企业投融资基础

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1、企业投融资基础础MBO实战手册册之五种融资资方案图解 (海归论坛 m)融资设计计是MBO中中最重要的环环节，在目前前国内的融资资市场远未成成熟和规范的的前提下，国国内的融资设设计和国外差差别很大。目目前国内MBBO的融资方方式主要有五五种，如下页页图。 (海归论坛坛 )15种创新融资资策略 (海归论坛 wwww.haaiguinnet.coom)一、无无形资产资本本化策略 (海归论坛坛 )企企业进行资本本运营，不仅仅要重视有形形资产，而且且妥善于对企企业的无形资资产进行价值值化、资本化化运作。一般般来说，名牌牌优势企业利利用无形资产产进行资本化化运作的主要要方式是，以以名牌为龙头头发展企业集集

2、团，依靠一一批名牌产品品和企业集团团的规模联动动，达到对市市场覆盖之目目标的。 (海归论坛坛 )二二、特许经营营融资策略 (海归论坛坛 )现现代特许经营营的意义已超超越这一特殊殊投资方式本本身，并对人人们经济和文文化生活产生生重大的影响响。特许经营营实际上是，在在常见的资本本纽带之外又又加上一条契契约纽带。特特许人和受许许人保持各自自的独立性，经经过特许合作作共同获利。特特许人可以以以较少的投资资获得较大的的市场，受许许人则可以低低成本地参与与分享他人的的投资，尤其其是无形资产产带来的利益益。 (海归论坛坛 )三三、交钥匙工工程策略 (海归论坛坛 )交交钥匙工程是是指，跨国公公司为东道国国建造

3、工厂或或其它工程项项目，当设计计与建造完成成并初步运转转后，将该工工厂或工程项项目的所有权权和管理权的的“钥匙”，依照合同同完整地“交”给对方，由由对方开始经经营。 (海归论坛坛 )交交钥匙工程是是在发达国家家的跨国公司司向发展中国国家投资受阻阻后发展起来来的一种非股股权投资方式式。另外，当当它们拥有某某种市场所需需的尖端技术术，希望能快快速地大面积积覆盖市场，所所能使用的资资本等要素又又不足时，也也会考虑采用用交钥匙工程程方式。 (海归论坛坛 )四四、回购式契契约策略 国际间回购购式契约经营营，实质上是是技术授权、国国外投资、委委托加工，以以及目前仍颇颇为流行的补补偿贸易的综综合体，也被被称

4、为“补偿投资额额”或“对等投资”。 (海归论坛坛 )这这种经济合作作方式，一般般说来是发达达国家的跨国国公司向发展展中国家的企企业输出整厂厂设备或有专专利权的制造造技术，跨国国公司得到该该企业投产后后所生产的适适当比例的产产品，作为付付款方式。投投资者也可以以从生产中获获得多种利益益，如：机器器、设备、零零部件以及其其它产品的提提供等。 (海归论坛坛 )五五、BOT融融资策略 (海归论坛坛 )BBOT(建设设运营移交)是一一种比较新的的契约型直接接投资方式。 (海归论坛 )BOT中的移交，是BOT投资方式与其它投资方式相区别的关键所在。契约式或契约加股权式的合营，指投资方大都在经营期满以前，通

5、过固定资产折旧及分利方式收回投资，契约中规定，合营期满，该企业全部财产无条件归东道国所有，不另行清算。而在股权合资经营的BOT方式中，经营期满后，原有企业有条件地移交给东道国，条件如何，由参与各方在合资前期谈判中商定。独资经营的移交也采用这种有条件的移交。 (海归论坛 )六、项目融资策略 (海归论坛 )项目融资是为某一特定工程项目而发放的一种国际中长期贷款，项目贷款的主要担保是该工程项目预期的经济收益和其它参与人对工程修建、不能营运、收益不足以及还债等风险所承担的义务，而不是主办单位的财力与信誉。 (海归论坛 )项目融资主要有两种类型：一是无追索权项目融资，贷款人的风险很大，一般较少采用；二是

6、目前国际上普遍采用的有追索权的项目融资，即贷款人除依赖项目收益作为偿债来源，并可在项目单位的资产上设定担保物权外，还要求与项目完工有利害关系的第三方当事人提供各种担保。各担保人对项目债务所负责任，以各自所提供的担保金额或按有关协议所承担的义务为限。 (海归论坛 )七、DEG融资策略 (海归论坛 )德国投资与开发有限公司(DEG)是一家直属于德国联邦政府的金融机构，其主要目标是为亚洲、非洲和拉丁美洲的发展中国家及中、东欧的体制转型国家的私营经济的发展提供帮助。 (海归论坛 )DEG的投资项目必须是可盈利的，符合环保的要求，属于非政治敏感性行业，并能为该国的发展产生积极的影响。DEG的投资对象须具

7、有专业化的管理，没有行政干预，管理层在相关行业至少有5年的经验。其总资产大致应大于1000万德国马克，并小于50亿德国马克，且在前两年盈利，有留存利润，并且营业利润(净收入销售额)应大于5。 (海归论坛 )八、申请世界银行IFC无担保抵押融资策略 (海归论坛 )世界银行国际金融公司(IFC)，采用商业银行的国际惯例进行操作，投资于有稳定经济回报的具体项目。现在主要通过三种方式开展工作，即向企业提供项目融资、帮助发展中国家的企业在国际金融市场上筹集资金及向企业和政府提供咨询和技术援助。IFC通过有限追索权项目融资的方式，帮助项目融通资金。IFC通过与外国投资者直接进行项目合作、协助进行项目设计及

