并购业务流程

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1、投资银行并购业务流程图之一判断接管目标企业原装整体转让分 拆 卖 出整待 组价 经而 营沽包抛装售上股 市权其 他 处 理并购融资支付价格及履行其F他合约义务得到差价投资银行并购业务流程图之二标 购分 拆 卖 出除 牌 转 让其 他 处 理迫使目标公司及其 大股东或“白马骑 士”高价购回股份分析与评估目标企业绿邮或狙击手场内收集 股份场外受让 大宗股份整待 组价 经而 营沽搜寻与筛选目标企业确定目标企业初定收购方案研判股市大势分析个股与大股东谈判收购可行性分析得到差价接管目标企业并购融资投资银行并购业务流程图之三（1）各业务流程图只是“概要”式地列示了投资银行并购业务的一些主要 环节，它们没有

2、能够反映投资银行在并购业务中的所有工作程序和角色内容。事 实上，图中列示的主要环节大多还可以继续细化，如果将这些细化内容一一列入 图中，那末将使旨在追求简明的流程图变得复杂难懂，故未列入。另外，由于有 的工作内容在整个业务过程中具有交错出现的性质，很难在流程图中做出适当安 排，因而尽管该项工作在并购业务中具有相当重要性，但也没能列入图中，譬如 投资银行在并购业务中的公关工作，应该说是贯穿于整个业务过程始终的重要工 作，但要在流程图中给它安排一个适当的位置却相当困难。（2）各流程图列示的仅仅是投资银行并购业务的常态和典型态，它们没有 绝对的“正确性”。实际工作过程未必都依流程图来进行。各单具体的

3、并购业务 表现为“法无定法，异彩纷呈”的现象，事实上，并非每一单并购业务都须要经 历流程图中的每一个环节，图中各环节流程序列也并非断然不可违逆。譬如有的 客户直接指定要收购某一家目标企业，在这种情况下搜寻客户和筛选目标企业的 环节就省略了。又如在收购上市公司的情况下，有可能只须场外受让大宗股份就 够了，而无须场内收集，也不需要标购。在流程时序上亦往往有根据具体情况作 适当调整的必要。公司并购重组的基本思路公司重组(Corporate Restructuring)是一个外延相当广泛的词，举凡公司在日常生产经营活动 之外所进行的关于所有权、资本结构和运营模式的所有重要变动，都可纳入广义的“公司重组

4、”范畴之 中。比如，收购(Acquisitions)、合并(Mergers and Consolidations)、分拆或剥离(Divestitures)、 资产变现(Liquidations)、公司控制权争夺(Battles for Corporate Control)等等。公司重组(Corporate Restructuring)活动一般可分为三类：扩张活动、收缩活动与所有权和控制权(Ownership and Contro l)转移。下面重点论述扩张活动。(一)扩张活动(Expansions)指能导致公司规模变大、经营范围变广的那些重组活动，包括合并(mergers and consol

5、idations)、收购(acquisitions)、标购(tender offers)和合资联营(joint ventures )等活动。Mergers and Consolidations是指公司合并。其中，merger是吸收合并的概念，意即二个或二个以 上公司合并，其中的一个公司继续存在，其余公司消失，资产与业务并入给继续存在的那个公司。继续 存在的那个公司作为法律主体，也就是合并完成后的新公司。consolidation是新设合并的概念，意即 二个或二个以上的公司合并成一家新公司，原来的公司都消失。我国2005 年执行的“公司法”第第一百七十三条等规定公司合并可以采取吸收合并或者新设合

6、并。 一个公司吸收其他公司为吸收合并，被吸收的公司解散。两个以上公司合并设立一个新的公司为新设合 并，合并各方解散。第一百七十四条 公司合并，应当由合并各方签订合并协议，并编制资产负债表及财产清单。公司应当 自作出合并决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起三 十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，可以要求公司清偿债务或者提供相应的担保。第一百七十五条 公司合并时，合并各方的债权、债务，应当由合并后存续的公司或者新设的公司承继。 第一百七十六条 公司分立，其财产作相应的分割。公司分立，应当编制资产负债表及财产清单。公司 应当自作出分立决议之日起十日

7、内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告。实践过程中，在合并各方规模、实力相当的情况下，通常发生新设合并；在合并各方规模、实力悬殊的 情况下，通常发生吸收合并较大的一方存在，其余各方消失。在法律意义上，吸收合并与新设合并 存在着明确的界线，它们所导致的权利义务变更很不一样。但在美国并购圈里的通常用语上， merger 和consolidation这两个词经常混用，都可用来指称任何形式的公司合并。收购(acquisition)与合并不同，它是指一家公司(收购方-acquiring firm)购买另一家公司(目 标公司-target firm)的多数权益或所有权以取得控制权的活动。收购往往是一系列后

8、续行动的前 奏，这些后续行动或者是前面所说的合并，或者是收购方与目标公司之间形成母子公司关系，或 者是分拆目标公司变卖其资产，或者是将目标公司私有化。收购有各种方式和策略。从交易标的物的角度考虑，可分为资产购买和股权购买二种方式；从 对目标公司的控制程度及控制形式来看，可以有全面收购(100%)、绝对控股(51%以上)和相对 控股(50%以下，通常情况是20-25%即可实现相对控股目的)；在购买途径的选择上，有定向收 购、定向标购、全面邀约收购、分次购买、二级市场收集等多种选择；从标的公司管理层的接受 态度看，有敌意收购和善意收购之分。在设计收购方案的时候，这样一些问题是不能回避的：是选择购买

9、资产方式还是选择购买股权 方式？是全面收购还是绝对控股抑或是相对控股？如果是选择绝对或相对控股，那么控股比例该 是多少为合适？是协议购买大宗股权，还是公开标购，抑或是二级市场收集股票？是一次性购买， 还是分阶段买入？是选择善意收购方式，还是出其不意、兵不厌诈地发动敌意并购？是以货币、 债券或资产支付对价还是换股收购？回答这些问题需要考虑很多因素。1、关于买资产(Purchase of Assets)抑或买股权(Purchase of Stock)。购并实务中，因买方的购并目的千差万别，最终交割的可能不是一家公司而是它的 部分或全部资产。从法律意义上讲，购买资产和购买公司是两个不同的概念，在财务

