夹层融资在房地产融资中的运用
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融 璁 豳 尉 霸僚 礤獬 I l 瞪 夹层融资在房地产融资中的运用 提要近年来,我国房地产业一直 处在 高速发展的阶段,作为资本密集型行 业,房地产开发公司面临巨大的资金缺 1:2,单一的融资渠道已不能满足其资金需 求。本文通过对各种融资渠道进行对比分 析,解释在我国施行夹层融资的必要性和 可能性,并提出一些相关建议。一、夹层融资在房地产融资中的应用(一)夹层融资的含义 1、夹层融资的概念、溯源。“夹层 M e z z a n i n e”在英文里 的意思是“底楼与二 楼之间的夹层楼面”,夹层的概念最早在 华尔街被用于指代投资级债券与垃圾债 券之间的债券等级。随着市场的发展,夹 层融资逐渐从传统风险投资市场中脱颖 而出,演化成了一种介于股权和普通债务 之间的一种融资方式。所谓夹层,从资金 费用角度,夹层融资低于股权融资,如可 以采取债权的固定利率方式,对股权人体 现 出债 权 的优 点;从 权益角度,其低 于优 先债权,所以对于优先债权人来讲,可以 体现出股权的优点。夹层融资是一种非常 灵活的融资方式,作为股本与债务之间的 缓冲,使得资金效率得 以提高。2、夹层融资的形式。夹层融资通常采 取夹层债、优先股或两者结合的方式;也 可以采取次级贷款 的形式:还可 以采用可 转换票据的形式。在夹层债中,投资人将 资金借给借款者的母公司或是某个拥有 借款者股份的其他高级别实体(以下简称“夹层借款者,),夹层借款者将其对实际 借款者的股份权益抵押给夹层投资人;与 此同时,夹层借款者 的母 公司将其所有 的 无限责任合伙人股份权益也抵押给夹层 投 资人。这样,抵押权益将包括借款者 的 收入分配权,从而保证在清偿违约时,夹 层投 资人可 以优先于股权人得到清偿,用 口文 杜爱丽 结构性的方式使夹层投资人权益位于普 通股权之上、债券之下。在优先股结构中,夹层投资人用资金换取实际借款者的优 先股份权益。夹层投资人的优先体现为在 其他合伙人 之前获得红利,在违约 情况 下,优先合伙人有权力控制对借款者的所 有合伙人权益。(二)夹层融资在房地产融资中的应 用及地位。房地产企业 的融资,顾名思义 就是房地产开发商的筹资行为,其途径分 为企业 内部融资和企业外部融资。企业 内 部融资,即开发企业利用企业的现有资金 来支持项目开发,或扩大自有资金基础,方法包括:抵 押、贴 现股票和债券 获得现 金,预收购房订金或购房款等。企业外部 融资主要有:债权融资、股权融资、设立信 托、发行基金和夹层融资。夹层融资作 为股本 与债 务之 间的中 间产品,在直接融资相对较难,而银行贷 款又难 以取得的时候,就发挥了重要的作 用。对于房地产企业来说,在房地产抵押 贷款渠道变窄,股市融资又相对困难的时 候,夹层融资为房地产企业融资开辟了一 个新 的融资渠道。夹层融资对于扩大房地 产 企业融资渠道有着重要意义,他 提供 给 房地产企业开发所需的大量资金,并且相 对银行 短中期的贷 款,他可 以提供 5 7 年的长期贷款,更适合房地产业的经营特 性。夹层融资可以针对房地产各阶段的融 资要求,作 为多种用途 的资金介入,例如 夹层融资可以在项目建设前期投入,作为 引入银行贷款或其他融资类的“过桥贷 款”;可以在项 目开发期投入,作为企业 的 开发资金:可 以在房地产企业销售前 的阶 段介入,作为企业的流动资金;同时,夹层 融资可以根据房地产企业的特殊融资要 求和经 营状 况灵活安排 融资结构和 资金 偿还方式,又不稀释公司的股权控制权,这些优势使得夹层融资近年来在房地产 业融资中发挥了越来越重要的作用。二、我国房地产融资运用夹层融资方 式的必要性(一)资金需求催生融资方式多样化。近年来,我国房地产业发展迅速,而房地 产业是一个典型 的资金密集型行业,它的 发展需要巨大的资金投入,因而从各种渠 道集合资金成为支持房地产业高速发展 的先决条件。