8、帮助筹资来促进外国在华投资。 (海归论坛 )九、融资租赁策略 (海归论坛 )融资租赁是指：出租人根据承租人的请求及提供的规格，与第三方(供货商)订立一项供货合同，出租人按照承租人在与其利益有关的范围内所同意的条款，取得工厂、资本货物或其它设备(以下简称设备)，并且出租人与承租人订立一项租赁合同，以承租人支付租金为条件授予承租人使用设备的权利。 (海归论坛 )融资租赁集融资融物于一身，是一种采用融物形式的融资方式，具有浓厚的金融业务色彩，因而被看作是一项与设备有关的贷款业务。 (海归论坛 )十、成立财务公司策略 (海归论坛 )根据我国的现行金融政策法规，有实力的企业可以组建财务公司，企业集团财务

9、公司作为非银行金融机构的一种，可以发起成立商业银行和有关证券投资基金，产业投资基金。申请设立财务公司，申请人必须是具备一系列具体条件的企业集团。 财务公司可以经营：吸收成员单位的本、外币存款，经批准发行财务公司债券，对成员单位发放本、外币贷款，对成员单位产品的购买者提供买方信贷等，中国人民银行根据财务公司具体条件，决定和批准的业务。 (海归论坛 )十一、产业投资基金策略 (海归论坛 )投资基金是现在市场经济中一种重要的融资方式，最早产生于英国，发展于美国。目前，全球基金市场总值达3万亿美元，与全球商品贸易总额相当。进入20世纪90年代以来，利用境外投资基金已成为我国利用外资的一种新的有效手段。

10、 (海归论坛 )投资基金的流通方式主要有两种，一种是由基金本身随时赎回(封闭型基金)；另一种是在二级市场上竞价转让(开放型基金)。 (海归论坛 )十二、重组改造不良资产商业银行策略 (海归论坛 )银行在我国可以算是特殊的政策性资源，企业完全可以抓住机会以银行资产重组的形式控股、兼并、收购地方性商业银行。银行资产重组，根据组织方式和重组模式的不同，可分为政府强制重组、银行自主重组；重组的措施可以是资产形态置换和现金购买。总之是力求控股银行，对控股银行进行股份制再改造，申请上市和开设国内外分行，筹措巨额资金以支持业内企业的发展，形成实质上的产业银行。 (海归论坛 )十三、行业资产重组策略 (海归论

11、坛 )资产重组是通过收购、兼并、注资控股、合资、债权转移、联合经营等多种方式，对同行业及关联行业实现优势企业经营规模的低成本快速扩张，并迅速扩大生产能力和市场营销网络。 (海归论坛 )十四、资产证券化融资策略 (海归论坛 )资产证券化是传统融资方法以外的最新现代化融资工具，能在有效地保护国家对国有企业和基础设施所有权利益和保持企业稳定的基础上，解决国有大中型企业在管理体制改革中面临的资金需求和所有制形式之间的矛盾。 (海归论坛 )资产证券化能将流动性差的资产转变为流动性高的现金，并将未来预期的资产收益转变为当前实现的现金收入，通过资产负债表外融资改善企业的资产负债结构。同时，利用资本市场、破产

12、隔离和信用增级等措施，解决中国引进外资方面的问题，特别是使用增级技术更适合中国现状。 (海归论坛 )十五、员工持股策略 (海归论坛 )目前我国股份公司发行新股，为了反映职工以往的经营成果，可以向职工发行职工股。该公司职工股的数额不能超过发行社会公众股额度(A股)的10，且人均不得超过5，000股；这部分公司职工股从新股上市之日起，期满半年后可上市流通。在公司上报申请公开发行股票材料时，必须报送经当地劳动部门核准的职工人数和职工预约认购股份的清单，中国证券监督管理委员会将进行核查，以后企业公开发行股票时有可能不再安排公司职工股份额。结合国外ESOP职工持股计划的成功之处，我们提出几个较为现实可行

13、的职工持股方案：职工持股会。根据公司法，上市公司可依民法等规定，成立具有法律意义的社会团体法人内部职工持股会，并以职工持股会作为公司的一名法人股东。在该职工持股会中，内部职工持股须达到一定比例，比如20以上。这种职工持股会能使职工资产在该公司改制并发行的股票上市后得到增值。 (海归论坛 )职工基金计划。公司的职工以现金出资组成一个基金，将基金资产委托专业投资公司运作。基金的运作可独立进行，也可与回购计划和职工持股计划结合进行操作。反向收购历史演演变 (海归论坛 wwww.haaiguinnet.coom)美国市市场的反向收收购(revverse mergeer)是一个个私营企业通通过换股(ss

14、tock exchaange)的的方式获得美美国一个公众众公司(puublic compaany)控股股地位的交易易。一个典型型的反向收购购交易中，公公众公司是一一个几乎没有有资产和债务务的停止营运运的壳公司，它它向私营企业业的股东发行行大大超过公公众公司现有有股本的股份份，收购私营营企业的资产产或权益。通通过这一交易易，私营企业业获得了公众众公司地位。 (海归论坛 )反向收购在美国是一个司空见惯的交易行为。据统计，在美国证券交易所(AMEX)上市的501家企业中，只有284家是通过IPO方式上市的，占56.7%，而通过其它方式上市的为217家，占到43.3%，其中能确认为以反向收购方式上市的

