烟台万华600309下游需求好转产能投放有序重申强力买入0130

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1、股价走势图2013 年 1 月 30 日投资决策买入烟台万华(600309.SS)潜在回报：21%下游需求好转，产能投放有序，重申强力买入建议理由投资摘要证券研究报告我们重申烟台万华强力买入评级，12 个月目标价 19.66 元,隐含上行空间 20%。低高1)我们预计 2013 年中国 MDI 需求将从 2012 年低点复苏，2013 年中国 MDI 需求增速将由 2012 年的 4.2%左右提升至 7.4%。2)根据 2012 年 12 月最新颁布的建筑外墙保温板防火政策，聚氨酯材料可用于外墙保温施工。做为年均 10 万吨级的 MDI 消费市场，外墙保温市场的打开将长期利好 MDI 生产商。

2、3)公司产能投增长回报*估值倍数波动性百分位20th40th60th80th100th放有序，未来收入增长稳定。2013/14 年公司还有 30/60 万吨 MDI 投产，同时丙烯酸酯产业链也将在 2014 年四季度投产。同时公司苯胺自给率逐步提高有利于烟台万华(600309.SS)亚太化工行业平均水平毛利率水平提升。4)尽管自 12 月初股价已上涨超过 25%，公司估值依旧有吸引力。公司当前 13 年 PE 为 12.1 倍，依旧低于我们覆盖均值及过去三年平均值。推动因素公司股价主要驱动因素：1）MDI 主要下游冰箱冰柜、汽车、纺织行业需求有所好转，数据显现复苏态势，利于 MDI 需求增长。

3、2）当前 MDI 需求处于淡季，MDI 价格处于一年中的较低水平。万华宁波二期新增 30 万吨产能预计下半年建*回报-资本回报率主要数据股价(Rmb)12个月目标价格(Rmb)市值(Rmb mn /US$mn)外资持股比例(%)投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。当前16.1919.6635,008.2/5,626.0-成，上半年国内 MDI 无新增产能。1 月份 MDI 价格小幅上涨，随着下游需求季节12/1112/12E12/13E12/14E性的复苏，春节后 MDI 价格有望持续上涨，MDI苯胺价差也将扩张。3）聚氨酯外墙保温材料在中国仍处于起步阶段，未来还有较大发展空间。

4、新政府重视环保，聚氨酯外墙保温材料市场推广存在超预期可能。估值我们将公司 2012-14E 每股收益预测调整了-0.1%/2.2%/0.4%。基于 4.0 倍的每股盈利(Rmb)新每股盈利调整幅度(%)每股盈利增长(%)每股摊薄盈利(Rmb)新市盈率(X)市净率(X)EV/EBITDA(X)股息收益率(%)净资产回报率(%)CROCI(%)0.860.021.20.8618.94.811.81.927.620.01.08(0.1)26.41.0814.94.29.33.730.123.81.362.225.41.3611.93.37.92.031.223.01.570.415.41.5710.

5、32.66.91.728.420.82013 年预期市净率和 31.2%的 2013 年预期 ROE，我们将 12 个月目标上调3.4%至 19.66 元，隐含 20%的上行空间、我们目标价隐含的 2013 年 PE 为 14.5倍，依旧低于过去三年平均值。主要风险下游需求恢复低于预期，原材料价格上涨幅度超过预期，聚氨酯外墙保温材料渗透率低于预期。17.016.516.015.515.014.514.013.513.012.512.03,0002,9002,8002,7002,6002,5002,4002,3002,2002,1002,000Jan-12May-12Aug-12Nov-12所属

6、投资名单烟台万华 (左轴)上证A股指数 (右轴)亚太买入名单亚太强力买入名单股价表现(%)绝对相对于上证A股指数3个月18.83.76个月24.912.812个月14.913.1行业评级：谨慎魏涛 执业证书编号:S1420511090002+86(21)2401-8923 北京高华证券有限责任公司北京高华证券有限责任公司资来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为1/29/2013收盘价）北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯

7、一因素。有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。投资研究22013 年 1 月 30 日烟台万华：财务数据概要烟台万华(600309.SS)损益表(Rmb mn)主营业务收入主营业务成本销售、一般及管理费用研发费用其它营业收入/（支出）EBITDA折旧和摊销EBIT利息收入财务费用12/1113,662.3(9,549.2)(1,238.5)-671.13,545.7(671.1)2,874.626.4(176.0)12/12E16,440.0(11,190.2)(1,397.4)-810.94,663.2(810.9)3,852.317.9(397.9)12/

