投资银行学之私募融资私募投资估价

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1、 私募过程估价风险投资商估价惯例风险投资者在评估一家未上市的互联网公司时主要依靠以下几个因素：n市场资本化比例：通过对公司商业模型的研究 确定可以进行比较的上市公司市值与其主要指标(如公司收入)的比例。n确定公司的基础评估指标。n确定公司发展阶段，决定公司价值估计范围。n比较同类公司在私募市场上的价格。不同发展阶段公司价值发展曲线n公司不同的发展阶段具有不同的价值范围，公司应该掌握一个合理的公司价值增长曲线，以保证公司上市顺利进行。保持一个良好的公司价值增长曲线对于公司不断的融资非常重要。很多公司在一开始对公司价值估计过高，往往不利于新的投资者进入。中国互联网公司私募过程中不同阶段的公司价值范

2、围(主要风险投资公司经验而确定)050100150200250300350400450导入期第一轮第二轮Pre-IPOIPO公司发展阶段公司价值(百万美元)发展阶段 公司价值范围（美元）可能的投资者导入期 500万以内 天使投资人和战略投资者第一轮融资1000万2000万 战略投资人第二轮融资5000万左右 战略投资人和公司型投资者PRE-IPO7000万-1亿 财务投资人（如投资银行）不同私募投资阶段采用的折现率 投资阶段折现率（）初期5070第一轮4060第二轮3550第三轮3550第四轮3040IPO2535Sahlman（1990）n根据公司的商业模型，风险投资商往往需要确定公司上市时

3、的基本价值范围和上市的大概时间表。根据风险投资商对中国公司在美国NASDAQ上市时的价值估算，这个范围一般在4亿美元到10亿美元之间。n按照美国HOULIHAN 风险研究公司对美国1980年到1991年77个私募集案例研究，这个折扣比例在不同公司之间差别很大，最低只有公司上市价值的6%，最高可以达到公司上市价值的72%。n在实际操作中，一旦确定了公司的最终市场价值和公司的发展阶段，最终的公司价值落入一个范围之后，具体的细节，如公司价值是Pre-Money还是Post-Money，风险投资商资金进入的时间等具体条款安排变开始发挥主要作用。估值过程n确定公司业务类型及可比对象 为确定公司价值，必须

4、寻找参照公司，而美国资本市场上缺少类似的商业模型。由于公司主要的收入来自广告和赞助，将公司定义为网络媒体行业，并对美国类似公司进行了比较。估值模型及参考数值 由于绝大多数网络公司(除YAHOO和CNET）由于网络媒体公司在市场推广和品牌建立方面需要大量投资，运营费用远远超过公司的收入，没有利润，因此，市盈率、DCF等模型方法不适用。P/R数值n比较YAHOO、Lycos、Infoseek、Broadcast、Cnet等20家上市公司1999年7月数据，使用 30天平均交易价格计算可比公司市值和P/R。P/R倍数相差很大，从18.8X到596.8X,中值 为47.9X P/Unique Visi

5、tornUnique Visitors是指在一个给定的月份中，对网站进行多次访问的个人。比如说，如果一个人在一个月内对新易网访问了15次，就称之为一个Unique Visitors。通过比较获得了以下数据：最高倍数值为953，最低为83，中值为225.8 数据来源：美国风险投资研究VENTUREONEP/R和P/Unique Visitors数值比较 Price/Revenues Price/Unique Visitorsn中值47.9 225.8n平均指113.2 317.8n最小值18.8 83.4n最大值596.8 953.3 并购市场价值比较n除比较上市公司数据外,并购市场情况也可以提

6、供可比数据。根据WEBMERGER.COM公司统计，在过去18个月中，网络媒体行业发生了大量并购活动。这些并购涉及到内容提供、社区服务、电子商务等各个方面。并购金额从1998年第1季度的2.4亿美元提高到1999年第2季度的200亿美元。1999年上半年，有169起并购活动，总金额达到334亿美元，每个交易平均价值在2亿美元左右。数据来源：WEBMERGER（网络并购报告：1999年上半年）n为从并购市场数据中分析价格和其他参数的关 系，WEBMERGER公司分析了其中27个并购。其中 有7个发生在上市公司和上市公司之间，一个发 生在两个非上市公司，其余为上市公司和非上市 公司并购。价格/月独

