中国独立货币政策的框架

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1、中国独立货币政策的框架摘要：随着中国经济越来越市场化并继续迅速融入全球经济，拥有以国内目的为导向的、独立有效的货币政策体制将日益重要。根据中国金融机构的现状，采纳货币政策的现代原则，我们提出了一套建议，以期指引新货币体制的运作。特别地，我们建议中国人民银行（PBC）在政府的正式战略指引下，以及金融业进行最低限度改革（使中国银行系统稳健应对利率浮动）的状况下，采用明确的长期的低通货膨胀目的，并进行独立操作。我们觉得，将货币政策锚定在明确的通货膨胀目的上将是人民银行限制通货膨胀预期最可靠的方式，这样能使货币政策最大限度地增进宏观经济和金融稳定以及经济增长。人民银行对货币（和信贷）增长的管理和监控将

2、在稳定通货膨胀方面继续发挥有效作用，但是货币目的不会是一种良好的独立的名义锚。核心词: 汇率弹性，通货膨胀目的，金融业改革I. 导言和概览随着中国的经济发展和日益市场化，以及中国与世界经济的不断融合，中国的货币政策将需要肩负越来越大的责任，从而保证稳定、非通货膨胀式的增长。尽管更深的构造性改革也许是长期增长的核心决定因素，但货币政策在为改革落地生根发明一种稳定的宏观经济环境方面发挥着重要的作用。近年来，中国货币政策的实行受制于某些困难的约束条件，涉及固定的汇率体制、不发达的金融体系和许多的制度缺陷。保持实际弹性有限的汇率体制使经济暴露于宏观经济不稳定的重大风险之中。当局已经明确表达，将逐渐使人

3、民币汇率具有更大弹性。向灵活汇率体制转变的一种重要成果是，需要货币政策采用一种新的名义锚和有关的战略。在本文中，我们的方案是中国应当将低通货膨胀作为新的名义锚。此外，我们觉得，鉴于通货膨胀目的的相对优势和维持固定汇率所随着的潜在问题，中国有充足的理由迅速采用这个新的名义锚。来自全世界无论是先进工业经济还是新兴市场经济体的经验和理论表白，将低通货膨胀作为重要的货币政策目的，是使中国人民银行在面对宏观经济冲击的状况下稳定国内通货膨胀和就业的最可靠的方式。通货膨胀目的能调节生产力增长的波动，并适应货币或信贷总量与通货膨胀之间的关系的变化，这些都是一种发展中经济需要考虑的因素。它有容易传导的长处。我们

4、不是倡导一种成熟的通货膨胀目的体制（full-fledged inflation targeting regime），尽管这可以作为一种有用的长期目的。对于像中国这样一种在错综复杂的状况下承当重大转变的经济体而言，有效运营一种通货膨胀目的体制将存在许多障碍。我们的措施对于可预见的将来更实用，并且它将带来正式通货膨胀目的所拥有的多数益处。这个以低通货膨胀作为首要目的的框架能与人民银行更广泛的职责相协调吗？我们的回答是，恰恰是通过提供低通货膨胀目的这样一种坚定和可靠的名义锚，中国人民银行才干对整体宏观经济稳定做出最佳奉献，并提供可持续的就业增长和金融稳定。其中首要的是中央银行货币政策工具（操作）的

5、独立性。我们觉得，人民银行在目前拥有更广泛的独立性并不是主线问题所在，主线问题是中国政府要明确支持低通货膨胀目的作为货币政策的名义锚。将低通货膨胀作为有效的名义锚需要做些什么？汇率的弹性无疑是以国内目的为导向的独立货币政策的先决条件。但是向更有弹性的汇率制度转变自身难以解决问题。事实上首要问题是金融体制改革，由于货币政策是通过银行系统来影响经济活动的。中国的国有银行体系长期受制于政府的贷款指令。20世纪90年代末以来，中国在提高银行业的商业化运作方面获得了某些进展，并在改善银行监督和管理方面获得了长足进步。但是中国的银行离高度商业化的金融实体还差得远。但是，我们觉得，在中国进行能使其采用以低通

6、货膨胀作为名义锚的独立货币政策的最低限度的金融业改革和调节是可行的且令人期待的。这些改革将旨在赋予人民银行对其资产负债表充足的控制权，以便中央银行能完全针对货币政策目的管理银行准备金。改革和调节还需要保证银行可以承受为了稳定宏观经济和保持物价稳定，利率进行必要的浮动所带来的金融压力。我们觉得此后数年改革可以到位以达到这些目的，并为独立的货币政策奠定坚实的基本。我们的建议尚有此外三个特性。一方面，它给货币政策操作措施的持续性留下了空间。人民银行可以继续其既有的操作，并在支持性改革到位时，逐渐采用环节来追求独立货币政策。另一方面，在既有的条件下，向通货膨胀目的的转变将是无缝式的，由于它仅波及锁定目

