机构投资者为什么及如何参与公司治理

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1、公司治理导导向的投投资战略略-机机构投资资者为什什么及如如何参与与公司治治理仲继银 （中国社社科院经经济研究究所研究究员） 传统上上英美国国家的机机构投资资者都是是被动投投资，用用脚投票票，并不不参与公公司治理理。但是是19990年代代以来，发发端于英英美国家家，以机机构投资资者为主主力的公公司治理理运动蓬蓬勃兴起起。各个个国家的的领先公公司、机机构投资资者、证证券交易易所和监监管机构构、政府府部门，以以及经济济合作与与发展组组织和世世界银行行等国际际组织，都都已积极极参与其其中。公公司治理理成为继继环境保保护运动动和消费费者保护护运动之之后，迅迅速在全全球推开开的第三三项国际际性运动动投资资

2、者保护护运动。宏观上，全全球公司司治理投资资者保护护运动兴兴起的原原因并不不难理解解。我们们只有一一个地球球而有全全球性的的环境保保护运动动，贸易易和资本本自由化化使全球球只有一一个产品品市场而而产生了了全球性性的消费费者保护护运动，全全球只有有一个资资本市场场而产生生了全球球性的公公司治理理投资资者保护护运动。新的全球公公司治理理标准正正在激烈烈的讨论论、竞争争和形成成之中，各各个证券券交易所所、投资资者、领领先企业业均要在在这一投投资者与与融资者者之间游游戏规则则的制定定中发挥挥影响。中国也在紧紧紧跟随随，上海海证券交交易所与与中和应应泰管理理顾问有有限公司司联合成成立了课课题组，对对上交

3、所所上市公公司展开开了大规规模的调调查，为为中国公公司治理理标准的的制定提提供实证证依据。限限于篇幅幅和本文文的读者者对象设设定，我我们集中中从微观观上探讨讨机构投投资者为为什么会会积极参参与公司司治理，他他们又是是如何参参与公司司治理，并并执行一一种公司司治理导导向的投投资战略略的。 一、机构投投资者为为什么要要参与公公司治理理在20世纪纪90年代代，大部部分机构构投资者者都放弃弃了华尔尔街准则则用脚脚投票，在在对公司司业绩不不满或对对公司治治理问题题有不同同意见时时，他们们不再是是简单地地把股票票卖掉，逃离劣质公司，他们开始积极参与和改进公司治理。导致这一转变的主要因素可以概括为套牢之后必

4、然开口说话，从八十年代被动投资、敌意并购方式的公司控制权市场转为九十年代积极投资、参与管理方式的公司治理活动，执行一种公司治理导向的投资战略。80年代的的股市并并购风潮潮，导致致许多公公司董事事会采取取了一些些反并购购措施，阻阻止恶意意并购的的发生。有有些反并并购措施施往往无无需经过过股东大大会的同同意就可可以合法法地执行行，其中中最著名名并最常常被管理理层采用用的就是是所谓股东权权益计划划毒药药丸设置置。据此此设置，一一旦有人人对企业业进行敌敌意并购购，并购购方必须须向持有有毒药丸丸权益的的股东以以非常低低、大幅幅折扣的的价格出出售股票票，这使使并购成成本大幅幅上升，从从而有效效地阻止止了敌

5、意意并购。美美国的许许多州为为了迎合合公司管管理层和和地方公公众的需需要，纷纷纷通过过了反敌敌意并购购的法案案。公司司注册带带来注册册费及相相关的律律师等公公司服务务产业收收入，也也给地方方带来就就业，这这些人士士是集中中在地方方的，而而投资者者则分散散在全国国，双方方影响公公共选择择过程的的集体行行动力量量明显不不同。在在这些并并购中，机机构投资资者本可可以比市市价高出出1/33-1/2的价价格抛售售股票。现现在这些些反并购购措施剥夺了投资资者向愿愿意出高高价购买买股票者者出售他他们所持持股票的的原有机机会和权权力。在在以敌意意并购为为主要手手段的公公司控制制权市场场因反敌敌意并购购措施而而

