M公司房地产投资信托基金模式探析2015030９

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1、分类号： (按中国图书分类法) 单位代码： 10636 密 级：（注明密级与保密期限） 学 号： 专业学位硕士论文中文论文题目 ： M公司房地产投资信托基金模式探析 英文论文题目： （16pt Time New Roman，Bold） 论文作者： 指导教师： 专业学位类别： 专业领域： 论文形式： 所在学院： 论文提交日期： 年 月 日 论文答辩日期： 年 月 日 四川师范大学学位论文独创性声明 本人声明：所呈交学位论文 ，是本人在导师 指导下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品或成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集

2、体，均已在文中以明确方式标明。本声明的法律结果由本人承担。本人承诺：已提交的学位论文电子版与论文纸本的内容一致。如因不符而引起的学术声誉上的损失由本人自负。四川师范大学学位论文版权使用授权书本人同意所撰写学位论文的使用授权遵照学校的管理规定：学校作为申请学位的条件之一，学位论文著作权拥有者须授权所在大学拥有学位论文的部分使用权，即：1）已获学位的研究生必须按学校规定提交印刷版和电子版学位论文，可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库供检索；2）为教学、科研和学术交流目的，学校可以将公开的学位论文或解密后的学位论文作为资料在图书馆、资料室等场所或在有关网络上供阅读、浏览。本人授权万方数据电子

3、出版社将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库，并通过网络向社会公众提供信息服务。同意按相关规定享受相关权益。（保密的学位论文在解密后适用本授权书）学位论文作者签名： 导师签名：签字日期： 年 月 日 签字日期： 年 月 日M公司房地产投资信托基金模式探析 工商管理专业研究生 指导教师 摘要房地产投资信托基金是把投资信托作用于房地产，将产业投资基金证券化，建立专门的投资运营团队和金融机构，通过发行收益凭证，广泛吸收社会上多数人的资金，对房地产项目直接或者间接的投资，再将这些收益进行按比例分配给投资者的一种中长期投资方式。由于房地产投资信托基金实行的是集中管理和多方位的投资，能够有效的规避风险，

4、从而获得较高的收益回报，实现房地产证券化。集高稳定性、高收益性和税负较低等特点于一身，是不动产证券化的一种重要的表现形式，具有资金管理规范性、投资策略制定严谨性等得天独厚的条件。本文从房地产投资信托基金的基础概念入手，分析了其特点、运行模式，并结合M公司的实际情况，分析了M房地产投资信托基金的产生背景和发展现状，并从基金构建及组织、基金来源及投向、基金退出方式三个方面分析了M房地产公司投资信托基金模式的特点，并将其模式与其他模式进行了比较，对M公司房地产投资信托基金模式进行了全方位的了解，在此基础上，结合SWOT分析方法，对M公司模式所具有的全面整合的投资管理方式、流动性高、较高的社会信誉度的

5、竞争优势以及财务杠杆难控制、社会文化方面的障碍、突发性的债务危机的竞争劣势进行了分析，同时，结合M房地产公司发展所面临的外部环境因素，中国房地产需求的增加、投资主体已初步形成、信托业日趋规范的发展机遇和公司所面临的投资竞争激烈、市场变化的不可控性、政策法规影响等风险因素进行了综合性的考量，提出了包括合理控制财务杠杆、市场本土化等在内的M公司房地产投资信托基金模式改进方案以及包括创造REITs的必要法律环境、改善市场环境、建立REITs的组织机构和完善信息公开化制度在内的经验性总结，希望通过对于M公司模式的分析，对我国房地产行业的良性发展具有重要的借鉴性意义。 关键词：M公司，房地产投资信托基金

6、，组织结构，风险控制AbstractReal estate investment trust fund is applied to real estate, the investment trust industry investment fund securitization, establish special investment operations team and financial institutions, through the issuance of income proof, widely absorbs most of the money to society for

7、real estate investment directly or indirectly, to assign these earnings are in proportion to the investors a way of long-term investment. Because the real estate investment trust is a centralized management and all-round investment, can effectively avoid risk, to gain higher returns, to say the real

8、 estate investment trust fund is to real estate bond financial way. Set high stability, high profitability, and the characteristics of the low tax burden at a suit, is a kind of important forms of real estate securitization, money management standardization, investment strategy, rigour advantaged co

9、nditions, etc. In order to further the understanding and cognition of the mode of the real estate investment trust fund, this article from the basic concept of real estate investment trust fund, analyzes the features and the operating mode of real estate investment trust fund.At the same time, combi

10、ning with the actual situation of company, from the analysis on real estate company background, analyzes the background and current situation of the development of real estate investment trust fund. And from real estate fund organization, fund source and to build and into, fund exit way three aspect

11、s analyzes the characteristics of real estate investment trust company model. To real estate investment trust model are compared with those of the other modes of real estate investment trusts, real estate investment trust model of M company has carried on the comprehensive understanding, on this bas

12、is, combining with the SWOT analysis method, the M company of real estate investment trusts has high liquidity, diversified portfolio diversification, and the competition advantages of the companys growth, fund operation regulation become a mere formality competitive disadvantage was analyzed, at th

