公司理财09--创造价值的管理

《公司理财09--创造价值的管理》由会员分享，可在线阅读，更多相关《公司理财09--创造价值的管理（61页珍藏版）》请在装配图网上搜索。

1、第九章第九章 创造价值的管理创造价值的管理一、公司价值评估方法一、公司价值评估方法二、价值创造的度量二、价值创造的度量三、价值创造的途径三、价值创造的途径一、公司价值评估的方法一、公司价值评估的方法1、贴现现金流估价法、贴现现金流估价法 实质：内在价值的估计实质：内在价值的估计 主要因素主要因素 现金流的多少现金流的多少 现金流预期产生的时间先后现金流预期产生的时间先后 与现金流相关的不确定性（贴现率）与现金流相关的不确定性（贴现率）对象对象 公司股权价值（普通股股东）公司股权价值（普通股股东）整家公司价值（包括债权人和优先股股东）整家公司价值（包括债权人和优先股股东）现金流量折现模型现金流量

2、折现模型 CFt/(1+k)t 决定因素：决定因素：现金流量大小现金流量大小CF预期产生的时间分布预期产生的时间分布反映反映CF风险程度的折现率风险程度的折现率k 股权估价与公司估价股权估价与公司估价 股权估价股权估价 折现率：权益资本成本折现率：权益资本成本 现金流：权益现金流或股利现金流：权益现金流或股利 公司估价公司估价 折现率：折现率：WACC 现金流：现金流：公司自由现金流：满足所有投资公司自由现金流：满足所有投资需求和清偿债务前的剩余现金流，不受负需求和清偿债务前的剩余现金流，不受负债率变化影响债率变化影响2、相对估价、相对估价 根据类似资产在市场上的定价来确根据类似资产在市场上的

3、定价来确定其价值定其价值 是相对价值的估计，不是内在价值是相对价值的估计，不是内在价值 乘数原理乘数原理 资产相对价值资产相对价值=某财务比率某财务比率*乘数乘数可供选择的乘数可供选择的乘数 收益乘数收益乘数F1：P=收益收益*F1 收益收益=EPS，F1=P/E 收益收益=每股现金收益每股现金收益，F1=股价现金收股价现金收益比益比 帐面价值乘数帐面价值乘数F2：P=帐面价值帐面价值*F2 F2=股价股价/每股帐面价值每股帐面价值 收入乘数收入乘数F3：价值：价值=销售收入销售收入*F3其他可能的乘数其他可能的乘数 营业利润乘数营业利润乘数=股价股价/每股每股EBIT 营业现金收益乘数营业现

4、金收益乘数=股价股价/每股营业现金每股营业现金收益（收益（=EBIT+D）资产乘数资产乘数=股价股价/每股资产每股资产关于可比公司的选择关于可比公司的选择 原则：类似的原则：类似的 现金流量模式现金流量模式 增长潜力增长潜力 风险特征风险特征 标准：标准：同一行业同一行业 相同规模相同规模调整现值法 杠杆企业的价值=无杠杆企业的价值+税收减免的价值权益价值权益价值负债现值负债现值企业价值企业价值资产现金流资产现金流WACC折现于折现于市场乘数市场乘数收益、现金流收益、现金流或帐面值或帐面值乘以乘以无杠杆资产无杠杆资产价值价值税盾价值税盾价值税盾税盾负债成本负债成本折现于折现于无杠杆无杠杆权益成

5、本权益成本资产现金流资产现金流 折现于折现于调整现值模型调整现值模型预期股利权益成本折现于折现于减减折现现金流模型折现现金流模型市场乘数模型市场乘数模型股利定价模型股利定价模型企业并购决策 企业间的收购是一项带有不确定性的投资活动，必须应用投资的基本法则：当某企业能够为收购企业的股东带来正的净现值时才会被收购。收购分析常以收购双方的总价值为中心；收购活动产生的收益被称为协同效益，但用现金流折现技术难以估计；协同效益 协同效益=联合企业AB的价值-（企业A的价值+企业B的价值）协同效益=TttrCFt11资本需求税负成本收入tCF协同效益的来源 收入上升 税负减少 资本成本降低收入上升 进行并购

