现有资金信托产品的风险收益特征的实证分析

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1、现有资金信托产品的风险收益特征的实证分析 孟辉（西南证券研发中心）内容提要：本文通过对现阶段推出的资金信托计划，按照其不同的风险收益特征进行了区分，并讨论了不同种类信托计划在产品设计过程中应关注的风险点，期望为信托公司在产品设计以及投资者在判断产品风险方面提供可资借鉴的方法关键词：资金信托 风险 收益 随着信托公司的清理整顿的逐步结束，各种信托产品不断推出，引起了广大投资者的关注，作为一种新的金融产品，其在风险和收益的特征分布上与其他金融产品，如股票、债券和基金有显著的不同。信托产品的设计是依赖信托机制而创建，而信托机制的根本原理在于财产隔离，收益和风险完全来源于信托财产自身本身，与发行人的整

2、体信用无关，这一点与其他金融产品是根本差异的。股票、债券和建立在其基础上的各种基金，其依赖的是产品发行人的整体资产和整体信用。这个差别造成的结果是当出现风险时，信托的求偿追索权仅限于信托财产本身，与发行人的其他财产无关，而其他金融产品需要以其他属于发行人可动用的实物资产和信用来偿还，具有最终追索权，这样形成了信托本身高风险的可能性，但实际上，针对信托财产本身，发行人可以采取各种信用增强手段来保证信托财产具有的高收益、低风险性，包括第三者担保、超额抵押、优先受偿权等手段，使得信托财产本身的信用评级可能高于公司自身的信用评级，从而实现高收益、低风险的特性，完全依赖于产品设计的方式，具体比较差异如下

3、表所示： 表1 主要金融产品风险与收益比较金融品种风险状况可采取的规避风险的措施收益状况信托没有保底保障，风险承担依赖于信托财产，风险不定第三者担保、超额抵押、优先受偿权等信用增级手段依赖产品标的信托财产的收益状况，收益率不定，但采取信用增强措施后，收益较高债券根据发行人整体信用状况，有偿还本息的法律保证，通常风险较低可以采取第三者担保、偿债基金、资产抵押等手段依赖当期市场整体无风险利率水平和发行人信用风险溢价股票根据发行人整体经营状况，没有本息保底保障，通常风险较高选择经营好的企业股票投资来源于价差收益和股息收益，通常较高基金依赖于投资的品种范围，通常风险介于股票和债券之间选择信誉好、投资品

4、种与自身的风险偏好一致的管理公司来源于所投资的金融产品的投资收益，通常低于股票正是因为信托产品的特殊性，对信托财产本身收益来源分析的意义远远大于对财产所有人的整体信用状况的分析，所以对信托产品的收益和风险状况的分析，必须根据信托财产的种类和设计的方式来进行分类分析。从2002年7月18日开始发行信托产品开始，截至2003年2月18日，共计有22个产品正式推出，从现有的信托产品来看，很多实际上是以资金信托为主，与其他类型的信托相结合的产物，通过资金信托筹集相应的资金，与其他信托标的物进行时间和空间的转换，实现信托各方的利益最大化。按照信托标的物来区分，包括资金信托，不动产信托和权益信托，采取的方

5、式有贷款、存款、股权投资、租赁，资产购买等，这些特征充分体现了信托工具的灵活性和多样性。我们以信托财产的管理方式为线索具体分析这些产品的设计流程和投资价值。一、贷款信托类产品的风险收益特征分析贷款信托是指通过信托方式吸收资金用来发放贷款的信托方式。 这种类型的信托产品，是目前数量最多的一种，共计有十个产品，占整个正式发行产品数量的55，融资规模27.1亿元。表2 贷款信托一览表名称规模期限预期收益收益来源风险控制信托类型信托用途新上海国际大厦2.3亿3年4贷款利息收入超额房产抵押贷款信托房地产北京CBD开发信托15亿5年4.80%贷款利息收入财政支持贷款信托基础设施青岛房地产开发贷款1.5亿3

6、年4.50%贷款利息收入第三者担保贷款信托房地产平安信托汽车消费贷款0.3亿3年4.33%贷款利息收入责任保险贷款信托消费长春生态环保项目1亿3年4.5贷款利息收入财政支持贷款信托基础设施长春基础设施项目1.5亿3年4.5贷款利息收入财政支持贷款信托基础设施深国投“水榭花都房产项目”2.5亿2年3.80%贷款利息收入公司信誉贷款信托房地产绍兴文化街开发0.5亿3年4%贷款利息收入财政支持贷款信托基础设施中远房地产贷款系列信托计划2亿1年4.22%贷款利息收入第三者担保贷款信托房地产中信信托“康居工程“房地产项目信托0.5亿13.75%贷款利息收入第三者担保贷款信托房地产贷款作为一种传统业务，业