10、、税收、操 作程序方面存在很大区别。(1) 法律方面。公司做为一个法人，它不仅拥有相应的法人财产(Corporate Property),同时也 是各种契约的承担者。购买公司不仅是产权的转让，也是所有这些有关契约的权利和责任的转让。 购买资产则一般只包括该公司的固定资产、经营许可和产品商标等，契约的转让是部分的、经过 认真的选择的。如果在收购过程中法律评价认为该公司在某些合同或契约中处于不利地位，可能 会导致法律纠纷或法律诉讼，对公司未来的经营活动产生不利影响，买方就可能选择购买资产而 不买公司。购买资产后重新注册一家公司，从而规避了可能会发生的与原公司相联系的法律纠纷， 减少了未来经营活动中

11、的不确定性。而卖方在完成交割之后，尽管公司的资产已发生了重大的变 化，但它依然存续，仍要承担与以往经营相联系的各种法律责任。(现有的并购活动中，大部分 投行都是建议了这种方式，同志们，可以参与一下 05 年几个大的案例)(2) 税务方面。差别主要反映在所得税、交易税及纳税主体上。购买股权原则上可享受原公司 的累积亏损(Accumulated Losses)，购买资产，这部分税务好处仍属于出卖资产的原公司。购买 股权，所支付溢价直接交付出让股权的目标公司股东，因而股权转让方交纳所得税；而资产购买 收益反映在出售资产的原公司，由标的公司纳税，虽然，最终仍由股东承担。因股权购买可享受 原公司累计亏损

12、，实践中便存在以购并避税的案例，尤其对濒临破产公司的合并。假设现实中有 公司突然出现巨大帐面收益，则此公司可考虑合并一家因非正常营运原因(业务竞争力无重大损 伤)导致近两年间有重大亏损的公司，以利用这家公司的帐面亏损达到规避所得税的目的。购买股权的交易税金较低，一般只有印花税(Stamp Duty)。在美国，印花税为收购总价格的0.6，我国对股权转让合同的印花税没有单独规定，如按经济合同纳税，最高不超过万分之五； 购买资产，在美国印花税高达6，使得两种交易方式存在较大的纳税差异，我国产权转移书据 的印花税税率也为万分之五，区别不大。但是，资产购买中，我国存在其它税目和交易费用，且 比较高。如房

13、地产的转移，在股权购买中随公司产权转让，不需交纳名目繁多的不动产交易费用， 或可申请豁免；但以资产形式转移，房地产的过户费用和增值税极高，各地实际执行税率有差异， 一般平均而言，出售方需交纳增值额的20作为增值税，且交易双方需支付各项费用如过户费、 公正费等，累计约为交易价格的 5。因而，在我们国家，如其中涉及房地产的转让，最好避免 资产交易形式。(3) 财务方面。折旧基数不同。购买公司如果以股票支付，则购方采用权益法会计，仍按照 原公司帐面净资产计提折旧。而购买资产则必需以收购价格重新核定折旧基数。折旧基数的变化 会对购方当期收益和当期所得税产生影响，会计收益降低，所得税减少，从而影响到现金

14、流量。 从财务效果看，权益法会计有利于节约购买方的现金流，但从管理层的动机看，也许倾向于不减 少当期收益的交易方式，因而需个案个论。购买公司通常都包括流动资产，其中应收帐款、库存、在制品、原料都由买方负责。购买资产 则可以不包括流动资产,买方和卖方可就这部分资产达成委托代理协议，由买方代理卖方处理应收 款、存货等，或按来料加工(Tolling)方式处理卖方的原料，收取加工费。资产收购中很难配比负债，因而如果含有债务合同的一并转移，建议以股权交易方式。这有两 大好处，一是债务的存在，可有效降低交易额，从而降低交易费用和披露难度；二来可以利用某 些优惠政策，如争取银行呆帐的核销额度。我国目前的银行

15、呆帐核销额度，仅给予国有企业，因 而股份制公司与国有母公司之间涉及资产债务转让，可以合理争取银行债务的挂帐停息政策，从 而取得债务重整的收益。(4) 交易时间和收购程序方面。购买公司涉及诸多复杂的财务和法律问题，要投入相应的资 源和时间，而购买资产则相对简单。交易完成后，对资产的整合也较对公司整合容易得多。如果 收购方仅对某项资产的收益性感兴趣，而忽略目标公司的其它业务，则建议采用资产购买的形式。 当然，决策主要取决于总体的评价，交易费用、时间、程序毕竟是次一等的问题。2、关于持股比例。主要考虑三方面的因素。其一、资金情况。在收购方资金充足、融资成本 低廉的情况下，可考虑一次性完成收购以避免各

16、种不确定性，或者可以多收购些股权以巩固控股 地位。其二、目标公司的股权分布情况。股权分散度越高，为了控制目标公司所需收集的股权比 例就可以越低。在股权很分散的情况下，较低的持股比例就可取得目标公司的控制权。其三、目 标公司股权的“估值”。 在目标公司物有所值或物超所值的时候，或者在看好目标公司前景的情 况下，在设计收购方案的时候可考虑全面收购或争取尽可能多的控股比例。3、关于敌意收购与善意收购。善意收购是指目标公司的管理层对收购行动采取配合和/或接 受的态度。敌意收购是指目标公司的管理层采取反对或拒绝态度的收购行动。在善意收购(friendly takeover)中，收购方向目标公司的管理层和

