宝钢增发A股案例

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1、案例分析：宝钢增发A股案例案例目标本案例介绍了宝山钢铁股份有限公司增发融资过程的始末，思考宝钢在选择其资本结构 时，采取A股增发方式的原因。一、宝钢简介宝山钢铁股份有限公司（股票代码600019，以下简称“宝钢”），2000年2月3日，由 上海宝钢集团公司（以下简称“宝钢集团”）以主体资产的一、二期工程及部分三期资产发 起设立，同年12月12日正式在上海证券交易所挂牌上市。公司坐落于中国上海，注册资本 175亿元，是上海宝山钢铁集团最重要的子公司。公司专业生产高技术含量、高附加值的钢铁产品。在汽车制造、家电生产、石油开采、 油气输送、压力容器、集装箱用材等领域，宝钢在成为中国市场主要钢材供应商

2、的同时，产 品出口日本、韩国、欧美四十多个国家和地区。宝钢是中国最大、最现代化的钢铁联合企业。财富2005年全球企业500强排名中， 宝钢居309位，全球钢铁行业企业排行中，宝钢居第6位。自发行上市以来，宝钢保持了较为快速的增长，其主营收入年平均增长率18.39%，其 净利润年平均增长率更是达到37.59% （详见表1）。表1宝钢上市以来经营业绩增长情况2000-12-312001-12-312002-12-312003-12-312004-12-31主营收入（亿元）309.41291.71338.77444.60586.38增长率-5.72%16.13%31.24%31.89%净利润（亿元）

3、29.9225.6142.7269.7693.95增长率-14.40%66.79%63.29%34.68%总资产（亿元）389.67580.42614.89609.18642.55增长率-48.95%5.94%-0.93%5.48%净资产（亿元）252.82262.90281.85354.66418.61增长率-3.99%7.21%25.83%18.03%每股收益（元/股）0.240.200.340.560.75增长率-16.67%70.00%64.71%33.93%资料来源：相关年份的年度报告。二、资本结构状况1.负债情况宝钢的各项财务指标显示，其资本结构的安全性很强（见表2）。宝钢的负债于

4、2003年大幅下降，由2002年末的333亿降为2003年末的252亿，并于 2004年末持续下降至222亿元；相应地，公司资产负债率在2003、2004年大幅下降，到2004 年末期已下降到34.61%，达到其上市之后的最低水平，显示宝钢具有较强的资产安全性。在总负债水平较低的前提下，宝钢的长期负债在2001年至2004年处于持续下跌状态， 长期负债额由2001年底的237亿跌至2004年底的101亿；相应地，公司长期负债占总资产 的比重在2004年底基本达到其上市之后的最低点（仅高于2000年底）。相对于长期负债，宝钢的流动负债变动较小，处于相对稳定的状态。至2004年底，由 于长期负债的

5、大幅下降，宝钢的流动负债超过其长期负债，占总负债的比重上升为55%， 处于较高水平。表2宝钢资本结构情况2000-12-312001-12-312002-12-312003-12-312004-12-31流动资产合计（亿元）118.9978.98118.35114.36159.54固定资产合计（亿元）270.22501.04496.39491.36479.49总资产（亿元）389.67580.42614.89609.18642.55流动负债（亿元）78.3880.69119.3698.21121.36长期负债（亿元）58.47236.83213.68154.06101.06负债合计（亿元）13

6、6.85317.52333.04252.27222.42股东权益合计（亿元）252.82262.90281.85354.66418.61资产负债率35.12%54.71%54.16%41.41%34.61%长期负债资产比15.01%40.80%34.75%25.29%15.73%流动负债率57.27%25.41%35.84%38.93%54.56%注：资产负债率=总负债/总资产；长期负债资产比=长期负债/总资产；流动负债率=流动负债/负债合计。图1宝钢2000-2004年的负债结构2.股本情况宝钢集团作为宝钢的发起人，持有宝钢85%的股份，是宝钢的控股股东。截至2004年 底，宝钢股权结构分布

