保险风险证券化研究

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1、第九讲第九讲 保险风险证券化保险风险证券化一、保险风险证券化的内涵一、保险风险证券化的内涵二、保险风险证券化的工具二、保险风险证券化的工具三、我国发展保险风险证券化的思考三、我国发展保险风险证券化的思考一、保险风险证券化的内涵一、保险风险证券化的内涵（一）保险证券化与保险风险证券化 关于保险证券化是否就是保险风险证券化的观点，主要可分为两种：1、“包含论”。美国学者Skipper（1998）认为，保险证券化是金融与保险中的风险汇集与转移技术所创造出的一组资产或负债的现金流量支持的证券；可见，按照Skipper的观点，保险证券化包含保险资产证券化与保险负债（风险）证券化。2、“等同论”。台湾学者

2、陈继尧先生（2000）认为，保险证券化是以资本市场常见的证券化程序，将巨灾风险或其他特定风险，与证券本息偿付与否相挂钩，将风险转移至资本市场，由资本市场的投资者来承担，以解决传统再保险市场承保容量不足的问题。即保险风险证券化等同于保险负债证券化。国内学者刘京生（2001）认为，保险证券化应包括保险资产证券化和保险产品证券化两个方面。李勇权（2004）将保险证券化划分为广义和狭义两个范畴。广义的保险证券化包含保险资产证券化和保险风险证券化，狭义的保险证券化,主要指保险风险证券化。（二）保险风险证券化的定义（二）保险风险证券化的定义 我们认为，所谓保险风险证券化，是指以未来保险或再保险期间所产生的

3、现金流量为标的，将保险人或再保险人所承担的风险直接转移到资本市场上的过程。这一过程可以分解成两个部分：第一，将保险企业或再保险企业的现金流转换成可以出售的有价证券；第二，将现金流所体现的保险或再保险风险通过有价证券的买卖转移到资本市场上。（三）保险风险证券化的类型（三）保险风险证券化的类型 1、保险连结固定收益债券保险连结固定收益债券，即将债券本金的未来偿付或付息情况与保险事故发生与否相连结，如巨灾债券。2、交易所巨灾选择权交易所巨灾选择权，即将巨灾发生的损失指数作为交易标的，在交易所中进行各种衍生性金融商品的买卖，使风险转移者能够通过巨灾选择权的避险操作，以避险的收益来冲抵巨灾发生所导致的赔

4、付损失，达到稳定损失额的目的。（3）保险连结型资本融资证券保险连结型资本融资证券。即以巨灾风险或保险风险的发生与否，作为未来公司资本发行或股权转移的条件，以资本发行或股权转移方式，在巨灾发生后立即提供现金流量，解决短期现金不足资本减少的问题。二、保险风险证券化的品种二、保险风险证券化的品种 （一）巨灾债券 1、巨灾债券的触发条件 所谓巨灾债券（CAT债券），即指债券公开发行后，未来债券本金及债息的偿还与否，完全根据巨灾损失发生情况而定。即买卖双方通过资本市场债券发行的方式，一方支付债券本金作为债券发行的承购，另一方则约定按期支付高额的债息给另一方，并根据未来巨灾损失发生与否，作为后续付息与否及

5、期末债券清偿与否的根据。触发条件（trigger，有时也称摊赔条件）是指在合约中预先约定的权利执行或义务履行的要件。作为巨灾债券偿还与否的触发条件，通常的约定条件有下列几种：（1）特定保险公司所可能遭遇的巨灾损失。（2）整个行业的巨灾损失状况。（3）特定巨灾事件。（4）现有巨灾损失统计指标。2 2、巨灾债券的交易结构、巨灾债券的交易结构 短期投资投资者SPR信托基金分出公司债券合同保险合同利率互换信托合同3、巨灾债券交易现金流量短期投资投资者SPR信托基金分出公司债息支付债券面额扣除存入基金后的所有现金LIBOR再保险费存入基金支付利息4 4、巨灾发生后的现金流量、巨灾发生后的现金流量短期投资