17、董事会提出收购建议，包括定价、对价 支付方式、收购后的处理等。在敌意收购(hostile takeover)中，收购方可以采取“熊抱(bear hug)策略，即事先向目标公司董事会提出收购报价，要求后者在很短的时间内作出拒绝或接受的 决定。如果报价未被接受，收购方则可能进行标购并在标购之前知会目标公司董事会。收购方亦 可以突袭方式直接向市场股东提出标购，而不在事前向目标公司管理层提出任何建议。所谓标购 (tender offer)，是指收购方向目标公司的股东发出正式的要约，以特定的价格购买目标公司 的股票。标购价格通常会高于当时的市场价格。标购方有权选择或全部购买或部分购买或不购买 接受要约的

18、股票。从公司发展的角度来看，善意收购方式较诸敌意收购为佳。首先，目标公司无需将资源浪费在 反收购上。其次，善意收购更利于将来的公司整合和管理协调。再次，善意收购不致挫伤目标公 司人员的自尊、心情和积极性。收购是手段，目的是整合和利用目标公司的资源以实现自我发展。 为了在整合和利用的过程中得到目标公司管理层或者员工的支持和配合，公司收购最好是采取善 意收购的方式。如果善意收购被拒绝，那么收购方最好是取消该等收购计划，除非出现非收购不 可的情况，或者权衡利弊之后认为发动收购的利益大于因为敌意所可能带来的弊端。 发动敌意收购之前必须考虑以下几点因素：其一、从个人性格、恩怨心态、利益安排等各方面仔 细

19、分析和推测目标公司管理层对收购行动可能作出何等反应：是接受还是拒绝，是配合还是反对， 是坚决抗拒还是可争取动摇？其二、目标公司的“防鲨网”情况。比如它的持股结构是否已经有 了较好的反收购安排，公司章程的反收购条款设置有哪些，这些反收购条款怎样去反制或者是否 不可逾越。其三、目标公司可能采取哪些反收购策略，是焦土战术还是毒丸计划，是白马骑士还 是帕克曼防卫，等等。这些策略采用后究竟会给公司带来哪些影响。其四、目标公司所处的行业 情况。通常情况下，对以智能为核心资源的行业和公司，不宜发动敌意收购。比如投资银行业和 高科技行业，其核心资源是人才。人才一走或闹对立情绪，这类公司将丧失其核心价值。所以，

20、 收购这类公司的前提应是取得目标公司人员尤其是关键人才的支持和配合。而敌意收购的结果往 往是与此背道而驰。4、关于用什么方式来收集股权。在目标公司股权相对集中，而且其大股东有意出让股权的时候， 宜与大股东谈判以实现大宗股权协议转让。大宗股权协议转让方式，能够节省时间，有利于控制 收购成本，避免因收集股权导致二级市场上的价格波动。我国新的“证券法”第 85-101 条规定： “上市公司收购可以采取要约收购或者协议收购的方式”。等各项约束。在二级市场超跌的时候，可考虑收集二级市场上的股票。公司股价是否超跌，是一个相对的概念。从投机（指Speculation,无贬义）的角度上说，一只股票的价格超跌，

21、可以指称是这么一种情 况：该只股票在与市场大盘的比较中，以及在股票的比价结构中，处在一个明显低估的价位水平。 从公司买卖的角度上说，当公司“估价率”小于 1 的时候，其股价明显处于超跌状态。这时候， 在一个效率市场里，由成本-收益法则所决定，对该公司的收购行动或迟或早必定会发生。“估价率”是公司并购决策中经常用到的一个术语，它是指一家公司的股票市值与其资产值之间 的比，即：估价率=股票市值/资产值=股票价格*股票数量/净资产帐面价值。很显然，当一家公司 的估价率大于 1的时候，对该公司的收购应是溢价收购。一家公司的估价率越小，收购该公司所 需支付的溢价就越低。当一家公司的估价率等于 1 的时候

22、，则意味着可以以相当于公司资产值的 价格来收购该公司，即平价收购。当一家公司的估价率小于 1的时候，则意味着可以以低于公司 资产值的价格来收购该公司，即折价收购。在这个时候，理论上说，收购者就可以收购该公司， 然后拆卖资产以获得利润。之所以讲是“理论上说”，是因为在公司买卖的实际过程中，还存在 着许多因素影响着这一买卖行为的最后结果终究是盈还是亏，是盈多还是盈少。比如说资产的帐面价值与其实际市场价值之间的差异、资产的流动性大小和套现能力强弱等等。5、关于支付手段。支付手段不仅影响并购交易的实施和完成，还影响到交易完成后对目标公司的整合 和后续经营。在实际做法中，并购支付手段可谓五花八门，有现金

23、、股票、债券、优先股、认股权证、 可转换债券、实物资产、应收帐款和票据等等。这些支付手段的不同安排和组合，又衍生出内容丰富的 支付品种。在金融创新日益发展的今天，各种新的金融工具逐渐被购并者所采纳。 从收购方的角度上说，选择支付方式一般会着重考虑这样一些因素：（1）现金紧裕情况。收购方现金来源充裕甚至于有过剩资金闲置，则多宜选择现金支付。如果收购方 现金不宽裕，现金用于并购之后可能影响公司的正常运营，那么最好选择其他支付方式。（2）资本结构。如果需要通过外部融资来实现购并支付，那么收购方必须考虑这笔举债对本公司资本 结构的影响。同时还要考虑到，如果合并成功，两公司的合并财务报表的结构变化。若这

24、种影响和变化 不利于公司的长期发展，致使公司资本结构严重偏离最佳资本结构，收购方应考虑放弃现金收购。（3）融资成本差异。融资方式一般有借债和发行股票两种，企业通常选择其中融资成本较低的方式。 收购方可视收购为一项投资，如果该项投资的长期回报率高于举债的利息率，则举债支付收购对价是一 种比较合算的做法。反之，则应考虑发行股票筹资或换股收购。（4）收益稀释。如果收购公司不能筹集足够的现金来兼并目标公司，它可以通过发行新股来换取对方 的资产或股票。但发行新股，意味着参与分配利润的股份增加，如果不仔细考虑并做出妥善安排，原来 股东的收益就会被摊薄、稀释。因此，选择股票支付方式时，应设法使每股收益尽快提