6、的一个重要原因是联合企业可能比两个单一企业产生更多的收入：营销利得 市场和垄断权利横向兼并成本下降 横向兼并的规模经济效益 纵向一体化的经济效益 加强经营活动的合作 利于技术转让 资源互补 充分利用资源，实现平稳销售 淘汰无效的管理层税负利得 获得税负利得可能是某些并购发生的强大动力 使用有经营净损失形成的纳税亏损 使用未动用的举债能力 使用多余的资金多角合并能够创造价值吗？个人多角化投资可以取代企业多角化投资 市场往往被蒙蔽 多角化提高了每股收益，但不一定能够创造持久的价值二、价值创造的度量二、价值创造的度量问题的提出问题的提出 公司理财公司理财(Corporate finance)的直译是

7、企业法的直译是企业法人的融资，即公司的融资人的融资，即公司的融资 OPM理论：公司在用别人的钱理论：公司在用别人的钱(Other Peoples Money,OPM),无论是权益资本还是无论是权益资本还是债务资本债务资本 它人的钱不是免费的（它人的钱不是免费的（easy money），必须要有回），必须要有回报报全球资本市场的事实全球资本市场的事实 20世纪各大股市持续增长，长期投资股市的平世纪各大股市持续增长，长期投资股市的平均年回报率超出无风险国债收益率均年回报率超出无风险国债收益率6个百分点个百分点 意味着投资者通过分散化投资组合可以得到高意味着投资者通过分散化投资组合可以得到高于投资无

8、风险国债于投资无风险国债6个百分点的回报（个百分点的回报（市场平市场平均回报率均回报率）价值创造的意义价值创造的意义 面对日趋激烈的竞争，公司不仅要想方面对日趋激烈的竞争，公司不仅要想方设法在市场中立足，而且要争夺公司成设法在市场中立足，而且要争夺公司成长和繁荣所需要的资源。为此，获取足长和繁荣所需要的资源。为此，获取足够的财务资源对于公司长期发展至关重够的财务资源对于公司长期发展至关重要要如果不能创造价值如果不能创造价值 股票价格下降，可能面临敌意收购股票价格下降，可能面临敌意收购 资本将流向其他的地方，如其他公司，国外、资本将流向其他的地方，如其他公司，国外、银行、消费银行、消费 消费者、

9、供应商、员工、债权人、政府等所有消费者、供应商、员工、债权人、政府等所有利益相关者的利益都将受损利益相关者的利益都将受损 管理层会受到来自董事会和活跃股东的压力管理层会受到来自董事会和活跃股东的压力 如果一国的公司普遍不能创造价值，这个国家如果一国的公司普遍不能创造价值，这个国家的竞争力也必将下降的竞争力也必将下降1、目标的演化、目标的演化 收入管理：销售收入最大化收入管理：销售收入最大化 盈余管理：盈余管理：利润利润=收入收入-成本成本 每股盈余每股盈余=利润利润/总股本总股本 资本回报率资本回报率=税后营业利润税后营业利润/投资投资 净资产收益率净资产收益率=税后利润税后利润/股权资本股权

10、资本 问题：股权资本不计成本问题：股权资本不计成本 价值管理：价值管理：价值最大化价值最大化 效率等于财富效率等于财富2 2、会计利润指标的缺陷、会计利润指标的缺陷 不考虑收益的不确定性不考虑收益的不确定性 不考虑股权资本成本（不考虑股权资本成本（free lunch?）面向历史而不是面向未来面向历史而不是面向未来 特定会计准则下的产物特定会计准则下的产物 盈余操纵（折旧、广告费）盈余操纵（折旧、广告费）不能反映效率不能反映效率 创造利润不等于财富的增加创造利润不等于财富的增加 每股盈余是管理者的鸦片每股盈余是管理者的鸦片ROE 股东权益报酬率（净资产收益率，股东权益报酬率（净资产收益率，RO

11、E）=税后利润税后利润/股东权益（净资产）股东权益（净资产）衡量了权益资本的使用效率衡量了权益资本的使用效率 影响因素影响因素 净资产收益率净资产收益率=(EAT/S)*(S/A)*(A/E)销售净利率销售净利率EAT/S：盈利能力：盈利能力 总资产周转率总资产周转率S/A：资产运用效率：资产运用效率 财务杠杆财务杠杆A/E=（1+负债权益比）负债权益比）ROE存在的问题存在的问题 时效问题时效问题 只反映某一年只反映某一年 当前盈利与当前盈利与未来增长未来增长的权衡的权衡 风险问题风险问题 偏向于收益而忽略风险偏向于收益而忽略风险 收益与风险的权衡收益与风险的权衡 价值问题价值问题 反映管理

