这里存在一些风险转移合约的双方都可以无成本低降低风险，而不是以签订合约为代价降低风险的情形。举例：一栋房屋的购买者和出售者现在能够以合约形式为房屋约定一项交易价格，即使

27、从现在开始3个月内不会发生所有权的转移。这即是远期合约，消除了房屋价格未来变化的不确定性。因此，当不同的交易方从相反的风险视角感知相同事件时，在每一方都不承担显著成本的条件下，以合约形式约定的风险转移可以使双方的境况都变好。70总收益率可以被分解为红利收入部分与价格变化部分之和r=现金红利/开盘价+（收盘价-开盘价）/开盘价 =红利收入部分+价格变化部分一只股票的波动性越大，则收益率的可能结果的范围越大，同时这些收益率位于该范围端点的可能性也越大。为了导出对波动性的进一步理解，我们考虑金科公司股票收益率的全部概率分布。假设金科公司的股票可能存在数种取决于经济状况的不同收益率。如右图现在考察另一

28、只股票，里斯科公司的股票，它比金科公司拥有更宽泛的可能收益率范围。经济状态 RISCO 收益 GENCO 收益 概率 强 50%30%0.20 正常 10%10%0.60 弱-30%-10%0.20 7350%30%10%-10%-30%RiscoGenco00.10.20.30.40.50.6ProbabilityReturnProbability Distributions of Returns of Genco and Risco74从图中可以看出，里斯科公司股票更具波动性。预期收益率（均值）：每项可能收益率乘以其各自发生概率的所有可能结果之和。1 12 21()n nni iiE rp

29、 rp rp rp r75股票收益率的波动性被证明取决于可能结果的范围以及极值出现的概率。标准差：2222112221.rrrnnrniiriErE rP rPrPrP r在真实世界里，股票收益率的范围并不像前述例子那样被限定为少数可以计算的数值。收益率实际上可以是任意数字。我们认为股票收益率的分布是一项连续概率分布。应用最广泛的这类概率分布是具有类似钟形曲线的正态分布，如下图77Distribution of Returns on Two Stocks 0.00.51.01.52.02.53.03.5-100%-50%0%50%100%Return Probability Density NORMCOVOLCO对于正态分布和类似的其他对称分布而言，标准差是波动性的天然衡量标准。术语波动性和西格玛经常可以互换使用。置信区间是一项特定的数值范围，下期股票收益率的实际值将以特定概率落入这一数值范围之内。