25、升。（5）控股权的稀释。采用股票支付时，应考虑到这一方式将会稀释老股东拥有该企业权益的比例。在 换股之前，应作好各种安排，确保控制权不会发生转移。此外还可通过限制新股数量来控制控股权的稀 释程度。若这些措施仍无法解决股权转移问题，则应考虑实施混合支付方式。通常，目标公司股东在确定是否接受对方提出的支付方式时，会着重考虑下列因素：收入、税收和对 被收购公司控制权的丧失。如果在收购时，采取的支付方式是交换股票，那么对目标公司的股东而言，从购并公司新股中获得的收 入至少不应低于从原来目标公司股票中获得的收入。因此，在决定是否接受股票支付时，目标公司的股 东应注重购并后购并公司的发展前景及其股票的未来

26、收益。若换股后，目标公司的股东所持有的股票不 涨反跌，则应选择接受其他支付方式。根据大多数国家的法律，目标公司的股东因出售股权收到现金后，应立即向政府缴税。但若采取换股方 式，目标公司的股东因无现金收入，则不必马上缴税，可以享受延期付税的好处。尽管如此，若目标公 司急需现金以偿付债务或投资其他领域，延期付税的好处会缺乏吸引力。这时，目标公司股东就应接受 现金而不是股票。另外，在用现金支付时，除非目标公司的股东再用现金购买购并公司的股票，否则目标公司的股东会因 此而失出对公司的控制权。若目标公司的股东对目标公司的业务前途仍充满信心，只是因暂时的困难才 遭致被收购的厄运。这时，目标公司的股东就应考

27、虑接受股票支付而非现金，以此可以分享公司未来发 展所带来的收益。标购(Tender offer)，是收购公众公司的一种方式，即公开要约收购。其做法是，收购方通过在传媒上 发表收购要约等方式公开向目标公司的股东发出要约，承诺在特定的期间内以某一特定的价格(或可含有 其他条件)购买一定比例或数量的目标公司股份。我国“证券法”第78 条规定：上市公司收购可以采取要 约收购的方式。在此过程中，收购方的出价通常都要高出当时目标公司股票的市场交易价。否则，需要出售股份的股东无 须通过接受要约来售出股份，而可以直接在市场上抛售。标购方式往往可使目标公司股东得到一个较好的 卖价。但对持有大宗股份的股东来说，情

28、况有点不同。大宗股票的市场售卖造成一时间买卖供求关系的失 衡，容易导致股价下跌造成持有人损失，亦往往需要持续较长一段时间方能售罄，不利规避此间市场波动 的风险。因而，标购方式对持有大宗股票的股东更有意义。对收购方来说，标购方式可以以测定的成本在特定的时间买进特定数量的股票，从而大大增强了收购的确 定性和可预见性。虽然是否接受要约、卖出多少股份乃持股人利益所系，当由持股人自做决策，但目标公 司管理层(董事会)是否同意标购要约中所列的收购条件，仍与收购的成败有很大的关系。如果目标公司 管理层(董事会)不同意标购要约中所列的收购条件，那么收购就变为敌意收购，收购方就要面临反收购 行动的挑战。反收购策

29、略的采用，即便最终不导致收购失败，但总是要增加收购难度和成本。标购方式针对公众股东，对股东利益和证券市场会产生重要的影响。所以，世界各国都对公司标购的条件 和程序规定有详细的要求。美国1934年“证券交易法(Securities Exchange Act of 1934)规范的重 点之一就是公司标购。美国国会在1968年通过并于1970年作了进一步修正的“威廉斯法案” ( The Williams Act)，对 1934 年“证券交易法(Securities Exchange Act of 1934)进行了修改，在 1934 年“证券 交易法(Securities Exchange Act o

30、f 1934)第 13 条中加入(D)、(E) 2 项，在第 14 条加入(D)、 (E)、(F) 3 项，使公开要约行为能够受联邦证券法规的约束。依据1934年“证券交易法(Securities Exchange Act of 1934)第13条(D)项和SEC依该项所制定 的13D-G规则(Regulation 13D一G of the 1934 Act)，任何个人或团体(Group)如果购得5%以上 的公众公司所有权(Beneficial Ownership)时，必须在持股比例达到5%后的10日内，向SEC填报13D 表格(Schedule 13D)，并且必须将该表格送达标的公司及证券交

31、易所。根据1934年“证券交易法(Securities Exchange Act of 1934)第14条(D)项和SEC所制定的14D-G 规则(Regulation 14D-G of the 1934 Act)，任何个人或团体如果以公开收购要约的方式而能购得公众 公司5%以上的所有权时，必须在进行收购要约的同时向SEC填报14D-1表格(Schedule 134D-1)。 为了规范目标公司反收购性质的股份回购行为，1934年“证券交易法”第13条(E)项和SEC所制定的13D-G 制定了 3项“规则”(Rules)，专门用于规范目标公司的股份回购。标购或大宗股权收集常常导致目标公司董事会成

32、员的更换。对此，1934年“证券交易法”第14条(F)项 和SEC所制定的14F-1规则(Rule 14F of the 1934 Act)规定：如果标的公司过半数董事，因为上述原 因而发生变动时，必须及时向股东公布。该等公布所包含的内容，相当于征求委托书者所必须公布的内容。 所有这些规定，都旨在实现信息公开，以便股东们能够根据“足够”的信息对要约收购或大宗收集股票的 行为作出合理的判断，从而“正确”地抉择是否接受要约的条件。收购者的义务仅限于及时、充分、真实 地公开信息。1934年“证券交易法”第14条(E)项规定，在任何公开收购要约中，不得有“不实陈述” (Material Misstat