7、前的低通货膨胀率。第三，采用有效的独立货币政策将增进多种具有自身内在利益的改革。例如，由此带来的宏观经济稳定将推动金融体系的现代化。此外，新的政策体制将促使记录基本进行必要的改善，从而强化公共部门的透明度，并鼓励更好地沟通政策意图。本文中，我们的重要目的是提供概念化的方案，即将低通货膨胀作为中国独立货币政策的名义锚。固然有许多重要的实际细节需要设计，涉及通货膨胀目的的合适水平和目的范畴幅度、沟通目的的最佳措施、通货膨胀的合适测量措施等等。除了从分析的角度讨论这些问题外，我们将细节留作在后来的工作中予以解决。II. 将低通货膨胀目的作为名义锚近年来，通货膨胀目的一种明显的或隐含的长期通货膨胀率范

8、畴并承认低通货膨胀是货币政策的一种优先目的开始在全球范畴内作为实际货币政策的重要名义锚浮现。我们开始先回忆通货膨胀目的与此外两个重要名义锚固定名义汇率和货币增长目的相比的长处。A. 可选名义锚的劣势固定名义汇率体制从国外引入名义锚。当名义汇率固定期，交易商品市场上的套利引起国内物价水平和通货膨胀率随着国内货币盯住的那些货币的国家联动（随时间平均而言）。如果这些国家锁定其物价水平或通货膨胀率，国内通货膨胀也就能较好地锁定。否则，固定汇率制就引进了国外通货膨胀或通货紧缩的波动性。即便国外通货膨胀平均来说保持在低位，固定汇率还是迫使国内政策制定者接受两个选择要么国内利率紧跟国外利率，要么本国必须对私

9、人国际资本流动强加控制以试图不受干扰。每一种选择均有问题。一方面，如果国内和国外商业周期所处的阶段不同，那么本国也许周期性地引入导致动乱的利率政策行为。另一方面，资本管制虽然可以使国内利率略微独立于国外利率，但是资本管制阻碍了私人国际资本的有效流动。并且以国内就业和通货膨胀目的为指引的货币政策在固定汇率下可以导致问题的蓄积或如何解决合计外汇储藏的问题，后者会威胁到汇率体制自身的生存能力。1此外，一旦固定汇率体制的生存能力遇到了问题，针对固定汇率的预期回报将使得该体制容易受到不稳定的投机性资本流动的侵扰，到那时则难以用资本管制来制止。基于所有上述因素，固定汇率体制在实际中往往很脆弱，即便有资本管

10、制的支持；因此固定的名义汇率已经证明是货币政策不可靠的名义锚（参见Obstfeld和Rogoff, 1995）。如果货币增长目的作为名义锚会如何呢？由于长期而言货币增长和通货膨胀往往高度有关，在金融体系不太发达、货币传导的利率渠道不太可靠的国家，存款、银行准备金和基本货币目的仍然能在稳定通货膨胀中发挥有用的操作作用。然而，发展中经济体特别容易受金融创新的影响，而金融创新也许极大地削弱货币总量与经济活动和通货膨胀之间的短期关系。并且，为了适应潜在的产出增长和趋势速度的变化，进而维持一种低而稳定的通货膨胀率，货币增长目的必须随时调节。因此，货币增长目的自身不能构成通货膨胀预期的一种稳定的锚。B.

11、采用不同锚的国家的经验许多国家长期采用固定汇率也许基于下述事实：可选的以国内为导向的名义锚货币增长或通货膨胀目的规定中央银行有充足的独立操作能力来可靠地管理名义锚，并有稳健的财政政策和汇率弹性支持名义锚。在宏观经济波动性以往很高的发展中国家，固定汇率还提供了一种清晰的、可以确认的和容易传导的名义锚，这个锚始终被当作是政策制定者的一种有用的承诺机制。可是，随着固定汇率选择开始被看作是难觉得继的，更多国家选择了努力打造基本以支持可靠的通货膨胀目的的做法。其她国家，涉及许多采用不同形式的通货膨胀目的的新兴市场和发展中经济体，一般均有着类似的正面经验。特别是某些拥有固定汇率体制的新兴市场国家在经历了金

12、融危机之后，越来越多的国家采用了某种形式的通货膨胀目的。此外，大量和越来越多的正式经验主义文献对可选货币框架下新兴市场经济体的宏观经济体现的研究发现事实上都普遍支持通货膨胀目的。2例如，Mishkin和 Schmidt-Hebbel ()一种重要发现是：一旦一种国家已经充足制止了通货膨胀，使得通货膨胀目的保持稳定，那么通货膨胀目的的收益就更大。III.货币政策锁定通货膨胀目的的原则我们目前简朴总结货币政策锁定可持续的低通货膨胀目的的原则。稳定物价的基本原则：货币政策的现代理论指出，在其具有核心垄断竞争力的公司中，产品价格的拟定是在边际生产成本（工资和原材料成本）的基本上进行加价，估计随着时间发