8、13E20,557.1(13,871.9)(1,685.7)-1,181.66,181.2(1,181.6)4,999.524.0(571.6)12/14E24,975.5(17,094.6)(1,998.0)-1,663.77,546.5(1,663.7)5,882.822.5(724.6)资产负债表(Rmb mn)现金及等价物应收账款存货其它流动资产流动资产固定资产净额无形资产净额长期投资其它长期资产资产合计12/111,788.93,189.71,337.91,321.57,637.98,504.71,084.698.293.317,418.712/12E2,403.03,116.01,

9、727.91,590.28,837.112,713.21,065.298.293.322,807.012/13E2,248.74,205.72,072.61,988.410,515.418,051.01,045.898.293.329,803.612/14E1,505.14,689.73,079.22,415.811,689.822,906.71,026.498.293.335,814.3联营公司0.00.00.00.0其它税前利润所得税少数股东损益89.92,814.9(419.5)(541.5)100.03,572.3(535.8)(692.3)100.04,552.0(682.8)(92

10、8.6)100.05,280.7(797.4)(1,089.4)应付账款短期贷款其它流动负债流动负债835.74,284.41,636.96,757.01,984.94,284.41,636.97,906.21,815.64,284.41,636.97,736.91,931.14,284.41,636.97,852.4长期贷款2,423.74,923.78,923.710,923.7优先股股息前净利润优先股息非经常性项目前净利润1,853.90.01,853.92,344.20.02,344.22,940.60.02,940.63,393.90.03,393.9其它长期负债长期负债负债合计22

11、.42,446.19,203.122.44,946.112,852.322.48,946.116,683.022.410,946.118,798.5税后非经常性损益0.00.00.00.0净利润1,853.92,344.22,940.63,393.9优先股0.00.00.00.0普通股权益7,267.58,314.210,551.613,357.3每股基本盈利（非经常性项目前）(Rmb)0.861.081.361.57少数股东权益948.11,640.52,569.13,658.5每股基本盈利（非经常性项目后）(Rmb)0.861.081.361.57每股摊薄盈利（非经常性项目后）(Rmb)0

12、.861.081.361.57负债及股东权益合计17,418.722,807.029,803.635,814.3每股股息(Rmb)0.310.600.330.27股息支付率(%)35.955.323.917.3每股净资产(Rmb)3.363.854.886.18自由现金流收益率(%)(2.4)(1.6)(9.2)(5.6)增长率和利润率(%)主营业务收入增长率EBITDA增长率EBIT增长率净利润增长率每股盈利增长毛利率EBITDA利润率EBIT利润率12/1144.989.485.321.221.230.126.021.012/12E20.331.534.026.426.431.928.42

13、3.412/13E25.032.629.825.425.432.530.124.312/14E21.522.117.715.415.431.630.223.6比率CROCI(%)净资产回报率(%)总资产回报率(%)平均运用资本回报率(%)存货周转天数应收账款周转天数应付账款周转天数净负债/股东权益(%)12/1120.027.612.221.047.971.135.159.912/12E23.830.111.722.550.070.046.068.412/13E23.031.211.221.250.065.050.083.512/14E20.828.410.318.555.065.040.08

14、0.5EBIT利息保障倍数(X)19.210.19.18.4现金流量表(Rmb mn)12/1112/12E12/13E12/14E估值12/1112/12E12/13E12/14E优先股股息前净利润1,853.92,344.22,940.63,393.9折旧及摊销少数股东权益运营资本增减其它经营活动产生的现金流671.1541.5(624.6)(429.5)2,012.4810.9692.3564.20.04,411.51,181.6928.6(2,001.8)0.03,049.01,663.71,089.4(1,802.5)0.04,344.5基本市盈率(X)市净率(X)EV/EBITDA

15、(X)企业价值/总投资现金(X)股息收益率(%)18.94.811.82.71.914.94.29.32.23.711.93.37.91.72.010.32.66.91.41.7资本开支收购剥离其它投资活动产生的现金流支付股息的现金（普通股和优先股）借款增减普通股发行（回购）其它筹资活动产生的现金流(2,895.9)0.00.026.1(2,869.8)(665.3)2,233.00.0170.21,737.9(5,000.0)0.00.00.0(5,000.0)(1,297.4)2,500.00.00.01,202.6(6,500.0)0.00.00.0(6,500.0)(703.2)4,0