33、ement)、“误导性疏漏” (Misleading Omission)和“欺骗性或操纵性行为”(Fraudulent or Manipulative Acts)。常常与标购相联系而发生的，是收购方的强制收购义务(Mandatory Offer)。依据这一义务，收购方在购 得目标公司股份触及一定比例的时候(30%或35%等有可能操纵公司董事会的持股比例，具体比例数，各国 法律规定不一)，必须对目标公司所有股东发出收购要约，以特定出价购买股东手中持有的目标公司股份。 比如香港“公司收购及合并守则”第26条就是专门规定这种“强制要约”义务的。我国新“证券法”也规定有强制收购义务。详见 85-101

34、 条。 当然，在持股比例触及强制收购义务规定的比例之前，收购方也可自由发动公开收购要约。但是同样需要 履行有关义务，比如信息披露义务。合资联营(joint ventures)是企业扩张性重组活动的一个重要方式。它与收购及合并方式不同：首先， 合资联营的双方不发生相互之间的所有权买卖和接管，因而合资联营的成本没有接管溢价问题。其次，合 资联营的的目标往往侧重于业务体系中的某些部分，比如销售、生产、开发等。而合并与收购则多半涉及 一个公司的整个业务体系，具有整体加入的性质。再次，合资联营常常会规定一个合资期间，到期解散。 而合并与收购不存在合作期限的问题，一经完成，即永久存续。1993年，J. B

35、leeke和D. Ernst从美国、日本和欧洲各抽取50家市值最大的公司，对它们的合资经营情 况进行了研究。他们的研究的结论是：1、跨境收购和跨境联营的成功概率大致相同，约为50%。所谓成功的联营，至少应该：A、合资双方实现 其战略目标；B、合资双方收回其财务成本。2、收购对核心业务和现有地理区域来说效果不错。联营则对相关行业或新的地理区域更有效。所以收购更 宜用于对同行业和同区域的业务整合和协同；而联营则更宜用于进入新业务和新区域。3、强者和弱者之间的联营很少成功。合资经营的所有权若在两个母公司之间平分，双方成功的概率为 60%； 若不平分，成功的可能性则为 31%。4、成功的联营必须有能力

36、超越最初由母公司确立的目标，而随市场和技术变化的要求做相应调整和发展。 这就需要合资企业自身有自主权和灵活性。做到二件事就可以确立合资企业的灵活性和自主权：A、为合资 企业任命一位强有力的独立的总经理，使之拥有自己完整的业务体系-研究与开发、销售、制造、营销、 分销。B、为其配备独立和强大的董事会。5、联营常常在合资人的目标实现之后便告终止。终止的联营有75%以上最终被一方母公司收购。(二)收缩活动(Contractions) 指能导致公司规模变小、经营范围收窄的那些公司重组活动，包 括 sell-offs, spin-offs, divestitures, equity carve-outs

37、,资产放弃(abandonment of assets)和 清盘(liquidation)等。公司出于收缩性目的进行的资产重组活动，经常被称做sell-offs，主要包括三 种形式：分拆(spin-offs)、剥离(divestitures)和 equity carve-outs。分拆(spin-offs )是指公司将资产分拆开来成立独立的新公司。原公司股东依其在原公司里的持股比 例取得新公司的股权份额。这样，原公司的资产负债一分为二，股东们通过持有分拆后公司的股份拥有与 分拆前同等数额的资产负债。股东们可以自由选择持有、卖出或增减分拆后公司的股票。虽然同是那些资 产负债，但由于分拆后的公司各

38、自独立，而且它们的股票自由流动，所以分拆导致资产控制权的转移。AT&T 就是采用这种方式分拆为一个个区域性电讯公司。分拆(spin-offs)主要分为split-off和split-up。在split-off情况下，一些股东将原公司的股票 兑换成新公司的股票。在split-up的情况下，原公司的所有资产都分拆到多个新公司里去了，原公司不复 存在。剥离(divestitures )是指公司直接将部分资产出售给其他公司，往往是为了变现。equity carve-outs 是介乎分拆和剥离两者之间的一种形式。一方面它象剥离一样会给原来的公司带来现金收入，另一方面它 又象分拆一样将部分资产分离到原公司

39、之外，并会产生新的法律实体。在 equity carve-outs 中，原公司 将部分资产分离出去成立一个新公司，然后售让该新公司的权益获得现金，该新公司权益的买方可能是也 可能不是原公司的股东。(三)所有权和控制权(Ownership and Control)转移含在市场上的股权争夺、股票回购计划、私有化 (going private)等。为了保住对公司的所有权和控制权，公司规章经常会订立反收购条款，比如董事任 期交错及董事轮换比例限制、董事会投票制度上的绝对多数规定、金降落制度等(参见“反收购策略”章 节)。异议股东争夺公司控制权的一个重要方式是向广大股东征集投票代理权，即进行所谓的Pro

40、xy Battle。公司并购重组的一种经典型式：杠杆收购(Leveraged Buyout-LBO)(这个以前我在SAMLI的文章里 提到过的) 杠杆收购是公司并购重组的一种经典型式，它将公司并购重组的很多重大思维、理念和金融技术涵纳于 一身，有着“集成”和标本的意义，值得我们剖析。杠杆收购盛行的背景 杠杆收购是80 年代盛行的公司重组新概念，风靡一时。其产生背景大体如下： 其一、开始于60 年代一直延续到80 年代早期的长期通胀，给美国公司带来两方面的结果。一方面，通 胀导致公司q-ratio下降。q-ratio是指公司市值与公司资产之重置成本的比率。当q-ratio小于1时， 意味着收购公

41、司比购置资产便宜和合算，遂可能引发收购行动。从1965 年至1981 年，美国产业公司的 平均q-ratio从1.3下降到0.5。这为一波收购浪潮准备了基础。另一方面，持续通胀令公司债务及利 息负担持续降低。在通胀环境下，负债本身就会提高公司的资本回报率。这无疑会刺激人们充分甚至过 分运用财务杠杆。那些尚有较大财务杠杆空间的公司，遂成为人们收购的潜在目标。其二、一系列的税制改革刺激了公司重组活动。1981年“经济复苏税法(ERTA)permitted old assets to be stepped up for depreciation purposes upon purchase by a