12、者的业绩（使用帐面价值）反映管理者的业绩（使用帐面价值）股东的真实回报股东的真实回报价值创造价值创造利润管理的缺陷利润管理的缺陷-安然的例子安然的例子 无论以何种指标衡量，安然2000年的业绩均可称是成功2000年企业净利润创历史最高水平。安然聚焦（laser-focused）于每股盈余，而我们希望公司强劲的盈余表现得以持续。”安然2000年年报 盈余管理的基础：股票价格=每股盈余市盈率 100=5*20 如果市盈率不变，则如果每股盈余增长，股价就会随着上升 在衡量企业业绩和价值时，单纯的每股盈余成为可靠程度相当低的指标利润管理的手段利润管理的手段 削减研发投资：从节约当期费用考虑 过度投资：

13、通过大量投资低回报率的项目（只要回报率高于债务的税后成本，但不考虑股权资本成本）交易加载:增加赊账，导致应收账款和坏账膨胀 过度负债：充分利用杠杆，避免摊薄，欺诈性的会计操纵 知名投资家詹姆士凯诺斯在安然破产一年前卖空该公司股票，他之所以敢为安然的崩溃下赌注，是基于对安然资本回报率仅为7%的评估，他认为这大大低于投资者从像安然这样的高风险企业所应得回报、附加市场价值（、附加市场价值（MVA）MVA（Market Value Added）：公）：公司总资本的市场价值与股东和债权司总资本的市场价值与股东和债权人投资于公司的资本数量之差人投资于公司的资本数量之差 MVA=资本市场价值资本市场价值 占

14、用资本占用资本 意义：意义：MVA反映某一时点价值创造或损害反映某一时点价值创造或损害 一段时期内一段时期内MVA的变化反映该时期价值创的变化反映该时期价值创造或损害造或损害说明说明 MVA最大化与股东价值最大化的一致性最大化与股东价值最大化的一致性 MVA=权益权益MVA+负债负债MVA 若负债若负债MVA不等于零的原因是利率变不等于零的原因是利率变化，则权益化，则权益MVA最大等于最大等于MVA最大最大 管理的目标是管理的目标是MVA最大，而不是最大，而不是MV最最大（不仅考虑创造的价值，而且考虑占大（不仅考虑创造的价值，而且考虑占用的资本）用的资本）采纳采纳NPV0的项目意味的项目意味M

15、VA的增加的增加2000年最大的价值创造公司年最大的价值创造公司 20261215Pfizer4728254Intel237833Cisco5838912Microsoft3550221GEEVA(亿亿)MVA(10亿亿)19992000公司公司2000年最大的价值破坏公司年最大的价值破坏公司-3-45269992Xerox-3-59987993J.C.Penney-6-68990995Kmart-14-131998999First Union-64-344251000AT&TEVA(亿亿)MVA(亿亿)19992000公司公司2、经济增加值（、经济增加值（EVA）EVA（Economic V

16、alue Added)又称为经济利润又称为经济利润 EVA=(投资回报率投资回报率 资本成本率资本成本率)投资资本投资资本 =税后净营业利润税后净营业利润 资本总成本资本总成本 =会计净利润会计净利润 股权资本总成本股权资本总成本 回报率差回报率差=投资回报率投资回报率 资本成本率，又称为资资本成本率，又称为资本效率本效率 价值创造：价值创造：EVA0 前提：回报率为正前提：回报率为正EVA与会计净利润的差异与会计净利润的差异 会计净利润只考虑了以利息形式反映的会计净利润只考虑了以利息形式反映的债务资本成本，却忽略了权益资本成本债务资本成本，却忽略了权益资本成本 真实的世界没有免费的午餐真实的

17、世界没有免费的午餐 权益资本的真实成本为股东资金的机会权益资本的真实成本为股东资金的机会成本，即其出让资金使用权所期望得到成本，即其出让资金使用权所期望得到的最低回报率的最低回报率 EVA=会计净利润会计净利润 股权资本总成本股权资本总成本 98年年99年年00年年01年年销售收入销售收入7358229961330会计净利会计净利润润54688259投入资本投入资本7468929791123EVA-365-14n从从1997年到年到2000年期间，我国上市公司的平均利润增长了年期间，我国上市公司的平均利润增长了9%，而这是建，而这是建立了净资产增长了立了净资产增长了47%的基础上的，对应的是公