6、SPR投资者流通在外债券面额，随着巨灾损失摊赔而降低信托基金领取基金LIBOR分出公司再保摊赔 一般而言，依据巨灾损失是否会影响债券本金的偿还来区分，债券偿付条件可分为本金没收型与本金保证偿还型两类：（1）本金没收型（principal at risk）又称本金不确定型或本金变动型（variable Principal），主要是指当巨灾损失额度超过债券合同所约定的触发点或摊赔点（trigger point）时，所超过的巨灾损失直接从本金中扣除，以赔付SPR公司的再保摊赔，直到债券全部本金赔付巨灾损失殆尽；如果债券合同到期后本金仍有所剩余的，则剩余部分的本金则须偿还债券承购者。（2）本金偿还型（

7、principal protected）所谓本金偿还型（principal protected），指在约定期间内不论有无巨灾损失发生，都必须偿还债券本金给投资者，只是本金偿还时间根据有无巨灾损失发生而有所不同。如果期间内无巨灾事件发生，则到期就偿还债券本金。反之，发生巨灾损失事件，则不论巨灾发生金额多寡，债券发行者得须根据合同所约定的偿付时间（通常为十年后）偿还本金，且期间无需支付利息。5 5、巨灾债券的优缺点、巨灾债券的优缺点 优点：1、基差风险（Basis Risk）较低。2、无信用风险。3、增加承保能力。4、稳定再保险市场价格。5、能降低投资组合风险。巨灾债券为零贝塔的投资工具，不存在市

8、场风险，可以降低投资组合风险。缺点：1、交易成本高昂。2、可能影响股价。3、低投资杠杆。4、交易关系仅涉及合同期间。5、投资者对巨灾风险不熟悉。（二）巨灾保险期权（二）巨灾保险期权1 1、PCSPCS期权的含义期权的含义 PCS巨灾期权采取以PCS公司（property claim services of American Insurance Service Group Inc.）所定义的巨灾损失指数（PCS Index）作为其巨灾期权的交易标的物（underlying instrument），巨灾损失指数是以各地理区域内每季或每年已发生巨灾损失的总额除以一亿美元来计算的，至于指数的价值则定为

9、每点200美元，故其交易标的物的价值，如下式表示：000,000,100200$巨灾损失每季度或每年所发生的2 2、PCSPCS巨灾期权的交易规定巨灾期权的交易规定 （1）交易标的物 分别以全美、东区、中西区、西区、东北区、东南区、加州、德州、佛州等，九个地理区的巨灾损失指数，为巨灾期权的交易标的物。（2）指数价值的计算 每点PCS指数价值为200美元，故指数价值为200PCS指数美元。（3）交易月份及损失延展时间 所有的巨灾期权合同都有五种不同的交易月份，分别为三月、六月、九月、十二月和每年。至于损失发生后的损失延展期的决定，则分别有六个月及十二个月两种。（4）PCS巨灾期权的种类 每一PC

10、S巨灾期权可以根据损失金额大小（small cap及 large cap，前者以 PCS损失指数在0195或PCS指数价值在039,000之间，而后者是以损失指数在200495或PCS指数价值在40,00099,000之间）不同、损失延展期（六个月、十二个月）不同、地理区、（全美、东区、中西区、西区、东北区、东南区、加州、德州及佛州）不同、及交易月份（3,6,9,12；及1年）不同、而可以任意组成360种不同的巨灾期权，而可以适用各种承保业务的不同，提供更高的避险功效。（5）到期日 PCS巨灾期权的到期日，是以该PCS指数经过损失延展期后，所计算出的最后指数价格，并在交易当天公布，为该期权的到

11、期日，故所有未履约的期权皆于该日自动进行履约。（6）履约方式 巨灾期权的履约方式为欧式期权，故权利所有人只能于到期日当日行使该期权的权利。（7）每日价格限制 单日最大涨幅限制，对small cap 而言是以为10点为限，对large cap 是以20点为限。3、PCS巨灾期权的交易原理 small cap 或 large cap 都是买权价差交易的一种，指避险者于同一时间内，买进一执行价格较低的买权，同时卖出一执行价格较高的买权，且买入与卖出的标的物月份及到期日完全相同。目前市场上最常见的价差设计有：40/60价差(亦即PCS指数在4060之间，或40亿美元以上至60亿美元下的已发生巨灾损失)