房地产业强大的资金需求要 求有多样化的融资方式聚集社会闲散资 金和投资资金,使资金得 到合理的利用,提高资金的使用效率。夹层融资是西方发 达国家房地产企业普遍采用的一种融资 方式,对于补充和拓宽房地产融资渠道有 着重要意义,因而在现阶段我国融资方式 单一的情况下引进夹层融资方式对于我 国房地产业的健康持续发展有着重要的 意义。(二)夹层融资有利于解决融资渠道 单一问题。从主要融资渠道来看,我国房 地产企业开发资金来源呈现三足鼎立的 局势,银行贷款、自筹资金和其他资金来 源 共 占据 了房地 产开发 资金来源 的 9 8 以上,且主要是商业银行体系支撑着房地 产业发展的资金需求,融 资渠 道单一,后 果是加大了商业银行的经营压力,使金融 风险大量隐含在银行体系之中。2 0 0 8年 对于房地产企业而言更是苦不堪言:银根 紧缩、股市低迷、增发不断跌破 统计显 示:从 2 0 0 6年 5月重启 I P O至 2 0 0 7年 9 月底,证券 市场总体融资 6,9 9 1 5亿元,其 中房 地 产 上 市 公 司融 资为 5 5 0 8 9亿 元,仅占7 8 8。在房地产上市公司筹集 的资金中,只有保利地产、世博股份、北辰 实业和荣盛房地产 4家地产公司通过 合作经济与科技 2 0 0 8 年 7月号上(总第 3 4 8期)维普资讯 http:/ I P O实现融资,融 资规模 6 7 9 6亿元,仅 占 2,房地产上市公司再融 资规 模总计只 有 4 8 2 9 3亿元,直接融资步履维艰。信托 融资工具在我国还 处于初期发展 阶段,二 级市场不完善,造成 了信托融资规模相 比 银行 贷款仍然较 小,对房地产融资 的作用 不是很大。并且随着 2 0 0 5年“2 1 2号”文 件的 出台,信 托融 资门槛提高,信托 融资 将面 临政策 的 限制,2 0 0 7年 仅发 行 了 四 个地 产信 托。我国现 阶段也不存在真正的 房 地产产 业基金,没有正式 的产业 基金 法,因此产业基金要成 为房 地产企业的融 资渠道还有待 时 日。这些融资方式的不足 需要我 国引入 一种可行 且有效 的创 新融 资方式,来解决目前最困扰房地产企业的 资金来源 问题,尤 其是 中小房地 产商的融 资难 问题。(三)现阶段无法引入其他创新融资 方式。在美 国,产业基金是房地产权 益融 资的主要方式,其 比例超过 3 0。而房地 产产业基金主要有两种形 式:有 限合伙制 房地 产产业投 资基金和房 地产投 资信托 基金(简称 R E I T s),又 以 R E I T s为主。R E I T s 是 一种 以发行 受益 凭证 的方 式汇 集特定多数 投资者 的资金,由专 门投 资机 构进 行房地 产投 资经营 管理,并将投 资综 合收益按 比例分配 给投资者 的一种 信托 基金。但 我国的房地产行业发展状况不适 合发展 R E I T s。因为国外 的 R E I T s 一般在 物业成熟后收购,是把 已经开发好的项目 中有 着稳 定现 金流 的项 目挑 出来作 为投 资产 品,然后持有,以获取租金 作为投 资 回报。因而,R E I T s 更 多意义上是为 商业 地产投资提供一种资本 的退出机制,对房 地产企业开发融资的功能要相对 弱一些,对于我 国严峻 的房 地产融 资需求是 远水 解 不了近渴。根据 我国房地产企业发展的 实际情 况,如何解 决项 日前期以及开发过 程 中的融资需求,才是我 国房地产 融资创 新 的重点。三、夹层 融资应用于我 国房地产业 的 可能性分析(一)夹层融资内在特性适合应用于 房地产融资 1、夹层融资可以规避政策约束。“2 1 2 号”文件的发布,使得房地产信托投资陷 入 困境,同时也 阻断 了房地产企业利用信 托融 资的道路。夹层融资对贷款 的要求 比 较低,不受“四证 芊 全、自有资金 3 5,以 及二级企业资质的限制,可 以绕开政策的 限制,在房地产企业达到“四证 之前给房 地产企业提供及时的资金。2、夹层融 资灵活的结构适合应 用于 房地产业。房地产企业的现金流和普通企 业不 一样的地方在 于他的 开发周期特 别 长,前期 需要 比较 多的投入,而一旦 到了 销售阶段则迅速 回收资金。