7、务流程相对简单，风险控制方法比较成熟，所以信托公司在展业初期，选择这种方式进入市场，树立公司品牌也就顺理成章了。采取贷款方式进行投资使得这类信托产品在收益风险上具有以下几个特点：首先项目的收益是封顶的。收益来源于贷款利息，执行人民银行相关利率标准： 表3 人民银行贷款利率标准期限利率一至三年（含三年）5.49三至五年（含五年）5.58五年以上5.76这意味着委托人的收益高限是贷款利率，而且面临着信托公司提取管理费用可能对这一收益的抵扣。不同的管理费用计提方式意味着收益抵扣的程度是不一样的，直接影响着投资人的利益。 为了维护投资者的利益，有5家信托产品采取了具有风险激励的管理费用计提方式，即根据

8、信托的不同收益率计提不同比例的管理费用，如果低于信托计划的预期收益率，信托公司作为受托人将不计提管理费用，节省下来的管理费用将用于弥补投资者可能面临的低于预期收益率的损失。这种具有风险激励性质的管理费用计提方式，形成了信托公司作为受托人与资金信托委托人一致的利益取向，充分体现了信托公司取信于投资者的决心和诚意。其次，尽管信托公司基于自身的专业技能挑选了相关的项目进行了贷款，但由于信息不对称，只能依赖对信托公司的信任。而信托公司才整顿完毕，自身的信誉机制并没有建立起来，贷款的信用风险必须通过外部机制来控制，为此在产品设计方面有多种措施来控制信用风险。具体措施包括：（1）财政支持的方式，即偿还贷款

9、本金和利息的收入直接来源于财政资金（如长春基础设施项目和生态环保项目）或者如果出现不能按期偿还本金和利息，财政承诺按照这一差额补偿（如北京国投的CBD项目）或者财政资金作为项目投资的一部分直接参与贷款，降低其他投资者的投资风险（如浙江绍兴文化街开发项目）；（2）采用第三者担保，担保方都是具有较高的信用等级和偿还能力的企业，如鲁信控股、中远房地产开发公司等；其他控制贷款信用风险的方式还包括上海国际信托投资公司的“新上海国际大厦”项目采取的房地产资产超额抵押方式和平安信托的“汽车消费贷款”项目的贷款偿还的责任保证保险方式，方式各异，但都一定程度上规避了可能的信用风险。最后采取贷款方式本身面临着利率

10、风险。这种利率风险主要来自于两个方面：首先现有信托产品面临着基准利率上调可能带来的风险。现阶段我国整体利率走势实际上处于历史低位（见下图）：图1 19982002年1年期基准利率变化情况随着通货紧缩局面的改善，升息的可能性非常大，投资者面临实际收益减少的危险。如果出现这个情况，在利率调整当期，贷款的利率是没法调整的，意味着投资者实际收益的降低。即使重新制定贷款合同，以规避利率风险，但这种规避依赖于相关的存贷利率差不变的前提，但随着市场利率化的进程，存在存贷差缩小的可能。现在贷款利率与存款利率之差大致为3左右，较之于国外1.52的差额普遍较高。随着中国加入WTO后利率市场化进程的加快，这个存贷差

11、很可能下降，这意味着投资者在未来2-3年的投资期间中，不仅承担着基准利率上升导致的实际收益的下降风险，还可能面临着贷款利率不能同比例上调补偿这一损失的可能。二、权益信托的风险和收益特征分析这一类型的信托通过对能带来现金流的权益设置信托的方式来筹集资金，其突出优点就是实现了公司无形资产的变现，从而加快了权益拥有公司资金的周转，实现了不同成长性资产的置换，有利于公司把握有利的投资机会，迅速介入，实现公司价值的最大化。由于不同权益本身的特质并不相同，在设计的机理和流程上也各不相同。（一）以股权为标的设置信托股权作为所有权，代表着所有权人对公司的剩余索取权和剩余控制权，这种权利意味着所有者的收益是不确

12、定的。通常而言，股权收益具有高收益、高风险的特征。这一特征在现阶段以低风险的信托产品作为切入市场的产品设计策略是不相匹配的，所以以股权作为信托的标的需要特别的机制来规避这种可能的高风险，所以我们可以看到设计相对成功的产品在这方面一定有特殊的安排，如下表：表4 股权信托一览表名称规模期限预期收益收益来源风险控制信托类型信托用途上海磁悬浮交通项目2亿1.5年3.80%收益主要来源于运营过程中的股权投资收益分配财政支持股权信托基础设施信远大厦项目23年5%转让溢价的投资收益第三者担保股权信托房地产中海信托上海外环线环城绿带信托计划1亿1年3%贷款利息收入银行信誉债权信托消费新华信托产品的特殊性在于其