12、，60/80价差，80/100价差及100/120价差等，提供固定的巨灾损失区间，作为避险者（即保险公司）规避特定损失区间的巨灾风险。我们以80/100价差为例，避险者支付有限的买权期权费，获得有限的损失保障，如果当市场PCS指数超80而低于100时，买权价差交易有价值，避险者能以所赚得的利润，规避本身因巨灾发生所造成的损失。一般对于80/100的价差也就是80亿100亿之间的巨灾保障，称为巨灾保障层，其保障层的概念与实质，与分层再保险或超额损失再保险的承保形式相同，可以替代巨灾再保险的安排。我们以下图表示某一保险公司为规避当年全美所有业务的巨灾风险，而于年初购入地理区覆盖全美、交易月份为每年

13、的80/100巨灾买权价差。最大损失=保费80100盈亏平衡点=80+保费最大利润=价差-保费损/益 可见，当年全国巨灾损失增加时，避险公司的巨灾赔款损失上升，同时其手中所购入的80/100买权价差，亦因巨灾损失攀升而产生利润，它通过该利润来弥补该公司业务承保所造成风险。因此，避险者可以视过去承保巨灾的损失情况，同时配合公司的核保政策、业务来源的地区等因素，购买合适、足够的巨灾保障层（layers），以达到控制风险、分散风险的目的。4、PCS指数期权交易举例 例如,1996年第3季度，A保险公司在美国东南部存在巨灾风险暴露，因而欲对其超过2000万美元以后的500万美元的巨灾损失进行套期保值。

14、已知A公司的损失风险相当于整个行业第3季度在东南部总损失风险的0.1%。（1）A公司应选择合适的期权合约20000.001=2000000（万美元）=200亿美元。折合指数值为20025000.001=2500000万美元=250亿美元，折合指数值为250因此A公司应选择200/250的看涨差价期权合约。（2）A公司应购买的合约份数根据1996年3月29日美国芝加哥交易所公告，当时东南部第3季度看涨差价期权合约为200/250，合约价格为1.8点。这说明期权费是360美元，当东南部第3季度巨灾损失介于200亿和250亿之间时，该合约可以提供有效保障。购买这份合约的收益R的值如下：R=0指数值I

15、200 R=200（I-200）200I250 R=200（250-200）=10000 I250 500000010000=500份因此，A公司应购买500份（200/250）差价期权合约。（3）A公司付出的代价360500=180000美元1800005000000=0.036=3.6%A公司支出的期权费是18万美元，相当于套期保值额的500万美元的3.6%（4）A公司套期保值效果第一，若到期时A公司的巨灾损失小于2000万美元，那么损失范围就在公司的自留额内；同时PCS指数值小于200，公司通过期权交易未获得赢利；而支付了180000保险费.第二，若到期时公司的巨灾损失介于2000万与2

16、500万之间，例如2480万，超出自留额480万美元，这时PCS指数值为248。公司进行期权交易获得的收益是500200（248-200）=4800000美元。恰好可以弥补公司超出自留额部分的巨灾损失。5、巨灾保险期权的优缺点分析巨灾保险期权的优缺点分析优点：（1）交易成本较低（2）道德风险较低（3）信息公开（4）合同流动性高（5）信用风险低（6）提供随时避险的功能 缺点：缺点：（1）存在基差风险（2）成交量过小，风险分担能力不足（三）巨灾保险期货（三）巨灾保险期货 1、美国芝加哥交易所巨灾保险期货指数的选择 巨灾风险不是一种可以触摸到的、有形的东西，因此必须要找到一种衡量巨灾风险大小的方法。

17、芝加哥交易所采用美国保险服务办公室数据公司提供的资料来计算指数。全美大约有100多家保险公司按月或按季向美国保险服务办公室(ISO)上报数据。美国保险服务办公室根据它们的规模、保险业务种类及收到的数据的完整性与可用性，从中至少选择10家有代表性的公司作样本公司，用样本公司的巨灾损失来衡量整个行业的巨灾损失。指数值=25000（统计巨灾保险损失）/（财产保费收入估计值）单位为点，其中财产保费收入估计值在合约交易之前已由美国芝加哥交易所给出，并且在合同有效期内不变的。每个指数点的价值为25000美元，例如指数点为0.087点，对应的合约价值为0.08725000=2175美元。所以结算价格=250