15、公司至少有62家。而更多的反向收购交易的目标市场是NASDAQ。在历史上，美国有许多大公司也是通过反向收购上市的，如特纳广播公司(CNN的前身，营业收入28亿美元)、Radio Shack(美国最大的音像制品连锁经销商，营业收入48亿美元)、Blockbuster、西方石油公司(营业收入136亿美元)、污水处理公司(营业收入124亿美元)等。 (海归论坛 )尽管如此，历史上通过反向收购成为公众公司的，更多的是一些不符合IPO要求的中小公司。其中一部分公司通过这种方式进入资本市场后，利用资本市场的资源，成长为一个中大型公司，股票升级到更高一级的资本市场，如Magnum Hunter Resour

16、ce (NYSE：MHR)。但更多的公司则由于经营不善，无法升级到更高一级的资本市场交易，有的甚至选择退出资本市场。仔细考察这些公司的营运，它们在资本市场的失败，不在于它们实施了反向收购，而是这些企业本身的业务营运出现了问题。 (海归论坛 )反向收购是两个企业进行合并交易的商业行为，根据现行的美国证券法律，无须得到美国的证监会(SEC)对交易事先的审核批准，因而，从理论上讲，这种交易不存在对私营企业的门槛，即使再小的企业，也可以反向收购一个美国的公众公司。 (海归论坛 )也正因为如此，有些中间机构和企业业主利用这一机制，在资本市场进行欺诈活动。这一现象在上世纪90年代尤其明显。最为典型的做法是

17、，中间机构制造一个虚假的私营企业的发展前景，然后进行反向收购，当不明真相的投资人纷纷购入股票的时候，中间人在其中获取暴利。 (海归论坛 )美国SEC也注意到这种问题的存在，所以近年来SEC抽调了大批人手，加强了对反向收购交易文件(8-K文件)的审阅。以前，SEC很少审阅反向收购文件，而目前，SEC对超过50%的反向收购交易进行抽查，对中国企业在美国进行的反向收购，他们审阅的比例为100%。 (海归论坛 )除此之外，SEC对壳公司做了很多的限定，如对空白支票壳(blank check)的限定。所谓的空白支票壳，是指由律师制造出来、公司唯一的业务内容就是进行反向收购。如果反向收购的壳公司是这样一种

18、公司的话，那么就需要经过一个特别的SEC程序，即严格的审查。 (海归论坛 )在今年8月生效的SEC新规则里，规定了所有反向收购交易必须在5日内申报附有经审计的财务报告的8K表。显然，SEC在保持上市方法的灵活性的同时，也加强了对通过反向收购进行欺诈行为的防范。较以前相比，反向收购的技术复杂程度越来越高。 (海归论坛 )所有这些反向收购中法律程序的变化和随之而来的实践变化，都导致了这样一些行业的趋势：通过反向收购进行市场欺诈的可能性越来越小(关于中国市场进行反向收购欺诈的问题后述)、反向收购的质量趋于上升及市场对于反向收购的接受程度极大地提高。 (五种并购的不同同挑战 (海归论坛 wwww.ha

19、aiguinnet.coom)对于合合并和收购，我我们其实知之之甚少。实际际上几个短小小精悍的句子子就可以概括括我们已有的的相关知识：并购通常开开销巨大；以以股权交换形形式而进行的的非恶意收购购，往往有好好的效果；行行政总裁们常常常过于热衷衷于这种合作作；双方的合合并是一件艰艰难的事情，而而只有少数公公司能把它做做好。 (海归论坛坛 www.hhaiguiinet.ccom)鉴于于今天企业合合并正处于高高峰期，上面面提及的知识识点似乎不够够充足。由哈哈佛商学院资资助的历时一一年有余的对对合并和收购购的研究表明明，学术研究究者、高级顾顾问、商人或或者经营管理理者关心的合合并或收购通通常包含着不不

20、同的战略含含义。 (海归论坛坛 )一一般而言，并并购主要出于于以下五个原原因： (海归论坛坛 )11、通过合并并解决成熟行行业内的资源源过剩； 2、从地理理概念上吞并并竞争对手； 3、增加新新产品或开拓拓新市场； 4、替代RR&D投资； 5、开拓新新的领域，进进入新的市场场。 (海归论坛坛 )尽尽管市场上有有很多关于合合并和收购的的文章和书籍籍，还没有人人尝试把合并并和收购与企企业的战略联联系起来。如如果你去购买买一个公司是是由于行业内内已经出现资资源过剩，那那么你必须迅迅速决定关掉掉哪些工厂，解解雇哪些员工工。但是如果果收购某个公公司是要去发发展高新科技技，以此进入入新的领域，就就要全力留住

21、住那些最优秀秀的人才。应应对这两种情情形要求采取取收购策略的的公司运用完完全不同的战战略手段。 (海归论坛坛 )非非常重要的一一点，这些并并购运用的是是资源-过过程-价值模型。资源源通常指的是是有形和无形形资产，过程程指把所取得得的资源变成成产品或服务务，价值则巩巩固了决策者者的决策以及及决策过程。 (海归论坛 )解决资源过剩的并购 (海归论坛 )目前相当大部分的合并和收购都出现在资源过剩、趋于老化以及资本密集型的行业中。这些行业主要包括汽车、钢材、化工。从购买者的角度来看，进行购并的基本原理是优胜劣汰的自然法则：吃掉或被吃掉。当他们准备执行并购时，他们会从战略方面来考虑。购买者收购其他企业后