7、特访问量、价格/平每天页 面浏览量和价格/收入等指标结果比较如下：n上市公司和上市公司之间并购比上市公司和非上市公司并购昂贵得多。可能的原因是由于上市公司在声誉方面具有一定的优势，对于非上市公司是一种很大的补偿。上 市 公 司 之 间上 市 公 司 和 非 上 市 公 司 之 间中 值平 均 值范 围中 值平 均 值范 围价 格/月 独 特 访 问 量477518247-96866865-243价 格/平 均 每 天 页 面 浏 览 量12912744-2859191.73价 格/收 入1071041.9-197.4 N/AN/AN/A 私募市场评估数据 分析上市公司和并购市场数据后，回到私募

8、集市 场。在研究私募市场时，主要从以下指标着手：n每一轮融资之间的时间间隔n每一轮融资金额、融资前公司价值(Pre-money valuation）n两轮融资之间公司增值n距离IPO的时间。通过对美国资本市场上近100个互联网公司私募分析，得到以下数据：私募估值-不同阶段公司估值风险投资对于互联网公司的投资分析 种子期 第一轮 第二轮 第三轮 IPO前IPO融资前（Pr-Money）公司价值($millions)2.26.214.348.165.0244.0融资金额($millions)1.52.86.411.219.074.8融资后(Post-Money)公司价值($millions)3.5

9、9.021.355.376.7333.0距前一轮融资的时间(in years)NM0.50.80.60.90.6投资回报率NA261%364%441%568%NM上表和下图数据来源：美国风险投资研究公司VENTUREONE从以上两个图表可以看出,互联网公司私募有一个清晰的公司价值增长曲线。在每个私募融资阶段，公司价值有大致的范围和增长空间。新易公司估值n在对新易网络公司价值评估中，参考了以上对比数据，最终以公司收入作为评估基础。n由于当时P/R模型受认同。选择NASDAQ网络媒体 行业上市公司P/R值的基本水平和公司预计上市 时的市场价值确定新易网络的比例基础。当然，P/R模型没有考虑不同的商

10、业模型造成的收入来 源不同，存在局限性。n新易网1999年的收入为5700万人民币左右，预计2000年业务收入将达到8000万。根据47 的P/R倍数，估计新易网络上市时的市场价值在4亿美元左右。确定新易网络融资和发展阶段n由于在不同的阶段，公司价值范围和融资金额差异很大。因此，融资阶段成为争论焦点。投资者根据公司的商业运行状况坚持认为司处于创始阶段，公司价值在1000万美元左右，而公司认为自己已经处于第一期融资阶段，只要再经历一轮融资即可进入IPO程序。公司价值范围应该在3000万5000万美元之间。最终将公司价值确定为3000万5000万之间。n确定新易公司收入 由于新易公司在以前的经营中

11、不太规范，很多合同中没有完全按照网络公司概念来体现收入分类。同时，大量的收入体现为广告互换。因此，确定真实收入，区分网络收入和非网络收入成为争论的另一个焦点。投资者认为，只有真正的网络收入对公司估值才有意义，网络收入是指通过网络获得或者直接和公司网络运营直接相关的收入，这种收入可以随着互联网的发展而急剧扩张。而非网络收入，如新易公司在电视转播或者举行公关活动获得的收入完全是劳动密集型的收入，不具有随网络扩展的潜力，因此，估值时不应按照P/R模型计算。收入确认现现金金物物品品服服务务广广告告交交换换 收入确认n国际著名会计公司对新易网络公司收入进行审计后，新易公司1999年可以被确认的收入为38

12、00万。其中1600万为现金，剩余的是经过会计师按照美国会计准则折扣之后的实物收入和广告交换的收入。这些收入可以被确认为网络。最 终 交 易n经过磋商，最终确定新易公司处于发展阶段的 第二轮融资过程中，公司在目前收入状况下,只要再进行1-2轮融资过程，在69个月的时间 内可以上市，上市时公司的市场价值可以达到 4亿美元左右。n公司本轮融资前的价值(Pre-Money)为$2800万，风险投资商投资$200万。n投资类型为A种优先股n本轮融资后(Post-Money)价值为$3000万n风险投资商所占股份为6.6%。n风险投资商投资200万美元，按融资后市值，即3000万美元计算投资者所占股份。