7、为：总股本125.12亿股，其中国家股（非流通股）106.35亿股，全 部由宝钢集团持有，占总股本85%；社会公众股（流通A股）18.77亿股，占总股本15%， 其前十大流通股股东均为基金、券商和QFII。自2000年12月12日上市至2004年底，宝钢未进行增发和送配股，股本总额保持不 变。宝钢作为总股本数、流通A股规模最大的上市公司之一，入选上证180指数，其对证 券股指的影响巨大。表3宝钢股本结构状况（增发前）国有股（宝钢集团）社会公众股总股本股数（亿股）106.3518.77125.12比重85%15%100%三、宝钢增发融资始末2004年8月10日，宝钢召开董事会，于12日公布其增发

8、方案：拟增发的股份总数不 超过50亿股，包括向上海宝钢集团公司定向增发国家股和向社会公众增发社会公众股两部 分。定向增发部分占本次增发总量的比例不低于50%。宝钢集团将按向社会公众增发部分 相同的价格全额认购定向增发部分，该部分暂不上市流通。发行定价在5.6元/股左右。全部募集资金计划向宝钢集团收购包括钢铁生产、供应链以及相关产业等三大体系的钢 铁主业资产，拟收购目标资产基准日评估净值280亿元。收购后，宝钢产品将扩展到碳钢、 不锈钢、特钢领域，拥有完善的营销服务网络，获得稳定和经济的钢铁生产战略资源供应保 障及物流支持。宝钢对外声称，按增发不超过50亿股计算，该收购对宝钢2004年每股收益增

9、厚将不低 于16%，这将大幅提升公司的股东价值。8月13日，市场对宝钢增发方案做出反应，当日股价跌幅达到8%。市场对宝钢增发的 认识点落到了股市的敏感话题“保护中小投资者利益”上。根据2004年6月30日统计数据显示，全国30多家基金公司持有宝钢流通股4亿多股， 占全部流通股的22-25%。而与此同时，根据规定宝钢集团作为被收购资产方和关联股东， 应该在股东大会表决时回避。这样增发是否在股东大会通过的决定权就全部放在了流通股东 手中。毋庸置疑，流通股东中最具代表性的机构投资者，尤其是基金公司对增发的决策举足 轻重。8月16日，市场传言基金公司将会挺身而出，高举保护中小股东利益的大旗，联手反 对

10、宝钢增发，迫使其修改方案，以降低配售价格、调整配售比例或缩减融资规模。同时，广大中小投资者也通过网络调查形式表达了对宝钢增发的不满，甚至有网站和报 社发起“抵制宝钢增发征集投票权”活动。面对市场巨大的压力，宝钢紧紧抓住增发决策的核心人物一一基金公司展开了一系列的 公关活动。8月12日增发方案公布以后，宝钢高层在京、沪、深三地展开了各大基金公司 基金经理的游说活动，甚至安排机构投资者实地考察拟收购的集团公司资产。而这时整个事 件也出现了转折，基金公司的重点开始放在了增发定价问题上，逐渐抛开了“代表中小投资 者利益”的形象。9月21日，宝钢董事会决议和随后的公告中表示：定向增发部分占增发总量的比例

11、由 50%调为60%；原社会公众股以10： 10的比例享有优先认购权；增发价格的确定将以股权 登记日前30个交易日收盘价的算术平均值为基准，询价区间将为该基准值的80%-85%；社 会公众增发部分在扣除原社会公众股股东优先认购的部分后，将以适当的比例向战略投资者 配售，但战略投资者持有本次增发的股份的期限自有关股份上市后不得少于三年。80-85%的询价区间意味着增发价将低于原来市场预期的5.6元；同时社会公众股东优先 认购的比例10： 10，也比04年武钢增发的条件好得多。这两个关键点使得机构投资者尤其 是基金态度大为改观，纷纷将宝钢评价转为“中性偏好”。9月23日，针对增发举行的宝钢股东大会