18、00（统计巨灾保险损失）/财产保费收入估计值。显然，巨灾损失越严重，指数值越大。2、美国芝加哥交易所保险期货交易的规定（1）规定了价格最小变动幅度。每次价格变动至少为0.001点，相应地合约价值变化不低于25美元。（2）涨幅限制。每份合约最大涨幅不超过2点，即每份合约的价值最大不超过50000美元。（3）结算方式。最后结算采用现金结算。其他如保证金制度等与普通商品期货一样的。3、美国芝加哥交易所保险期货交易的运作机制承担风险的保险公司可以利用买入美国芝加哥交易所巨灾保险期货合约来进行套期保值。具体如下：保险公司买入美国芝加哥交易所巨灾保险期货合约的盈亏状况如下，客户A保险公司在时间T1买入3月

19、期的西部巨灾保险期货合约1份，此时指数值为P1；T2时间时，指数值变为P2，这时客户A的盈亏X如下：X=25000（P2-P1）若P2P1，客户赢利，利润为25000（P2-P1）；若P2P1，客户亏损，亏损额为25000（P1-P2）。4、美国芝加哥交易所巨灾保险期货存在问题（1）流动性差的问题。在美国芝加哥交易所巨灾保险期货市场上，承担巨灾风险的保险公司是期货的天然买家，但没有相当的卖家，这大大限制了保险期货的流动性。（2）基差问题。在套期保值的情况下，基差是指计划进行套期保值资产的现货价格与计划进行套期保值资产的期货价格之差。（3）道德风险问题。（四）或有资本票据（四）或有资本票据（Co

20、ntingent Surplus NotesContingent Surplus Notes，简称简称CSNCSN）即保险公司与投资人约定，一旦约定的事件发生，如公司遭受巨灾损失达约定金额，公司将立即向投资者发行资本票据，筹集现金或其他流动资产，用于处理巨灾风险赔款，也可以提高资本的充足性。这是保险公司进行风险融资的一种创新方式。1、或有资本票据的发行结构国债市场或有资本票据信托基金财务中介机构（如投行）保险公司发行资本票据的权利 承购费（期权费）成立投资利息投资者信托票据与受益凭证资金利息支付加承购本金巨灾发生前基本步骤：（1）由投资银行发起设立或有票据信托基金，发行信托票据或信托受益凭证，

21、向投资者募集资金，并约定该基金投资内容有以下二种：在巨灾事故发生前，以国库券（Treasure bill;T-bill）等短期、低风险的政府债券为主。在巨灾事故发生后，基金投资项目则转换以约定公司所发行的或有资本票据为投资对象。（2）保险公司与投资银行签订或有资本票据的发行合同，支付投资银行承购费用,约定当保险公司遭受巨灾时，可以向投资银行发行资本票据，以取得融资性资本。（3）投资者投资于或有资本票据信托基金，取得基金所发行的信托票据或信托受益凭证，按期收取基金所支付的利息。巨灾发生后或有资本票据信托基金财务中介机构（如投资银行）保险公司发行资本票据现金或有价证券资本票据利息现金或证券资本票据

22、国债市场变现投资者利息基本步骤：（1）当巨灾发生后，保险公司向投资银行发行资本票据，并取得融资性资本（现金或短期有价证券）。此后，保险公司按期支付资本票据利息给投资银行。（2）投资银行则持有保险公司所发行的资本票据，与信托基金的投资组合（短期有价证券投资或现金）互换。至此，信托基金的投资标的转换成资本票据。2 2、或有资本票据发行的优缺点、或有资本票据发行的优缺点优点：（1）保险公司根据对巨灾发生后的需求，发行所需额度的或有资本票据。（2）对投资者而言，投资或有资本票据的报酬，较高于一般国债的报酬，此外，到期票据本金全部偿还。缺点：（1）保险公司需事先获得州政府保险监管机关的许可，才能公开发行

23、资本票据。（2）交易成本高昂。（3）保险公司的偿债风险不易评估。（4）流动性相对较差。（五）巨灾股权卖权（五）巨灾股权卖权（catastrophe equity putscatastrophe equity puts）是一种以股票为交易标的的期权。即保险公司支付卖权权利金，向市场投资者或风险承担者购买卖权，约定当公司所承担的巨灾损失超过约定金额时，公司得向其行使卖权，以约定的价格将公司的股份出售给投资者或风险承担者，立即取得资金用于巨灾损失赔偿。1 1、巨灾股权卖权的交易结构、巨灾股权卖权的交易结构保险公司投资者财务机构（投资银行等）卖权的期权费期权卖权缴存保证金交易步骤：(1)保险公司支付卖