6、受阻之之后，投投资者便便以积极极投资和和参与公公司治理理来对抗抗。市场场的力量量可以校校正一些些过火的的政治行行为，在在一些积积极行动动的大投投资者公公开宣布布抵制之之后，许许多公司司不得不不放弃使使用毒药药丸计划划等反敌敌意并购购的措施施。促使机构投投资者采采取积极极行动的的一个重重要动力力来自美美国劳工工部社会会保障局局。该局局给受制制于联邦邦法律的的雇员福福利基金金写了一一封非常常重要的的信，要要求这些些养老基基金的理理事们为为了基金金受益人人的利益益参加其其所投资资公司的的股东大大会投票票 1996年年企业资资产持有有者的分分类（占占总资产产的）来源：OEECD，转转引自梁梁能主编编公

7、司司治理结结构：中中国的实实践与美美国的经经验，中中国人民民大学出出版社。 英国数字为1994年底；日本的退休基金、投资基金统计在其他金融机构之中。 促使机构投投资者从从被动变变为主动动的一个个更为基基本的原原因是，机机构投资资者在美美国股票票市场所所占份额额越来越越大，致致使华尔街街准则不再实实用。一一些大机机构投资资者持有有几百只只公司股股票，并并且持有有量很大大，一出出现公司司治理问问题就抛抛售股票票会受很很大损失失。卖给给谁，什什么价格格，抛售售之后又又能去买买哪家尚尚未涉足足的公司司股票？可以说说，机构构投资者者，尤其其是养老老基金，真真是一大不不幸而当上上了股东。套牢牢之后必必须开

8、口口说话，许许多机构构投资者者面临进进退两难难局面之之后采取取了通过过私下沟沟通、代代理投票票和提出出股东议议案等方方式把其其对公司司治理问问题的关关注传达达给管理理层。机机构投资资者，尤尤其是养养老基金金，从被被动的投投资者变变为主动动的所有有者，但但他们与19世纪纪的公司司大亨截截然不同同，他们们并非是是出于自自愿而成成为所有有者的，他他们当上上所有者者是因为为没有其其他选择择。他们们不能按按着自己己的意愿愿随时抛抛售股票票，他们们也不能能成为所所有者经营者者，但是是无论如如何他们们还是所所有者。就就其本身身而言，他他们拥有有的不仅仅仅是权权力，他他们还有有责任确确保美国国最大的的和最重重

9、要的公公司表现现出色并并取得成成绩（德鲁鲁克）。 美国机构投投资者占占企业总总资产的的比例 年年份 企业资资产总 机构投投资者资资产 机构投投资者占占企业 市市值（110亿美美元） 的总总市值（10亿美元） 总资产的比例（）1960 4221.22 52.9 12.61970 8559.44 1066.4 12.41980 15334.77 5199.9 33.91988 30098.9 113688.7 44.21989 38809.7 117100.7 44.91990 35530.2 116655.9 47.21991 48663.88 220655.5 422.51992 54662.

10、99 224233.2 444.41993 62778.55 228099.4 444.71994 82993.44 330277.9 366.51995 83445.44 338899.5 466.61996 1100661.00 551733.3 488.81997 1129000.00 664922.0 488.0资料来源：Connferrencce BBoarrd，转转引自梁梁能主编编公司司治理结结构：中中国的实实践与美美国的经经验，中中国人民民大学出出版社。社会责任是是机构投投资者参参与公司司治理的的一个重重要原因因，公司司治理运运动的积积极推动动者之一一正是美美国投资资者责任任研究