13、收购的债权资产是银行贷款，这实际上类似于银行贷款证券化，但在某些特征方面并不符合资产证券化的特征，但我们可以认为这是利用信托工具，通过金融创新，在现有法律法规的框架范围内打的一个擦边球。资产证券化其实质在于对证券化资产的风险与收益要素在原始权益人、发行人、服务商、投资人等参与者之间进行分离与重组，表现在法律上就是要求各当事人之间进行权利和义务必须独立，并相互隔离风险，信托财产独立性成为了这种隔离风险需求的制度保证。新华信托以购买的贷款为标的设立信托，从法理上保证了证券化资产不受深圳商业银行和新华信托本身清算、倒闭的影响，满足资产证券化的第一个条件。风险的隔离和资产的独立保证了以此资产收益为基础

14、的证券价值评估不用考虑资产原有的所有权属性。 新华信托购买深圳商业银行的贷款债权后，该笔贷款作为资产从商业银行的资产负债表中消失，成为了独立的能够产生收益的资产存在。尽管在信托期间，深圳市商业银行参与了贷款利息本金的汇集、支付职能，但这种管理是作为财产托管人的形式存在的，属于被动管理的范畴，并对这种管理服务收取管理费用。这一特征符合了资产证券化的第二个特征。尽管该产品满足了资产证券化的两个主要特点，但在追索权的安排上却不符合。资产证券化要求破产隔离，以使标的物资产免受原始权益人破产的影响（至少法律意义上）。理论上讲，与原始权益人的任何追索关系(如追索权、过分的超额抵押)都会破坏破产隔离，从而影

15、响资产证券化的表外收益。在该产品中，深圳市商业银行作为原始权益人，承诺按照贷款余额回购相关的贷款。这一做法实际上是对原有权益人深圳市商业银行附加了一个义务，如果该贷款资产包内有部分贷款出现违约可能，商业银行必须保证按照贷款本金给予信托投资人弥补，这一安排使得这种该信托产品只能称为拟证券化产品。（三）以经营权为标的设置信托经营权是虚拟的，但它确是有价格的，因为它代表着从事某项业务的权利，而这种权利本身能够为拥有这项业务经营权的所有人带来利益，这种利益的资本化就形成了经营权的价格。经营权能够产生利益，因为其建立在垄断的基础上，通过行政的或其他方式控制从事该业务的供给，获取超过正常竞争条件下的垄断的

16、利润，为了参与这一业务，分割这部分垄断利润，就有人愿意支付一定的价格来获取经营权，出租汽车运营权就是这种典型的代表，由于其能带来利益，所以这种经营权作为信托标的，促成了金新信托“乌鲁木齐客运出租汽车营运权项目集合资金信托计划”的设立，如下表：表6 经营权项目集合资金信托名称规模期限预期收益收益来源风险控制信托类型信托用途金新信托出租汽车运营权2亿1年5%以经营权转让的收入获得收益财政支持经营权信托基础设施金新信托与投资者签订的资金信托计划的期限是一年，而金新信托与“城建公司”签订的信托期限是7年，可以通过分期发行，滚动融资来实现两者期限的匹配。但是由于经营权本身利益的不确定性，使得未来几期的资

17、金信托计划投资者面临着较大的风险。经营权本身是基于行政垄断产生的，并以此获得垄断利润，尽管出租车运营权的垄断被政府视为为了避免该行业出现恶性竞争而采取的必要行政干预，但这种干预产生的垄断利润可能不能持久，因为需求方面的变化也可能导致这种控制供给形成垄断的局面不复存在。随着城市公交系统的发展和家庭汽车的普及，对出租车的需求为减少，从而导致市场的真实需求与人为控制的供给之间的均衡，垄断利润消失，如果出现这种情况，必然影响到以此为收益基础的信托计划的盈利性。正是因为预见到这种基于行政垄断形成的经营权收益的不确定性，该信托计划书中规定：在信托期限内，因政策变动或其他原因导致客运出租汽车营运权收费的变更

18、，使“城建公司”无法按期履行义务时，采取两种规避方式：（1）由市政府出具承诺书，由市财政资金予以支付（2） 由“城建公司”指定“金新信托”认可的企业或相应的财产进行担保”。暂且无论这几种规避方式本身的合法性和可行性，但这一举措充分说明了以无形资产经营权的收益作为信托标的具有的高风险性。三、融资租赁信托的设计方法和产品分析融资租赁信托作为一个创新的品种，它的推出在现阶段具有突出的创新意义。融资租赁信托产品的推出是人民银行下发的中国人民银行关于信托投资公司资金信托业务有关问题的通知之后，在通知中重申了每一份资金信托计划，接受的委托合同必须严格控制在200份以内，这对当时热火朝天的信托业来说无疑是浇