12、召开。增发有关的议案分项实施了关联股东 回避，由与会的流通股股东投票参与。流通股到会股数约为8.3亿股，占总流通股股数的 44.22%。约有7.2亿流通股股东赞成，通过率达到87.66%。2005年1月19日，宝钢增发申请获得证监会通过。4月15日，宝钢增发招股说明书中增发方案最后确定为：总计增发50亿股，其中向宝 钢集团定向增发30亿股，原流通股股东增发20亿股，配售比例10： 10，取消了原定的向 战略投资者配售的方案，定价区间仍确定为以股权登记日前30个交易日收盘价的算术平均 值为基准的80%-85%，具体询价区间为4.91-5.22元。4月26日，根据宝钢新股发行结果公告，增发确定的发

13、行价格为5.12元/股，募集资金 总额256亿元（含发行费用），剔除集团公司定向增发部分，宝钢从外部融资102.4亿元。 向社会公众公开发行的股份中，向原社会公众股股东优先配售16.5亿股，占本次向社会公 众公开发行股份数量的82.49%；乘赊3.5亿股向机构投资者按比例配售。增发的流通股在 2005年5月9日上市流通。表4宝钢增发前后股本结构对比增发前增发后股份类别股数比例股数比例非流通股国家持有股份（宝钢集团）10,635,000,00085.00%13,635,000,00077.86%网下机构投资者比例配售-350,142,2692.00%合计10,635,000,00085.00%1

14、3,985,142,26979.86%流通股1,877,000,00015.00%3,526,857,73120.14%股份总额12,512,000,000100.00%17,512,000,000100.00%四、增发过程中股价变化对宝钢增发始末期的股价进行分析，发现有3个交易顶峰（图2圈注），其对应时间为 04年8月13日、9月22日及05年4月27日。2004年8月10日，宝钢召开董事会，于12日公布其增发方案。8月13日，市场对宝 钢增发方案做出反应，当日股票交易量激升至154万手，股票收盘价由6.75元跌至6.17元，跌幅达到8%。市场对宝钢初始的增发方案表示不满，呈现较强的负面反应

15、。经过众多流通股东，尤其是以基金为代表的机构投资者与宝钢的博弈，2004年9月21 日，宝钢公布其修改后的增发方案。从流通股股东角度来看，新方案是流通股东争取其权利 而宝钢妥协退让后的结果，比起初始方案有较大改良。9月22日，市场对新的增发方案做 出反应，交易量上升至143万手，股价由6.35元升至6.57元，增幅3.6%，市场表示认同宝 钢新的增发方案。因增发原因，宝钢从2005年4月20日开始停牌5天。4月26日，宝钢公布其新股发 行结果，确定增发价格为5.12元。股票于4月27日复牌后大幅低开，开盘一小时后盘面表 现为跌停，全天成交量激增至近1亿股，创半年来成交量记录，股价由4月19日收

16、盘的6.02 元下跌0.6元至5.42元。假设流通股股东以10： 10比例认购宝钢增发股票，增发价格为5.12元/股，按照4月 27日5.42元收盘价计算，流通股股东通过低价认购增发股票每股可获得收益0.3元，而其 增发前持有的每股股票市价下跌0.6元，总损失为每股0.3元。从股价反应可以看出，最终 确定的增发价格高于流通股预期，导致流通股资本损失。ZZ-5-5QU2 71-5-5QU2 0QZ-4-5QU2 H-4-5QU2 O3-3-5QU2 0Q1-3-5QU2 8-3-5QU2 42-2-5QU23- 2-5QU2 42-1-5QU2 21-1-5QU2 03-21-4002 02-2

17、1-4002 8-21-4UO2 62-H-4UO2 6i-n-40024- H-4UO2 52-01-4U0231- 01-4U0232- 9-4UO2 01-9-4U02 13-8-4002 91-8-4UO2 4-8-4UO2 32-7-4002 3X-7-4UO2 1-7-4UO2收盘价（元）一交易量（万手）图2宝钢股价图（04年7月1日至05年5月31日）五、宝钢选择通过增发融资的原因思考2004年底，宝钢的资产负债率仅为34.61%，远远低于选区的其他四家钢铁行业上市公 司。假定宝钢采取举债或者发行债券进行融资（融资额以256亿计算），其资产负债率将上 升至53.24%，在同类公司