13、展能使利润最大化。公司只在相对于其利润最大化水平，需求和成本状况也许明显和持久地压缩或提高加价幅度时才考虑变动产品价格。例如，当强劲的总需求增长了资源运用的强度，从而导致工资和原材料成本相对价格上涨时，公司就会考虑提高产品价格。当疲软的总需求导致公司放松资源运用，并因此减少相对于价格的工资和原材料成本时，公司就会考虑减少产品价格。这种推理产生了稳定物价的基本原则：锁定持续的低通货膨胀的货币政策必须控制总需求，以便生产成本（工资和原材料成本）能以目的通货膨胀率上涨那么公司就能以目的通货膨胀率提高产品价格，由于她们相信这样做将使实际价格涨幅保持在利润最大化的涨幅上。稳定就业：上述通货膨胀目的的原则

14、有着重要的含义，即盯住通货膨胀的货币政策还稳定了就业。因素如下：一方面在通货膨胀率稳定的经济中，公司平均而言必须保持利润最大化的价格涨幅，否则随着公司试图恢复其利润最大化的价格涨幅，实际通货膨胀将偏离目的通货膨胀。另一方面在货币政策支持利润最大化的价格涨幅的经济体中，其操作就犹如公司自身通过灵活和持续地调节产品价格维持利润最大化的价格涨幅同样。第三目的通货膨胀因而促使实际产出符合潜在产出，即在完全弹性的价格环境下由供应因素决定的总产出水平。第四这种推理意味着锁定通货膨胀目的的货币政策产生了就业的最佳周期稳定性（Goodfriend 和King, 1997；Woodford ）。这几点暗示着，虽

15、然是那些重要关怀就业稳定性的人也能支持货币政策的低通货膨胀目的。但是它们尚有着重要的含意：货币政策可以做得最佳的是稳定通货膨胀；它不应被用于抵消由于生产力和影响总供应的其她因素的冲击带来的产出和就业的波动。这种推理假设所有的商品都是由垄断竞争的公司所生产的，其价格具有相对的粘性。实际中，重要的产品如石油和食品是在高度竞争的市场中生产并交易的，在该市场上，对供需的冲击会直接影响总体通货膨胀。为了稳定总体通货膨胀，抵御对弹性价格部门的正面冲击，货币政策必须压制总需求，制止总体通货膨胀率的上涨，但这将使粘性价格部门的价格涨幅提高并产生产出缺口。因此，短期内有关弹性价格部门受到的冲击，货币政策似乎要面

16、对如何平衡通货膨胀和就业波动的问题。然而，这个问题只在中央银行盯住总体通货膨胀目的时才浮现。货币政策完全可以建立一种名义锚，盯住低核心通货膨胀目的。在本例中，核心通货膨胀指数将不涉及石油和食品价格。当核心通货膨胀目的作为名义锚时，一国可以针对石油和食品价格的相对变动做出调节，而核心通货膨胀和就业都保持稳定。因此，相比总体通货膨胀目的，这将是一种更稳定的名义锚，特别在中短期作为通货膨胀预期的一种更好的锚。此外，稳定核心通货膨胀和容许其她价风格节将使经济运营更像价格有弹性的经济。适应生产力增长：任何生产力增长率要都要与特定的通货膨胀目的相协调。道理如下：随着时间发展，生产成本的增长率是工资膨胀率减

17、劳动力的生产力增长率。当实际的价格涨幅稳定在利润最大化的涨幅上时，公司乐意以工资膨胀率减劳动力生产力增长率后的比率来提高产品价格。对劳动力的竞争倾向随时间发展以劳动力生产力增长率加通货膨胀调节来提高平均工资。因此，随着时间变化，任何生产力增长率与保持利润最大化的价格涨幅比率和平均目的通货膨胀率都是一致的。对于像中国这样迅速发展中的国家，名义锚适应潜在高度变化的高生产力增长的能力是重要的。上述讨论预示着中国的货币政策可以并应当保持一种低通货膨胀目的，即便生产力增长在相对宽的范畴内波动。避免通货膨胀和通货紧缩恐慌：通货膨胀目的除了上述的直接好处之外，它还能通过减少通货膨胀预期间接改善宏观经济体现。

18、公众对于保持低且稳定的通货膨胀的不完全信任使得经济体容易受到通货膨胀或通货紧缩心理波动的影响，在极端状况下，可以浮现通货膨胀或通货紧缩恐慌。3例如，长期债券利率急剧上涨带来的通货膨胀恐慌多次破坏了美国经济的稳定性。此外，它们可以由不受中央银行控制的事件所触发。是什么使通货膨胀恐慌和通货紧缩恐慌带来了不稳定？通货膨胀恐慌表白中央银行陷入困境。对恐慌视而不见会加大公众对中央银行信守低通货膨胀承诺的怀疑。然而，要恢复维持低通货膨胀的可信度，中央银行也许需要大力紧缩货币政策以削弱总需求、放缓工资增长并提高价格涨幅，使其高于保持利润最大化的涨幅，以抵消公司提高价格的倾向。换言之，当面临通货膨胀恐慌时，为