42、nother firm and for higher basis to be depreciated at an accelerated rate。该税法也鼓励银行向员工持股计划(ESOP)贷款。其三、与当初出于反垄断目的的偏激态度不同， 80年代美国政府对公司之间的水平合并和垂直合并 采取了较为容许的态度。其四、 1982 年开始美国经济持续增长，公司盈利增长很快。在这种环境下，只要目标公司有健康的 现金流量，或公司资产能溢价处理掉，收购就会有利可图。杠杆收购的相关金融工具 在上述背景下，杠杆收购呼之欲出。投资银行家们应运开发出一系列金融工具一垃圾债券(junk bonds)、桥式融资(br

43、idge financing)、私募(private placements)、风险资本(venture capital)、商人银行(merchant banking)等，令到杠杆收购风靡华尔街。垃圾债券，由Drexel Burnham Lambert银行的Michael Milken所发明，其发展之快，业务之多，很快 就将Drexel Burnham Lambert银行从一家小公司推向了接近Bulge-Bracket的地位。其它投资银行纷 然效仿、趋之若骛。至1989年，美国垃圾债券的市值达到2000亿美元，垃圾债券数量达到2000余只， 大约800家公司发行了垃圾债券，涉及上百个行业。许多垃

44、圾债券安排有reset provision条款，或者 被设计成“延期支付工具” (deferred-payment instruments) 。这些安排和设计旨在强化投资者持有 该等债券的收益从而促进债券的发行和销售，但对发行人来说则意味着要支付较高的利息。根据这类 resetprovision 条款，一只债券如果不能在一个规定的日期之前以面值或高于面值的价格出 售，那么该只债券发行人必须向债券持有人支付比原来较高的利息。“延期支付工具”(deferred-payment instruments)最普遍的是二种：一是 payment-in-kind(PIK)；二是 deferred-coupo

45、n bond。所谓 payment-in-kind(PIK)，是这样一种债券：它的发行人以债券向它的持有人支付利息(类似于公司以送 股方式向股东派发红利)，以此取代现金付息。待债券到期时，本息一次性兑付。而deferred-coupon bond 是指：投资者以折扣价格购买债券，折扣额相当于债券寿命期间内若干年的利息总额。私募是指债券不对大众公开发行，无须在SEC登记，而是以双方合约的方式直接将债券卖给一些大投资 者，主要是保险公司、退休基金等机构投资者，但近在2003年来及wto之后，私募团队也越来越广泛， 许多在的投行也都参与(大家也可以参考JACK的文章)。在对发行人资产的请求权顺序上，

46、私募债券 和垃圾债券介于银行担保贷款与股东之间，因而通过私募和垃圾债券所筹集的资金，在杠杆收购活动中， 通常被称做“夹层资金”(mezzanine money )。私募及垃圾债券的投资者，除了获得较诸担保债务更 高的利息外，也经常获得发行人的一部分equity叫做equity kicker。过桥融资是指收购方在筹集到足额的收购资金之前，由投资银行先向收购方提供的过渡性贷款。(前几 年，我们国家许多的企业都通过mbo来转移股权，但个人以为LBO可能也在某段时间成为过桥的热点) 投资银行虽然也收取利息，但它提供过桥融资的主要动机是为了获得相应并购项目的财务顾问收入及相 关的承销收入。在过桥融资的帮

47、助下，收购活动可以进展得更快，收购成功的可能性也会增大。最好是 要赶在目标公司采取反收购策略之前或赶在其他买方出价竞买之前完成收购行动。这是投资银行在杠杆 收购业务活动中的一个重要考虑。通常情况下，桥式贷款作为一种过渡性安排，有着快借快还的特点。 但有时候项目进展不顺利，过桥融资也可能转变为“问题贷款”，令投资银行身陷其中。 过桥贷款通常由收购者日后公开发行新的高利风险债券所得款项和收购完成后收购者出售部分资产所 得偿还。资本市场出现异常情况或收购方发生意外变故，都可能导致收购方原定的再融资计划不能如期 实现，作为贷款方的投资银行承担了这些额外风险，因此，其要求的利率一般较高。而且，过量发放贷

48、 款会带来投资银行信用评级被调低和融资成本上升的不良后果，投资银行不得不控制过渡贷款总量。 风险资本(venture capital)，顾名思义，是专于追求高回报敢冒高风险的资本。它们在杠杆收购中 相当活跃，既积极购买私募和垃圾债券(垃圾债券的正式名称就叫做高收益债券或高风险债券，与风险 资本的本性天生合拍)为杠杆收购提供大量资金；又经常作为收购团伙(buyout group)中的成员，买 进目标公司的部分股票。在商人银行(merchant banking)业务中，投资银行以自有资金买入目标公司 的部分股票，成为收购方的一分子。这类业务风险远大于过桥融资。杠杆收购的融资体系 杠杆收购是一种高度

49、负债的收购方式，收购方用于收购的资金通常 90%以上是从 发行高息债券和银行贷款中筹措的。成功的融资体系不但能帮助杠杆收购者筹集到足够的资金来完成交易，而且还能降低收购者的融资 成本和今后的债务负担，是杠杆收购取成功的关键因素。在杠杆收购的多层次的融资体系中，华尔街的 投资银行家们创造出了许多前所未有的融资工具。尽管在我国目前的金融市场中，尚无法运用，但其独 具匠心的设计方法仍值得我们仿效和学习。(1) 优先债。优先债处于杠杆收购资本结构中的最上层，融资资金一般占收购资金的60%左右。其债 权人可以从现金及资产出售的价款中优先受偿，因此这样的债权人一般是不愿承担财务风险的商业银 行，其他金融机