18、中仍然只是处于中游水平。因此，从资产负债率水平来看，宝钢 选择债务融资更加合理。而宝钢却选择了股权融资一一增发的方式，导致其资产负债率进一 步下跌至24.75%，差距进一步扩大。表5 2004年末上市钢铁公司资产负债率公司资产负债率宝钢2004年末34.61%增发后24.75%假定以债务融资替代增发53.24%武钢42.75%首钢54.03%邯郸钢铁61.03%马钢44.34%资料来源：各上市公司年报并且，宝钢集团在增发前尽管持有85%宝钢股份，但其作为被收购资产方和关联股东， 不能在股东大会表决时投票，即是否增发的决定权全部落在流通股东手中。为此，宝钢对增 发决策的核心人物一一基金公司展开一

19、系列的公关活动，并退让修改其增发方案使得更符合 流通股股东利益，最终获得流通股东88%的通过率。从融资决策顺序来讲，规范市场中，股权融资对已上市公司来说是一种劣势选择。从理 论上来说，由于信息不对称，投资者拥有的企业信息远少于直接的经营者和管理者，所以公 开披露出来的企业筹资决策对投资者来说更大程度上是一种企业发展前景的信号。发行股票 被认为是企业分散未来风险的表现，会引起股价下跌，所以企业发展前景较好时，一般不选 择股票筹资，而总是尽量使用内部资金，其次是负债，只有在发行股票的收益大于股价下跌 带来的损失和其他成本是企业才会选择股票筹资。从以上分析，我们的结论是：宝钢选择其资本结构时，似乎选

20、择内部积累或债务融资更 为合理。然而，宝钢具有良好的发展前景、经营业绩，并且其资产负债率也很低，为什么没 有依靠内部积累，没有大规模举债，也没有发行可以有抵税作用的债券，而是选择了不断扩 充股本的筹资方式呢？融资金额巨大可能是宝钢采取股本融资的原因之一。宝钢此次增发A股融资金额达到 256亿人民币，而在2004年底，其总资产为642.55亿元，总负债仅为222.42亿元，相较之 下，其融资金额非常大。另外，募集资金投向为收购母公司旗下资产，可能存在较大的风险。 考虑到融资金额及风险值，如若通过举债方式融资，很可能并没有投资者能够提供给宝钢如 此大额的贷款；即使贷款成功，如此大额的借款必将导致公

21、司财务风险的大幅上升，而且在 经营活动上将受到贷款者（比如银行）严格的监督。而选择增发的方式，宝钢没有偿还利息 和本金的压力，同时亦无须受到贷款者的监督。另一个原因，从大的市场环境来看，我国的债券市场也不完善，基本被国债垄断，金融 债券和其他企业债券的数量和种类较少，很难形成规模，因此一般不会成为企业筹资的首选， 对于宝钢来讲，由于其巨大的融资规模及较大的风险值，发行企业债券很难成功。同时，由于我国的证券市场还没有发展成熟，在许多方面还不规范，信息披露和传递机 制都不完善，这种情况下，市场对企业的评价往往并不是有效的。从宝钢增发案来看，虽然 增发方案的决策权在于流通股股东，并最终得到绝大部分流

22、通股股东(尤其是以基金为代表) 的赞同，但实际上，在宝钢公布增发结果的次日，股价一路跌停，除去低价增发的收益，流 通股股东仍遭受每股0.3元的损失。当然，还存在其他的原因致使宝钢选择增发进行融资，比如国内证券市场最为流行的“圈 钱”之说，或者宝钢不愿意看到其为增发投入的各种努力付诸东流，及其他各种原因。公司 融资行为具有复杂的背景和特殊的考虑，其背后的原因，值得读者思索。参考文献：(1) 宝钢股份公司年报、公司公告、增发新股说明书 600019.htm(2) 林耀佳，宝钢股份增发融资冲突事件分析，清华大学经管学院学位论文库， 工商管理硕士论文，2005。(3) 杨君华，中国证券市场增发新股问题研究，清华大学经管学院学位论文库， 工商管理硕士论文，2002。(4) 王化成，财务管理案例点评，浙江人民出版社，2003。