19、了保证通货膨胀不会攀升到失去控制，中央银行也许需要冒着浮现突如其来的衰退的风险，采用大刀阔斧的措施。通货紧缩恐慌同样麻烦。原则上，通过刺激需求和再度压缩相对利润最大化的价格涨幅，货币政策是可以抵御通货紧缩恐慌的。然而，通货紧缩恐慌波及一种不同的可信度问题在通货紧缩得到制止之前利率政策在零界线附近固定不动的概率，以及在零界线附近中央银行也许不肯或不能用非老式货币政策来抵御通货紧缩的概率。此外，零界线上的政策真空也许会助长欠考虑的财政政策行为。例如政府也许求助于预算外政策（如反竞争手段）来支持特殊产业的工资或价格。这种行为会大幅减少潜在的GDP。对潜在产出的威胁恶化了通货紧缩恐慌，它会减少将来的收

20、入预期，引起家庭和公司缩减目前支出，进而减少劳动力需求、减少工资并进一步提高价格涨幅。因此，通货紧缩恐慌也是棘手的，像通货膨胀恐慌同样，它也也许导致衰退的延长。维持低通货膨胀可信度的重要性：上述讨论清晰地阐明通货膨胀目的的效力严重依赖中央银行保持低且稳定的通货膨胀所具有的权力、意愿和能力的可信度。对可信度的依赖既是一种使问题复杂化的因素，也是一种长处。说它是一种使问题复杂化的因素是由于，锁定低通货膨胀目的的货币政策体制，需要大量的制度支持来保证中央银行保持低通货膨胀的承诺的可信度。此外，国家必须实行估计将来不会需要或谋求通货膨胀式融资（inflationary finance）的财政政策体制。

21、然而，一旦对通货膨胀目的的可靠的制度支持建立起来，对可信度的依赖就是一种长处。如果公众相信中央银行有权力和余地使用货币政策来保持稳定的通货膨胀水平，那么公司将倾向于将价风格节保持在目的范畴内，由于她们觉得实际价格涨幅对利润最大化的涨幅的偏离是临时的。换言之，公司会相信，如果需要，这种偏离将不久被货币政策行为所逆转。因此，低通货膨胀的可信度在很大限度上往往是自我强化的。可信度为中央银行赢得了时间，用以辨认和对抗威胁物价稳定的因素。这样，通货膨胀恐慌和通货紧缩恐慌就不太也许发生。IV. 独立货币政策的制度支持需要有许多制度前提来支持中央银行的操作程序，从而使其可以追求以低通货膨胀为目的的独立货币政

22、策。战略指引下，中央银行货币政策工具的独立性：中央银行必须享有执行货币政策工具的独立性有权力和意愿使用政策工具对新数据做出迅速坚决的反映从而最大限度地发挥货币政策稳定通货膨胀、通货膨胀预期和就业，并保证金融市场稳定的潜力。特别是如有必要，中央银行必须准备积极地大幅变动短期利率。此外，中央银行必须可以迅速坚决地行动，用政策工具避免就业和通货膨胀波动对金融市场的冲击。为了使货币政策能将通货膨胀的波动始终控制在通货膨胀目的范畴内，中央银行必须运用现代记录技巧，结合全面、及时和合适精确的宏观经济状况记录指标来指引其政策行为。中央银行需要可靠的衡量通货膨胀自身的措施，以及显示将来通货膨胀压力方向的指标。

23、上述的货币政策理论和中央银行（如美联储）的实际经验表白，此类指标可以涉及总价格涨幅、对实际产出和潜在产出之间差距的估计、对制造业产能运用的估计、相对于预期的劳动力增长趋势的就业增长的衡量指标以及通货膨胀预期指标。一般来说，要指引货币政策，跟踪金融总量的增长是有协助的，如：按照估计增长率计算得出的基本货币、银行准备金、银行存款和贷款，估计增长率被觉得与低通货膨胀率是一致的。此外，中央银行必须发展技术，以提出通货膨胀和产出的有效条件预测，从而告知决策部门。最后，政府应当在授予中央银行运用政策工具的独立性的同步，用战略指引引导中央银行灵活运用货币政策以稳定就业和金融市场，条件是通货膨胀保持在明确的低

24、通货膨胀目的内或附近。中央银行控制银行准备金：作为一种机制，货币政策是通过管理银行准备金的总供应，即商业银行在中央银行的存款来执行的。银行准备金涉及法定准备金和超过法定准备金的超额准备金。中央银行通过购买私人证券或其她资产，通过对商业银行或其她实体贷款，或通过买进未偿中央银行票据或政府债券可以发明银行准备金总额。相反，中央银行可通过反向操作以上交易从银行系统抽出准备金。中央银行必须能充足控制银行准备金总额以可靠地稳定通货膨胀预期。控制银行准备金是必要的，由于中央银行必须通过控制银行准备金的供应来管理商业周期中的总需求。在出于管理银行准备金总额之外的其她因素而被迫购买和发售资产以稳定通货膨胀时，