11、中中心。这这是一家家独立、非非盈利、会会员制（governed by subscribers 由产品订户治理）的从事有关代理投票、公司治理及企业的社会责任等问题的研究、软件和咨询服务的专业机构，成立于1972年，现有70多名专业研究人员和500多个订户和客户，其订户和客户包括机构投资者、上市公司、律师事务所及其他公司治理相关组织。只有责任没没有利益益也许难难以想象象公司治治理运动动会如此此蓬勃地地开展起起来。正正如消费费者保护护、环境境保护等等运动的的兴起一一样，公公司治理理或说投投资者保保护运动动也是兴兴起于责责任而发发展于为为其提供供专业服服务的一一个产业业系列。其其中最为为关键的的一个环

12、环节是机机构投资资者参与与公司治治理得与失失的比例例改变。根据传统理理论和投投资理念念，投资资者只注注重市场场消息，只只在选股股方面进进行研究究，这些些方面的的投入直直接从短短期交易易中获得得回报。公公司治理理这类中中长期性性问题方方面的投投入，在在其所带带来的股股价上升升回报中中投资者者只能获获得与其其持股比比例对应应的份额额。用经经济学概概念来说说，对于于股权分分散的上上市公司司，公司司治理是是一项公公共物品品或俱乐乐部产品品。也正正因此而而有法律律强制董董事会来来代表全全体股东东行使其其监督和和指导职职责，因因为董事事会的运运作由公公司付费费即全体体股东按按其持股股比例付付费，由由此解决

13、决了董事事会这一一公共物物品性公司司治理设设置中的的搭便车车问题。但但是在改改善董事事会运作作、制定定更好的的管理层层激励机机制等当当前公司司治理运运动所关关注的焦焦点问题题方面，还还没有法法律强制制，象一一些阻碍碍股票价价值实现现的反并并购措施施甚至还还有法律律和监管管条例的的支持。机机构投资资者为什什么还有有动力去去为此付付出努力力？Wiilshhiree Asssocciatte自19995年开开始的对对主要以以股东价价值为导导向而积积极参与与公司治治理的加加州公务务员退休休基金系系统的投投资组合合进行的的定期更更新的研研究显示示，机构构投资者者对公司司治理的的积极参参与带来来了所投投资

14、股票票市场价价值的增增长。加加州公务务员退休休基金系系统从其其积极参参与治理理的公司司股票中中所获回回报大大大超过了了其投入入，被称称为CaalPEERS CalPERS加州公职人员养老基金组织，美国最大的公共养老基金组织，是股东价值导向公司治理运动的最积极推动者之一。效效应。产生CallPERRS效应应，即机机构投资资者积极极参与公公司治理理，得与失失比例发发生改变变，可能能有如下下两个重重要原因因：一是是如前所所述，机机构投资资者规模模扩大的的套牢效效应，割肉肉成本太太高，已已经别无无选择，参参与公司司治理所所获净收收益只要要大于割割肉成本本就值得得参与公公司治理理。比如如，对于于一只公公

15、司治理理存在问问题而只只能以55元钱割割肉抛售售的股票票，如果果以每股股0.55元钱的的成本（即即该机构构投资者者参与该该公司治治理需自自掏腰包包投入所所持股数数0.55元的总总成本投投入，对对于机构构投资者者来说，这这可能是是一个很很大的数数目，足足以改善善目标公公司的公公司治理理状况）能能使股价价提升到到5.55元以上上，该机机构投资资者参与与公司治治理从单单只股票票短期成成本收益益核算的的角度就就已经是是值得的的了。这这可以称称作是股股数效应应，既持持有一个个公司的的股数越越多、持持股份额额越高，投投资者从从参与公公司治理理中获取取正的净净收益的的可能性性就越大大。二是是机构投投资者持持

16、有众多多公司的的股份，而而公司治治理中有有一些各各个上市市公司可可以通用用的最佳佳做法和和基本准准则，机机构投资资者在参参与公司司治理中中积累的的这些专专业知识识可以移移植到其其所投资资的其他他公司中中去，这这种知识分分享减少了了机构投投资者参参与公司司治理的的单位公公司成本本，使其其参与公公司活动动的总体体和长期期收益可可能远远远大于成成本，致致使参与与公司治治理成为为机构投投资者的的一项非非常有利利可图的的生意或或业务（a business）。这可以说是公司数效应，既投资者的投资组合中公司数越多，在这些公司间进行治理知识移植的效率越高，投资者从参与公司治理中获取正的净收益的可能性越大。这就