13、e same time, combining with the M real estate company development faced by the external environment factors, the real estate industry development of mature, investment subject has been gradually formed, business development has become increasingly standardized development opportunities and the compa

14、ny faces the market faced by excessive speculation risk, social risk factors such as cultural barriers has carried on the comprehensive consideration, the author puts forward the reasonable control including financial leverage, the use of developed property sustained expansion of cash flow, etc, M c

15、ompany improvement project of real estate investment trust model and includes creating REITs the necessary legal environment, improve the market environment, establish REITs organization and improve the system of information into the open, empirical summary, hopes for M company department of real es

16、tate investment trust model, the real estate industry in our country the benign development of vb.it has important reference meaning.Keywords: M company, REITs, organizational structure and risk control目 次摘要IABSTRACTII插图和附表清单目次1 绪论研究背景及研究意义国内外的研究现状国内研究现状国外研究现状I1.3 本文研究的主要内容I1.4 研究思路与方法I2 房地产投资信托基金基础

17、理论I概念I特点I稳定性强I收益率高I税负较低I房地产投资信托基金的运作方式I组织体系I运作流程I3 M房地产公司基本情况介绍I3.1 M房地产公司背景介绍I3.2 模式介绍I 产生背景I 发展现状I3.3 M公司发展房地产投资信托基金的特点I 架构及组织I 来源及投向I 退出方式I3.4 M公司房地产投资信托基金模式与其他模式的比较I 激励合约设计与其他模式的比较I 风险控制与其他模式的比较模式I4 M公司房地产投资信托基金模式SWOT分析I4.1 M公司房地产投资信托基金模式的竞争优势I流动性较高I较高的社会信誉度I全面整合的投资管理方式I4.2 M公司房地产投资信托基金模式的竞争劣势I社

18、会文化方面的障碍I财务杠杆难控制I突发性的债务危机4.3 M公司房地产投资信托基金模式的机遇I投资区域房地产行业发展的成熟I投资主体已逐渐形成I信托业发展日趋规范I4.4 M公司房地产投资信托基金模式的挑战I面临市场过度炒作风险I投资机会的竞争激烈I市场变化的不可控性I5 M公司房地产投资信托基金模式改进方案及对我国的借鉴I M公司房地产投资信托基金模式改进方案I5.1.合理控制财务杠杆I5.市场本土化I M公司房地产投资信托基金模式对我国的借鉴I创造REITs的必要法律环境I改善市场环境I建立REITs的组织机构I5.完善信息公开化制度I结论与展望I参考文献I附录96致谢961 绪论研究背景

19、及研究意义 研究背景1.1.1.1房地产投资信托基金的发展过程房地产投资信托基金在发达国家及地区的房地产市场已经发展得非常成熟，即Real Estate Investment Trusts（以下简称REITs)其最早产生于20世纪60年代的美国，是为了解决房地产业从银行难以得到贷款的问题。九十年代末期，中国内地房地产业取得了较大的发展与进步，己经成为我国国民经济的产业支柱，商业银行贷款成为房地产开发资金的主要来源，也存在房地产开发资金对商业银行贷款过度依赖的问题，实际上是商业银行在主要承担房地产项目的风险，没有形成合理风险分担的机制。特别是近年来，随着中国产业结构升级和经济转型，经济增速明显放

20、缓，我国房地产企业的自有资金比例较低，融资渠道单一， 70%左右的融资资金来自银行的间接融资，融资市场的发展却步履维艰，平均资产负债率约为72%，部分企业高达到90%以上1，为了实现房地产业的软着陆，预防房地产市场的风险最后转移给商业银行，国家的宏观经济政策陆续出台，但是并没有解决融资难的问题。除了通过商业银行获得间接融资外，房地产企业应积极地到资本市场上拓展新的融资渠道， 同时为中小投资者提供进入房地产行业投资的机会。.2 发展房地产投资信托基金的现实需要证券化是培育房地产资本市场的重要途径。发达国家房地产企业的资金来源中，只有20%左右资金来源于银行贷款，有40%左右的资金来源房地产基金

21、2，将民间的闲散资金引向房地产市场，因此发达国家的银行体系风险相对小。由于房地产业对我国经济发展起着举足轻重的作用，没有一个完善的房地产资本市场是不可能实现其良性发展的，因此选择合适的融资组合、开拓多元化的融资渠道、发展新的金融工具，已经成为当前我国房地产业发展急需解决的重要课题。 研究意义.1理论意义 伴随着经济发展，我国房地产行业在几轮调控下，仍然存在银行贷款抵押要求严格，贷款利率高等问题，制约了企业的融资也影响了行业的健康发展。资产证券化市场及投资市场的启动是房地产市场发展到一定阶段的必经之路，证监会人民银行、银监会已开始共同研究在我国推广房地产投资信托基金产品的可行性。2008年国务院