25、中央银行就得稍微放松对银行准备金的控制。一般而言，中央银行也许这样做有三种因素：(i)也许被批示购买政府债务，即用新发明的银行准备金为政府赤字整体或部分融资；(ii) 也许被批示贷款给银行、非金融公司或国有公司；或(iii) 也许被迫购买外国资产以支持有管理的或固定的汇率制度。例如，当像中国这样一种国家选择将外汇汇率控制在严格的范畴内时，中央银行必须通过发明或释放银行准备金，调节在稳定的汇率下市场对外汇的过度需求或供应。4重申一下，中央银行需要免于任何有损其管理准备金总额以稳定通货膨胀的能力的重要责任。特别地，货币政策可靠地锁定低通货膨胀目的，必须随着政府和公众容许外汇汇率具有很大弹性的意愿，

26、这样就能通过汇率调节而不是中央银行购买和发售外汇资产来厘清外汇市场。银行体系的金融稳健性：即便中央银行对银行准备金总额具有充足的控制权，它也必须乐意使用对银行准备金的控制权使短期利率在相对宽的范畴内不时地积极变动，从而保持低通货膨胀的可信度以便有效地实行货币稳定政策。平滑短期利率以缓和银行体系金融压力的倾向会危及中央银行管理总需求以保持低通货膨胀的能力，严重地破坏其通货膨胀目的的可信度，并动摇商业周期中的就业和通货膨胀。5银行体系对于短期利率波动必须具有金融稳健性，以便中央银行在需要时乐意变动短期利率以有效地管理货币政策。银行体系必须足够稳健以不断提供支付服务。即便国家已经建立了可靠的存款保险

27、来保护银行体系的生存能力，但如果不断上涨的利率触发了银行的钞票流问题，并有也许需要公共部门的救援，那么中央银行也许就不乐意充足运用其政策工具的独立性来抵御通货膨胀。因此，对于货币政策锁定低通货膨胀目的的可信度，修正银行体系面对高利率和利率大幅波动的金融脆弱性是必要的。金融稳健的银行业的其她方面也与银行在不危及金融稳定的前提下承受短期利率大幅波动的能力有关。银行必须得到良好的监管，特别是减少与存款保险有关的道德风险问题。它们必须具有十分充足的资本，从而使银行管理者有强大的动力来监督存款资金的谨慎放贷或投资。只有当这些条件都得以满足，中央银行才干不管利率的后果，乐意坚持银行准备金与通货膨胀目的相符

28、的道路。也只有这样，锁定通货膨胀目的的货币政策才是充足可信的。最后，假设银行得到较好的资本化、管理和监督，因而可以谨慎地贷款，那么银行存款和贷款利率以及非银行货币市场工具应当解除管制，自由地反映银行间市场可贷资金的成本。这将扩大货币政策向经济传导的渠道。除货币政策的传导渠道更为广泛之外，弹性利率将使银行业和信贷流受到的损害最小化。V. 中国的货币和银行机构中国经济日益发展和市场化，必须从分派信贷和实行货币政策的固定直接措施转向使用自由化的银行体系和中央银行管理银行准备金的灵活间接措施。然而，严格管理的汇率在近年来使经济受制于大量的资本流入，这威胁到了人民银行对银行准备金总额的控制。并且尽管许多

29、银行近来变化了资本构造，但遗留的指令性贷款继续在财务上削弱银行体系。A. 银行业和金融系统中国的金融领域以国有银行系统为主导。i股票和债券市场的作用相称有限。银行系统的存款总额占GDP的160%，与之相比，政府未偿债务占GDP的约25%（图1和2）。公司债券市场较小，股票市场也相对单薄。来源：CEIC和作者的计算。政府占存款的份额涉及财政存款以及政府机构和组织的存款所占的份额。其她指农村存款和信托存款以及其她构成部分。存款数字基于期末数据，不涉及外币存款。银行系统由大型国有商业银行（SCBs）主导，这些大型国有商业银行共占了银行系统总资产的一半以上（截至底是56%；该份额近年来始终在下降）。近

30、年来，股份制商业银行（JSCBs）的资产负债规模迅速扩大，目前占银行系统总资产的约五分之一。几家政策性银行如国家开发银行承当着明确的指令性贷款任务。银行系统的外围是许多小型银行，涉及农村信用合伙社和都市信用合伙社（参见Barnett，其中对中国银行系统的构造有充足的论述）。20世纪80年代到90年代末期间，中国的银行（涉及国有商业银行）在其贷款业务上均有明确的官方指引。这种“指令性贷款”支持了大型国有公司（SOEs）的发展，然而也使在商业上无法生存的公司可以继续获得营运资本甚至新的投资。指令性贷款政策于1998年左右终结。然而，遗留的指令性贷款以不良贷款（NPLs）的形式留在了银行。中国当局在