17、是国际上已经出现了那么多积极参与公司治理并被称为公司治理导向或公司治理驱动的机构投资者的原因。资料来源：中和应应泰公司司治理数数据库，中中和应泰泰分析。二、机构投投资者如如何参与与公司治治理和公公司治理理导向的的投资战战略 美国研究机机构投资资者的著著名专家家、曾任任美国国国会图书书馆国会会研究服服务部产产业和金金融研究究组负责责人、哥哥仑比亚亚大学机机构投资资者研究究项目成成员Caarollyn Kayy Brranccatoo，在其其机构投投资者和和公司治治理增加公公司价值值的最佳佳做法一书中中，从是是否参与与公司治治理的角角度，把把机构投投资者分分为两类类：一类类是真正正的投资资者(II

18、nveestoors)，一类类只是交交易者(Traaderrs)。这这两类股股票持有有人在股股票市场场上沿循循如下图图所示的的不同路路径进行行运作。投资者和交交易者在在股票市市场上的的两种不不同航路路资料来源：Carrolyyn KKay Braancaato“iinsttituutioonall innvesstorr annd ccorpporaate govvernnancce”，中中和应泰泰公司治治理数据据库，中中和应泰泰分析。随着投资者者和交易易者的分分离，采采用公司司治理导导向投资资战略的的机构投投资者增增多，公公司运作作的基本本模式开开始发生生变化，从从所有者者/经理人人合一的的

19、古典模模式，经经过两权权分离/经理人人主导的的贝利米恩斯斯模式，发发展到两两权分离离/投资者者主导的的21世纪纪模式真正正的、投投资者说说话管用用的现代代企业制制度。 企业制度的的发展方方向资料来源：中和应应泰公司司治理数数据库，中中和应泰泰分析。从贝利米米恩斯发发表其现现代公司司与私有有产权之之后，股股权分散散、两权权分离、经经营者主主导的公公司制度度，一直直是人们们关注的的一个焦焦点。钱钱德勒的的企业史史著作则则为这种种企业制制度的效效率和合合理性进进一步提提供了论论证。119800年代以以来，甚甚至直到到目前为为止，指指导中国国企业改改革和现现代企业业制度建建设的目标模模式基本是是这种模

20、模式。在在机构投投资者蓬蓬勃兴起起、但尚尚未积极极参与公公司治理理的19970和和19880年代代，管理理大师德德鲁克曾曾经宣布布美国经经济从经理资资本主义义发展为为养老金金社会主主义，其他他一些人人则用机构资资本主义义等词来来描述。但但是经过过19880年代代近于疯疯狂的并并购与反反并购活活动之后后，19990年年代以来来机构投投资者积积极参与与公司治治理，美美国公司司进入了了投资商商资本主主义-一个颠颠覆经理理职位的的时代 企业制度发发展的三三个阶段段资料来源：中和应应泰公司司治理数数据库，中中和应泰泰分析。现代公司制制度进入入两权分分离/投资者者主导阶阶段的主主要象征征性事件件是，119

21、922到19993年间间，通用用汽车、IBM、美国运通、西屋电气等顶尖公司总裁在机构投资者的压力下被解聘、辞职或提前退休。数百个机构投资者积累了巨大份额的公司股份，经过1980年代并购与反并购的血雨腥风的战斗，在1990年代蓬勃兴起的公司治理运动中，他们学会了将其经济主权转换为政治主权。通用汽车公公司于119944年公布布了通用汽汽车董事事会关于于公司治治理中一一些重大大事项的的指引。这一一指引作作为由市市场推动动的公司司治理标标准和样样式的一一个范例例引起了了广泛的的关注。通用指引发布之后，立即受到了加州公职人员养老基金组织（CalPERS美国最大的公共养老基金组织，是股东价值导向公司治理运