22、发布的关于当前金融促进经济发展的若干意见指出，发展房地产信托投资基金、股权投资基金等多种融资形式，通过拓宽房地产企业融资渠道，创新融资方式，从宏观大局出发，着手开发出有长期市场生命力的信托产品。我国信托行业起步相对比国外较晚，对于房地产投资信托基金的专业研究我国还处于初级阶段，因此需要对其发展中的问题进行分析研究，希望能够通过研究，利用房地产投资信托基金的不同模式做法，进行分析、对比，提出政策建议，得出适合我国发展房地产投资信托基金的模式。发展房地产信托投资基金可以完善中国的资本市场，有利于形成多层次的房地产融资市场，完善中国金融和房地产投资的相关理论。.2 实践意义发展房地产投资信托基金可以

23、将银行长期存在的金融风险适当转移，改变目前单一依靠银行贷款的融资模式，符合房地产长期持续经营的资金需要，可以盘活资产，解决企业融资问题，分散银行的风险，加快建设资金周转。同时，建立房地产投资信托基金可以扩大抵押贷款的范围，有利于扩大投资者的投资渠道。房地产开发企业只有用公开发行收益凭证的方式设立REITs，进行融资方式的创新，才能实现可持续发展，同时，这有利于增加我国资本市场融资工具的可选择性，化解风险和收益匹配的问题，提高房地产开发商通过资本市场直接筹资的比例。同时，REITs有利于提高我国资本市场的运作效率，使社会大众能够获得来自房地产业的高收益，建立公正合理的全民利益共享机制，有效缓解房

24、地产业过度依赖银行贷款的问题，降低金融体系风险，推进金融改革创新。国内外的研究现状国内现状分析上个世纪末期开始，中国商品房市场开始迅速发展，然而我国房地产投资信托基金的推出是近几年来的事情，相关的研究还不是很多。国内研究主要涉及可行性分析、模式探讨和相关政策分析等方面的内容，理论上大多是对美国房地产投资信托基金研究的解释。这些文献的共性是肯定了在我国发展房地产投资信托基金对于房地产业和金融业的重要战略意义，同时借鉴国外成功的运作经验，进而设计出符合我国国情的运作模式， 房地产投资信托基金必要性及可行性。孙维晨（2011）认为我国信托业经过5次整顿已满足REITs发展的基本条件，因此房地产投资信

25、托基金在国内的发展具有可行性。张以东（2010）认为从满足投资者的不同投资需求出发，需要完善我国证券市场的产品结构，故而我国房地产业的发展离不开资金支持，特别是随着经济的转型升级，推进房地产投资信托基金产品的开发具有必要性，可以解决融资困难的问题，有利于行业的稳定发展。房地产投资信托基金的各种模式。郑世刚（2010）提出了三种模式，即上市公司模式、信托计划模式和封闭式产业基金模式，通过对我国经济数据的分析研究，认为发展我国的模式应当为封闭型、信托式、收益90%分配给投资人且信托期不少于30年。费淑静（2011）认为我国当前可行的方式是通过私募房地产投资信托的成立，先设立起商业模式，最早提出了我

26、国房地产投资信托基金本土化策略， 我国目前的实际情况决定了起步阶段宜采用抵押型房地产投资信托基金的形式，只能采用私募的方式发行受益凭证和房地产基金股份募集资金，以便降低投资风险， 发展到一定规模再通过相关立法和税收优惠转化为公募信托。房地产投资信托基金的不利因素。吴建环（2013）通过对中国经济形势的分析，认为在中国发展房地产投资信托基金的问题分为微观、中观、宏观三个层面， 微观层面的问题就是专业人才的缺乏和投资主体的道德风险，这是影响中国房地产投资信托基金的进一步发展的基础因素；中观层面的问题是没有国外房地产投资信托基金的税收优惠和公司组织结构不适合房地产投资信托基金的发展；宏观层面的问题主

27、要是不完善的法律制度，不成熟的金融体制和现代企业制度的缺失，这是房地产信托投资基金发展的主要问题。1.2.2国外现状分析西方国家市场经济发展时间较长，金融高度发达，各种金融创新不断涌现，关于金融创新的研究也很多。房地产投资信托基金在美国发展的规模最大、历程最长、也最为完善，美国对理论研究的文献最多。美国对房地产投资信托基金的分红、净收益、同宏观经济的相关性、股市的相关性等进行的分析，都可以作为我国发展的借鉴。房地产投资信托基金绩效和财务杠杆的关系。Brown（2005）和David（2007）分析了抵押型房地产投资信托基金的业绩不理想的原因，在这一认识的基础上，接着对财务杠杆和房地产投资信托基

28、金绩效的关系进行了研究，认为所贷款物业所有权的特点及较高的财务杠杆共同影响的后果，导致了抵押型房地产投资信托基金在经济下行期产生了严重的财务问题，使大部分房地产投资信托基金被权益型房地产投资信托基金所收购，大量不良贷款被取消抵押品赎回权。其不足之处是对财务杠杆的研究不够深入。房地产投资信托基金内部顾问管理。Ambrose（1998）对房地产投资信托基金内部顾问管理进行了研究，该研究对于的管理到底应该由外部顾问执行还是由内部顾问执行，以及两种方式对的绩效影响进行了对比，得出内部顾问管理比外部顾问管理更具有优势的结论，该研究认为使用内部顾问比使用外部顾问融资费用较低，可以得到更多的总收益和租金收入