16、00.00.00.03,296.8(6,500.0)0.00.00.0(6,500.0)(588.1)2,000.00.00.01,411.9总现金流880.5614.1(154.2)(743.6)注：最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据。资料来源：公司数据、高盛研究预测对此报告有贡献的人员魏涛高华证券投资研究MDId需求需求(000mt)32013 年 1 月 30 日烟台万华(600309.SS)聚氨酯外墙保温市场重新启动，2013 年 MDI 需求增速有望回暖2012 年受宏观经济下滑影响，中国及全球 MDI 需求增速下滑明显。聚合 MDI 的主要下游应用冰箱冷柜产量增速同比继续

17、下滑，其中冰箱产量同比下降 2%，较 2011 年 15%的增速下滑明显并创下 2008 年以来的新低。其它下游应用方面，汽车、皮革鞋靴产量保持平稳，而氨纶、轻革产量则有较大幅度回暖。我们预测 2012 年全年中国 MDI 需求增速约为 4.2%，为近十年最低。展望 2013 年，我们认为冰箱冷柜等传统需求将在经济企稳复苏的大环境下逐步回暖，而公安部消防局 65 号文的取消则打开了聚氨酯外墙保温材料的市场空间，成为我国 MDI 需求中长期增长的新引擎。我们预测 2013 年中国 MDI 需求增速将恢复到 7.4%。图表1:预计中国 MDI 需求增速 2013 年恢复至 7.4%中国 MDI 需

18、求量及增速预测2,0001,80040%35%1,60030%1,4001,2001,00080025%20%15%60010%40020002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E5%0%中国 MDI 需求(000 tons)yoy change(%)资料来源：中华商务网，高华证券研究预测2013 年全球 MDI 需求将好于 2012 年2012 年全球 MDI 需求除西欧和中国外，均保持较快增长。其中美国市场增长是源于房地产需求旺盛，而印度、东南亚、东欧、中东等地区则是由于经济发展所处阶段对聚氨酯高性能材料

19、的消费快速增长。但由于中国、西欧的 MDI 消费量占全球的比重为 52%左右，因此 2012 年中国、西欧 MDI 消费的减弱影响了全球增速。目前中国经济开始恢复，MDI 下游家电、汽车、纺织行业均有不同程度好转，高盛 ECS 团队也预计欧洲经济将从 2013 年四季度开始恢复增长，我们认为这将支撑 2013 年全球 MDI 需求好于2012 年。聚氨酯外墙保温市场重新启动，长期利好 MDI 行业2012 年 12 月 3 日，公安部消防局下发关于民用建筑外保温材料消防监督管理有关事项的通知（350 号文），决定取消执行 2011 年 3 月 14 日颁布的关于进一步明确民用建筑外保温材料消防

20、监督管理有关要求的通知（65 号文）。由于无法达到 65 号文所规定的防火等级，65 号文的颁布禁止了聚氨酯等有机外墙保温材料的使用，而 350 号文则重新打开了聚氨酯等有机外墙保温材料的市场空间。高华证券投资研究42013 年 1 月 30 日烟台万华(600309.SS)在建筑外墙保温材料中，有机材料保温性能好但防火性能差，无机材料则相反。聚氨酯与聚苯板（EPS 及 XPS）是主要的外墙保温有机材料。其中，聚氨酯在保温性能、防火性能、防水性及使用年限方面均优于聚苯板，是最理想的外墙保温材料。相同厚度下，聚氨酯材料的导热系数接近聚苯板的一半。防火效果方面，通过阻燃处理，聚氨酯保温材料的防火等

21、级可以达到 B1 级，满足防火等级要求。然而，尽管聚氨酯外墙保温材料使用性能优异，由于价格高于聚苯板，经济性成为制约聚氨酯保温材料发展的主要因素。中国建筑单位能耗是相同气候发达国家的 3-5 倍，建筑相关能耗占全社会能耗的比重超过 40%，建筑节能成为中国实现节能减排目标的重要组成部分。目前中国城镇节能建筑占总建筑面积的比例仅约为 23%，建筑节能未来还有较大的发展空间。由于“十一五”之前中国政府对建筑能耗要求约束力度不足以及 65 号文限制聚氨酯等有机材料的应用，目前中国聚氨酯外墙保温材料所占市场份额不到 10%，与美国超过 50%，日本及英国超过 30%相比有较大差距。考虑到聚氨酯保温材料

