公司治理经典案例分析

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1、 Evaluation Warning: The document was created with Spire.Doc for .NET.公司治理学案例经理2010必修课 案例讨讨论题11-1 美国国IBMM公司的的兴衰：公司治治理的影影响美国IBMM公司从从19884年左左右开始始由兴到到衰，由由年盈利利66亿亿美元到到19992年亏亏损达44977亿美元元。在此此8年期期间任董董事长兼兼首席执执行官的的埃克斯斯被迫下下台。新新上任的的格斯特特纳对公公司进行行了大刀刀阔斧的的改革，包包括更换换233的高层层经理人人员，将将公司原原来的分分权管理理改为强强调各部部门资源源、技能能和思想想的更

2、大大程度的的共享。公公司开始始出现转转机，并并由亏损损到19996年年盈利约约60亿亿美元。IBM公司司的兴起起与衰落落的原因因很多。下下面介绍绍的是企企业内部部治理、外外部治理理包括资资本市场场、经理理市场和和产品市市场)以以及激励励约束机机制的影影响。IBM公司司，其原原来的董董事会中中344成员基基本上只只起装饰饰作用，他他们虽然然是些知知名的人人物，如如著名大大学校长长、前政政府官员员等，但但很少真真正关心心过公司司的经营营状况，况况且IBBM公司司的长期期好绩效效使他们们习惯于于“享受”董事长长每年一一次为他他们精心心安排的的一周海海外度假假旅行会会议。董董事会议议既已沦沦为形式式，

3、那么么，董事事会只能能依靠其其常设的的执行委委员会来来行使职职责。在在80年年代初的的IBMM公司执执行委员员会中，除除了大权权在握的的首席执执行董事事(由董董事长兼兼任)外外，还有有5个成成员。其其中4位位是来自自强生制制药公司司、ABBC广播播公司和和时代出出版公司司的前任任董事长长及一建建筑公司司的总经经理。他他们尽管管并无计计算机企企业经营营经验，可可十年来来一直受受聘担任任IBMM公司的的董事会会的执行行董事。另另一执行行董事的的职位则则通常留留给本公公司的前前任董事事长。在在埃克斯斯担任董董事长期期间，这这一内部部执行董董事人选选就是其其前任奥奥佩尔，他他曾在880年代代的头55年

4、接替替卡里当当政，虽虽然那时时正处于于“二度兴兴盛”之中，可可他本人人也明白白自己在在公司经经营中造造成了许许多问题题留待后后任去解解决，所所以要指指望他这这样的人人来行使使执行董董事的有有力监督督权是不不大可能能的。在在19993年11月前后后的东京京董事会会上，最最终还是是来自AABC广广播公司司的墨菲菲出来主主持局面面，撤换换了经营营无方、改改革屡不不见成效效的前公公司董事事长埃克克斯，并并将其手手下的总总裁库勒勒提升为为董事会会副主席席，以便便给予新新任董事事长以全全面的公公司高层层经理班班子组阁阁权。同同时，鉴鉴于公司司当时的的首席财财务审计计官梅茨茨对19992年年下半年年公司经经

5、营状况况的预计计和对股股东红利利分配的的允诺出出现重大大偏差，他他亦被责责令辞职职。在最最后关键键时刻，IIBM公公司的执执行董事事促成了了公司高高层经理理人员的的更替。但但功不抵抵罪。这这些董事事在位十十年有余余，他们们对公司司的重大大经营问问题决策策负有主主要的责责任，因因而在完完成了撤撤换公司司重要经经营者的的历史使使命后，IIBM公公司董事事会也解解散重组组。1960年年，IBBM公司司股票价价值为每每股2006美美元，119722年长到到804美元元，紧接接着出现现大幅度度滑落，仅仅两年时时间就跌跌至422美元。进进入800年代后后局面面有所扭扭转，股股价在119877年上升升到17

6、75美元元，但好好景不长长，公司司在19991年年到19993年年的3年年时间，连连续亏损损后股价价跌至117年来来的最低低点。在在格斯特特纳接手手公司后后的19993年年底的股股价仅为为47美美元但但很快新新领导班班子便赢赢得了股股民的信信任，所所以股价价很快上上升，在在随后33年里分分别达到到73。55、9114和和15885美美元。一一度曾以以30的速度度跌落，从从而使股股民造成成重大损损失的IIBM股股票，现现在仅隔隔3年时时间就使使股民的的收益增增加了约约10倍倍。公司司的股票票投资者者正是从从切身利利益出发发，迫切切地希望望并坚决决地监督督着企业业经营者者，使他他们很好好地行使使着

7、全体体股东所所委托的的经营管管理权。IBM公司司在200世纪550年代代跨入计计算机行行业，首首先就是是顺应了了市场从从机械计计算向电电子计算算发展的的潮流。220世纪纪60年年代开发发出近乎乎垄断整整个市场场的大型型机也是是因为符符合了市市场和顾顾客的要要求，从从而使公公司得以以迅速发发展壮大大但进入入20世世纪700年代以以后，IIBM的的经营者者开始变变得以企企业自身身为中心心，脱离离顾客、不不思反思思，导致致其后来来开发出出来的新新产品只只是原来来产品线线的延伸伸而没有有更大的的突破。正正是因为为脱离了了市场的的导向，结结果大型型机业务务逐渐衰衰败。这这正是因因为看不不到计算算机市场场

8、向低廉廉、日渐渐小型化化的小型型机、PPC机和和便携机机发展的的势头而而造成的的。IBBM公司司在与苹苹果、康康相等后后起之秀秀的竞争争中，最最终走到到了濒临临破产和和大面积积亏损的的危机境境地，这这正是市市场优胜胜劣汰法法则起作作用的结结果。而而20世世纪800年代个个人电脑脑的成功功开发和和新领导导的所作作所为则则从另一一方面说说明，顺顺应市场场需求和和变化的的方向，公公司将走走向繁荣荣。IBM公司司的前董董事长埃埃克斯是是近年来来继通用用汽车公公司和康康柏计算算机公司司前董事事长之后后被解雇雇的美国国商界主主要经理理人员。埃埃克斯最最初结束束飞行员员生涯进进入IBBM公司司时只是是一名推