29、，其不足之处是未提出内部顾问管理问题的对策。房地产投资信托基金分红政策。John Erickson（1992）发现的分红政策受资产增长率、类型、资产负债率以及资产回报率的影响，故而对房地产投资信托基金分红政策进行了研究，美国要求房地产投资信托基金必须将收益的90%以上分配给投资者，否则就不能得到应有的税收优惠，该研究发现如果分红越低，买卖报价价差就会越高，反之，买卖报价差就会越低，得出的高分红特点有利于消除信息不对称的结论，其不足之处是对分红政策研究较为理想化，未能考虑投资者的心理因素。1.3 本文研究的主要内容本文以M公司房地产投资信托基金为例，分析了该公司的运行模式，总结其优势和劣势，提出

30、相应的改进方案，进而为我国的发展提供良好的借鉴，促进我国房地产投资信托基金的发展。为此，本文从如下六章内容展开分析与论述。第一章 绪论。分析了本文的研究背景及研究意义、国内外的研究现状、主要内容以及本文的研究思路与方法。第二章 房地产投资信托基金基础理论。分析了的概念、特点及运作方式。第三章M房地产公司基本情况介绍。从M房地产公司背景介绍入手，分析了M公司的特点、运作方式以及与其他模式的区别。第四章M公司房地产投资信托基金模式SWOT分析，分析了M公司模式的竞争优势、竞争劣势、机遇、挑战。第五章M公司房地产投资信托基金模式改进方案及对我国房地产行业的借鉴，包括了合理控制财务杠杆、利用已开发物业

31、持续现金流进行扩张、增强基金管理专业化以及市场本土化及创造REITs的必要法律环境、改善市场环境、建立REITs的组织机构、完善信息公开化制度。第六章 结论及展望1.4 研究思路与方法 研究思路本文以M公司为例论述房地产投资信托基金的发展模式，通过对M公司发展历程及其模式的研究，对其进行SWOT分析，总结其优势和劣势，提出相应的改进方案，从而为我国的发展提供启示和借鉴，促进房地产投资信托基金和房地产行业的稳定发展，进而保持国民经济的平稳运行。 研究方法为探讨房地产投资信托基金的模式选择，本文主要采用以下几种研究方法：理论分析法，即在对既有房地产投资信托基金的理论进行分析的基础上，指导本文研究，

32、为接下来的论述和分析做好准备，促进实践阶段的顺利开展；文献研究法，即根据本课题的研究目的，在大量收集房地产投资信托基金相关文献的基础上，对文献进行分析、归纳和整理，进而在文献中找到自己研究的相关类似内容，并依此为参照，构建文章的结构；跨学科研究法，即综合运用经济学、金融学、管理学等学科知识，从整体上分析中国房地产投资信托基金的现状和存在的问题，并运用相关理论分析房地产投资信托基金的发展模式；比较研究法，通过收集、整理国内外发展模式的材料和经验，并对中外进行比较分析，为中国发展提供借鉴。2 房地产投资信托基金基础理论房地产投资信托基金的概念 房地产投资信托基金于1960年在美国诞生，英文名为Re

33、al Estate Investment Trusts，简称REITs。最早是为了避免管制而产生，是不动产证券化的一种重要的存在形式。它主要是把投资信托作用于房地产，将产业投资基金证券化，建立专门的投资运营团队和金融机构，通过发行收益凭证，广泛吸收社会上多数人的资金来进行房地产领域直接或者间接的投资，如房地产开发、抵押贷款、房地产证券等多种区域和类型，再按比例将这些收益分配给投资者的一种中长期投资方式。由于房地产投资信托实行的是集中管理和多方位的投资，能够有效的规避风险，从而获得较高的收益回报，可以说房地产投资信托基金是将房地产证券化的金融方式。 自从美国政府对REITs采取优惠的税收政策后，

34、房地产投资信托基金一跃成为最为重要的投资金融方式之一，它的分红达到了可观的90%。随着REITs的火爆，美国目前大约有300多家房地产投资信托基金机构，绝大部分都在证券所进行上市交易。我国也有与REITs极为相似的房地产集合资金信托计划，但是它属于私募，是由信托机构主要负责的一种信托关系，类似我国的开放式和封闭式基金,与国际上的REITs有一定的区别。房地产投资信托早期的定义是：“管理者为多个受托人，并持有可转换的收益股份所组成的非公司组织”。也就是将REITs明确定义为持有抵押贷款或者房地产等资产的封闭型基金，而后虽然随着美国政府的几次税收政策变化，REITs在各国的发展都不一样，但是都没改

35、变其地产投资基金的本质。不过与之不同的是，REITs往往在一定的条件范围内可以获得税收优惠。 从REITs的运行方式来看，主要有两种运作方式：一种是载体公司通过向投资者发放收益凭证来募集资金，将资金用于商业地产的投资，再将收益分配给投资者；另一种是物业公司将旗下的资产均等的分割，出售给投资者，类似于债券。一般来说第一种方式比较稳定。而从基金的募集方式来看，房地产投资信托基金分为私募型和公募型两种形态；从房地产投资信托基金的运作方式来看，主要分为开放型投资信托基金和封闭型投资信托基金；从投资方式进行区分，主要表现为三种形态，即抵押型、权益型和混合型。房地产投资信托基金的特点 是不动产证券化的一种