18、司的创值能力下降了的基础上的，对应的是公司的创值能力下降了64%EVA与公司价值与公司价值 EVA反映了公司某一年经营创造的价值反映了公司某一年经营创造的价值 企业总价值的构成企业总价值的构成 投入资本帐面价值投入资本帐面价值 未来未来持续经营持续经营创造的价值创造的价值 等于未来各年预期创造的等于未来各年预期创造的EVA的现值之的现值之和和 与预期的增长成正比与预期的增长成正比公司市场价值公司公司帐面帐面价值价值市场增加值EVA1/(1+k)+EVA2/(1+k)2+EVA3/(1+k)3+3、其他价值创造指标、其他价值创造指标 EVA不是价值创造的唯一度量指标不是价值创造的唯一度量指标 其

19、他指标其他指标 TVA（Total Value Added）CVA(Cash Value Added)SVA(Shareholder Value Added)EVA与与MVA EVA反映公司每年的经营业绩创造价反映公司每年的经营业绩创造价值能力值能力 MVA是未来各年是未来各年EVA的现值之和的现值之和 对于固定的年净现金流的增长率对于固定的年净现金流的增长率g MVA=(ROIC-WACC)*IC/(WACC-g)因此因此 MVA=EVA/(WACC-g)三、价值创造的途径三、价值创造的途径基于基于MVA的思考的思考 假设未来现金流以假设未来现金流以g稳定增长稳定增长 MVA=(ROIC-W

20、ACC)*IC/(WACC-g)决定价值创造的根本因素：决定价值创造的根本因素：经营获利能力经营获利能力 ROIC=EBIT(1-t)/IC 资本成本资本成本WACC 增长能力增长能力g价值创造的基本途径价值创造的基本途径 面向内部：现有资产的获利能力面向内部：现有资产的获利能力 提高现金流的边际收益提高现金流的边际收益 成本管理成本管理 定价策略定价策略 提高资产配置效率提高资产配置效率 存货管理存货管理 固定资产利用固定资产利用 面向外部：未来的投资增长面向外部：未来的投资增长 开拓新市场开拓新市场 提升新的核心竞争力提升新的核心竞争力基于理财活动的思路基于理财活动的思路 创造价值的投资决

21、策创造价值的投资决策 采纳净现值（采纳净现值（NPV）大于）大于0的投资项目的投资项目 实现可持续的增长实现可持续的增长 创造价值的融资决策创造价值的融资决策 优化资本结构优化资本结构 以最小的成本筹措资金以最小的成本筹措资金 创造价值的运营管理创造价值的运营管理 提高利润边际提高利润边际 提高资产运用效率提高资产运用效率结论结论 回报率差（回报率差（Return Spread)=ROIC-WACC，又称，又称为资本效率为资本效率 EVA资本效率投入资本资本效率投入资本 正的回报率差创造价值，负的回报率差损害价值正的回报率差创造价值，负的回报率差损害价值 单纯的增长并不一定创造价值，只有回报率

22、差为单纯的增长并不一定创造价值，只有回报率差为正时，增长才有意义正时，增长才有意义 因此，管理的目标不是预期的回报率最大，而是因此，管理的目标不是预期的回报率最大，而是预期的回报率差最大预期的回报率差最大影响预期影响预期ROIC的因素分解的因素分解 ROIC=(EBIT/S)*(S/IC)(1-t)提高营业利润率（提高营业利润率（EBIT/S）：单位销售）：单位销售实现的经营利润最大实现的经营利润最大 加速资本周转（加速资本周转（S/IC）:用最少的资本占用最少的资本占用实现最大的销售（加速收款、减少存用实现最大的销售（加速收款、减少存货、有效使用固定资产）货、有效使用固定资产）税收效应：税收

23、效应：(1-t)营业利润率资本周转率税收效应ROIC税后负债成本权益资本成本竞争优势市场结构经济政治环境负债资金比重权益资金比重WACC回报率差MVA:正回报率差高增长率增长率gKWW公司案例公司案例 公司公司96年业绩平平，销售及利润的年业绩平平，销售及利润的增长均为增长均为5%左右，而竞争者增长率左右，而竞争者增长率为为10%投资类似企业的预期报酬率为投资类似企业的预期报酬率为20%聘用聘用B先生作为总经理目标要使销售先生作为总经理目标要使销售增长增长10%（见表）（见表）总经理的薪酬与公司利润挂钩总经理的薪酬与公司利润挂钩97经营计划 加大营销攻势，引进新的生产线加大营销攻势，引进新的生