22、优异的使用性能及中国政府对建筑节能的日益重视，我们看好未来聚氨酯外墙保温材料的发展空间，并认为以聚氨酯保温材料为主的建筑节能应用将成为未来几年 MDI 需求增长的主要推动力。根据 2012 年 5 月住建部与科技部分别发布的“十二五”建筑节能专项规划与“十二五”绿色建筑科技发展专项规划以及 2013 年 1 月发改委和住建部联合发布的绿色建筑行动方案，中国既有建筑面积约 440 亿平米，“十二五”期间，全国城镇累计新建建筑面积为 40-50亿平方米。“十二五”期间，中国将对 5.7 亿平方米的建筑进行节能改造（北方居住建筑 4 亿平方米，南方居住建筑 5000 万平方米，公共及公共机构办公建筑

23、 1.2 亿平方米）同时要求新建建筑中节能建筑的比例达到 95%以上。不考虑新建农村建筑面积并假设外墙面积为建筑面积的一半，“十二五”期间中国将建设外墙保温面积 24.2 亿平方米。若聚氨酯材料渗透率为 20%，“十二五”期间，将产生约 40.7 万吨聚合 MDI 需求，折合年均 8.1 万吨，占到我们 2012 年中国 MDI 需求预测的 5.5%。图表2:聚氨酯建筑外墙保温材料将明显提升中国 MDI 需求量各种渗透率假设下，“十二五”期间聚氨酯外墙保温材料带来的年均 MDI 需求占我们 2012 年中国 MDI 需求的比例既有建筑改造面积（亿平方米）城镇新建建筑面积（亿平方米）需外墙保温施

24、工建筑面积（亿平方米）施工外墙面积（亿平方米）聚氨酯渗透率聚氨酯材料施工面积（亿平方米）聚氨酯保温材料厚度（厘米）聚氨酯保温材料密度（千克/立方米）聚氨酯保温材料需求（万吨）聚合MDI需求（万吨）年均聚合MDI需求（万吨）占2012年MDI需求比重abc=a+b*0.95d=c*0.5ef=d*eghi=f*g*h*0.1j=i*0.6k=j*0.2l=k/149.25.74548.524.210%2.443533.920.34.12.7%5.74548.524.215%3.643550.930.56.14.1%5.74548.524.220%4.843567.840.78.15.5%5.74

25、548.524.225%6.143584.850.910.26.8%5.74548.524.230%7.3435101.761.012.28.2%5.74548.524.235%8.5435118.771.214.29.5%5.74548.524.240%9.7435135.781.416.310.9%注：1.我们的预测不考虑新建农村建筑外墙保温需求；2.保温板厚度根据各地区建筑节能标准不同而不同，为计算方便，我们统一假设为 40 毫米；3.聚氨酯保温材料中聚合 MDI 与硬泡聚醚的比重会因为板材差异而不同，我们采用较普遍的聚合 MDI 与硬泡聚醚的重量比为 6：4。资料来源：住建部，高华证券

26、研究预测考虑到聚氨酯外墙保温材料优异的使用性能，我们认为 65 号文的取消将长期利好聚氨酯保温板及上游的 MDI 及硬质聚醚生产企业。尽管中国政府从“十一五”后期开始逐渐加强了建筑节能标准的执行力度，但相对美国等发达国家，中国目前依旧缺乏系统化的经济激励政策。由于聚氨酯外墙保温材料价格相对较高，我们认为经济激励政策的缺失对聚氨酯材料在外墙保温材料中占比的快速提升形成一定压力。高华证券投资研究52013 年 1 月 30 日烟台万华(600309.SS)MDI 净进口仍在下降，2015 年后有望成为净出口国中国一直是 MDI 的净进口国，但随着近些年国内产能的扩张，中国 MDI 自给度逐步提高，