19、了一瓢冷水。以“上海外环隧道资金信托计划”为例，其发行规模是5.5亿元，如果将委托合同控制在200份以内，则意味着平均每份合同金额必须达到275万元，这显然限制了个人投资者的进入。面对这一难题，爱建信托公司采取分期发行的策略：把上海外环隧道资金信托计划分成若干期来发行，每一期视为“一份资金信托计划”，这样就绕开了合同数量的限制。但在央行重新强调“200份以内”的规定后，这一变通受到了禁止后，在10月份以后很多原计划推出的许多信托产品被迫修改了条款或推迟推出。这一规定，对基于基础设施和房地产等大型项目动辄上亿的信托资金计划产生了巨大的影响，信托原来采取的变相公募的方式受到了制约。在新的法律限制下

20、，融资租赁信托的推出开辟了一条新路，如下表：表7 融资租赁信托名称规模期限预期收益收益来源风险控制信托类型信托用途医疗器械融资租赁信托计划0.5亿3年6%租金和销售佣金第三者担保融资租赁信托动产从该信托的设计思路来看，以每一家医院的融资租赁合同作为一个信托计划，由于每家购买的医疗器械主要为CT机和核磁共振设备，金额大概在200300万之间，融资的金额不大，在200份合同之内很容易就能筹满，从而符合了人民银行对“200份”合同的强制要求。信托计划金额少，尽管可以满足监管部门的要求，但存在前期的策划和调研组织成本，如果金额不大，成本的回收和信托公司自身的收益性不能保证，对于这一点，融资租赁业务本身

21、标准化的特性发挥了重要作用。租赁的产品是专一用途的医疗器械CT机和核磁共振，承租方是医院，出租方与承租方的租赁合同，出租人购买医疗器械的购买合同尽管复杂，但复制性很强，使得同一模式可以推广到多家医院，所以尽管每一家金额不大，但只要多复制几次，其规模也相当可观，完全可以达到“规模经济”的程度，保证信托公司自身的收益性。从这个角度来说，医疗器械的融资租赁信托具有特殊的创新意义。四、不动产信托的风险和收益特征分析土地与地上或地下的各种建筑设施统称为不动产，设置不动产信托通常基于如下几个目的：（一）免除业主因专业知识不足而受经济损失的可能。不动产的管理或处理需要相当的专业知识，通过不动产信托方式，信托

22、机构由专业人才，丰富经验；同时规模大，信誉卓著，能免除上述风险，收到较好的经济效益。（二）为改良和开发不动产提供资金的方便。如业主为了对部分土地进行改、扩、建等开发利用，但缺乏资金，此时可以将原有土地或土地使用权，或者是土地上的固定物为抵押，充作改良和开发不动产（土地利用）的基金，实现了建设资金的融通，加速了资产的流动。北方信托开发的“滨海新区基础设施建设（管网）资金信托计划”主要是出于第二个目的，如下表：表8 不动产信托名称规模期限预期收益收益来源风险控制信托类型信托用途滨海新区管网设施建设3.5亿3年4.20%基础设施使用费作为收益来源第三者担保不动产信托基础设施该信托的不动产标的为天津经

23、济技术开发区提供水、气、热的管网系统，北方信托用筹集的资金委托第三方收购并运营该系统，并以此系统的使用费作为信托收益的来源，相对而言，这一收益是稳定和有保障的。但关键的问题是信托期满后的变现问题。作为不动产信托，其信托标的具有长期性和不可移动性，这种性质与股权信托具有一定的相似性，这意味着以不动产为信托标的的信托产品在期满清偿设计方面必须具有明确的安排，保证信托计划到期后的变现问题。根据该不动产的特点，变现的方式大概有两种方式：（1）由于信托计划的期限性，可以通过同一信托计划下的不同期限的方式来解决，即通过计划展期，用第二期的信托资金偿还第一期信托的本金，继续以此不动产作为信托标的设置信托；（2）由第三者（通常是原资产出售者）购买该信托资产，购买的资金用于偿还信托到期后的本金。由于不动产信托设置的目的通常是为了融通资金，增强持有不动产的资产所有者的资产流动性，所以不动产的所有权转移本身并不是设置信托的初衷，通常采取的方式是第二种方式。北方信托采取了由公司基于市场公允价格购买相关资产的变现方式，但对于如何保障交易的合理性和公允性，没有具体的规定，是投资者面临的潜在风险。