22、动的最积极推动者之一）的认可和欢迎。CalPERS要求在其投资组合中的300多家公司学习通用汽车公司，并进行类似的公司治理评估，300家公司中的大约一半作出了积极响应。CalPERS承认，具体的治理方式肯定因行业和公司的不同而不同，但需要敦促各董事会寻求进行自我评估和董事会结构审查的益处。CalPERS发布了针对全球、美国、英国和日本等多个国家的公司治理运作指南，每年把其投资组合中那些业绩不良，公司治理质量低劣的公司纳入黑名单。不顾投资者要求改进公司治理状况的呼声的企业，要么总裁下岗，要么股价下跌成为公司袭击者的猎物。 根据机构投投资者参参与公司司治理的的方式、深深度，可可以进一一步将机机构投

23、资资者分为为四种类类型。 资料来源：Carrolyyn KKay Braancaato“iinsttituutioonall innvesstorr annd ccorpporaate govvernnancce”，中中和应泰泰公司治治理数据据库，中中和应泰泰分析。在执行公司司治理导导向投资资战略的的机构投投资者中中，参与与公司治治理最为为积极和和最值得得借鉴的的也许是是成立于于19992年的的LENNS投资资管理公公司，该该公司的的创建者者正是前前述美国国劳工部部社会保保障局官官员、著著名的公公司治理理活动家家孟科斯斯（Moonkss）。LEENS基基金只投投资于少少数几家家股票，进进行关系

24、投投资，并积积极介入入其所投投资公司司的治理理运作，LENS运营前两年投资过西尔斯、运通、西屋和柯达等7家公司。LENS基金被称为第一家公司治理基金（corporate governance fund），LENS也自称为公司治理投资者（the corporate governance investors）、一种积极投资的选择（the active investment alternative）、一家最积极的货币经理（an activist money manager）等。该公司的投资选择原则是从财务评价和公司治理评价两个角度找出价值低估和有价值可通过公司治理（主要是股东作用）提高的公司。该公司

25、1994年年报中的一段话非常清晰地表述了公司治理导向的投资战略：卡内基曾说最好的投资战略是把所有的鸡蛋都放在一个篮子里，然后紧紧地盯住这个篮子。我们的战略是不仅盯住篮子还要盯住鸡蛋，并且我们要确信让那些鸡蛋知道有人在盯着他们。我们发现，董事会就象亚原子一样，知道他们受到关注时会有不同的行为。我们的初衷就是制造这种不同，我们的经验表明股东的参与能够增加价值。LENS的的股票组组合与SS&P 5000回报比比较资料来源：，中和和应泰公公司治理理数据库库，中和和应泰分分析。三、几点讨讨论与对对中国的的启示美国的机构构投资者者日益成成为国际际资本市市场上的的主导力力量，其其公司治治理活动动也对国国际投

26、资资产生了了越来越越大的影影响。美美国机构构投资者者的金融融资产总总值是英英国机构构投资者者金融资资产总值值的6倍，法法国和德德国的110倍，日日本的44倍，美美国机构构投资者者占美英英德法日日五国机机构投资资者金融融资产总总值的662。机机构投资资者的崛崛起和全全球性公公司治理理运动的的展开，已已经导致致传统上上所谓英英美的外外部模式式和德日日的内部部模式这这两种公公司治理理模式产产生了明明显的趋趋同态势势。各国国有不同同的公司司法律和和文化，但但机构投投资者们们在把股股东价值值看得最最为重要要这一点点上是一一致的。日日本和德德国的投投资者热热烈欢迎迎公司治治理的英英美模式式，全球球公司治治