27、净进口量已从 2006 年的 36 万吨减少到 2011 年的 14.5 万吨，2012 年进一步下降为 5.3 万吨。中国MDI 进口量 2006 年以来相对稳定，2010 年后由于国内产能增长及周边东南亚需求快速增长，我国 MDI 进口量略有减少。而出口量自 2006 年以来的年均复合增长率达到 33%，2012 年全年出口达到 27 万吨。由于烟台万华的扩产，中国是目前全球 MDI 产能主要的扩张地区。随着国际经济前景的转暖，我们预计中国 MDI 出口量将继续保持增长，2013 年净进口 MDI 占我国 MDI 消费量的比例将进一步下降。但考虑到中国经济恢复可能吸引欧美 MDI 供应商加

28、大 2013 年对中国市场的出口，我们预计 2013年我国仍将保持 MDI 净进口。之后随着烟台万华的烟台八角基地 2014 年四季度建成，2015 年后我国将成为 MDI 净出口国。图表3:中国 MDI 进口量自 2011 年起明显缩小月度中国 MDI 进出口量图表4:2012 年 5 月首次出现连续月度净出口月度中国 MDI 净进口（出口）千吨60 进口出口千吨60 净进口50 40 30 20 50 40 30 20 10 10 0 0 Jan06Jan07Jan08Jan09Jan10Jan11Jan12Jan06Jan07Jan08Jan09Jan10Jan11Jan12(10)资料

29、来源：中华商务网资料来源：中华商务网MDI 需求即将进入旺季，一季度价格差有望重现季节性扩张2012 年 MDI 表现强劲，价格价差年中均创下 2008 年来新高2012 年北海布伦特原油价格在一季度冲高后回落，六月触及全年低点后反弹，并在八月后维持区间波动，全年价格上涨 3.5%，总体稳定。受全球乙烯裂解原料轻质化，及国内装置检修影响，2012 年我国纯苯供应紧张，推动苯胺价格上涨，苯和苯胺的华东价格分别上涨 33%及 21%。在成本推动和厂商限产保价的影响下，2012 年 MDI 价格表现强劲。十月初华东聚合 MDI 价格接近 26000 元/吨，创下 2008 年以来的最高点。之后随着行

30、业逐步进入淡季，MDI 价格回落。12 月末华东聚合 MDI 价格约 18400 元/吨，年涨幅 19%。2012 上半年 MDI 价格稳步上涨，但涨幅与原材料苯胺涨幅接近，聚合 MDI苯胺价差从年初不到 6000 元/吨增大至 8000 元/吨。受烟台万华扩产开车遇波折及中日钓鱼岛危机影响，三季度MDI 价格大幅上涨并带动聚合 MDI苯胺价差扩张，至 10 月初，价差接近 14000 元/吨，创下2008 年以来新高。之后 MDI 价格自 10 月下旬的回落使年末聚合 MDI苯胺价差回落至 6000 元/吨左右的水平。高华证券投资研究Mar-12Mar-12Apr-12Jan-12 Feb-

31、12May-12May-12Dec-11Jul-12 Jul-12Oct-12Nov-12Nov-12Aug-12Sep-12 Sep-12Dec-12Jun-12Jan-09 Apr-09Jan-10 Apr-10Jan-11 Apr-11Jan-12 Apr-12Jul-08Jul-09Jul-10Jul-11Oct-08Oct-09Oct-10Oct-11Jul-12JanFebAugJulJunMarDecMaySepOctAprNovJanFebAugMarJunJulMaySepNovDecAprOctOct-1262013 年 1 月 30 日图表5:2012 年聚合 MDI 年

32、初至今涨幅一度超过 60%2012 年原油、苯、苯胺及 MDI 价格走势（2011 年年末为 100）烟台万华(600309.SS)图表6:当前 MDI苯胺价差位于低位苯胺价差位于低位2008 年 7 月至今 MDI 价格及 MDI苯胺价差走势，人民币元/吨180布伦特原油苯苯胺聚合MDI30000聚合MDI苯胺价差聚合MDI纯MDI1601401201008060资料来源：彭博，中华商务网2500020000150001000050000资料来源：中华商务网MDI 价格处于季节性低谷，春节后 MDI苯胺价差有望重现季节性扩张苯胺价差有望重现季节性扩张MDI 需求季节性较强，在需求平稳的年份，