22、会关掉缺乏竞争力的工厂，解雇那些缺乏管理能力的管理者以使他们的管理系统更加合理化。最后，并购者将会占有更大的市场份额，拥有一个更有效的操作系统以及良好的经营管理者，从而使整个行业的资源或能源过剩得以缓解。许多交易都是本着这个原则进行的，然而能被称作成功的真是不多。 (海归论坛 )将被并购公司协调化之前，不要着手运营目标公司。要尽量快速而有效地调整公司，促成这个过程！不要去假设你比被收购的公司拥有更良好的资源，更不要想当然地认为人们会轻易地摧毁他们花了数年时间才得来的现状。 (海归论坛 )果断、迅速地调整被购并的公司。如果目标公司的规模与你的公司不相上下，还有完全不同的操作流程，那就做好处理麻烦

23、的准备吧。一些非常重要的员工将会离去，那会使你的调整过程变得更加艰难。不要试图铲除不同的国家背景、宗教、人种或者是性别带来的差距。 (海归论坛 )地理扩张的并购 (海归论坛 )地理上的合并和收购一眼看去和解决资源过剩的并购很相像，然而从行业的生命周期来看，他们是完全不同的：地理意义上的并购总是出现在生命周期的初期阶段。许多行业由于地域因素长期相互隔离，当地的公司为当地服务，没有一家公司可以在某个地域或某个国家内占有主导地位。最终，有出色战略的公司开始通过收购其他公司进行地域性的扩张。如果被收购的公司仍在当地有着良好的关系和市场，那他还应该服务当地客户。并购者带来的是低廉的运做成本和更高质量的服

24、务的综合效果。 (海归论坛 )由于解决资源过剩的并购和地理意义上的并购都是将业务巩固在一起，很难将他们仔细地划分开。然而，在细微之处还是有诸多不同。比如说：地理意义上的购并多是为了获得规模经济效应，成为行业巨头；解决资源过剩的购并则是以减少浪费为目的的，常常发生在市场萎缩的时候。 (海归论坛 )被收购的公司总是欢迎令公司更加现代化、有效率的运做流程。当你遇到阻力的时候，你要做的就是去安抚被收购公司的职员，把他们融入到新的操作流程当中去。需要谨记的是，在地理并购的案例中，如何去留下关键雇员和客户比流程合理化本身更重要。 (海归论坛 )如果被收购的公司已经拥有一个很成熟的企业文化，要重塑文化则需要

25、一个漫长的过程。这个时候，胡萝卜比大棒要管用，尤其是对于不容易找到替代者的那些职位来说。 (海归论坛 )为开发产品和全球市场的并购 (海归论坛 )第三种类型通常用于拓展公司的产品线或者国际市场。某些时候，这似乎类似于地理意义上的收购，但是当世界知名大公司进入这些收购后，他们考虑的则是如何占领邻国市场，因为这比地理收购所瞄准的范围大得多。 (海归论坛 )成功的几率取决于两家公司的相对规模。如果他们的规模相当，在解决资源过剩的并购中常出现的问题也会跳出来：将新的操作流程和价值观融合一起颇为艰难。但如果从另一个方面来说，一个大企业，比如通用电器，正在做它的第n次并购，购买的对象是一家小公司的话，成功

26、的几率将会大大增加。 (海归论坛 )值得注意的是，你认为最核心的方面也许与目标企业的看法截然不同。不同的文化和不同的管理制度常常影响这种对核心观念的认识。所以，花些时间弄清楚目标企业的成功之处在哪里大有帮助。如果你确定正是其出色的产品开发令他遥遥领先，好好利用这一点。请记住，你对所并购的公司越了解，成功的几率就越大。 (海归论坛 )替代R&D的并购 (海归论坛 )倒数第二种并购与拓展产品线和市场有关，其目的主要是将所购买的公司代替R&D。许多高科技公司和生物公司并购技术先进的公司来迅速应对市场，同时缩短了产品生命周期。思科公司的总裁兼行政总裁钱伯斯说过，如果你在六个月时间内还没有获得足够的资源

27、去开发或者生产出配件和所需的产品，那你就必须在市场上购买你需要的技术，否则你将会错过好机会。从1996年开始，思科公司为了在网络服务器以及通讯方面取得主导地位，已经购买了62家这样的高科技公司。从被购买的公司的观点来说，他们普遍对这种收购持欢迎态度，因为这将给他们带来大笔资金从而在高科技领域扩大自己的公司。而且，其他潜在的购并者（比如微软公司）是很容易在直接的对抗中把这些小公司给挤掉的。 (海归论坛 )这里要再次强调，你必须非常了解你所购并的公司。网景公司以及一些主要的服务于网络的高科技公司一次又一次地买了很多二流的科技。但这并不能使网景成为一流的科技企业。而对于思科来说正好相反，他们所拥有的

28、是整个行业的优势，以及整个流程所进化的优势，这是成功的关键。 (海归论坛 )慢慢地消化收购来的最新的R&D可不行。如果公司远景与价值观不和谐的话，新来的人很难贡献自己的力量。企业文化也非常重要，尤其是对于那些对头衔不在意、经济实力又雄厚的人来说。另外，还要花同样精力和时间保证新来的员工高昂的斗志，以及将新的产品和高科技融入现有的生产中。 (海归论坛 )行业之间的并购 (海归论坛 )上述四种并购都会改变某个特定行业的格局。最后这个涉及一种完全不同的激烈的改变，它可能把企业带入一个新的行业或者令企业启用新的商业模式。比起其他四种并购，它对管理层的挑战更加严峻。成功将不仅取决于如何去购买，如何合并，