9、推销员，很很快因为为善于采采取果断断行动而而被提升升为管理理人员，并并迅速升升到当时时全世界界最好的的公司之之一的高高层管理理职位。但但他不曾曾料到自自己竟成成了历史史上一直直非常成成功的“蓝巨人人”衰败的的主要责责任者。埃埃克斯在在得到3300万万美元的的解职补补偿后于于19994年离离开了IIBM公公司，并并在拟合合伙创办办一家公公司，计计划失败败后悄无无声息地地离开了了商界。深深知经理理市场对对经理人人员能力力评价的的“无情”以及自自身“人力资资本”价值的的宝贵，许许多被列列为埃克克斯继任任者的候候选人，担担心“烂摊子子摘不好好会引火火烧身”，纷纷纷放弃了了尝试念念头。而而缺乏高高技术企

10、企业经营营经验的的格斯特特纳，在在最初并并不是IIBM公公司董事事会心目目中的最最佳人选选，据媒媒体报道道，他是是毛遂自自荐的。但但格斯特特约在接接管IBBM公司司不到44年时间间里，就就使积重重难返、被被公认只只能走“分散化化”路子的的巨型企企业迅速速地走出出困境，他他本人的的“人力资资本”也很自自然地跟跟着公司司绩效的的改善而而倍增。在IBM公公司，对对高层经经理人员员的激励励包括与与现期绩绩效相关关的激励励和与未未来绩效效相关的的激励两两大部分分。前者者主要以以高额年年薪来体体现，后后者则反反映在股股票期权权的使用用上。比比如，对对于新上上任的董董事长兼兼CE00格斯特特纳，IIBM公公

11、司除了了在聘用用合同中中答应补补偿其调调离所任任R烟草草公司董董事长职职务而造造成的当当年将得得到的但但现在不不得不放放弃的约约5000万美元元股票期期权收益益损失， 以及及保证其其已到手手股票期期权届满满时将换换得至少少8000万美元元收益外外，还明明确其第第一年在在IBMM的薪金金为8110美元元，外加加50万万股IBBM股票票期权。第第二年，IIBM公公司又赠赠给格斯斯特纳22255万股期期权股票票。截止止19990年底底，格斯斯特纳的的累计期期权股票票达777万股。若若IBMM股票能能保持每每股155855美元的的价格，那那么，格格斯特纳纳在不到到4年的的任期中中所获得得的股票票期权将

12、将为他带带来约8800万万美元的的纯收益益。当然然，如果果企业业业绩长期期上不去去，股价价没有比比他接受受股票期期权时的的价格有有所提高高，那么么，他手手中的股股票就无无法在期期权期满满后的交交易中获获得增值值。因此此，这是是一种与与高风险险相伴随随的激励励。另外外，除高高薪和期期权方面面的物质质激励外外，将困困境中的的公司在在这么短短时间内内迅速扭扭亏为盈盈，格斯斯特纳个个人的声声望和自自我成就就感也因因此获得得提高。这这是同人人力资本本相关的的一种更更高挑战战性的激激励力量量。-资料料来源：王凤彬彬：领领导者与与现代企企业组织织，经经济管理理出版社社19997年版版。讨论问题：1.IBMM

13、公司今今天的发发展状况况怎样？2.请从董董事会约约束、资资本市场场约束、产产品市场场的约束束、经理理市场的的约束、激激励机制制等五个个方面，来来探讨公公司治理理机制如如何在IIBM公公司运营营中发挥挥作用。案例讨论论题1-2公公司安然然：神话话的破灭灭 一直以来，美美国安然然公司（EEnroon CCorpp）身上上都笼罩罩着一层层层的金金色光环环：作为为世界最最大的能能源交易易商，安安然在220000年的总总收入高高达10010亿亿美元，名名列财财富杂杂志“美美国5000强”的的第七名名；掌控控着美国国20的电能能和天然然气交易易，是华华尔街竞竞相追捧捧的宠儿儿；安然然股票是是所有的的证券评

14、评级机构构都强力力推荐的的绩优股股，股价价高达770多美美元并且且仍然呈呈上升之之势。直直到破产产前，公公司营运运业务覆覆盖全球球40个个国家和和地区，共共有雇员员2.11万人，资资产额高高达6220亿美美元；安安然一直直鼓吹自自己是“全全球领先先企业”，业业务包括括能源批批发与零零售、宽宽带、能能源运输输以及金金融交易易，连续续4年获获得“美美国最具具创新精精神的公公司”称称号，并并与小布布什政府府关系密密切安然的噩梦梦 2001年年年初，一一家有着着良好声声誉的短短期投资资机构老老板吉姆姆切欧欧斯公开开对安然然的盈利利模式表表示了怀怀疑。他他指出，虽虽然安然然的业务务看起来来很辉煌煌，但实

15、实际上赚赚不到什什么钱，也也没有人人能够说说清安然然是怎么么赚钱的的。据他他分析，安安然的盈盈利率在在20000年为为5，到到了20001年年初就降降到2以下，对对于投资资者来说说，投资资回报率率仅有77左右右。 切欧斯还注注意到有有些文件件涉及了了安然背背后的合合伙公司司，这些些公司和和安然有有着说不不清的幕幕后交易易，作为为安然的的首席执执行官，斯斯基林一一直在抛抛出手中中的安然然股票，而而他不断断宣称安安然的股股票会从从当时的的70美美元左右右升至1126美美元。而而且按照照美国法法律规定定，公司司董事会会成员如如果没有有离开董董事会，就就不能抛抛出手中中持有的的公司股股票。 也许正是这

16、这一点引引发了人人们对安安然的怀怀疑，并并开始真真正追究究安然的的盈利情情况和现现金流向向。到了了8月中中旬，人人们对于于安然的的疑问越越来越多多，并最最终导致致了股价价下跌。8月9日，安然股价已经从年初的80美元左右跌到了42美元。 10月166日，安安然发表表20001年第第二季度度财报，宣宣布公司司亏损总总计达到到6.118亿美美元，即即每股亏亏损1.11美美元。同同时首次次透露因因首席财财务官安安德鲁法斯托托与合伙伙公司经经营不当当，公司司股东资资产缩水水12亿亿美元。 10月222日，美美国证券券交易委委员会瞄瞄上安然然，要求求公司自自动提交交某些交交易的细细节内容容。并最最终于11