31、过去两三年中加速了银行业的改革。这个过程中的一种重要部分是邀请国外战略投资人参股这些银行，但愿借此加速公司治理的改善，并引进管理经验和风险管理技能（参见Hope和 Hu, ）。 相比几年前，这三家国有商业银行的金融实力已经大大增强。固然，这些银行目前与否成为有效的金融中介是此外一回事。犹如已在本文其她部分探讨的那样，这方面的进展始终相称有限。类似的情形在银行业很普遍。B. 货币政策的实行中国人民银行使用的重要货币政策工具是公开市场操作、变化贴现率以及准备金规定，辅以对银行贷款业务的“窗口指引”。7近来，人民银行已经使用货币增长率和银行贷款增长率作为明确的中间目的。货币和信贷增长目的已经成为人民

32、银行表白其货币政策意图的一种重要工具。准备金规定作为货币政策工具近来已经使用得相称广泛。部分为了容许银行更好地管理其资金（图3a），法定准备金比率（与银行存款的比率）已从20世纪90年代初期的13%降为1998年的8%和的6%。作为对信贷迅速增长和经济潜在过热的关注中，旨在控制信贷增长的一系列措施的一部分，该比率于9月提高到了7%，并进一步于4月提高到7.5%。 使用准备金规定比率作为一种积极的货币政策工具的复杂性在于，国有银行，特别是国有商业银行往往在人民银行存有大量超额准备金。这些超额准备金的一部分将被用于银行间清算和流动性管理目的，可是难以弄清银行为此目的所需的超额准备金应当有多少。人民

33、银行很清晰，大量的超额准备金使银行对其银行间市场的政策利率变化不那么敏感。这促使人民银行把超额准备金存款利率降为12月的1.62%以及4月的0.99%，而维持法定存款准备金利率1.89%不变（图3b）。来源：CEIC和作者的计算。注释：银行准备金表达为占银行系统存款总额的比率。法定准备金和超额准备金的利率在12月之前相似。近年来，银行保持的超额准备金（占银行存款总额的比率）已从底的7.3%降为3月的约4%（图3a）。人民银行始终试图扩大银行间市场并提高其效率，作为货币政策传导的一种渠道。然而，大量超额准备金的存在破坏了货币政策行为对准备金施压的可预测性。另一种问题是除银行外的公司证券公司和非银

34、行金融公司在银行间市场直接运营（Green, ）。这些公司没有像银行那样得到较好的监管，也许威胁到银行间市场的弹性。人民银行面临的另一种挑战是，流动性管理因寄存在人民银行的政府存款不可预测的季节性波动而复杂化（图4）。当年的税收和其她收入往往会导致当年存款的扩大。这些存款一般在年终提取来为多种支出债务提供融资（提款用于公共投资，特别是，往往集中于年终）。这就为人民银行的政府存款引入了大小难以预测的季节性因素。来源：CEIC。除了影响银行间市场的政策性利率（再贴现率），近来，人民银行获得了某些变化基本利率浮动范畴的独立性，为银行拟定存款和贷款利率提供了一定限度的灵活性。有趣的是，银行似乎只是有限

35、地运用了对私营部门贷款所增长的灵活性。10月29日，贷款利率的上限完全取消（都市和农村信用合伙社除外）。8接下来基本贷款利率和实际贷款利率（根据贷款量加权平均）之间的差距不断扩大，表白银行开始运用这个差额（图5b）。然而，银行特别是国有商业银行运用这一灵活性以更高的利率大量贷款给私营部门的证据仍然很少。这部分反映出银行对其自身风险管理能力的关注，特别是在避免新增不良贷款压力仍然很大的环境下。一种不太有利的解释是，银行对非正式鼓励机制的回应仍未变化按照对银行管理者和贷款负责人产生的名誉成本来看，给国有公司的贷款仍然被觉得是低风险的，而给私营部门公司的贷款如果成为不良贷款，也许使其蒙受没有能力或受

36、贿的指责。9法律框架的局限性也许也起到了一定作用。无力的法律保护意味着抵押规定难以实行，因此给私营部门的贷款带有更多风险。来源：CEIC，人民银行货币报告和IMF的计算。贷款利率下限和存款利率上限的保持似乎旨在保证银行之间的竞争不会使利润下降，对于保持银行赚钱能力和使其可以通过使用利润冲销贷款坏账来巩固其资产负债表，这被觉得是必要的（图5a）。B. 汇率体制1995年以来，人民币相对美元始终保持固定的平价。这种体制被当局正式归类为有管理的浮动汇率制度，由于原则上汇率可以环绕平价上下浮动0.3%。事实上，汇率基本上固定保持在中心平价（central parity）上。外汇市场上中国外汇交易系统（