29、而且更重要的是还在于如何打破行业之间的界限。 (海归论坛 )像上一种情况即用并购来代替R&D一样，此种并购很难严格地加以分析。但其困难并非由于这是个新兴现象。问题的关键在于如何运用策略或者战略的眼光去合并那些单独的公司。除了购买者的自身实力，还需要一种企业家的眼光，而且成功在很大程度上取决于企业家所具备的技巧和运气。 (海归论坛 )成功的行业并购从来都是一步一步踏实地走来的。首先，并购方必须向目标公司注入同样的会计和控制系统。其次，并购方还必须去合理化那些不必要的程序。最后，目标公司中那些不符合并购方战略目标的东西必将被整合和取代。 在这些调整结束以后，子公司就应该拥有高度的自由。你应该从创造

30、利润的特有动机出发，努力使公司一体化，而不是为了一体化而一体化。 (海归论坛 )高层经理人在这些案例中都会联合去参与决定，从何时、何处开始着手；战略的并购并不是天生的由下而上的过程，干预行为必须使用有效的外交手段。（成功的独裁者是存在的，但他们通常是受欢迎的独裁者。） (海归论坛 )在今天全球化的环境下，竞争超乎寻常地激烈，技术也飞速地变化着，对于大多数公司来说，快速的战略都是必须的。通过并购取得发展与变化吸引了许多管理者。 (海归论坛 )综上所述，并购通常都具有以上五种鲜明的特点，而每一种都表现出高层管理者所面对的不同挑战。这里提到的建议是非常简单的，并购只是一种方法，但是，如果公司没有一个

31、清晰的战略意图的话，就不应该使用以上五种方法中的任何一种。夹层融资，抵押押渠道不足之之下的融资方方案 (海归论坛坛 )归归论坛 m)由于抵押押贷款渠道变变窄，房地产产夹层融资近近年在美国蓬蓬勃发展。作作为股本与债债务之间的缓缓冲，夹层融融资使得资金金效率得以提提高。在资金金渠道缺乏的的中国，夹层层融资每年的的市场容量可可达152-202亿元元。 (海归论坛坛 )22003年99月，高盛下下属GS MMezzannine PParterrs 宣布已筹集集27亿美元元用于夹层(Mezzaanine)融资，从而而成为全球最最大的夹层融融资基金。与与此同时，包包括德意志银银行、雷曼兄兄弟、美林等等在内

32、的多家家投资银行以以及Pruddentiaal房地产投投资集团等传传统房地产借借贷机构也不不断涌入这一一领域。目前前，美国年新新增房地产夹夹层融资需求求约130-270亿美美元，而在上上世纪90年年代前，这一一市场几乎无无人问津。 (海归论坛坛 )夹夹层融资日趋趋活跃 (海归论坛坛 )“夹层”的概念源自自华尔街，原原指介于投资资级债券与垃垃圾债券之间间的债券等级级，后逐渐演演变到公司财财务中，指介介于股权与优优先债权之间间的投资形式式。 (海归论坛坛 )之之所以称为夹夹层，简言之之，从资金费费用角度，夹夹层融资低于于股权融资，如如可以采取债债权的固定利利率方式，对对股权人体现现出债权的优优点；

33、从权益益角度，其低低于优先债权权，所以对于于优先债权人人来讲，可以以体现出股权权的优点。这这样在传统股股权、债券的的二元结构中中增加了一层层。在房地产产领域，由于于传统优先债债及次级债都都属于抵押贷贷款，夹层融融资常指不属属于抵押贷款款的其他次级级债或优先股股。 (海归论坛坛 )房房地产夹层融融资近年在美美国蓬勃发展展，最主要的的原因是抵押押贷款渠道变变窄。20世世纪90年代代以前，美国国房地产抵押押贷款条件宽宽松，融资人人如果同时采采取优先抵押押贷款及次级级抵押贷款，可可以通过债权权融资获得甚甚至超过1000%项目价价值的资金，所所以夹层融资资几乎无人问问津。90年年代初，美国国地产市场持持

34、续低迷，发发生大量违约约事件，抵押押贷款投资人人因此提高了了贷款门槛，最最直接的做法法就是限制贷贷款额与项目目价值的比率率(LTV，lloan-tto-vallue ratioo)。更为严严重的是，在在违约后清偿偿时，由于优优先抵押贷款款投资人与次次级抵押贷款款投资人都拥拥有不动产抵抵押相关权益益，两者间发发生了大量纠纠纷，此后，优优先抵押贷款款投资人开始始限制融资者者进行次级抵抵押贷款融资资。 (海归论坛坛 )与与此同时，商商业物业抵押押贷款债券(CMBS)也为夹层融融资的发展推推波助澜。CCMBS的市市场份额由11990年的的128.33亿美元增长长到20033年底的56681.4亿亿美元

35、，目前前约占商业房房地产债市场场的20%。在在此过程中，很很多传统抵押押贷款投资人人如商业银行行、保险公司司纷纷转型，由由投资人变为为通道投资人人(condduit invesstor)，他他们将贷款打打包并转化为为证券出售，以以规避大量投投资房地产相相关领域带来来的风险。贷贷款证券化有有非常严格的的条件限制，这这就促使这些些通道投资人人提高贷款标标准，抵押贷贷款渠道因此此变窄。债与与股之间逐渐渐增大的空间间，引起了市市场对介于两两者之间的夹夹层融资的强强烈需求。 (海归论坛坛 )夹夹层融资在释释放现有物业业股本中也体体现了相当的的灵活性。990年代后期期，大量商业业物业迅速升升值，许多物物业