36、重要的存在形式，具有自身的特点，主要表现在其基金的稳定性、高收益性和低税负性上。房地产投资信托基金的稳定性 的一大特点在于其稳定性，这也是其倍受青睐的一个重要原因。房地产投资信托基金的稳定性主要来源于房地产投资信托基金主要是由有着丰富的投资经验和知识的执行专家团队进行操作的，他们拥有着先进的技术水平，及时广泛的信息沟通渠道，能够针对国内外的经济状况，行业特点，公司财力进行综合分析，从而寻找投资时机和目标，这种专业化的经营模式给投资者的收益提供了稳定的保障，综合分析了房地产投资信托基金发展的内外部环境因素，有效的避免了经营方式的盲目性，因此，其稳定性进一步增强。另一方面，的投资方式是将资金分散到

37、不同的领域和类型的不动产和债券、股票上。同时与其他类型的金融投资产品相关度较低，分散投资降低了房地产投资信托基金的风险，一定程度上增强了其稳定性。由于房地产投资信托基金是由专业的房地产公司发起并管理的，可以合理选择投资项目刘慧杰.天津公募型房地产信托投资基金试点模式探析J.天津科技，2009年，第10期：90-91.，并进行科学的管理。相对于中国的由信托投资公司发起的房地产信托，REITs大幅度降低了投资风险。由于基金的规模比大，可以广泛投资于各类型房地产项目,进而分散投资风险。由于REITs投资于房地产，能获取持续稳定的现金流和稳定的租金收入，且收益率较高。在美国，REITs的风险低于一般的

38、股票，但其年平均收益率可达6.7%，大大高于银行存款收益。REITs以房地产作为主要的价值依托，不会因为通货膨胀而有所损伤，因为其一在通货膨胀期间，物价上涨，而房地产的价值也会随之上升；其二REITs的另外一部分分红来源于地产租金，这部分也会随着通货膨胀和上涨，从而提升了其收益。可以看出，房地产投资信托基金有很好的保值效应。REITs的稳定性的另一个表现在于它的价值波动是比较小的。用衡量价值波动的系数 系数源自于英文Beta Coefficient，简称系数。系数是一种评估证券系统性风险的工具，用以度量一种证券或一个投资证券组合相对总体市场的波动性。它是股票投资和基金投资当中非常常见的经济术语

39、。 越高，意味着股票相对于业绩评价基准的波动性越大。 大于 1 ，则股票的波动性大于业绩评价基准的波动性。反之亦然。 如果是负值，则显示其变化的方向与大盘的变化方向相反；大盘涨的时候它跌，大盘跌的时候它涨。来看，从1974-2003年，的平均系数只有0.57，只是在2007年因为全球房地产市场的调整和风暴下，出现过短期的恐慌行为。房地产投资信托基金的高收益 高收益性是房地产投资信托基金的另一个特点所在。美国的税收政策要求REITs的投资对象必须为房地产，且需将收入的90%用于分红，这就导致了REITs的能够保证高分红和一定程度上的成长。能够影响房地产信托投资基金的主要为两个方面原因，一是经济状

40、况，二是房地产市场运营状况，笔者将美国十年期国债收益率和REITs 公司股利率进行了比较分析，得出自1990 年以来美国房地产投资信托基金协会（NAREIT）公布的权益类 REITs 上市公司的股利率（Dividend Yield）与美国十年期国债的收益率（Yield）相比，美国十年期国债的收益率低于上市公司的权益类 REITs股利率，1998 年至 2006 年的平均利差（Spread）是 1.4。经济形式和房地产市场运行情况是影响 REITs 收益的重要原因。据瑞银报告预测显示，2008 年前两季度十年期美国国债孳息率 法定孳息是指依一定的法律关系由原物所生的物，如房屋出租所得的租金，依股

41、本金所得的股息等。 3.87 厘，低于新加坡及香港 REITs 平均息率分别是 5.9及 5.4。因此有效的投资策略可以抵消市场的一些负面影响刘璐.我国房地产金融风险分析与防范D.暨南大学，2007年.，对于资产包主要为拥有长期租约物业的权益类 REITs 而言，短期市场低迷所带来的负面影响并不严重。房地产投资信托基金的税负较低 税负较低是房地产投资信托基金的另一个特点。在美国,房地产信托基金可免双重征税和无最低投资要求，被视为免税主体。美国税法对REITs的收益来源、收益分配、组织方式、投资内容等都有严格的法规要求。其组织形态必须为公司、信托或可以征税的法人实体。“资产组合与来源所得规定,

42、至少有四分之三的资产价值投资于房地产；至少有四分之三的收益来自房地产的租金收入或其出售收入等；投资于证券的价值不得超过总资产的10%；总收益中的三分之一的不能来自于持有期限不到六个月就出售的债券的所得或持有期限不足四年就出售的股票。REITs应纳税所得扣除确定的非现金应税收入及资本利得, 90%的净利润必须分配给投资者”。税收优惠是房地产投资信托基金的一个重要特征也是美国发展 REITs的主要驱动力。在美国税法中规定房地产投资信托基金是独立的经济实体，根据1960 年美国国内税收法案规定，REITs 作为利润传递（PASS-THROUGH）机构，如每年度大部分盈利都以现金红利方式分配给了投资者