13、200/（200+2800）=6.6%如果是Pre-Money，其投资比例则应该是 200/（200+3000）=6.25%风险投资商的选择权n在成交日起60天内，投资者有权以投资前新易公司3000万美元的市值另外购买公司至14.29%的股份；n在成交日起90天内，如果投资者没有行使上述选择权，投资者有权以投资前新易公司4050万美元的市值另外购买公司至14.29%的股份；n在成交日起180天内，如果投资者没有行使上述选择权，投资者有权以投资前新易公司5100万美元的市值另外购买公司至14.29%的股份；A种优先股的权利n分红权：与普通股相同n清算优先权n反稀释条款n表决权：在公司董事会占1个

14、席位n转换权：可随时转换为普通股，初始转换比例为1：1，可根据反稀释条款调整转换比例。风险投资商投资选择权 时 间 公司价值（PRE-MONEY）60天内 3,000,000 90天内 4,050,000 （增长35%）180天内 5,100,000 (增长25%)私募过程中的问题n首先确定公司可以进行对照的商业模型，然后确定公司的价值衡量指标，最后根据公司所处的阶段最终确定公司价值是价值评估的一般过程。n风险投资在私募过程中对公司估值是与公司上市时间和市值直接联系的。n私募过程中互联网公司估值通常采用类比估价。估 价 业业 务务 流流 量量 估估 算算 表表项项 目目P PV V 基基 期期

15、 业业 务务 收收入入S S0 0年年 均均 业业 务务 增增长长 率率g g增增 长长/存存 续续 期期n n毛毛 利利 率率40%2000 2009年燕燕 麦麦 枯枯 系系 列列3900万 元02009年 后 进 入 永 续 增 长30%100%2000 2005年40%60%2006 2009年苦苦 皮皮 藤藤 系系 列列1100万 元02009年 后 进 入 永 续 增 长35%2000 2009年20%树树 大大 夫夫 系系 列列 500万 元02009年 后 进 入 永 续 增 长n当折现率取8%时，公司业务总价值达13.32亿元。n当折现率取10%时，公司业务总价值为8.91亿元

16、。农 大 德 力 邦 公 司 未 来 自 由 现 金 流 预 测 表 单 位：万 元2 20 00 00 02 20 00 01 1E E2 20 00 02 2E E2 20 00 03 3E E2 20 00 04 4E E2 20 00 05 5E E2 20 00 06 6E E2 20 00 07 7E E2 20 00 08 8E E2 20 00 09 9E E2 20 01 10 0E E永永 续续税 前 利 润 总 额950.001253.002235.453976.527586.4513372.76 19745.01 30590.3644953.98 70130.74701

17、30.74 70130.74减：所 得 税（15%）142.50187.95335.32596.481137.972005.912961.754588.556743.10 10519.6110519.61 10519.61税 后 净 利 润807.501065.051900.133380.046448.4811366.84 16783.26 26001.8138210.88 59611.1359611.13 59611.13流 动 资 产 投 资9675.60-4912.10188.364188.475741.476708.29 10762.2415912.95 26750.5226750.5

18、2 26750.52固 定 资 产 投 资11500.009000.001400.00-1400.00600.009884.775108.0411219.99 11929.5411929.54 11929.54无 形 资 产 投 资-150.00-150.00-150.00-150.00-150.00-150.00-150.00-150.00-150.00-150.00-150.00净 投 资 总 额21025.603937.901438.362638.476191.47 16443.06 15720.2826982.94 38530.0638530.06 38530.06主 业 自 由 现

19、金 流 量-19960.55-2037.771941.683810.015175.37340.20 10281.5311227.94 21081.0621081.06 21081.06折 现 系 数(0.08)0.930.860.790.740.680.630.580.540.500.465.36现 值-18481.99-1747.061541.372800.473522.27214.385999.176066.11 10545.789764.61113016.34业 务 总 价 值133241.46折 现 系 数(0.1)0.910.830.750.680.620.560.510.470.4

20、20.393.50现 值-18145.95-1684.101458.822602.293213.50192.045276.055237.928940.438127.66 73887.84业 务 总 价 值89106.48n风险投资交易价格水平与资金流入量风险投资交易价格水平与资金流入量(Hot Money,Hot issue)密切相关需求拉动，密切相关需求拉动，大量资金追逐有限的投资机会，而与企业大量资金追逐有限的投资机会，而与企业最终经营成功不相关。最终经营成功不相关。n由于风险投资者和公司之间存在的信息不对称，风险投资者通常会在投资条款中设计一些选择权进行控制。公司治理、风险管理与合约设计