36、贷款额相相对于物业价价值已经很低低，物业所有有者有机会以以同样利率获获得更多贷款款或以更低利利率获得同样样数额的贷款款，但由于被被原优先抵押押贷款的相关关条款套牢，他他们无法重新新安排资本结结构。夹层融融资此时提供供了一个灵活活的退出机制制，使得物业业所有者可以以退出部分股股本，进行再再投资，从而而间接降低了了资金成本。 (海归论坛 )灵活性强，费用偏高 (海归论坛 )在美国，夹层融资通常采用夹层债、优先股或两者结合的形式。在夹层债中，投资人将资金借给借款者的母公司或是某个拥有借款者股份的其他高级别实体(以下简称“夹层借款者” )，夹层借款者将其对借款者的股份权益抵押给投资人；与此同时，夹层借

37、款者的母公司将其所有的无限责任合伙人股份权益也抵押给投资人。这样，抵押权益将包括借款者的收入分配权，从而保证在清偿违约时，夹层投资人可以优先于股权人得到清偿，用结构性的方法使夹层投资人权益位于普通股权之上、债券之下。在优先股结构中，夹层投资人用资金换取借款者的优先股份权益。夹层投资人的“优先”体现为在其他合伙人之前获得红利，在违约情况下，优先合伙人有权力控制对借款者的所有合伙人权益。 (海归论坛 )夹层投资人的最大风险是借款者破产。为保障夹层投资人的权益，有些交易中规定，夹层投资人可以在借款者董事会中委任一个“独立”董事。另一个相似的手段包括设立一些特别的股东，并规定在决定某些问题时这些股东必

38、须投票。近年来，一种称为“远离破产实体”(bankruptcy remote entity)的做法被广泛采用，其核心是合理分离借款者和夹层借款者，以保证借款者的破产对夹层借款者没有任何影响。 (海归论坛 )夹层融资的最大优点体现为灵活性，通过融合不同的债权及股权特征，夹层融资可以产生无数的组合，以满足投资人及借款者的各种需求。比如说，有些夹层投资允许夹层投资人参与部分分红，类似于传统的股权投资；另外一些允许夹层投资人将债权转换为股权，类似于优先股或是可转换债。 (海归论坛 )这可以从Rockbridge Capital的投资案例中得以证实。2001年秋，总部位于田纳西州孟菲斯的Davidson

39、酒店集团，从喜来登集团购得位于芝加哥的万丽(Renaissance)酒店，并计划将酒店翻新。Davidson从Rockbridge Capital获得了650万美元夹层融资，期限4年，Rockbridge在收取12%利息的同时，参与分享酒店现金收入及再出售利润。作为投资方的Rockbridge看中该项目20%的年营业额增长，公司预计此夹层投资的最终年收益将达20-25%。 (海归论坛 )在另一项投资中，Rockbridge则采用了较复杂的结构。2002年，总部位于加州的资产管理咨询公司(Asset Management Consultants，AMC)收购洛杉矶的一栋写字楼，Rockbridg

40、e提供235万美元夹层融资，为期3年，共分两部分，条款A资金额85万美元，年利率17.5%，用以填充AMC原本期望的优先债数额与实际获得优先债数额之间的资金差距；条款B资金额150万美元，为AMC原定的夹层融资金额，初始年利率12%，逐年递增1%，参与分享项目现金收入。Rockbridge预计此夹层投资年收益约22%。 (海归论坛 )这两个案例中，Rockbridge作为一个投资公司，无意拥有物业，夹层融资的灵活性也只体现在资金费用上。下面案例的投资人是一间房地产投资信托(REIT)，可近似认为是一家上市房地产公司，因此既有意投资亦有意经营物业，投资条款中体现出可转换债特征。 (海归论坛 )M

41、ach-Cali Realty(纽约证交所标号CLI)是位于新泽西的一间房地产投资信托，于2003年12月投资1630万美元至One River中心公司，该公司位于新泽西的写字楼项目One River中心当时空置率高达48%，投资指定用于覆盖增加租赁的相关费用，期限3年。特别条款是，Mach-Cali Realty可以在3年期内将夹层投资转换为项目62.5%的所有权，并接管项目租赁及管理。到今年2月，得益于经济好转，该项目空置率已降至25%。 (海归论坛 )夹层融资也存在劣势，其一是费用高。由于产品非标准化，加之信息透明度低，其资金费用高于抵押贷款2-8个百分点；另一方面，夹层融资法律架构复杂

42、，法律费用也远高于抵押贷款，因此，在美国通常要求夹层融资额至少为500万美元。此外，借款者在考虑夹层融资时，必须征得抵押贷款投资人的同意。抵押贷款人会与夹层投资人协商并签订协议，以界定两者关系并控制风险。此协议的签署耗时耗力，也是夹层融资的一大障碍。 (海归论坛 )中国市场容量可达150亿元 (海归论坛 )2003年中国房地产投资总额为10106亿元，按照美国商业不动产中约10-15%使用夹层融资、融资额为投资总额的15-20%估算，则中国每年夹层融资的市场容量可达152-202亿元，极为可观。 (海归论坛 )从市场来看，两方面的原因决定了夹层融资在中国有广阔的发展潜力。首先，夹层融资作为股本