17、0月331日开开始对安安然及其其合伙公公司进行行正式调调查。 11月1日日，安然然抵押了了公司部部分资产产，获得得J.PP摩根和和所罗门门史密斯斯巴尼的的10亿亿美元信信贷额度度担保，但但美林和和标普公公司仍然然再次调调低了对对安然的的评级。 11月8日日，安然然被迫承承认做了了假账，虚虚报数字字让人瞠瞠目结舌舌：自119977年以来来，安然然虚报盈盈利共计计近6亿亿美元。 11月9日日，迪诺诺基公司司宣布准准备用880亿美美元收购购安然，并并承担1130亿亿美元的的债务。当当天午盘盘安然股股价下挫挫0.116美元元。 11月288日，标标准普尔尔将安然然债务评评级调低低至“垃垃圾债券券”级。

18、11月300日，安安然股价价跌至00.266美元，市市值由峰峰值时的的8000亿美元元跌至22亿美元元。 12月2日日，安然然正式向向破产法法院申请请破产保保护，破破产清单单中所列列资产高高达4998亿美美元，成成为美国国历史上上最大的的破产企企业。当当天，安安然还向向法院提提出诉讼讼，声称称迪诺基基中止对对其合并并不合规规定，要要求赔偿偿。 安然模式的的破产 首先遭到质质疑的是是安然公公司的管管理层，包包括董事事会、监监事会和和公司高高级管理理人员。他他们面临临的指控控包括疏疏于职守守、虚报报账目、误误导投资资人以及及牟取私私利等。 在10月116日安安然公布布第二季季度财报报以前，安安然公

19、司司的财务务报告是是所有投投资者都都乐于见见到的。看看看安然然过去的的财务报报告：220000年第四四季度，“公公司天然然气业务务成长翻翻升3倍倍，公司司能源服服务公司司零售业业务翻升升5倍”；20001年第第一季度度，“季季营收成成长4倍倍，是连连续211个盈余余成长的的财季”在安安然，衡衡量业务务成长的的单位不不是百分分比，而而是倍数数，这让让所有投投资者都都笑逐颜颜开。到到了20001年年第二季季度，公公司突然然亏损了了，而且且亏损额额还高达达6.118亿美美元！ 然后，一直直隐藏在在安然背背后的合合伙公司司开始露露出水面面。经过过调查，这这些合伙伙公司大大多被安安然高层层官员所所控制，

20、安安然对外外的巨额额贷款经经常被列列入这些些公司，而而不出现现在安然然的资产产负债表表上。这这样，安安然高达达1300亿美元元的巨额额债务就就不会为为投资人人所知，而而安然的的一些官官员也从从这些合合伙公司司中牟取取私利。 更让投资者者气愤的的是，显显然安然然的高层层对于公公司运营营中出现现的问题题非常了了解，但但长期以以来熟视视无睹甚甚至有意意隐瞒。包包括首席席执行官官斯基林林在内的的许多董董事会成成员一方方面鼓吹吹股价还还将继续续上升，一一方面却却在秘密密抛售公公司股票票。而公公司的114名监监事会成成员有77名与安安然关系系特殊，要要么正在在与安然然进行交交易，要要么供职职于安然然支持的

21、的非盈利利机构，对对安然的的种种劣劣迹睁一一只眼闭闭一只眼眼。 安安然假账账问题也也让其审审计公司司安达信信面临着着被诉讼讼的危险险。位列列世界第第五的会会计师事事务所安安达信作作为安然然公司财财务报告告的审计计者，既既没审计计出安然然虚报利利润，也也没发现现其巨额额债务。之之前安达达信曾因因审计工工作中出出现欺诈诈行为被被美国证证券交易易委员会会罚了7700万万美元。 安然的核心心业务就就是能源源及其相相关产品品的买卖卖，但在在安然，这这种买卖卖被称作作“能源源交易”。据据介绍，该该种生意意是构建建在信用用的基础础上，也也就是能能源供应应者及消消费者以以安然为为媒介建建立合约约，承诺诺在几个

22、个月或几几年之后后履行合合约义务务。在这这种交易易中，安安然作为为“中间间人”可可以很短短时间内内提升业业绩。由由于这种种生意以以中间人人的信用用为基础础，一旦旦安然出出现任何何丑闻，其其信用必必将大打打折扣，生生意马上上就有中中止的危危险。 此外，这种种业务模模式对于于安然的的现金流流向也有有着重大大影响。大大多数安安然的业业务是基基于“未未来市场场”的合合同，虽虽然签订订的合同同收入将将计入公公司财务务报表，但但在合同同履行之之前并不不能给安安然带来来任何现现金。合合同签订订得越多多，账面面数字和和实际现现金收入入之间的的差距就就越大。 安然不愿意意承认自自己是贸贸易公司司，一个个重要的的

23、理由就就是为了了抬升股股价。作作为贸易易公司，由由于天生生面临着着交易收收入不稳稳定的风风险，很很难在股股市上得得到过高高评价。安安然鼎盛盛时期的的市值曾曾达到其其盈利的的70倍倍甚至更更多。 为了保住其其自封的的“世界界领先公公司”地地位，安安然的业业务不断断扩张，不不仅包括括传统的的天然气气和电力力业务，还还包括风风力、水水力、投投资、木木材、广广告等等等。20000年年，宽带带业务盛盛极一时时，安然然又投资资了宽带带业务。 如此折腾，安安然终于于在20001年年10月月在资产产负债平平衡表上上拉出了了高达66.188亿美元元的大口口子。破产余波难难平 在安然破产产事件中中，损失失最惨重重

24、的无疑疑是那些些投资者者，尤其其是仍然然掌握大大量安然然股票的的普通投投资者。按按照美国国法律，在在申请破破产保护护之后，安安然的资资产将优优先缴纳纳税款、赔赔还银行行借款、发发放员工工薪资等等，本来来就已经经不值钱钱的公司司再经这这么一折折腾，投投资人肯肯定是血血本无归归。 投资人为挽挽回损失失只有提提起诉讼讼。按照照美国法法律，股股市投资资人可以以对安达达信在财财务审计计时未尽尽职责提提起诉讼讼，如果果法庭判判定指控控成立，安安达信将将不得不不为他们们的损失失做出赔赔偿。 在此事件中中受到影影响的还还有安然然的交易易对象和和那些大大的金融融财团。据据统计，在在安然破破产案中中，杜克克（Du