33、MDI 价格走势相应呈现一定的规律性。一般春节前为全年价格低点，春节后随着下游开工复苏，MDI 需求逐渐进入旺季，价格相应上涨并持续到 5-6月。夏季由于天气炎热 MDI 不易储存，MDI 需求进入淡季，价格下行。8 月后下游需求再次恢复并带动 MDI 价格重新上涨。10 月下旬开始，需求再次进入淡季，并带动 MDI 价格走低，并在年末或春节前达到全年最低。由于苯胺价格季节性并不明显，MDI 苯胺价格差同样表现出一、四季度低而二、三季度高的季节性。图表7:MDI 价格走势呈现较明显的季节性年度聚合 MDI 价格走势图表8:MDI 苯胺价格差同样显示出较明显的季节性年度聚合 MDI苯胺价差走势R

34、mb/ton2009201020112012Rmb/ton200920102011201228000260002400022000160001400012000100002000080001800016000140001200010000资料来源：中华商务网6000400020000资料来源：中华商务网在中国经济复苏与聚氨酯外墙保温材料应用的带动下，我们认为 2013 年 MDI 需求增速将逐渐恢复。尽管 201213 年国内产能增长较快，但由于产能增长均来自烟台万华，国内市场集中度进一步提高，厂商因此拥有更强的价格控制能力。此外，全球乙烯原料轻质化带来的芳烃供应紧缺将长期存在，MDI 价格上

35、涨存在成本支撑。在下游需求复苏的带动下，2013 年 1 月 MDI 价格已开始出现上涨。我们继续看好 2013 年春节后 MDI 价格表现，并预期 MDI苯胺价差将重现季节性扩张。高华证券投资研究Jan-10Jan-11Jul-10Jan-12Jul-12Jan-10Jan-11Jul-11Jan-12Jan-13Jul-10Jul-12Jan-13Jul-1172013 年 1 月 30 日烟台万华(600309.SS)业绩增长确定，估值依旧有吸引力，维持强力买入烟台万华是最近几年全球 MDI 产能最主要的扩张者。2012 年公司宁波基地完成技改增加 30 万吨产能，总产能达到 110 万

36、吨；2013 下半年宁波二期还有 30 万吨产能通过技改实现投产，到2013 年底公司 MDI 产能将达到 140 万吨。目前公司烟台八角新基地建设顺利，预计 2014 年四季度建成。公司八角基地将建设两条 MDI 生产线，由于技术水平提升，公司单线产能可在仅增加很少投入的情况下由 30 万吨提升至 40 万吨。我们预计公司八角基地 2014 年四季度将增加 80 万吨 MDI 产能，扣除烟台 20 万吨老产能的停产，届时万华 MDI 总产能将达到 200 万吨。此外，公司在烟台八角基地新建的丙烯酸及酯产业链也预计于 2014 年四季度开始陆续投产。公司未来几年持续的产能投放能保证公司收入稳定

37、增长，我们预测公司 2012 年2014 年营业收入增速分别为 20%/25%/21%。图表9:2013 年下半年烟台万华宁波二期将新增 30 万吨产能，公司总产能将达到 140 万吨烟台万华产能一览烟台万华产能统计(000 吨)宁波一期宁波二期烟台八角新基地烟台总计产能20072400016040020083000020050020093000020050020103003000200800201130030002008002012E40050002001,1002013E40080002001,4002014E40080080002,000资料来源：公司数据、高华证券研究苯胺是 MDI 生

38、产的主要原材料，约占 MDI 生产成本的 60%。相比外购苯胺，自产苯胺吨生产成本大约下降 10%，毛利率能提升约 6%。2012 年 7 月，公司宁波技改完成后，苯胺产能由 36 万吨上升到 54 万吨。2014 年烟台八角新基地将再增加 36 万吨苯胺产能（有可能增加至 54 万吨），届时公司苯胺总产能达到 90 万吨，自给率 67%。公司苯胺自给率的提高将稳步提高公司毛利率水平。我们调高了 MDI 销售价格及主要原材料苯和苯胺的价格预测，并相应将 2012 年2014 年 EPS调整了-0.1%/2.2%/0.4%，为人民币 1.08/1.36/1.57 元。基于 4.0 倍的 2013

39、 年市净率和 31.2%的2013 年 ROE，我们将目标价上调为 19.66 元，隐含 20%的上行空间。尽管自 12 月初，烟台万华股价已累计上涨约 25%，公司 2013 年 P/E 依旧显著低于我们的行业平均（12.0 x vs.17.3x），公司估值依旧有吸引力。我们维持烟台万华的强力买入评级。图表10:当前动态市盈率依旧低于过去三年平均烟台万华未来 12 个月动态市盈率图表11:市净率同样处于历史较低水平烟台万华未来 12 个月动态市净率1-yr fwd P/E(X)1-yr forward P/B(X)ROE(%)30.0X1-year forward rolling P/EAv