27、理标准准正在形形成之中中。国际际上的大大投资者者对上市市公司董董事会的的实际运运作情况况提出了了更高的的透明性性要求。投投资者要要求更多多有关各各个董事事的信息息，包括括他们的的业绩记记录和他他们对所所供职董董事会的的具体贡贡献。美美国机构构投资者者服务公公司建立立起了全全球性的的上市公公司治理理状况数数据库，为为其会员员投资者者提供监监督上市市公司治治理情况况的服务务。 一家在全球球范围内内进行董董事和经经理猎头头业务的的公司Russselll RReynnoldds AAssoociaatess 19999年年5月发表表的一份份调查报报告（119999机构投投资者国国际调查查）显示示，57

28、7的德德国投资资者和884的的日本投投资者认认为英美美模式的的公司治治理系统统适合于于运用在在他们国国家。该项名为探索一一个共同同标准 的调调查，由由国际观观点研究究组织WWirtthliin WWorlldwiide实实施，是是Russselll RReynnoldds AAssoociaatess主办的的第四次次机构投投资者态态度年度度调查，调调查了德德国、日日本、英英国和美美国的4400家家机构投投资者。上上市公司司董事会会的实际际运作质质量在投投资者的的投资决决策中起起重要作作用。一一半多的的日本（54）和美国（51）机构投资者，略低于一半的德国（43）和英国（38）投资者表示，在他们

29、作出投资决策时一家公司的公司治理做法是一项极为或非常重要的因素。多数美国（67）、德国（55）机构投资者和相当多的英国（44）、日本（40）投资者说，他们曾因为一些公司不遵守良好公司治理做法准则而不予投资或减少持股数。董事会绩效评判是一个关键的投资者关注点，多数日本（81）、美国（52）机构投资者和相当多德国（41）、英国（38）投资者认为，不能得到足够的信息去充分评估董事会绩效。这些投资者要求得到更多的有关董事会活动和政策，董事会成员的资质、薪酬和潜在利益冲突等信息。各国都有多数投资者相信，从事公司治理实际做法评价的专业信用评级机构对于他们评估上市公司信用非常重要（德国81、日本84、英国5

30、3、美国72）。71%的美国投资者和68的英国投资者表示希望有全球公司治理标准（上一年的比例分别为67和63），87的德国投资者和64的日本投资者有此同感。中国的机构构投资者者正处于于蓬勃发发展之中中，在目目前可以以入市的的证券公公司、证证券投资资基金和和实业公公司这三三类机构构中，证证券投资资基金的的发展较较为引人人注目。根据19997年11月14日发发布的证证券投资资基金管管理暂行行办法，从从19998年3月国泰泰、南方方成立起起，到119999年4月富国国成立止止，一年年时间里里成立了了10家基基金管理理公司。与与此同时时，证券券投资基基金数目目也从119988年的6家发展展到19999

31、年年底的220家（目目前已经经达到223家），证证券投资资基金总总量达到到5055亿份，基基金资产产总规模模达到5544亿亿元，占占沪深市市场流通通总市值值的6.6%（资资料来源源同下表表韩方和和文）。另另据上海海证券交交易所统统计，截截止20000年年3月底在在上海证证券交易易所开户户的投资资者共有有24119.883万户户，其中中国内个个人投资资者24410.54户户，占999.6616%，国内内一般法法人投资资者和国国内证券券公司等等机构投投资者99.299万户，占占0.3384%，机构构投资者者数比119999年底（77.555万户，占占0.333）有有所提高高。截止止19999年底底

32、的沪市市机构投投资者持持股市值值为4338.99亿元，占占总市值值的100.677%；个个人投资资者持股股市值为为36772.880亿元元，占总总市值的的10.67%（资料料来自和和迅财经经5月18日）。 中国证券投投资基金金资料来源：东西部部社会经经济研究究中心热热点研究究第330期，华华安基金金管理公公司总经经理韩方方和关于我我国基金金业发展展概况的的汇报。中国证券投投资基金金的规模模、在市市场上所所占比重重，与发发达国家家相比还还差甚远远。受制制于中国国证券市市场总体体特征（个个人投资资者为主主、政策策因素主主导）和和证券投投资基金金运作时时间还很很短等因因素，中中国证券券投资基基金的运