25、uke）集集团损失失了1亿亿美元，米米伦特公公司损失失80000万美美元，迪迪诺基损损失75500万万美元。在在财团中中，损失失比较惨惨重的是是J.PP摩根和和花旗集集团。仅仅J.PP摩根对对安然的的无担保保贷款就就高达55亿美元元，据称称花旗集集团的损损失也差差不多与与此相当当。此外外，安然然的债主主还包括括德意志志银行、日日本三家家大银行行等。资料来源：中外外企业家家，安安然神话话的破灭灭，20002年年第2期期，张锐锐 讨论问题：1 安然公司治治理失败败主要是是由哪些些原因造造成的【案例1-3】储时时健与“559岁现现象”引引起的余余波 1998年年，中国国企业界界最大的的争议是是一个叫

26、叫储时健健的企业业家该不不该被判判处死刑刑。 储时健是云云南红塔塔烟草集集团的董董事长。红红塔的前前身是玉玉溪卷烟烟厂，早早在19979年年，这是是云南省省数千家家默默无无闻的小小烟厂之之一，固固定资产产10665.665万元元，生产产设备全全部是三三四十年年代的水水平。云云南烟草草冠绝全全国，其其中又以以玉溪为为“云烟烟之乡”，储储时健当当上厂长长后，狠狠抓质量量和营销销，创出出“红塔塔山”、“阿阿诗玛”等等品牌，他他还大量量收购优优质烟田田，最大大的一片片有20000亩亩。到上上世纪880年代代中期，玉玉溪厂已已颇有名名气，每每年可上上缴利税税5亿元元。 玉溪厂快速速发展的的时间是是从19

27、988年年开始的的，之前前，中国国所有的的烟草价价格都是是计划控控制的，这这年7月月，国家家宣布对对13种种“名烟烟”放开开价格，实实行市场场调节，113种名名烟中，99种产自自云南，储储时健的的玉溪卷卷烟厂就就争取到到了4种种。这一一年，在在全国上上缴利税税最多的的前100家企业业中，云云南玉溪溪卷烟厂厂名列第第5，经经济效益益跃居全全国轻工工行业之之首，储储时健被被授予“全全国劳动动模范”和和“五一一劳动奖奖章”获获得者。到到19990年代代中期，玉玉溪卷烟烟厂年创创造的利利税达2200亿亿元以上上，占到到云南财财政收入入的600，相相当于4400多多个农业业县的财财政收入入总和，稳稳坐中

28、国国烟草业业第一把把交椅，并并跃升为为世界第第五大烟烟草企业业。在119977年，“红红塔山”的的无形资资产为3353亿亿元，在在中国所所有品牌牌中位居居榜首，在在储时健健任职的的17年年间，红红塔集团团总计纳纳税8000亿元元。 1996年年底，中中央纪委委信访室室接到匿匿名举报报，对储储时健展展开调查查。第二二年6月月，储时时健因贪贪污罪名名被拘捕捕，他对对检察院院预审人人员坦白白罪行：“19995年年7月份份，新的的总裁要要来接任任我，但但没有明明确谁来来接替。我我想，新新总裁接接任之后后，我就就得把签签字权交交出去了了。我也也辛苦了了一辈子子，不能能就这样样交签字字权，我我得为自自己的

29、将将来想想想，不能能白苦。所所以我决决定私分分了3000多万万美元，还还对身边边的人说说，够了了！这辈辈子都吃吃不完了了。” 储时健对自自己的贡贡献与收收入之落落差一直直耿耿于于怀。119900年，当当选“全全国优秀秀企业家家”的他他对记者者抱怨说说，“上上级规定定企业厂厂长可拿拿工人奖奖励的113倍倍，但实实际上，我我们厂的的领导层层一直只只拿工人人奖励的的平均数数。就我我个人而而言，十十年前的的工资是是92元元，奖金金是当时时全厂最最高的66元，再再加上其其他的总总共月收收入才1110元元。十年年后的今今天，厂厂子搞好好了，我我现在月月收入有有4800多元，加加上一些些奖项，总总共可达达到

30、10000元元。”到到19995年前前后，储储时健的的年薪加加上云南南省对他他的奖励励为300万元，他他算了一一笔账，红红塔每给给国家创创造144万元利利税，他他自己只只拿到11元钱的的回报。 据检察系统统的侦察察，储时时健贪污污的金额额为7000万元元左右，其其数额巨巨大，按按律难逃逃死罪。然然而，此此案见报报后，在在企业界界和媒体体掀起轩轩然大波波，几乎乎所有的的人都对对储报以以同情，时时值“国国退民进进”、产产权改革革的高潮潮期，人人们均以以为储时时健功勋勋卓著，其其所得与与贡献实实在落差差巨大，贪贪心大可可原谅。有有人据此此总结出出了一个个“599岁现象象”其实被被捕之际际，储的的年纪

31、为为67岁岁，已属属“超龄龄服役”也就就是，国国有企业业的当家家人由于于收入偏偏低，因因此很可可能造成成他们在在退休前前大捞一一把的现现象。“559岁现现象”被被认为是是制度造造成的陷陷阱。 对储时健的的同情与与声援，成成为一股股很耐人人寻味的的势力。在在19998年初初的北京京两会上上，十多多位企业业界和学学界的人人大代表表与政协协委员联联名为储储时健“喊喊冤”，呼呼吁“枪枪下留人人”，119999年1月月，储时时健“因因为有坦坦白立功功表现”被被判处无无期徒刑刑。据当当时的媒媒体报道道，宣读读判决书书的时候候，储时时健只是是摇摇头头，没有有说话。 在后来来的很多多年里，储储时健一一直不是是

32、作为“罪罪犯”而而是一个个“含冤冤蒙罪”的的企业家家形象出出现在各各种媒体体上，很很多企业业家视之之为崇拜拜的偶像像，生产产手机的的波导集集团董事事长徐立立华便曾曾经如此此表达对对储的敬敬意：“真真正的企企业家是是储时健健，那是是中国天天字号的的企业家家。中国国哪一个个企业家家超过储储时健的的？没有有！”徐徐之观点点被很多多人所认认同。 只有极少数数的人对对“储时时健现象象”提出出过质疑疑。以无无忌直言言而出名名的香港港科技大大学教授授郎咸平平评论说说：“红红塔集团团的储时时健贪污污，媒体体对他百百般同情情，凭什什么同情情他？要要不是国国家不准准民营企企业做烟烟草，能能有你储储时健的的成就？企