40、erage+1 stdev-1 stdev12m TP implied P/E8.0X1-year fwd P/BAverageROE(%)35%25.0X7.0X30%6.0X20.0X5.0X25%15.0X4.0X20%10.0X3.0X5.0X资料来源：公司数据、高华证券研究预测作者感谢唐震寅对本报告的贡献。高华证券投资研究2.0X资料来源：公司数据、高华证券研究预测15%百万台百万台百万台千吨十亿平方米十亿双附录：MDI 主要下游应用生产情况图表12:冰箱产量增速下滑至-2%中国冰箱产量及增速图表13:冷柜产量增速同比继续下滑中国冷柜产量及增速10090807060504030201

41、045%40%35%30%25%20%15%10%5%0%5%25201510550%40%30%20%10%0%0200320042005200620072008200920102011201210%0200320042005200620072008200920102011201210%电冰箱产量（百万台）资料来源：万得、高华证券研究图表14:汽车产量增速保持平稳中国汽车产量及增速252015YoY growth60%50%40%30%冷柜产量（百万台）资料来源：万得、高华证券研究图表15:氨纶产量重回正增长中国氨纶产量及增速350300250200YoY growth90%80%70%60

42、%50%40%105020%10%0%10%15010050030%20%10%0%10%2003200420052006200720082009201020112012200420052006200720082009201020112012汽车产量（百万台）资料来源：万得、高华证券研究图表16:轻革生产同比显著恢复轻革产量及增速0.90.80.70.60.50.40.30.20.10YoY growth40%30%20%10%0%10%20%氨纶产量（千吨）资料来源：万得、高华证券研究图表17:皮革鞋靴产量增速略微下滑中国皮革鞋靴产量及增速5.04.54.03.53.02.52.01.51.

43、00.50.0YoY growth30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%20032004200520062007200820092010201120122003200420052006200720082009201020112012轻革产量（十亿平方米）资料来源：万得、高华证券研究YoY growth皮革鞋靴产量（十亿双）资料来源：万得、高华证券研究YoY growth92013 年 1 月 30 日烟台万华(600309.SS)信息披露附录申明本人，魏涛，在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了本人对上述公司或其证券的个人看法。此外，本人薪金的任何部分不曾与，不

44、与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。投资摘要投资摘要部分通过将一只股票的主要指标与其行业和市场相比较来评价该股的投资环境。所描述的四个主要指标包括增长、回报、估值倍数和波动性。增长、回报和估值倍数都是运用数种方法综合计算而成，以确定该股在地区研究行业内所处的百分位排名。每项指标的准确计算方式可能随着财务年度、行业和所属地区的不同而有所变化，但标准方法如下：增长是下一年预测与当前年度预测的综合比较，如每股盈利、EBITDA 和收入等。回报是各项资本回报指标一年预测的加总，如 CROCI、平均运用资本回报率和净资产回报率。估值倍数根据一年预期估值比率综合计算，如市盈率、股息收

45、益率、EV/FCF、EV/EBITDA、EV/DACF、市净率。波动性根据 12 个月的历史波动性计算并经股息调整。QuantumQuantum 是提供具体财务报表数据历史、预测和比率的高盛专有数据库，它可以用于对单一公司的深入分析，或在不同行业和市场的公司之间进行比较。GS SUSTAINGS SUSTAIN 是侧重于长期做多建议的相对稳定的全球投资策略。GS SUSTAIN 关注名单涵盖了我们认为相对于全球同业具有持续竞争优势和出色的资本回报、因而有望在长期内表现出色的行业领军企业。我们对领军企业的筛选基于对以下三方面的量化分析：现金投资的现金回报、行业地位和管理水平（公司管理层对行业面临

46、的环境、社会和企业治理方面管理的有效性）。信息披露相关的股票研究范围魏涛：亚洲化工行业。亚洲化工行业：江南化工、中海化学、宏大爆破、久联发展、华鲁恒升、回天胶业、兴发集团、湖北宜化、南岭民爆、长青股份、扬农化工、黑猫股份、金发科技、联化科技、龙星化工、红宝丽、盐湖股份、通产丽星、雅化集团、中化化肥、烟台万华、云天化、浙江龙盛、闰土股份、齐翔腾达。与公司有关的法定披露以下信息披露了高盛高华证券有限责任公司（“高盛高华”）与北京高华证券有限责任公司（“高华证券”）投资研究部所研究的并在本研究报告中提及的公司之间的关系。没有对下述公司的具体信息披露：烟台万华(Rmb16.19)公司评级、研究行业及评