50、构如储蓄机构、财务公司、保险公司等也时有参与。由于优先债权人对收购得来的资产 有一级优先权，而且，商业银行等债权人对贷款额度的设定均持审慎态度。优先债权人所面临的风险最 低，但是，风险的降低也意味着收益的减少。优先债权人所能获得的最高收益率一般在杠杆收购融资体 系中处于末位。在优先债中，商业银行的贷款所占比重较大，商业银行在杠杆收购中提供贷款时多遵循以下规则：第一， 按基准利率，如伦敦银行同业拆借利率，再加上一个百分率定出贷款利率；第二，贷款期限不超过 7 年， 平均贷款期限不超过3至4年；第三，按应收帐款和应收票据的80%、存货的50%、厂房机器设备的25% 这些比例设定贷款额度，以有效控制

51、坏帐风险。在某些情况下，商业银行还会提出一些附加的约束性条 款，如对收购者发行其他债券和支付股息等做出限制。通过这些设定，以控制贷款风险。(2) 次级债。次级债券是杠杆融资体系中内容形式最为丰富的一族，融通资金占收购资金的 30%左右。 它包括：过桥融资。从属债券和延期支付证券。从属债券的清偿在银行贷款等优先债之后，其到期年限多在8年至15 年之间。根据求偿权的优先级别，从属债券又可分为优先从属债券和次级从属债券。优先从属债券的利率一般比银行贷款高出200 个基点。它的利息是按期计付的，但它的本金通常在 几年后才开始返还。次级从属债券由于其求偿权在优先从属债券之后，投资者承担了更高的风险，所以

52、 它的利率较优先从属债券又高出了 50 个基点，次级从属债券期限一般长于优先从属债券，其本金的偿 还也在优先从属债券之后。延迟支付证券(Deferred Pay Secruities)导入杠杆收购，一可以减轻收购交易刚完成的前几年收 购者所承担的现金利息负担，二可以使收购者更容易筹措到求偿次序在延迟支付证券之先的银行贷款和 次级债券。延迟支付证券最常见的两种表现形式是零息债券和以同类证券作支付的证券( Pay-In-Kind Securities，简称 PIKSs)。零息债券是指不支付利息而以低于其面值的很大折扣出售的债券。杠杆收购者在规定的到期日以面 值赎回，购买者从其所谓的增值中得到收益。

53、杠杆收购融资体系中的零息债券的求偿权在银行贷款和其 他从属债券之后，其所承担的风险也较它们为高。故零息债券发行价格和面值价差中暗含的利息率亦通 常要较次级从属债券高出 100个其点。以同类证券作支付的证券可以是债券，也可以是优先股。以同类证券作支付的优先股提供给投资者 高达15%至 20%的股息率，但这些股息不以现金而以优先股作支付工具。以同类证券作支付的债券亦然， 在一个事先约定的年限到来之前，利息以同类债券作支付，过了这个年限，发行者始以现金付息和到期 还本。以同类证券作支付的证券其求偿权比零息债券还低了一级，几乎是所有垃圾债券中风险最高、潜在 收益最大的一种。 RIR 收购一案中就涉及了

54、110 亿美元的零息债券和以同类证券作支付的证券的发行。 延迟支付证券有强烈的“利滚利”的色彩，它很有可能陷收购者于悲惨的境地。次级债券既可以私募发售给大型保险公司或基金公司等金融机构，也可以通过高利风险债券市场作 公开发行。 由于所购债券期限长、流动性差，通过私募购买垃圾债券的投资机构通常要求获得部分股权作为报偿， 发行者为了推销之便，销售次级债券时多赠以无表决权的普通股来吸引投资者，这样，私募债券购买者 所得的回报率一般要比同种期限的国债高出大约1000 个基点。与私募方式不同的是，公募发行必须遵守证券法所规定的发行程序，包括发行登记和公众发行要约。 由于通过公募发行的债券可以上市流通，而

55、且有承销商的做市，因此投资者所承受的风险性比在私募形 式下所承受的风险性要小。但募集资金的时间较长。一般情况下，从决定发行到筹集到所需要的资金， 公募发行往往需要十个星期左右的时间。(3) 股权资本。股权资本证券是杠杆收购融资体系中处于最下层的融资工具，其融通资金占购并资 金的比重为 10%左右。股权资本证券包括优先股和普通股，普通股是整个体系中风险最高，潜在收益最 大的一种证券。股权资本的供应者多为杠杆收购产权基金、经理人员、一级贷款和次级债券的贷款者。 一般来说，杠杆收购股权资本证券不向其他投资者直接出售，而只供应给在杠杆收购交易中发挥重要作 用的金融机构或个人。在很多情况下，杠杆收购后形

56、成的公司其控股权落在担任发起人的投资银行或专 事杠杆收购的投资公司手里。杠杆收购的价值来源收购集团(acquiring group)杠杆收购一家公司后，通常的处理是：除牌下市，使它从公众公司(public company)变为私人公司(private company)。然后，或者分拆售卖资产；或者继续经营。继续经营的 结果往往是几年后或者重新上市或者整体转让给他人(受让者很可能是另一个杠杆收购集团)。无论是 那种情况，最终都是收购集团将公司卖出套回资金，这叫做cashing out。值得提醒的是，在杠杆收购 之后，售卖公司并不意味着公司出了麻烦或陷入了困境，反而有可能是公司经整治和调整后进入了

57、良好 甚至最佳状态，因而待价而沽。这一点与传统的管理层抛售股票意义不同。在杠杆收购中，收购集团支付的收购价通常都要远高于收购发生前夕的股票市价，有时候甚至高出50% 以上。这就是说，原股东即目标公司的出让方受益不菲。然而收购方也乐此不疲，显然有利可图。那么， 人们不禁要问，出让方的受益和收购方的利润来诸何处？或者 股票市价严重低估了公司的价值？或者公司从公众公司到私人公司的转变过程中产生了一些新价值？或者有第三方的力量把价值转移到 了出让方和收购方身上？与公司价值是否被低估相联系的是关于市场效率的讨论。效率市场理论是一个长期以来广被接受的理 论。该理论认为，所有竞争市场都能作出有效的资产定价。