33、业做做得好，功功劳就是是自己的的，凭什什么？国国家不是是给你待待遇和荣荣誉了吗吗？” 资料来源：“烟王王是非“，2007年07月28日经济观察报，有改动。讨论问题：2 储时健为什什么会出出现“59”岁现象象？这说说明我国国公司治治理结构构存在什什么问题题？3 我国的公司司治理应应该从中中吸取哪哪些经验验和教训训？【案例2-1】帕帕玛拉特特V.SS.安然然：欧美模式的的失败？帕玛拉特与与安然都都通过假假账手段段使大量量资产流流失，但但两者在在财务报报表上的的造假是是截然不不同的，安安然的虚虚拟交易易体现在在负债部部分，而而帕玛拉拉特则是是资产项项目下的的一个实实体资产产的消失失。在美国国权威财财

34、经杂志志福布布斯推推出的220033年最具具影响力力的100大动向向排行榜榜中，“公公司治理理丑闻”排排名第二二，获得得了144的投投票。而而20003年112月底底爆出的的意大利利乳业巨巨头帕马马拉特假假账丑闻闻，在荷荷兰阿霍霍德公司司假账、美美洲航空空公司养养老金丑丑闻、纽纽约证交交所首席席执行官官高薪丑丑闻等一一系列丑丑闻事件件中尤为为引人注注目。欧洲洲版安然然？随着调调查的深深入，帕帕玛拉特特的故事事似乎上上演了欧欧洲与美美国安然然事件最最为相似似的一幕幕。一是是通过假假账手段段使大量量资产流流失。二二是，两两者都在在短短110330年内内从无名名小公司司扩张成成为行业业内大牛牛，事发

35、发前一直直表现为为上升趋趋势，使使得人们们长时间间难以觉觉察到他他们的问问题。三三是公司司精心设设计的债债券和金金融衍生生品交易易，利用用涉及众众多子公公司的复复杂海外外架构进进行关联联交易。不过，安然公司和帕玛拉特公司在造假手法上又有很大的不同，从目前披露的信息来看，安然更加狡猾和复杂。安然通过一系列复杂的互换协议进行远期交易，这些交易有获利的可能性，也有不获利的可能性，一切由市场状况决定。市场不好时，安然在这些交易中亏损很大。但是市场对其期望很高，使得安然公司在业务环境不利的情况下，通过在财务上和关联交易上做手脚，使利润抬上去，满足华尔街的预期。同时，安然设计了许多交易，有的长期合同是虚拟

36、的，有的需要时间限制和其他条件，但是安然把所得一次性记入账内，虚增资本掩盖亏损。安然手下有数目众多的关联公司和信托基金来掩藏债务，通过金字塔式的方式，层层控股，层层借债，这是最后迫使安然破产的主要原因。在帕玛拉特中则是管理层的盗窃和挪用资产一步步掏空公司，他们利用“避税天堂”开曼群岛设立投资基金的方式将资产转入自己的家族企业，结构比安然简单得多。安然和帕玛拉特在财务报表上的造假是截然不同的，安然的虚拟交易体现在负债部分，而帕玛拉特则是资产项目下的一个实体资产的消失。如果说安然是管理层的核心人物在舞弊的话，帕玛拉特可以说是整个管理层在造假。帕玛拉特是一个家族公司控制的企业，控股股东有绝对的说话权

37、，在坦齐可能长达15年的财务造假中，顺从的管理层帮了很大的忙。安然则是典型的美国公司治理结构，股权分散，经理层主导，追求股东权益最大化，造假是为了维持安然快速增长的形象，抬高股价。谁之错？帕玛拉特事件中的一个关键是离岸基金，但是它的问题一直没有被审查出来。华尔街日报2003年12月29日报道说，自从帕玛拉特开曼分公司在1999年成立以来，似乎使用的都是虚假账户。报道援引知情人士说法，在1999年以前，帕玛拉特是利用其它海外公司来粉饰公司的流动性；从90年代初开始，这些子公司的财务账目似乎一直都不真实。帕玛拉特的会计审计机构当时是通过帕玛拉特的邮件系统去核实某笔资产的，这与会计准则要求的函证程序

38、独立进行不一致，因为邮件可能在途中被截获而被篡改。一方面，会计机构由于成本和技术上的限制不可能对处在避税天堂的分公司进行全面的审查；另一方面，也存在共谋和执业上重大过失的可能性。虽然帕玛拉特的财务交易难以令人信服，但作为机构投资者的银行还是继续买入帕玛拉特的股票和债券，继续给予贷款并安排那些令人生疑的衍生品交易。很多银行都持有帕玛拉特的债券，大投资者们完全没有利用它们的影响力来改变帕玛拉特的作为。现在他们只能争吵谁的债务可以优先获得偿付。在为衍生品和投机交易搭桥赚取费用，还是行使机构债权人监督角色时候，银行显然选择了前者。帕玛拉特作为一个跨国集团，它同许多知名银行都有业务往来，包括美林银行、摩

39、根银行和花旗银行等。此外，意大利最大的银行联合银行以及意大利资本银行都是它的有力支持者。主开户行和客户走得太近，允许帕玛拉特的财务经理们胆大妄为。然而，这在欧洲并不是意大利独有的问题，在维望迪和阿尔斯通事件中，法国银行都难辞其咎。欧洲模式的失败？因为安然事件和帕玛拉特事件就断定美国模式和欧洲模式的失败，是武断和泛化的。事实上，没有完美的公司治理机制，各国的公司治理方式还在不断发展中。在欧洲国家，大量公司被家族控制着。一般来说，和美国公司相比，欧洲公司的所有权集中在少数人手中，因而欧洲公司被认为更能着眼于长期利益，而不像美国的公司经理们时刻盯着股市波动。但是，一个大股东可能因此凌驾于公司之上，损

40、害公司和其他小股东的利益，“有私产者有恒心”，在这里突然变得不适用了。美国模式最大特点就是所有权较为分散，主要依靠外部力量对管理层实施控制。在这一模式下由于所有权和经营权的分离，使用权分散的股东不能有效地监控管理层的行为，即所谓“弱股东，强管理层”现象。安然事件就是强力管理层损害股东的一例。针对美国公司治理的弱点，可以考虑以下方式：一是发展机构投资者，使分散的股权得以相对集中；二是通过收购兼并对管理层进行外部约束；三是依靠独立董事对董事会和管理层进行监督；四是依靠健全的监管体制和完善的法律体系，如公司法、破产法、投资者保障法等法律对公司管理层进行约束和监管；五是对管理层实行期权期股等激励制度，