43、，则无需交纳企业所得税，避免了对股东及公司的双重征税。多数房地产投资信托基金将每年盈利的大部分以现金红利的方式分配给投资者，再由投资者缴纳个人所得税。在上层房地产投资基金（UPREITs）及下层房地产投资基金（ DOWNREITs）中，投资人以房地产出资成为有限责任合伙人，并换取收益凭证（OP 单位）。美国税法规定，投资者换取OP单位及出资均不是应税行为，无需因此行为缴纳税款。投资者可以在持有收益凭证一段期间后，将其转化为 REITs 股份或套现李志伟.房地产投资信托基金发展前景探析J.福建金融，2007年，第06期：11-12.。由此可见，对于投资者而言，组建 UPREITs 和 DOWNR

44、EIITs 结构的经营性合伙企业可以延迟缴纳税款，对资金链是非常有利的。房地产投资信托基金的运作方式组织体系 REITs在美国有着上百年的历史，也经历了由信托型向公司型，再向伞形合伙制房地产信托基金发展的历程。房地产投资信托基金是由基金所有人、基金组织、基金管理人、基金托管人等通过信托关系建立起来的组织体系。 基金所有人，指的是购买并且持有房地产投资信托基金的个人或者组织，是房地产投资信托基金组织的最小组成单位，也是最为基础性的组成单位，从基金的所有权来看，基金持有人对REITs享有所有权，在权利的归属上，对其具有所有权、收益权和分配权。 基金组织，是基金组织持有人大会、房地产投资信托基金公司

45、董事会极其相应的办事机构所组成的系统性的组织结构。 基金管理人，是资产管理和运作的机构，主要职责是：基金资产的财务管理，投资运作基金资产，促进基金资产的保值增值等。一般设有投资部、研究部、市场部、稽核部等部门和投资决策委员会、风险控制委员会等机构。 基金托管人又称基金保管机构，一般由商业银行等金融机构承担，主要职责是：基金资产的保管，办理基金资产变动事宜并监督基金管理公司的投资运作。房地产基金当事人包括基金发起人、基金管理人、基金委托管理人、基金持有人及基金服务机构。房地产投资信托基金运作流程 REITs的运作流程需要经历以下几个方面，即发起人的确定、组织形式的确定、基金规模的确定、投资管理方

46、向和标的的确定、托管人和管理人的确定。 发起人的确定需要满足具有资本运营经验和房地产实业经验这两个条件，这是因为房地产投资信托基金涵盖了金融和地产两个领域。组织形式的确定需要本着规范化管理的原则和目的进行，基金的募集对象主要以机构投资者为主，募集规模主要取决于：其一，基金投资的方向、范围和数量，其二，基金的投资管理能力。投资管理方向和标的的确定分为投资实物和投资未上市的房地产公司两种形式。托管人和管理人的确定和选择需要根据监管法规执行庞新军.房地产投资信托基金资金配置管理研究D.西南大学,2008年.。3 M房地产公司基本情况介绍3.1 M房地产公司背景介绍 M房地产公司是全球高端房地产投资、

47、再定位、开发和运营以及优质资产管理领域的领先企业。该公司的历史可以追溯至19世纪末，成立之初主要以地产开发为主要项目， 1976年，由于该公司家族内部利益冲突的影响，已经实现上市的M公司分裂为三个私人公司，分别为出租管理公司、建筑公司和一家融合了运行、投资、开发为一身的综合性商业地产公司，也即本文中讲到的M房地产公司。M房地产公司擅长开发与管理密切结合，已发展为已发展为美国最大的商业地产公司。自70年代以来，M房地产公司收购、开发、管理的物业总值达到700亿美元。拥有遍及全球的专业投资经验，M公司在世界主要城市开发、再定位和管理高端物业方面享有盛誉。目前它在全球运营着400个项目、总面积2亿平

48、方米的物业以及2000万平方米的住宅，经典作品包括纽约的克莱斯勒中心和洛克菲勒中心、芝加哥的富兰克林中心、柏林的索尼中心等。 M房地产公司的成功得益于其有效的垂直整合性，深入致力于整个全球化市场的发展变化和动态趋势，在整个公司管理技能、内部收购、风险防控、租赁行为和投资管理等多个层面进行调整和整合，加强全球性的市场调研，不断开发新市场，大胆决策，将创造“优异价值”作为公司的行为目标和价值指引，努力构建全球性、牢固性的合作关系，作为房地产运营商巨头，M房地产公司拥有房地产行业各个领域的专业人士，可以充分利用房地产的价值，从而实现在所投资项目超越平均水平的回报。 M房地产公司的成功还得益于其构建了

49、一套相对完善和积极的投资信托基金管理和运营模式，同时，有效的依靠M公司房地产投资信托基金的构建和组织，科学合理的规范着其基金来源和基金投向，为整个公司的开发、投资活动提供了重要基础。3.2 M公司房地产投资信托基金模式介绍3. M公司房地产投资信托基金模式产生背景 M公司房地产投资信托基金模式的产生适于房地产开发和投资市场息息相关的，作为较早进入房地产金融领域的地产商之一，M公司将房地产开发业务与房地产投资基金的发行与管理紧密结合，成为房地产投资商的个中翘楚。M公司房地产投资信托基金的产生与传统房地产的劣势紧密相联。传统意义的房地产开发，一般是通过上市融资、银行贷款取得资金韩旭.建立房地产投资