37、CFETS）参与者的数量很少，其中涉及某些国有商业银行。事实上，这些银行充当着许多交易的清算机构，它们直接清算，交易不必通过CFETS。这使得外汇市场相对羸弱和不发达。但是它也使得人民银行更容易操作严格管理的汇率机制，由于人民银行可以相对迅速和容易地改正对中心平价的任何偏离。汇率的刚性对于货币政策有重要的影响。它已经明显地限制了货币政策的独立性，使人民银行难以使用利率作为货币政策工具来达到国内的政策目的。固定汇率产生的复杂性在以来明显迅速增长的外汇储藏中体现得最为明显，从那时开始人民币面临着升值的压力（图6）。底外汇储藏总额是8900亿美元。10注释：本图中外汇储藏的流量和存量涉及用于变化银行

38、资本构造的金额：12月450亿美元，4月150亿美元，9月50亿美元；以及11月人民银行与国内银行执行的60亿美元的外汇互换。来源：CEIC和作者的计算。直到，政府债券始终被用作冲销外汇流入的重要工具。后期，更多开始采用中央银行票据，那时用于回购交易的政府债券的可用量缩减到非常低的水平。人民银行票据目前已经成为冲销资本流入的重要工具，随着资本流入的飙升，未偿付的人民银行票据量已经迅速上升（图7）。来源：人民银行报告和CEIC。多种力量的汇合似乎使得冲销操作相对容易进行。由于可选渠道很少，大多数储蓄总是流入银行系统。这使得银行流动性充足，特别在控制信贷增长的压力之下。国有商业银行也积极地试图改善

39、资产负债状况，涉及满足政府规定的资本充足率原则，以便吸引战略投资人并进行IPO。在这种背景下，银行有动力持有人民银行票据而不是增长贷款，由于例如公司贷款带有100%的资本规定，而政府贷款不必备用资本。因此，对人民银行票据有巨大的需求，尽管利率相称低远远低于可比的成熟工业国家国债的回报率（图8）。这意味着，从利润上说，冲销对于人民银行本质上是赚钱的操作。来源：CEIC和美国财政部。但是这种成本效益的计算也许具有欺骗性。首要的是汇率缺少弹性不仅减少了货币政策的独立性，并且影响到银行业的改革。人民银行不能使用利率作为货币政策的一种重要工具意味着：信贷增长常常由硬性指标和非市场导向的工具，涉及不谨慎的

40、管理措施所控制。正如Prasad和Rajan ()所指出的，通过人民银行的行政指令控制而不是通过市场信号引导银行的贷款增长，损害了银行的改革过程。这种约束还通过给低效的国有公司提供便宜的补贴贷款，导致了大量效率成本的长期发生。虽然银行系统这些和其她低效成本的发生并不明显，但它们最后也许由存款人以其存款实际回报较低的形式承当。VI. 中国的独立货币政策中国发布采用弹性汇率的意愿使货币政策有必要选择一种新的名义锚和新的战略。根据中国目前的金融制度，使用前述的货币政策原则，我们提出了一系列建议来指引中国新的独立货币政策体制。A. 低通货膨胀名义锚我们相信一种明确固定的低通货膨胀目的对于中国是恰当的名

41、义锚。在可见的将来这个新的名义锚可以由操作货币增长目的来补充，从而有助于达到宣布的低通货膨胀目的。要定位于一种独立的货币政策框架，中国应当在近期宣布采用一种明确的、长期的低通货膨胀目的的意愿，以便无限期地锁定目前的低通货膨胀率。公示中应当解释锁定长期通货膨胀目的的货币政策将指引人民银行在短期内稳定就业和金融市场，条件是在中期内承诺保持平均通货膨胀符合或接近固定的长期通货膨胀目的。这样一种声明将符合人民银行更广泛的职能，并使其可以灵活执行独立的货币政策。11我们的观点是，采用某些经济学家所倡导的和某些中央银行所追求的正式的、精心设计的通货膨胀目的程序对于中国而言还不成熟，也许也无必要；尽管在将来

42、不排除使用改正式的通货膨胀目的程序。中国在不久之后采用低通货膨胀的目的的重要性在于，在向弹性汇率体制转换的期间提供一种名义锚，弹性汇率制是当局声称的中期目的。B. 在政府战略的指引下人民银行工具的独立性中国已经在现代化其银行和金融系统方面做了诸多工作。然而，中国必须进行其她改革以支持独立的货币政策。核心的必要条件是予以人民银行工具（操作）的独立性。有效的工具独立性有两个核心的先决条件：人民银行对银行准备金总额必须拥有充足的控制，并且中国的银行系统必须提高金融稳健性以应对利率波动。此外，我们强调，要使工具的独立性充足有效，人民银行将需要政府的正式战略指引规范纪律和责任。人民银行对银行准备金的充足