33、运作风格格还没有有明显分分化，多多数仍为为综合型型基金。中中国证券券投资基基金进一一步发展展的速度度与空间间，在很很大程度度上取决决于其在在上市公公司治理理及其自自身的治治理方面面的实际际运作情情况。如如果主要要依靠新新股配售售（据悉悉证监会会正在研研究考虑虑取消该该项优惠惠）甚至至是联合合坐庄等等方式来来保持盈盈利、跑赢大大市，中国国证券投投资基金金的进一一步发展展必然受受到资金金供给方方面的限限制。大大款的钱钱数总是是多不过过老百姓姓的资金金总和，保保险资金金和社会会保障资资金等追追求稳定定性的资资金的持持续入市市，与上上市公司司治理质质量提高高、投资资基金治治理质量量提高以以及执行行以公

34、司司治理为为导向的的投资战战略的机机构投资资者的增增多等是是互为依依赖和相相互促进进的。 各国（及地地区）基基金规模模比较 中国 美国 日本 香香港基金总值（亿亿美元） 66 55250 4000 700基金/证券券市场流通市值（） 66.6 522 15 17基金/银行行储蓄（） 0.55 1115 8.3 222资料来源：东西部部社会经经济研究究中心热热点研究究第330期，华华安基金金管理公公司总经经理韩方方和关于我我国基金金业发展展概况的的汇报。从中国机构构投资者者（主要要是证券券公司和和投资基基金）角角度看，一一个值得得探讨的的问题是是，在中中国目前前的市场场上执行行以公司司治理为为导

35、向的的投资战战略是否否可行。政政策和法法规方面面基本没没有什么么限制（如如持有一一家上市市公司股股票的上上限，持持有同一一家上市市公司股股票的机机构投资资者之间间私下交交流意见见，在股股东大会会上采取取联合行行动等），上上市公司司方面也也还很少少有采取取如分类类董事会会等阻碍碍新股东东参与公公司治理理的手段段，监管管部门也也在鼓励励机构投投资者参参与公司司治理，剩剩下的问问题就是是中国的的机构投投资者如如何参与与公司治治理，如如何能够够通过执执行一种种以公司司治理为为导向的的投资战战略而盈盈利了。这这需要对对目前中中国上市市公司股股价与公公司治理理相关的的内在价价值之间间的关系系作一个个基本的

36、的判断。中中国证券券市场明明显由交易者者主宰，股股价的升升降中主主要因素素是炒作，其背背后是庄庄家和联联合坐庄庄等行为为。但从从中长线线的走势势来看，优优劣公司司之间市市场价值值的差异异也还是是能够显显示出来来的，投资者者和中长长线股民民增多也也是不争争的事实实。频频频暴露出出的上市市公司治治理和管管理方面面的问题题亦可谓谓触目惊惊心，这就就为公司司治理导导向的投投资者创造了一个个巨大的的用武之之地。 中国股市上上多数上上市公司司股票均均因坐庄庄炒作而而高于其其真实价价值（这这一点可可从中国国股市市市盈率远远远高于于其他国国家市盈盈率以及及A股市盈盈率远远远高于BB股、H股和N股市盈盈率这两两

37、个方面面反应出出来），公公司治理理活动似似乎已经经不可能能使公司司股价高高于目前前炒作所所达到的的高价，公公司治理理活动的的价值提提升也许许只能通通过提高高上市公公司股价价底线来实现现。比如如某庄家家或庄家家组，把把一只股股票从55元炒作作到了550元（观观察一下下中国股股市的实实际情况况，这并并不罕见见），其其中可能能有100元左右是是价值发发现（本本来被低低估），那那么在公公司价值值被市场场（其他他参与者者）充分分认识之之后，庄庄家可能能在155元左右右会比较较安稳地地脱手，庄庄家获得得10元的的价值发发现收益益。但如如果庄家家或庄家家组，作作为股东东能够发发挥一些些改善公公司治理理的功能