50、信托法律制度完善我国房地产金融体制D.对外经济贸易大学,2004年.，并通过投资项目、设计规划、工程管理、营销推广、以获取投资回报及利润。为了更好地促进资金的流通，解决和避免传统房地产融资方式的不足和弊端，197年以来，M公司以发行房地产基金的方式为房地产开发募集基金，通过发行管理基金，借助金融杠杆，收取项目管理费及基金管理提成，成倍放大收益，在保留传统房地产开发业务的同时，创造了新的利润增长点。目前，M公司收购、开发、运营的物业总值达到700亿美元。M公司房地产投资信托基金由基金管理公司发起并管理，以房地产投资基金信托基金份额为产品形式，将90%以上的应税收入作为股利分配。1997年，M公司

51、在房地产金融领域进一步朝向体系化和制度化的方向发展，第一支私募基金于1997年发行，之后连续发行了13只私募基金，从M公司所发行的14只私募基金所创造的经济价值来看，实现融资额90亿美元，私募基金的发行也让投资人看到了利益点，150位投资人成为其长期的投资人。从此，M公司房地产投资信托基金进入快速发展时期。凭借着其有力的REITs模式，M公司收获了丰厚的利润，同时，积极进行扩张战略，通过合资基金模式，M公司以不到5%的资本投入，分享了50%以上的项目收益。3. M公司房地产投资信托基金模式发展现状 凭借着纵向一体化的房地产投资信托基金模式，M公司取得了丰厚的收益。M公司的盈利模式，是通过发行基

52、金利用财务杠杆，以实现成本放大收益的过程。发行的基金则通过收购和投资各类房地产项目，以资产增值和房地产项目经营现金流量作为收入来源。在经济的上升期间，这一模式为M公司创造了大量利润。自1979年创立起，M公司成功地收购、再定位、开发和管理了众多分布于美国、欧洲、拉丁美洲以及亚洲各主要城市的中央商务区的顶级写字楼、综合体和住宅项目。从1998年开始至2011年，M公司作为地产基金管理人管理着来自超过200位投资人的约100亿美金的基金股权资本以及来自超过150位投资人的120亿美金的并投资本。M公司于2008年成立了专注于中国市场的美元基金魏国威.房地产信托及其在我国的模式构造D.首都经济贸易大

53、学,2003年.。中国基金目前在上海、成都和天津的五个项目分别处于不同的发展阶段中。这些项目拥有超过200万平方米的商业、住宅和零售物业，包括大约2000个住宅单元和19幢公寓。3.3 M公司发展房地产投资信托基金的特点架构及组织 M公司的组织结构实行垂直统一管理的模式，在M公司下设专家组和区域公司，专家组由执行委员会、管理委员会和投资委员会组成，分别负责基金管理、资产管理、收购开发、设计施工、市场营销和租赁。M公司旗下的各区域公司具有专门化、多元化的区域团队，负责项目收购与开发、市场租赁与行销、资产管理、物业管理、设计施工与市场定位，能够根据区域公司所处的地域和市场进行区位优势的考察和把握，

54、能够根据区域市场情况的变化适时地调整策略与投资管理模式。始终坚持“投资式”的资本运行模式，将其整体业务分为基金管理、资产管理、施工管理、开发和收购，确保资产的增值。为了使M公司全球众多物业能够获得最佳的业绩，专业的操作团队需要在投资周期的各个阶段构思并有效地执行成功的策略。M公司拥有纵向整合的房地产运营平台并借助这个平台去寻找针对不同物业和市场的有效的、创新的管理方式，随后将这些经验知识在公司内部资产管理平台中分享和推广。3. M公司房地产投资信托基金来源及投向 从M公司房地产投资信托基金的来源来看，1997年，M公司在房地产金融领域进一步朝向体系化和制度化的方向发展，第一支私募基金于1997

55、年发行，之后连续发行了13只私募基金，从M公司所发行的14只私募基金所创造的经济价值来看，实现融资额90亿美元，私募基金的发行也让投资人看到了利益点，150位投资人成为其长期的投资人。 从M公司房地产投资信托基金的投向来看，表3-1是M公司房地产投资信托基金投向一览表，从表中不难看出，M公司房地产投资信托基金的投向，前期主要以写字楼的为主，投资区域一般趋向于欧美地区，自2007年以来，M公司房地产投资信托基金的投向由主要以写字楼为主转向了集写字楼、商业城市综合体于一身，这是其投资多元化的一个重要的表现形式吴岚.房地产投资信托基金在我国的发展研究D.西南财经大学,2009年.，同时，也是M公司房