43、控制： 为了人民银行能在短期内有效地管理银行准备金总额，中国已经建立某些必要的制度安排。中国已经创立了一种中央银行票据深度流动的市场，借此人民银行可以通过公开市场操作有效地管理银行准备金总额。中国还创立了一种积极流动的回购市场，人民银行借以每天管理准备金的供应。然而超额准备金需求使货币政策的传导复杂化。对于消除这个问题我们有两点建议。一方面，人民银行应当避免任意的准备金规定调节，由于随着银行通过提前增大超额准备金而试图预期准备金规定的变化和为准备金规定的变化做好准备，超额准备金需求会发生波动。另一方面，人民银行应当停止支付超额准备金利息。目前，对人民银行独立控制银行准备金的重要威胁来自其买卖外

44、汇以支撑严格管理的汇率的职责。12政府授予人民银行货币政策操作的独立性，就应当减轻人民银行通过外汇操作支持特定汇率目的的责任。13只有那样人民银行才干充足可信地管理其资产负债，以最大化货币政策的权力进而稳定中国的宏观经济。另一种考虑是，长期而言，人民银行必须继续积累资产来为银行准备金和货币的增长趋势做准备。一种也许是中国创立一种流动的政府证券市场，使人民银行能通过购买政府证券而不是通过积累外汇或贷款给银行来扩张其资产负债。在这种安排下，政府每年将发行足够的新证券让人民银行购买。浮动债务量可以保持在支持合理的市场流动性所需的最低水平。重要的是，人民银行将需要有判断力来购买刚好足够的债务，使得货币

45、量增长率符合通货膨胀目的。这种安排将使人民银行的资产购买独立于外汇政策和银行监管，因而增进货币政策的执行。14要使这种安排运营良好，通货膨胀目的固然必须得到政府（涉及财政当局）的明确支持。稳健银行业应对利率波动:目前中国为独立货币政策做好准备的主线是中国的银行必须提高金融稳健性以应对短期利率的波动。中国银行系统的金融稳健性问题的基本来源是两方面： (i) 中国的银行长期以来是国有公司融资的重要手段，(ii) 许多中国的银行自身像国有公司同样运营，本地管理者受到政治鼓励（或受到省政府官员的施压）贷款给国有公司。中国的高储蓄率和缺少可选的投资机会为银行系统提供了充足的可贷资金来为国有公司提供有问题

46、的贷款融资。银行由于受到不良贷款的重大侵蚀，所引起的财务困境将威胁整个银行系统。对银行管理者扭曲的鼓励导致不良贷款的积累，如果中国的银行系统要提高金融稳健性以应对灵活的利率，必须克服这个问题。我们这样看待问题的本质：中国的银行被规定执行了本质上属于财政政策的职能中国政府对国有公司融资以支持国有部门的就业，直到劳动力能被不断增长的私营部门吸取。尽管融资是以“贷款”的形式提供，但不是银行业政策。融资本质上波及财政转移很少盼望偿付其目的是缓和中国经济发展中短时间的失业成本。我们的结论是，从银行分离出对国有公司的财政支持是使中国的银行提高金融稳健性以应对利率浮动的核心。反之，中国银行的稳健性，对于提供

47、一种充足独立于银行和财政政策的货币政策是必要的，这样人民银行就能独立、有效地执行货币政策操作。15政府的战略指引：我们强调货币政策工具的独立性必须随着政府的战略指引。人民银行的操作独立性应当在政府的指引之下，追求人民银行法中列举的货币政策目的，承诺在商业周期中保持平均通货膨胀处在或接近固定的长期通货膨胀目的。政府对操作独立性的支持是必要的，能鼓励人民银行在需要时谨慎地采用艰巨的货币政策行动。明确的政府指引还应当作为人民银行为达到其委托目的以某些方式负责的基本也许通过定期的货币政策监督听政。如果没有这种政府的战略指引，人民银行将缺少使独立货币政策良好运营的基本可信度。C. 记录、沟通和机构能力中

48、国经济的过渡性质发明出记录指标产生和解释中的独特问题，涉及那些与货币政策决定有关的。人民银行在指引货币政策时，按照预期增长率跟踪多种货币和信贷总量的增长是有协助的，由于预期增长率被觉得与低通货膨胀相符。至少，人民银行必须能及时得到有关中国宏观经济和金融状况的精确和综合的数据。重要的是政府高度注重收集精确数据（涉及在省级）以有效地进行宏观经济管理。尽管我们承认提高宏观经济数据的一贯性、可靠性和及时性是个不小的挑战，我们的观点是人民银行在其她政府记录机构的协助下，应当在几年内能充足地满足其基本的记录需求。此外，人民银行应当运用其地区支行组建一种全国性的网络来跟踪把握有关目前中国经济和金融状况的最新信息。人民银行必须拥有分析能力以决定如何根据经济发展态势灵活地使用工具。这个能力涉及获得有关硬件以及训练有素的经济学家和记录学家等工作人员。人民银行必须可以扩大必要的机构能力以辅助其货币政策使命，并予以这样做的金融资源。要为独立管理货币政策的那一天做好准备，人民银行应当继续改善和扩大对中国经济和金融状况及对货币政策传导的公开评估、以及对将来经济状况的判断。16