24、产线 目标要使销售增长目标要使销售增长10%（见表）（见表）控制经营费用，提高获利能力控制经营费用，提高获利能力 问题：如何评价其计划问题：如何评价其计划管理资产负债表（单位：万元）管理资产负债表（单位：万元）96实际实际97预计预计96实际实际97预计预计投入资本投入资本占用资本占用资本现金现金10060短期债务短期债务200300WCR600780长期债务长期债务300300净固定资产净固定资产300360所有者权益所有者权益500600合计合计10001200合计合计10001200利润表（单位：万元）利润表（单位：万元）96实际实际97预计预计销售收入销售收入20002200减营业费用

25、减营业费用(1780)(1920)减折旧减折旧(20)(50)息税前收益息税前收益(EBIT)200230减利息费用减利息费用(10%)(50)(60)税前收益税前收益(EBT)150170减所得税减所得税(t=40%)(60)(68)净利润净利润90102业绩比较分析业绩比较分析指标指标96实际实际97预计预计竞争者竞争者销售增长率销售增长率(%)5109净利润增长率净利润增长率(%)513.310营业费用增长率营业费用增长率(%)67.98.8投入资本增长率投入资本增长率(%)82010WCR增长率增长率(%)83025短期债务短期债务/WCR(%)33.338.525ROIC(%)12.

26、212.514业绩评价业绩评价 预计的销售增长率预计的销售增长率(10%)和净利润增长率和净利润增长率(13.3%)均超过了上年度和竞争者均超过了上年度和竞争者 营业费用增长率低于销售增长率营业费用增长率低于销售增长率 不能创造价值，因为不能创造价值，因为WACC=0.5*10%(1-40%)+0.5*20%=13%ROIC EVA=(ROIC-WACC)*平均投入资本平均投入资本 =(12.5%-13%)1100=-5万元万元原因原因过多使用营运资本过多使用营运资本 投资资本增加了投资资本增加了20%，远高于上年度，远高于上年度(8%)及竞争对手及竞争对手(10%)投资资本的迅速增加源于投资

27、资本的迅速增加源于WCR的迅速增加的迅速增加(30%)，从而导致流动性的恶化，从而导致流动性的恶化 短期债务短期债务/WCR增加增加 现金减少现金减少40%，短期债务增加，短期债务增加50%经营获利能力只微增经营获利能力只微增0.3个百分点个百分点(12.2%至至12.5%)，低于竞争者，低于竞争者(14%)强调价值创造的意义强调价值创造的意义 管理的目标在于创造价值，而不是收管理的目标在于创造价值，而不是收益增长益增长 更注重费用、特别是资本成本的控更注重费用、特别是资本成本的控制制 更有效地使用公司资产更有效地使用公司资产 获得更高的投资资本回报率获得更高的投资资本回报率中国在职教育网服务

28、指南1、免费提供全国在职研究生招生简章大全，在职研究生英语辅导班信息。在职研究生是本专科大学毕业生获得硕士学位的最快捷径，可免试入学，在职学习，拿硕士学位。2、免费提供MBA、研究生、法硕考前辅导班信息。正规的考研辅导班、丰富的配套资料，为考生提供了创造辉煌成绩的契机。3、在职研究生英语、商务英语、新概念英语、雅思英语、中外教口语、四六级英语、英语听力、职称英语课程，以其先进的教学方式、优秀的中外师资、新颖实用的国内外优秀教材让您感受学习英语成功的自信和乐趣。中国在职教育网服务指南4、人力资源管理人员、心理咨询师、秘书、物业管理人员、公关员、项目管理师、推销员、企业信息管理师、营销师、电子商务师、职业指导人员考前培训课程，为您提供多种职业资格考试培训信息，通过面授辅导，网上学习等形式帮助您提高职业技能，获得职业资格证书。5、收费资料有行业报告、市场研究、学术论文、企业数据，是企业投资决策、个人学术研究的必备资料。6、国内最新最全的管理光盘书籍。为您提供内容最新、门类最全的光盘书籍，全面提升企业业绩和个人管理技能。