56、地产信托基金管理模式防御和分散风险的一个重要的措施所在。基金名称成立时间股权资本额（亿美元）基金模式投资区域投资方向运行策略基金 1997年10月85封闭式基金模式一线城市的中央商务区（主要包括了波士顿、洛杉矶、芝加哥、巴黎、纽约等）主要以写字楼为主增值型的基金运行模式基金2001年11月3封闭性基金模式以美国大都市为主要资金投向（包括了华盛顿特区、旧金山、纽约）主要以写字楼为主增值型的基金运行模式国际基金2001年11月3封闭性基金模式选择欧洲、南美的一线大都会作为战略重点（包括了巴西、法兰克福、巴黎和阿姆斯特丹）主要以写字楼为主增值型的基金运行模式ESOF2003年8月602封闭性基金模式

57、西欧主要中央商务区（主要包括了米兰、马德里、布鲁塞尔、阿姆斯特丹等）主要以写字楼为主收购型的基金运行模式TSEV2007年5月100封闭性基金模式欧洲集写字楼、商业城市综合体于一身增值型的基金运行模式中国基金2008年884开放型基金模式中国主要的高增长城市中心集写字楼、商业城市综合体于一身奉行机会主义的策略的基金运行模式（表3-1 M公司REITs投向一览表）运营成本 M公司房地产投资信托基金基金将承担基金所产生的所有运营成本和费用，包括 数据来源：公司内部资料：（a）准备、印刷和邮寄财务报表以及各种其他报告的费用；（b）财务报表的审计费；（c）普通合伙人、管理人或其关联人视察投资标的发生的

58、合理的差旅费；（d）合伙人会议的所有会议费用（不包括各有限合伙人为参加该等会议所支出的差旅费、住宿费、通讯费等费用）；（e）咨询委员会的所有会议费用以及各咨询委员会成员为参加该等会议所产生的差旅费、住宿费、通讯费等费用； （f）相关政府机构对基金本身、对基金的收益或资产和/或对基金的交易或运作收取的各种税费及其它费用；（g）管理费；（h）托管费；（i）涉及基金、普通合伙人和/或管理人的有关基金的任何诉讼和仲裁成本和费用（包括与该等诉讼或仲裁有关的律师费），或与基金有关的任何诉讼和仲裁成本和费用（包括与该等诉讼或仲裁有关的律师费），以及与此有关的任何判决或和解金额；（j）基金向普通合伙人指定的一

59、个或多个财务顾问支付的总额不超过认缴出资总额百分之一（1%）的财务顾问费；（k）基金根据本协议对受偿人的任何赔偿责任；（l）基金有关政府登记、批准、备案或其变更所发生的政府费用和第三方服务费用（包括法律、审计、税务、评估等费用）；（m）所有因对投资标的的评估、投资、持有、运营、退出而发生的法律、审计、尽职调查及其他第三方费用刘向东.我国房地产投资信托设立与运行模式研究D.清华大学,2012年.；以及（n）根据市场惯例或交易惯例应由基金承担的日常运营费用。 如果适用，各平行基金应当根据其在项目公司中的相应股权比例分担有关的基金运营成本。收益分配及退出方式 根据公司房地产基金招募说明书，收益的分配

60、应在普通合伙人与有限合伙人之间按照以下顺序进行:首先，按照各合伙人（包括普通合伙人）的合伙权益比例份额在同等顺位基础上分配给各合伙人（包括普通合伙人），直至该等分配额达到每一合伙人的实缴出资额。其次，按照各合伙人（包括普通合伙人）各自的合伙权益比例份额在同等顺位基础上分配给各合伙人（包括普通合伙人），直至该等分配额使各合伙人就其各自的实缴出资额实现了10%每年的年度回报率。最后，剩余的可分配现金的80%按照各合伙人（包括普通合伙人）各自的合伙权益比例份额在同等顺位基础上分配给各合伙人（包括普通合伙人），20%（“绩效收益”）分配给普通合伙人。M公司房地产投资信托基金的退出方式主要以外部转让的方

61、式实现。从M公司的经营思路来看，对于其所收购的物业，M公司对其进行重新的价值定位和配置，通过多种途径进行物业品质的优化的提高，使得物业价值得到了增长和提高刘向东.我国房地产投资信托设立与运行模式研究D.清华大学,2012年.。公司在可持续发展方面的投入不仅使其在招租方面具有竞争优势，也使得公司在项目退出时可以最大限度地拓宽潜在买主群进而增加资产价值。3.4 M公司房地产投资信托基金模式与其他模式的比较 运营管理方式与其他REITs的比较 M公司房地产投资信托基金为投资者提供了巨大的资源整合平台，有效地结合M公司全球的专业技能和其积累下来的丰富的本土资产管理、开发和运营经验。公司各个关键职能部门的员工都积极参与整个开发周期的每一个环节包括并购、开发/再开发和相关的建设、财务、资产管理、营销、租赁、物业管理和退出。通过更好的收购分析、更具竞争力的价格决策，在设计上的无缝对接和多方面价值升值策略的执行，M公司各部门的积极参与大大提升了在投资周期内对物业的风险管理能力。目前我国的房地产投资信托主要分为两种：一种是契约型，首先由信托投资公司提出信托投资安排，然后与投资者签属合作协议；另一种是参照国外房地产投资基金中的权益型融资模式，建立投资公司并组合投资于房地产股权。相比M公司房地产投资信托基金