38、能，利用用股东权权力迫使使或引导导公司采采取一些些可以采采取而未未采取的的能够提提高公司司价值的的做法，也也许会使使公司价价值再提提高100元左右右，这时时庄家便便可以在在25元左左右比较较安稳地地脱手，庄庄家便在在获得110元的的价值发发现收益益之上，又又获得110元的的价值创创造收益益。在有有了100元的价价值发现现收益和和10元的的价值创创造收益益之后，庄庄家在多多大程度度上能够够实现225元到到50元之之间的炒作收收益，就看看庄家的的炒作技技巧了。事事实上，从从长期来来看，炒作收收益的实现现在一定定程度上上也取决决于庄家家的价值发发现和价值创创造能力，价价值发现现和价值值创造能能力和业

39、业绩，形形成了大大投资者者在市场场上的信誉，才会会有人跟跟进，才才能一次次一次地地兴风作作浪或创造造潮流。由由此可以以说，在在一个以以炒作为为主的市市场上，或或者你就就坚信炒炒作，那那么能够够运用公公司治理理手段者者，则是是进入了了一个更更高层次次的炒作作。机构投资者者对上市市公司治治理的参参与可以以有三种种深度或或三个方方向：一一是着重重于一般般性的公公司治理理，主要要涉及股股东、董董事、经经理层关关系和关关联交易易、信息息披露等等方面；二是着着重于与与行业相相关的公公司治理理，探寻寻适应于于所属行行业的最最佳公司司治理行行为；三三是着重重于监察察公司内内部的执执行和控控制系统统。中国的机构

40、构投资者者刚刚开开始关注注公司治治理，在在上述一一般性的的公司治治理方面面还有很很多工作作可做。在在这方面面，机构构投资者者可以采采取一些些联合行行动，如如共同对对中国上上市公司司治理中中现存问问题进行行一些调调查和研研究，深深入具体体地探寻寻有哪些些现实可可操作的的潜在行行动等等等（如同同那些大大的消费费品制造造商联合合进行一一些一般般性的市市场调查查，或如如发达国国家的机机构投资资者订购购一些专专业公司司治理研研究机构构的产品品或共同同出资组组建为其其从事公公司治理理活动提提供服务务的专业业机构）。证券投资资基金最最新资产产净值表表（单位位：元，截截止20000年年5月19日） 注：1.本

41、本表所列列单位净净值数据据由有关关基金管管理公司司计算、基基金托管管银行复复核后提提供； 2.基金所所持有的的已上市市股票按按当日平平均价计计算，未未上市股股票按成成本价计计算； 3.调整后后净值为为单位净净值扣除除未经审审计的单单位拟分分配收益益后的余余额； 4.调整后后初值为为19999年12月31日基基金单位位净值扣扣除未经经审计的的单位拟拟分配收收益后的的余额。对对于20000年年设立的的基金单单位初值值不需调调整，为为设立时时的面值值1元； 5.增长率率=(调整整后净值值-调整后后初值)/调整整后初值值； 6.累计净净值=单位净净值+基金设设立以来来累计派派发红利利金额；7.未经审审计的单单位拟分分配收益益由基金金管理人人根据基基金19999年年单位可可分配收收益，按按照证证券投资资基金管管理暂行行办法规规定的收收益分配配比率（至至少900%）计计算、经经基金托托管人复复核后得得出，未未经会计计师事务务所审计计，在有有关财务务数据经经过会计计师事务务所审计计后，基基金单位位净收益益、单位位分配收收益及其其权益登登记日、红红利派发发日等收收益分配配有关事事项，以以基金年年报和基基金分红红派息公公告为准准。