47、级和相关定义买入、中性、卖出：分析师建议将评为买入或卖出的股票纳入地区投资名单。一只股票在投资名单中评为买入或卖出由其相对于所属研究行业的潜在回报决定。任何未获得买入或卖出评级的股票均被视为中性评级。每个地区投资评估委员会根据 25-35%的股票评级为买入、10-15%的股票评级为卖出的全球指导原则来管理该地区的投资名单；但是，在某一特定行业买入和卖出评级的分布可能根据地区投资评估委员会的决定而有所不同。地区强力买入或卖出名单是以潜在回报规模或实现回报的可能性为主要依据的投资建议。潜在回报：代表当前股价与一定时间范围内预测目标价格之差。分析师被要求对研究范围内的所有股票给出目标价格。潜在回报、

48、目标价格及相关时间范围在每份加入投资名单或重申维持在投资名单的研究报告中都有注明。研究行业及评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及或估值对研究对象的投资前景的看法。具吸引力(A)：未来 12 个月内投资前景优于研究范围的历史基本面及或估值。中性(N)：未来 12 个月内投资前景相对研究范围的历史基本面及或估值持平。谨慎(C)：未来 12 个月内投资前景劣于研究范围的历史基本面及或估值。高华证券投资研究2013 年 1 月 30 日烟台万华(600309.SS)暂无评级(NR)：在高盛高华于涉及该公司的一项合并交易或战略性交易中担任咨询顾问时并在某些其他情况下，投资评级和

49、目标价格已经根据高华证券的政策予以除去。暂停评级(RS)：由于缺乏足够的基础去确定投资评级或价格目标，或在发表报告方面存在法律、监管或政策的限制，我们已经暂停对这种股票给予投资评级和价格目标。此前对这种股票作出的投资评级和价格目标(如有的话)将不再有效，因此投资者不应依赖该等资料。暂停研究(CS)：我们已经暂停对该公司的研究。没有研究(NC)：我们没有对该公司进行研究。不存在或不适用(NA)：此资料不存在或不适用。无意义(NM)：此资料无意义，因此不包括在报告内。一般披露本报告在中国由高华证券分发。高华证券具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供我们的客户使用。本研究报告是基于我们认为可靠的目

50、前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该依赖该信息是准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版。高盛高华为高华证券的关联机构，从事投资银行业务。高华证券、高盛高华及它们的关联机构与本报告中涉及的大部分公司保持着投资银行业务和其它业务关系。我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略。我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。本报告中

51、署名的分析师可能已经与包括高华证券销售人员和交易员在内的我们的客户讨论，或在本报告中讨论交易策略，其中提及可能会对本报告讨论的证券市场价格产生短期影响的推动因素或事件，该影响在方向上可能与分析师发布的股票目标价格相反。任何此类交易策略都区别于且不影响分析师对于该股的基本评级，此类评级反映了某只股票相对于报告中描述的研究范围内股票的回报潜力。高华证券及其关联机构、高级职员、董事和雇员，不包括股票分析师和信贷分析师，将不时地对本研究报告所涉及的证券或衍生工具持有多头或空头头寸，担任上述证券或衍生工具的交易对手，或买卖上述证券或衍生工具。在任何要约出售股票或征求购买股票要约的行为为非法的地区，本报告

52、不构成该等出售要约或征求购买要约。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及(若有必要)寻求专家的意见，包括税务意见。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。某些交易，包括牵涉期货、期权和其它衍生工具的交易，有很大的风险，因此并不适合所有投资者。投资者可以向高华销售代表取得或通过http:/ 取得当前的期权披露文件。对于包含多重期权买卖的期权策略结构产品，例如，期权差价结构产品，其交易成本可能较高。与交易相关的文件将根据要求提供。北京高华证券有限责任公司版权所有 2013 年未经北京高华证券有限责任公司事先书面同意，本材料的任何部分均不得(i)以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或(ii)再次分发。高华证券投资研究10