24、权的期权费给投资者，向投资者购入卖权，约定未来公司遭受巨灾损失达到约定条件时，以特定的价格将公司股票卖给投资者。(2)考虑到投资者信用问题，通常会根据投资者的信用状况，要求投资者缴存足额价款或部分价款给特定财务机构，以确保未来义务的履行。(3)当巨灾发生，保险公司依约定的价格履行卖权，将公司股票卖与投资者，以取得现金作为灾后的融资；如果投资者违约不履行承购的义务，则由保险公司没收其保证金。(4）在投资者履行卖权取得公司股票之后，仍然限制投资者必须持有股票一定时间（通常为3年）。2、巨灾股权卖权的优缺点优点：（1）当公司发生巨灾损失时，股票价格可能会受核保损失影响而下跌。(2）与或有资本票据不同

25、，CatePut并非负债工具，所取得的融资资金为公司的资本，并不会对公司财务报表产生影响。缺点：（1）不容易定价。（2）交易成本较高。（3）市场流动性较低。三、三、关于我国运用保险风险证券化的思考关于我国运用保险风险证券化的思考（一）我国运用保险风险证券化的利弊分析（一）我国运用保险风险证券化的利弊分析有利方面：有利方面：1、从保险公司的角度看:（1）传统再保险业务范围有限，无法为原保险公司承保的一切风险提供再保险服务，但资本市场可以大有作为。（2）通过资本市场进行风险融资的成本比再保险市场相对会低一些。n（3）如果保险公司选择通过传统再保险转移风险，那么原保险公司还要承担再保险公司的信用风险

26、，而证券化就不需要。n（4）再保险通常存在一种延迟支付风险，而保险风险证券化为存在这个问题,一旦巨灾风险发生,立即获得资金.2、从投资者的角度看:（1）保险连接型证券的投资能使投资者进一步分散投资风险。（2）保险连接型证券的出现进一步丰富了证券市场，为投资者直接参与巨灾风险的投资和融资提供了新的途径。3、从投保人的角度看:保险公司通过保险风险证券化增强了承保能力，原先不可保的风险变得可保了，这样也就更容易通过保险产品的多样化将风险转移出去。此外，保险风险证券化使保险公司的经营变得相对稳定，投保人面临的保险公司的信用风险也随之变小。不利方面：不利方面：1、从保险公司的角度看（1）由于基差风险的存

27、在，在很多情况下，保险公司通过保险风险证券化也不能完全转移所要转移的风险。（2）保险公司通过再保险合同能享受许多相关的服务，而风险证券化就难以获得防灾防损等服务。（3）保险连接型证券的设计和交易过程涉及大量的保险专业知识和技能，要取得这些知识技能需花费大量的成本。2、从投资者的角度看:在对保险连接型证券进行投资时，投资者仍然承担着保险公司的道德风险。如采用特定公司损失率的巨灾债券，保险公司可能会在核保和理赔时不遵循谨慎核保原则，还可能出现多报赔付额或虚报的情况，使投资者面临来自保险公司的道德风险。（二）我国运用保险风险证券化的几点建议（二）我国运用保险风险证券化的几点建议1 1、建立和完善保险

28、风险证券化的市场供求体系、建立和完善保险风险证券化的市场供求体系2 2、建立和规范保险风险证券化的技术支撑体系、建立和规范保险风险证券化的技术支撑体系（1）现金流的重组（2）成立“特设再保险人（SPR）”（3）信用评级3 3、建立保险风险证券化的制度保障体系、建立保险风险证券化的制度保障体系4 4、分阶段发展保险风险证券化、分阶段发展保险风险证券化首先，短期内我国可以具备发展巨灾债券需要的基本条件。其次，待条件成熟后全面发展保险风险证券化n参考文献：n1、周伏平，“巨灾风险证券化研究”，财经研究2002（2）n2、邵学清，“保险定价发展研究”，广西经济管理学院学报2003（3）n3、李勇权，“论保险证券化在我国的引入与发展”，保险研究2003（5）n4、肖文、孙明波，“西方保险风险证券化的运作方式”，保险研究2004（3）n5、徐为山、谢跃，“保险风险证券化的发展前景”，保险研究2004（7）n6、栾存存，“巨灾风险的保险研究与应对策略综述”经济学动态2003n7、施建祥、邬云玲，“我国巨灾保险风险证券化研究：台风灾害债券的设计”，金融研究2006（5）