41、使经营者的利益和公司的长远利益紧密联系在一起。对于欧洲模式，则要削弱他的大股东权限，加强董事会权力，强化外部监督机制，引入独立董事。监管机构：没有牙的老虎？和我国相同，意大利采取的是银行、证券、保险分业监管的形式，与一些发达国家的混业监管不同。不能认为出现了混业经营的现象就必须采取混业监管模式，事实上在一定金融水平下，施行分业监管是合适的，特别是监管机构之间建立了良好的信息沟通的话。既然与模式无关，那就可能与监管力度有关。南欧的监管文化比较弱，对违法行为比较宽容，一个例子就是不久前，意大利通过一个法案，把公司披露不实信息的刑事处罚降低为行政错误，虽然后来声名该法案不适用于上市公司，但是已经说明

42、意大利对公司违法行为的宽容度。福布斯杂志认为这是一个意大利式的丑闻，有着强烈的意大利文化背景。12月30日的一篇文章对帕玛拉特资金来源及扩张提出质疑，而意大利证券监管机构Consob在和中央银行的扯皮中没有发挥什么监管作用，现在那些提供资金的人看到无利可图要收回资金，所以才产生了现在的后果。这种分析方式自成一家，但是排除了别的因素的影响。意义何在？安安然和帕帕玛拉特特公司很很大程度度上都是是因为自自身经营营问题和和过度扩扩张原因因走向财财务假账账的不归归路。但但是里面面伴随的的问题又又不太一一样。帕帕玛拉特特事件对对中国企企业，特特别是民民营企业业有着重重要的教教育意义义：第一是是不要做做假账

43、，谎谎言总是是会被揭揭露的。安安然做假假账的技技术太高高超，中中国企业业目前还还不大可可能采用用这种方方式，捏捏造合同同和伪造造单据的的更多一一些，但但类似帕帕玛拉特特通过关关联公司司偷盗资资产的行行为则经经常在中中国发生生。第二是是治理结结构的问问题。中中国现在在出现了了许多与与欧洲类类似的家家族民营营企业，但但是一些些公司治治理结构构很不完完善，一一人独大大或是任任人唯亲亲现象不不少，如如何提高高经营效效率，避避免大举举债扩张张是应该该考虑的的问题。另另外，中中国在转转轨经济济中，公公司治理理的最大大问题是是内部人人控制，即即在法律律体系缺缺乏和执执行力度度微弱的的情况下下，经理理层利用用

44、计划经经济解体体后留下下的真空空，对企企业实行行强有力力的控制制，在某某种程度度上成为为实际的的企业所所有者，国国有股权权虚置。这这些归结结起来都都是公司司治理的的问题，平平衡大股股东与小小股东，股股东和公公司，董董事会和和股东之之间的利利益是十十分微妙妙的，这这些关系系一旦失失去平衡衡，又可可能产生生一个虚虚假的会会计报表表。第三是是监管问问题。一一是市场场本身去去监管，二二是财经经媒体，三三是法律律要加强强作用。法法律规定定得再细细再全，也也难以挡挡住公司司造假的的风险。一一个公司司在面临临高度压压力时，就就难以完完全真实实；一家家上市公公司在面面临经济济衰退和和股票大大幅下跌跌的压力力时

45、，信信息披露露方面就就可能造造假。根根本是要要靠市场场本身去去监督的的，帕玛玛拉特事事件就是是由银行行点起的的导火索索。造假假不会在在市场上上消失，企企业长久久生存下下去则要要靠企业业愿意在在面对市市场压力力的情况况下，提提供高于于市场平平均值的的诚信。资料来源:刘燕， 20004年年01月月07日日讨论问题：4 帕玛拉特与与安然公司司治理失失败主要要是由哪哪些原因因造成的的5 两公司治理理的失败败能否说说明欧洲洲治理模模式与美美国治理理模式的的失败？6 我国的公司司治理应应该从中中吸取哪哪些经验验和教训训？【案例3-1】中中小股东东弃权2283万万股 五五粮液分分配案近近乎强行行表决 220

46、011年022月211日 007:335 中中国青年年报五粮液液股东代代表大会会今日上上演了堂堂吉诃德德战风车车的一幕幕。部分分中小股股东试图图阻止被被拥有775%股股权的第第一大股股东所操操控的五五粮液股股份公司司的分配配预案。在在两个多多小时的的会议中中，中小小股东和和大股东东势同水水火。此此起彼伏伏的质询询声中，董董事会秘秘书几次次将监票票人请进进场内意意图表决决了事。最最终分配配方案以以近乎强强行表决决的方式式被通过过，赞成成3.66亿多股股，反对对为零，弃弃权2883万多多股。受股东东委托代代为投票票的君之之创投资资咨询公公司因所所提意见见未被采采纳，没没有行使使表决权权。“我们对对

47、此次大大会失望望之极，只只有弃权权以示抗抗议。”一些股股东未待待投票即即已离去去。应该该说，这这2833万多股股弃权是是股民无无声的抗抗议，它它预示着着希望从从股市第第一绩优优股身上上撕开不不分配缺缺口的期期望的破破灭，它它留给五五粮液、留留给上市市公司、留留经中国国股市的的思考意意味绵长长。素有第第一绩优优股之誉誉的五粮粮液股份份有限公公司一直直在股民民中有良良好的口口碑。公公司财务务报表显显示，公公司20000年年每股净净利润11.6元元，每股股净资产产6.66 元，净净资产收收益率224.009%，截截至20000年年底，公公司未分分配利润润为133.5亿亿多元，平平均每股股未分配配利润

48、22.833元，每每股公积积金2.17元元。然而而其 220000年度的的分配方方案却是是不进行行分配，也也不实施施公积金金转增股股本。与与此同时时20000年还还拟按每每10股股配售22股，配配股价每每股255元的价价格进行行配股。中小股股东恼火火了，宋宋毅等股股民委托托君之创创代为出出席2月月20日日的五粮粮液股东东大会，代代理行使使股东权权利。22月155日，君君之创在在北京、上上海、深深圳等地地设立办办事点，接接受各地地股东的的委托。中小股股东：我我们饿得得奄奄一一息2月220日上上午，444位股股东在五五粮液办办公楼里里掀起的的巨大声声浪，透透露着股股东大会会的极不不寻常。虽虽然临行