43、与债务之间的缓冲，使得资本供应与需求效用更为贴近，资金效率得以提高。其次，对于中国房地产市场，资金渠道缺乏给夹层融资带来很好发展机会。作为股权与债权的中间产品，夹层投资人一方面可以绕过贷款的政策壁垒，另一方面可以根据自身的风险偏好选择投资方式。在法律角度，相对于美国复杂的法律监管环境及由此带来的复杂的法律结构和高额的法律费用，中国的法律监管环境更适合于夹层融资的发展，只要相关各方不违背法律强制性规定，对相关事项均可以协商确定。 (海归论坛 ) 让中国企业家大大吃一惊的华华尔街做事三三原则 (海归论坛 wwww.haaiguinnet.coom) 近年得一良良师，闲暇间间颇有传授，虽虽然是仅仅比

44、比须臾稍长一一点点的时间间，却能大吐吐珠玑，使我我受益非浅。但但回想起来，虽虽然皆是珠玑玑，但也有长长短良莠之分分。 (海归论坛坛 )最最有价值的，我我以为就是这这华尔街做事事三原则。 (海归论坛坛 )且且不说华尔街街的老外们是是不是真的知知道这三原则则，但仔细回回想、分析、查查询书上、网网上、课堂上上来的经济以以及军事、政政治案例，莫莫不慨叹这三三原则的精辟辟、奇妙！ (海归论坛坛 www.hhaiguiinet.ccom)不知知道在中国至至今基本来说说尚未经风沥沥雨的企业家家们在中国即即将全部放开开市场，马上上就要和华尔尔街（当然还还有其他地方方）的凶恶资资本家们有一一番肉搏的时时候，有没

45、有有好好准备一一下。 (海归论坛坛 )现现在大吃一惊惊还来得及，再再过两年就晚晚了。 (海归论坛坛 )好好，现在就让让我们解读一一下这所谓的的三原则吧。 (海归论坛 )第一原则：不要花自己的钱办事。 (海归论坛 )有人说了：那我找那个傻瓜去要钱去？在这个经济第一的世界里，社会生活的主要表现方式就是资源的产生、转移和转化。人人都有资源，什么机构也都有资源，仅仅也就是数量、质量和表现方式的不同。有的人有钱，有的人有技术，有的人有绝活，有的企业长于生产，有的企业长于咨询，有的企业致力于投资。不管怎么样，只要资源能够达到契合、协同，就可以产生财富。你只要有知识、有能力，或者有其他非货币形式的竞争优势，

46、你就要竭尽全力将这种资源最大化，然后寻找契合方投资方，除非万不得已，不要做取存折、卖手表之类的自我筹资行为，要各担各的风险，各尽各的责任义务。在这个世界上，能够用别人的钱把事情办成才是真本事！这个原则虽然表达起来很通俗，却高度表达了企业家们对市场经济背景下“利用资源、协作生财”的认同。如果你连出钱的人都找不到，那么就更不能出自己的钱了。 (海归论坛 )(海归论坛 )第二原则：永远不说出真相 (海归论坛 )有人要说了：靠，这个原则岂非是流氓原则？！非也。在这个竞争激烈，尔虞我诈的世界里，绝对不能让人掌握到你的底牌，绝对不能让人知道你在想什么，以前做过什么，将来打算做什么。田忌赛马胜利的关键不是田

47、忌的对阵方式，而是事先掌握了齐王的打算和马的情况。企业里最知道企业运营真相的会计、财务，尤其是CFO们，必须让他们养成封口的习惯，最好是一个哑巴的财经博士。企业没有真相，本身也造就了企业的魅力：公众对企业真相、假相的追踪、猜测会成为企业最好的市场推广结果（当然你企业得有左右公众眼球和舌头的能力）。我们业内经常有企业总裁室刚刚开完会，部门经理还蒙在鼓里呢，媒体就知道得爪干毛尽这样的事，这样的企业是命不长久的。真相是一个企业的命，企业还真就得为了掩盖一个真相而创造十个假相。越是道貌岸然的企业，其真相可能就越是可怕，有的时候为了掩盖企业的真相，可能国家都得出动力量，因为真相一出股市就完！记住，这不是

48、流氓，是策略，必要的策略。 (海归论坛 )(海归论坛 )第三原则：不要按规则办事 (海归论坛 )有人又要说了：这就更离谱了，这不明显得要违规违法嘛？！否，规则表面上是为了规范事务的，然而大千世界里能够规范所有事务的规则是不可能存在的，已有的规则之间也有着这样或那样的不合理、不完善等等。无所不包的规则等于没有规则。对于体力足够强劲者来说，一方面，最好要加入到规则制订者行列，又有派又有利，另一方面，他应该清楚规则其实是为“敌人”制订的，要使规则成为敌人的枷锁，自己要在规则的缝隙中找到蹊径，绝不能让自己制订的规则束缚了自己。 (海归论坛 )说到这里，我不想举企业的例子了，我想举美伊战争的例子，因为这

49、个太典型了：美国打伊拉克是有人买单的，没出自己的钱；从侵伊到现在，真真假假虚虚实实让各国民众云里雾里，千万不要相信什么真相之类的东西，如果有人说美国人唯一的确切真相就是他们得到了自己的利益，我也说不一定，有没有达到目的、得到理想的利益只有他们自己知道；美国人操纵联合国，公然、非法地入侵一个主权国家（且不说这个国家是什么东西），这显然也是不按牌理出牌，但诸国就得忍气吞声！ (海归论坛 )在新的政治、经济环境下，不按这三原则办事注定要成为宋襄公，不仅成不了大事，自身尚都难保。如何进行远期信信用证风险及及防范工作 (海归论坛坛 )在在国际贸易中中，远期信用用证因其是出出口商及其银银行对进口商商的一种