58、根据这一理论，在一个竞争的效率市场里， 资产的价格不会低估资产的价值，公司股票的市场价格准确地反映了公司的所有信息及其价值。然而 80 年代的理论发展已经证明，现实市场很难是一个完全效率市场，因而资产价格偏离资产价值的现象经常 发生。这或许为杠杆收购的价值来源之一（即来源于：目标公司的市价低估了它的价值）提供了理论根 据。问题是，公司价格偏离其价值的程度，当然没大到如收购集团标购时提供的溢价那么大。显然，杠 杆收购的价值还另有来源。据有关研究分析，一家企业从公众公司变为私人公司，存在多种产生价值的可能：1 、公众公司的所有者和管理层是分开的，管理层是所有者的代理人，为此公司需要付出代理成本 包

59、括薪酬及管理层有意或无意的偏私倾向导致的公司利益没能最大化。杠杆收购之后变为私人公司，所 有者和管理层合为一体，不复存在代理问题，节省的代理成本可增添公司价值。这是企业理论中的一个 古老命题，即所谓的“委托-代理”成本。2、私有化之后，股东与管理层之间、股东与股东之间的利益冲突和意见分歧可减至最低限度，也不再 有象股东大会那样的繁复程序和因履行信息披露等义务而发生的费用，因而可以提高公司的决策和营运 效率，减少营运成本，从而增添公司价值。这是公司上市的成本问题。3、杠杆收购及私有化（加速折旧、高负债、雇员持股计划等因素）所产生的税收减免也可增添公司价 值。这三方面表明，杠杆收购活动本身可望产生

60、增量价值。但有的人不同意上述看法。他们认为，杠杆收购者的收益既不来源于所谓的股票价格低估了公司价值， 也不是因为杠杆收购行动本身创造了增量价值，而是来源于财富的转移（Wealth Transfer），即其他 利益方的利益（特别是目标公司债权人的利益）转移给了杠杆收购的受益者（目标公司收购前的股东和 收购后的股东）。也就是说，与这些受益者的收益相对应的，是其他利益方的利益牺牲。这些“其他利益方”，除了目标公司的债权人之外，还包括其他对目标公司享有利益的人（统称为Stakeholders），如公司雇员、优先股股东、供货商、联邦和地方政府等等。比如如上所述，政府会在 杠杆收购中让渡税收，因而损失了一

61、部分财政收入。公司雇员在杠杆收购中的损益是双面的。一方面， 收购者从节约开支、提高效率出发，在重整公司过程中往往会削减雇员薪酬和福利，压缩员工数量从而 导致部分雇员遭解雇。另一方面，雇员亦往往是杠杆收购的受益者，收购者为了激励雇员以公司利益为 重、努力工作，往往做出安排让雇员对公司享有较大比例的权益，比如员工持股计划。在债权人与公司 的债务契约中未必订有债权人保护条款，比如未必规定在公司易主或公司发行新债的时候，老债权人将 得到某种保护。于是，因杠杆收购导致的公司大量举债，无疑将损害老债权人的利益。因为过度举债将 加大公司风险，降低公司信用等级，从而导致公司债权（债券）贬值跌价。在新债等级不居

62、于次，或者 新债期限较老债为短的情况下，这种情形尤其容易发生。对此，美国有许多学者进行实证研究，但并没 有得出统一的结论。然而有一点是肯定的，即：没有任何研究能证明，杠杆收购所导致的债权人损失等 于或大于受益人的收益。这就是说，杠杆收购受益人的收益即便有来诸财富转移的成分，但也不是全部 都来诸财富转移。总之，杠杆收购的价值来源更可能是复合的：有的来诸代理成本的降低，有的来诸管理的改进和效率的 提高，有的来诸税收让渡，有的来诸财富转移。投资银行在杠杆收购中的角色杠杆收购成败的关键不是目标公司的利润，而是它的现金流。现金流是除去税收和各种非现金支出后 的收入总量。各种非现金支出包括折旧、损耗、无形

63、资产摊销等。现金流量将用来偿还债务、收购资产、 向股东支付红利等。投资银行在杠杆收购中的角色主要是做可行性分析和设计交易方案，但其核心工作 是分析目标公司现金流量的规模、来源和稳定性，并想方设法利用现金流量。为此，投资银行通常要考虑这样一些问题：1、当潜在的前提发生变化时(比如销售额增长)，现金 流量的敏感性如何？ 2、收购集团(buyoutgroup)能支付多少收购对价，又希望得到多少回报？ 3、公司 能支持什么类型的债务，能支持多少债务？ 4、是否应该采用雇员持股计划，如果是，该持到何等程度？ 5、在什么时候，收购集团包括投资银行应该考虑卖出套现？ 杠杆收购综合运用了近 27 年来发展起来

64、的许多理论概念(比如资产定价理论、效率市场理论等)和金 融工具，堪称是一种“迷人的金融工程(financial engineering)。杠杆收购也证明了税收和会计 制度的变化对企业、金融从而对产业的发展变迁是多么的重要。 投资银行在公司重组中的两个重要角色。一是就公司重组中交易的公正性发表独立意见(即所谓的 fairness opinion)，主要目的是使交易服众。公司管理层常常会聘请多家不同的投资银行发表这种“公 正观点”。在公司私有化过程中，投资银行的这种独立意见尤其重要。否则，中小股东常常会埋怨大股 东出价太低，进而指控大股东滥用其控股地位侵犯中小股东利益。 二是介入破产程序。破产重整是公司重组的一项重要内容。投资银行经常介入破产程序，提供专业意见 和专业协助，斡旋公司、股东和债权人之间的谈判。主要目的是在法定的破产程序下重整公司，以使公 司走向新生，尽量减少破产给经济和社会带来的冲击。公司重整过程中，常会发生股权和债务重组、证 券兑付或更换新证券、资产变现等活动。投资银行在这些专业性很强的活动中发挥作用。在90 年代早 期的经济衰退中，破产事件很多。相应地，投资银行的破产重整部门(cor