49、行前，即即知此行行胜算无无几，股股民们还还是不愿愿轻言放放弃。截截至2月月19日日12时时，君之之创共收收到122省300人的委委托，代代表6.69万万多股，但但即使联联合场内内所有小小股东想想要以此此抗衡第第一大股股东也是是徒劳。因因而，他他们一开开始即采采用了延延缓表决决，试图图说服董董事会的的策略。会议议议案刚刚刚宣布完完毕，君君之创的的方登发发先生即即要求发发言。董董秘强调调此举不不符合会会议议程程，但在在与会代代表的要要求下，最最终同意意其上台台发言。方方登发认认为，五五粮液公公司有足足够的分分配能力力，其不不进行分分配，也也不实施施公积金金转增股股本的理理由不充充分。他他强调，根根

50、据上上市公司司股东大大会规范范意见，“股东大会就关联交易进行表决时，涉及关联交易的各股东应当回避表决”，五粮液第一大股东应回避表决。方先生说，五粮液不分配其利润的最主要的理由是要进行资产置换，其不分配的资金要用于置换控股股东5个车间的资产，这是典型的关联交易，因而控股股东应回避表决。他的讲话博得热烈掌声。中小股股东对董董事会的的质询就就此拉开开帷幕。五五粮液第第四大股股东宏源源证券股股份有限限公司的的洪正华华说，我我们从五五粮液上上市起即即持有其其股票，至至今没炒炒过一回回，但作作为战略略投资人人我们一一直是亏亏损的。五五粮液的的业绩节节节上升升，却没没给投资资者回报报，这对对投资者者而言是是

51、莫大的的讽刺。“如果一头牛只是吃草，却不产奶，那么就只有将它杀掉。投资者与上市公司必须形成良性互动。否则就谈不上公平发展，投资人最终会失去信心。五粮液应该给投资人恰当的回报，因为它有这个能力”，“我们饿得奄奄一息了！”“不分分红还要要高价配配股，可可第一大大股东却却只认购购其应配配股数的的10%(7220万股股)，其其余的990%都都放弃了了。这分分明是只只想着圈圈股民的的钱，自自己却不不出钱，这这不是把把上市公公司当成成了提款款机了吗吗？”一小股股东愤怒怒地说。有位股股东站起起来表示示理解五五粮液不不分配的的做法，但但他的声声音很快快就被淹淹没了。质询声声中，董董事长王王国春和和第一大大股东

52、宜宜宾市国国有资产产管理局局的章先先生在转转椅上轻轻轻地晃晃动着身身体，如如坐针毡毡。圈钱？五粮液液从不缺缺钱！五粮液液为何不不分配？公之于于众的理理由是为为了资产产，置换换为了公公司的长长远发展展。所谓谓资产置置换，是是指五粮粮液公司司置出公公司所属属的“宜宾塑塑胶瓶盖盖厂”资产约约 3.87亿亿元，置置入五粮粮液酒厂厂所属5507等等5个车车间共计计9.002亿元元，差额额为5.15亿亿元。据据悉，宜宜宾五粮粮液酒厂厂与五粮粮液股份份公司同同系五粮粮液集团团的子公公司。在在股民眼眼里他们们本是一一家人。王国春春终于说说话了，神神情里透透着激动动：“圈钱？五粮液液从不缺缺钱，没没必要圈圈钱。

53、”他强调调，不分分配是基基于股东东的长远远利益。“分配的话，拿得最多的是第一大股东，这部分利润，政府完全可以收回而不用于企业的发展，这样做对公司发展不利。不仅如此，分配利润要上税，这对五粮液又是一笔损失”。他说，五粮液股份有限公司是在五粮液酒厂的基础上发展起来的，说到二者的关联交易，一般人往往以为是酒厂占了便宜。其实在处理二者关系时，更多地考虑的是上市公司的利益。这几年公司一直在低价购买五粮液酒厂的基础酒。五粮液公司一年的利润是几个亿，而酒厂一年只有两三千万元。五粮液酒厂也是国家的，它有自己的利益。如果不实行资产置换，基础酒厂继续掌握在五粮液酒厂手中，就会加深矛盾。如果两家利益不一致，酒厂完全

54、可以不卖给我们基础酒，争下去，股份公司很快会垮台。 “我也是股东，我本人就持有1万多股。分配对我也有好处，但公司正处在关键时期，要为其长远利益负责”。王国春春讲话所所招致的的同情只只持续了了几分钟钟，人们们没有忘忘记抛开开资产置置换所需需资金，五五粮液还还有好几几亿利润润，这些些利润为为什么不不分配？更有股股东指责责五粮液液在资本本市场上上太过保保守。据据悉，五五粮液的的资产负负债率只只有300%，这这显然是是相当低低的。而而累积利利润也是是五浪液液的一贯贯做法。对放弃弃90%的配股股权，王王国春的的解释是是，为了了进行国国有股减减持，而而把上一一年的利利润积累累到下一一年，目目的是应应对风险

55、险。他说说，五粮粮液准备备投资生生物技术术方面，还还想介入入光通信信。所有有这些都都要依靠靠利润。“五粮液扩张要用股东的钱，不能用银行的钱”。显然这是五粮液的理念。五粮液液为何成成焦点上市公公司不分分配、少少分配从从来不是是个别现现象。五五粮液此此次被抓抓住手腕腕，除了了其分配配能力充充足外，另另外一个个背景是是去年底底，中国国证监会会明确表表示，准准备把现现金分红红作为上上市公司司再筹资资的必要要条件，因因而人们们把分配配的希望望寄托在在今年。许许多上市市公司也也作出了了各种各各样的姿姿态，值值此当口口，五粮粮液一毛毛不拔似似有顶风风作案之之嫌。“其实实在一个个规范的的市场里里，分不不分配是

56、是上市公公司的权权益。”著名股股份制专专家刘纪纪鹏认为为，“分配是是拿走的的权益，不不分配是是未分的的权益，虽虽然没有有取走，但但表现为为每股含含金量的的进一步步提高。”他认为，就大多股民而言，分红与股价差所获利益相比，毕竟是小巫见大巫。在上市公司看来，真金白银地拿出来，而且要交 20%的税，很不情愿，这是大多上市公司不愿现金分红的主要原因。而另一一种分配配方式分分红股则则采用得得较多，股股民也乐乐于接受受。但分分红股往往往会导导致股本本增大，而而且也要要交税，所所以一些些精明的的企业打打起了配配股的主主意。既既可圈钱钱，又不不用交税税。刘纪纪鹏说，最最狡猾的的上市公公司往往往采用这这种狡猾猾