50、融通通资金的方式式，所以很受受进口商的青青睐，客户对对远期信用证证的需求也越越来越大。然然而由于远期期信用证项下下付款时间较较长、国家风风险、资信风风险、市场状状况等不易预预测，银行一一旦承兑了汇汇票，那么它它的责任就由由信用证项下下单证一致付付款责任转变变为票据上的的无条件付款款责任，这就就使得远期信信用证比即期期信用证具有有更高的风险险性。中国人人民银行也正正是出于这种种高风险性的的考虑，于11997年专专门下发文件件对各商业银银行提出了具具体要求，以以规避其风险险。那么远期期信用证潜在在风险体现在在何处呢? (海归论坛坛 )(一)套资诈诈骗风险。 (海归论坛坛 )一一些企业和公公司在通过

51、正正当途径无法法得到银行资资金支持的情情况下，把开开立无贸易背背景远期信用用证作为骗取取银行资金的的主要途径和和手段之一，其其作案手段多多种多样。如如用假合同、假假单据伪造贸贸易背景，国国内开证申请请人和国外受受益人联手诈诈骗银行。当当国内申请人人利用假合同同欺骗银行开开出远期信用用证后，国外外受益人通过过交单行交来来与该证相符符的假单据。由由于他们的目目的是骗取银银行资金，所所以不管单据据真伪，有无无不符点，申申请人都接受受单据，催促促开证行承兑兑。一旦开证证行承兑后，那那么开证行有有条件的付款款承诺就变成成了无条件的的到期付款责责任。交单行行收到开证行行的承兑后，就就应受益人的的请求做了贴

52、贴现，这样，受受益人就从银银行套取了资资金。还有的的伪造虚构转转口贸易背景景，有的以买买卖仓单方式式虚假转口贸贸易背景，有有的以对开信信用证的方式式虚构贸易背背景，这些手手段虽各不相相同，但最终终目的却是一一致的，那就就是利用银行行开立的远期期信用证做贴贴现套取资金金。这些资金金到期时不能能得到偿还，导导致银行巨额额垫款。这也也是人民银行行严禁各商业业银行开立无无贸易背景远远期信用证的的原因所在。 (海归论坛 )(二)挪用资金风险。 (海归论坛 )在远期信用证业务中，进口商将货物销售出去，收回货款，在付款日期未到时，他很可能会把这笔资金继续周转或挪作它用。假如进口商挪用到固定资产投资上面，那么

53、信用证到期日，固定投资一般不能立刻产生效益，没有现金回流也就无法支付到期的应付账款，到期拖欠，开证行只好垫款。还有的进口商为追求高额利润，挪用货款，炒股票、期货，也迫使银行垫款。进口商占用、挪用资金的通常做法是超越合理开证期限。在远期信用证业务中，通常信用证的付款时间为90天，最多不超过180天。其合理期多依据进口产品资金回收周期而定。一些单位无论进口什么总是时间越长越好，很多进口商要求360天远期付款，目的是想尽量长时间地占用银行资金。 (海归论坛 )(三)市场风险。 (海归论坛 )这里主要指进口热门敏感商品带来的风险。这类商品是指某一阶段，某一时期的热门商品。80年代以来，这些商品主要集中

54、在木材、三合板、造纸用木浆、钢材、食用油、白糖、化肥；90年代又出现了诸如化工原料、化纤、钢材和成品油等商品。由于是热门敏感商品，那么商品的价格波动也就很大，很难预测价格的升跌，若为即期付款，货到付款赎单，银行风险相对较小；而远期付款，进口商通常会以进口商品在国内的销售款来偿付远期信用证项下货款或银行的备用贷款，银行风险就会大大增加。因为在这种情况下，进口商品价格一旦下跌，销售不畅，到期资金不能收回，使得进口商无法按时偿付进口商品货款，银行被迫垫付资金，形成不良垫款。 (海归论坛 )(四)进口商违规风险。 (海归论坛 )进口商为了能骗取银行信任，总是想方设法隐瞒对其不利的方面，如逃汇、骗汇、违

55、反外汇政策、进口不核销，甚至走私等，进口商受到处罚，往往会导致开证行用自己的资金对外垫付。进口商如果不能归还开证行的垫款，就导致开证行形成不良资产。 (海归论坛 )一方面企业对远期证业务的需求越来越大，另一方面远期证又潜藏着比即期证更大的风险。因此，只有严于防范，才有利于远期信用证的健康发展。 (海归论坛 )(一)按制度办事，从严审查远期证业务。 (海归论坛 )防范风险的关键在于开证行严格按照内部规章制度对开证申请人做全面的审查： (海归论坛 )1审查开证申请人资格及开证条件； (海归论坛 )2调查开证申请入的近期业务经营状况，资产质量及负债状况、信用等级，已开证未付汇情况记录及原因等情况；

56、(海归论坛 )3审查开证担保人的合法性、经营状况、盈利情况、负债状况和资产流动性情况； (海归论坛 )4了解受益人的资信情况、生产能力及以往的业务合作情况，尤其对金额较大的信用证交易，更要加强对受益人资信的调查。因为受益人的资信直接影响到此笔业务的成败。有的受益人伪造单据进行诈骗，出口货物以次充好，以少充多或与进口商相互勾结联合欺骗银行。因此对受益人资信的调查也尤为重要。 (海归论坛 )(二)加强保证金管理，贯彻统一授信制度。 (海归论坛 )对远期证必须落实足额保证金或采取同等效力的担保措施。保证金收取比率与进口商资信、经营作风、资金实力及进口货物的性质和市场行情有着密切关系。对风险较大的必须执行