57、的做法法。“把配股股当成分分配的方方式，谈谈分配成成了谈配配股。但但其实这这是混淆淆了概念念。配股股是融资资方式，而而非分配配方式”。问题在在于五粮粮液想不不想分配配是一回回事，而而能不分分配是另另一回事事。它之之所以能能对中小小股东的的权益采采取一种种漠视的的态度，是是因为它它大股东东的绝对对控股地地位。刘刘纪鹏说说，五粮粮液带头头不分配配，其实实昭示了了中国股股市上的的一种独独特现象象：一股股独大，一一些从国国有企业业改制过过来的上上市公司司往往存存在这一一问题。上上市公司司和大股股东往往往是一套套人马、一一套班子子，有利利益关联联，并由由此对中中小股东东利益进进行掠夺夺式的剥剥夺，从从而

58、造成成与中小小股东的的尖锐对对立。不久前前，中国国证监会会主席周周小川与与吴敬琏琏等人同同堂高谈谈公司治治理结构构问题。吴吴敬琏指指出，目目前许多多上市公公司仍然然是政府府绝对控控股，而而且第二二名股东东持股数数量与第第一大股股东相差差悬殊。“这种情况不利于维护中小股东权益，也不利于公司治理结构的有效运作。因此应当继续执行国有股持计划，解决一股独大的股权结构问题”。(本报宜宾2月20日电)相关数数据从119922年到119999年，平平均仅有有28.77%的上市市公司分分配纯现现金股利利。有的的上市公公司在分分配现金金股利的的同时，采采用其他他分配形形式，如如股票股股利、转转增股本本等，但但加

59、起来来也只有有51.97%的公司司分配了了现金股股利。而而美国上上市公司司纯现金金分配比比例为885%。中国国股市每每年缴纳纳的印花花税和佣佣金共9900多多亿，而而上市公公司拿出出来进行行分配的的利润只只有5000亿。上上市公司司的现金金股利支支付水平平也很低低，19992年年到19999年年平均每每年每股股只有00.177元。如如再扣除除20%的个人人所得税税，到投投资者手手中只有有0.114元。国内内股市投投资者的的现金股股利收益益率19993年年到19999年年平均为为2.992%，稍稍高于一一年期的的定期存存款利率率2.225%。如如果扣除除20%的个人人所得税税，7年年平均只只有2

60、.34%。 我国的股票票市场中中，股票票的换手手率达到到2000%左右右，而美美国只有有67%。我国国可公开开交易的的A股119999年平均均占总股股本的330.22%，因因此实际际的换手手率可能能达到6600%。换句句话说，我我国股票票持有的的平均期期限只有有两个月月，而在在美国是是18个个月。（本本报记者者 潘圆圆 陆锦锦东 实实习生 申音）讨论问题：7 五粮液中小小股东为为什么弃弃权？8 这种现象在在我国是是否普遍遍？我国国应从那那些方面面完善公公司治理理结构？【案例3-2】“大大小非”伪伪命题股权分置改改革“过过山车”式式的效应应表明，任任何追求求短暂快快感的政政策性尝尝试，最最后带来

61、来的都是是长期的的痛苦当最最后一个个上涨的的希望“奥奥运行情情”彻底底破灭后后，A股股市场继继续逐级级下沉。9月12日，上证指数一度探低至2064.29点，再度创下2006年底以来的新低，较4月初跌去近40；自今年初以来，已经跌去60左右。这比饱受美国金融危机之困的英美股市同期不到20的跌幅，显得要惨烈得多。针对目前的下跌，一些市场舆论再次把原因归结到“大小非”问题，将通过在股权分置改革（下称股改）中支付对价获得流通权的非流通股们视为股市下跌的替罪羊，这使得监管层高调倡导、代价巨大的股改极为尴尬。监管当局显然左右为难：一方面，断不能接受再度锁定“大小非”流通权的方案，因为这无异于对股改的自我否

62、定；另一方面，则试图通过出台各种政策“维 稳”，延缓一批又一批解禁的“大小非”和新发行股票限售股出笼交易，甚至也包括限制新股上市的种种行动。公开数据显示，通过证监会发审委会议却上不了市的 拟上市公司已经超过30家。最近的政策是9月5日，证监会于周五晚间发布上市公司股东发行可交换公司债券的规定（征求意见稿）（下称征求意见稿），规定“大小非”股东可以债券融资的方式暂时不出售持有的“大小非”。这仅是自今年4月以来，中国证监会采取的一系列相关政策中的一项。这一被看做是诸多政策中“最具意义”的新规定，未能引起市场丝毫的振奋。征求意见稿推出后的第一个交易日，上证综指大跌59.03点，下跌 2.68，全天走

63、势丝毫不见反弹迹象。同样，深圳成指当天下跌260.20点，下跌3.58，更是创下连续五个交易日内的最大跌幅。“如果管理层的工作重点仍是惟指数论，而非完善制度、加强监管，不从根本上改善投资者对市场的信心和预期，其结果就必然被所谓大小非问题牵着鼻子走。”一位长期浸淫于证券市场的专家表示，“更何况，大小非减持冲击股市本身就是一个伪命题。”“大小非”：从遗忘到惊呼所谓“大小非”，是指股改后暂存的非流通股，总量约占据整个中国A股股票市场的60。其中，“小非”特指一股东持有占总股本5 以下非流通股的情况，一般限售期为股改后的12个月；“大非”特指一股东持有占总股本5以上非流通股的情况，限售期一般为股改后的

64、两年及以上。一般而 言，“大非”股东主要为国有股东。按照监管部门的部署，股改自2005年5月正式启动，上市公司需限期完成股改，并强制性地采用非流通股东向流通股东支付对价的方式获得流通权。经过一年半的时间，1300多家上市公司除45家，均依次完成了股改。当时市场上下描绘的，是一幅极其激动人心的前景。人口红利、宏观增长、股改后股东利益的整合，资本市场面临价值重估，股指将呈现“十年慢牛”的美妙走势。然而，二级市场表现得却像一头疯牛。上证指数从2005年5月间的1100点，一路涨至2007年10月的6124点，走出了中国创立证券市场15年以来最大的牛市。可惜好景不长，随后，上证指数从6124点回到2200点，仅仅用了11个月。当熊市回归之后，一些论者似乎恍然大悟地发现，“大小非”解禁后存在着所谓抛压的问题，因而将股市下跌归罪于“大小非”。然而经过股改，原国有股、法人股股东和流通股股东已经签订了“股改契约”。牛市启动之初，投资者并非没有对“大小非”解禁的预期，只是视而不见。对此，上述论