夹层融资具有 灵活的结构,可 以根据企业特殊 的融资安 排和经 营状况,调整还款 方式,使之符 合 借款者的现金流要求及其他 特征。3、夹层融 资的限制较 少。较之银行贷 款,夹层融资在公司控制和财务约束方面 的限制较 少,尽管夹层 融资的提供者会要 求拥 有观 察员的权利,但很 少参 与到借款 者的 日常经营 中去,在董事会 中也没有投 票权。这样 就有利于房地产企业 自主经营 业务,而不受投资方 的控制,有效地提高 企业经营效率。4、夹层融资成本较低,并且 能有效防 止股权的稀释。夹层融资成本低于股权融 资,并 且资金提供者很 少 寻求 控股,也不 愿意长期持有股权,而更倾 向于迅速地退 出。房地产是高风险、高收益的行业,许多 企业拥有较小的注册 资本,因而不愿意外 来者入股 来分享房地产带来 的高额收益。相 比较股 权融资,夹层融资更适 合应 用于 房地产企业融 资的需要。(二)我国外部金融环境为夹层融资 发展提供 了条件 1、我国已经具备 了融资方式多样化 创新 的经济环境。从整个国家宏观经济基 础而 言,我国经济运 行状况 良好,金 融体 制改革不断深化,为房地产融资渠道的创 新创造了一个稳 定的大环境。同时,宏观 经济 需要房地产有 效投资和有 效需求进 行拉动。当前国民经济发展需要房地产作 为新的增长点,融资方式多样化有利于促 进房地产市场和房地产业 的发展。2、房地产业发展本身对夹层融资引 进提 出了迫切要 求。一方面我 国房地产开 发市场潜在容量大。美国的商业不动产中 夹 层融 资 占到 1 0 1 5 的份 额,2 0 0 7 金 立 觏 移嬲 f l 诒 2 0 0 8年 我 国房地 产投 资 已达到 6 7万 亿元 需求 量,照这种 规模计算,我 国的夹 层融 资市场有 0 6 1 1 万 亿元 的发展 空 间。强大的投资市场与我国普 通居 民可选 择的投资对象 狭窄形成 对比。目前,我 国 大部分居 民只能选 择银 行存 款,其他投 资 品种,如股票投资,由于风险太大,一般 非 专业投资者不敢介入;另一个可选投资对 象 国债,虽然收 益要稍 高于银行 存款利 率,但是缺乏流动性,也不是很好的投资 选择。普通居民可 以选择基金进行投 资理 财,但我 国现在 的基金都 为证券 投资基 金,收益不是 很高,且投 资者投 资基金也 存在投 资风险,收益与风 险不是 十分 匹 配。故此,大多数普通投资者拥有大量 闲 置资金却缺乏适当的投资品种,这样就使 得社会 资源利用效率低下,资本没有得到 很好 的利用。夹 层融 资产 品可 以为投资者 提供 良好 的资本市场投 资对象,因为没有 投 资金额 的限制,普通 投资者有机会介入 高收益的房地产行业,分享房地产行业上 升带来的资本保值增值收益。虽然投资房 地产行业存在一定 的风险,但 是与此对应 的收益也是十分可观的,夹层 融资为普通 居 民提供 了一个投 资于房地产业的途径。四、我国实施夹层融资方式探讨 国外 夹层融 资的投 资方式 是先成 立 一个夹层投资基金,然后选择合适 的项 目 进行投资。有 别于我国传统 的融资过程,夹层基金一般先进行资金募集,然后拿着 资金寻找收益与风险与之匹配的投资项 目。在我 国,鉴于对商业银行从业 限制及 基金 市场 的不完善,可 以通过信托公 司这 个载体进行房地产 的夹层融资。随着系列外商投资政策 引导性、调 节性逐渐加大,外 资企业进入 我国投资房 地产的门槛也在相应提高。由于政策规定 外 资必 须在我 国设立外 资独资 企业或 者 中外合资企业,为了适应中国内地相关政 策的变化,“夹层融资”式的债务融资结构 正在出现。境外公司可寻找到一个注册融 资商,通过股 本赞助 和夹层 借款者 的方 式,持有 中国香港地区的子公司,然后再 通过注册资本来设立外商独资企业。至 此,夹层资本通过这种方式也可以进入到 中国房地产开发产业。合 作 经 济 与 科 技 2 0 0 8 年 7 月 号 上(总 第 34 8 期)囫 维普资讯 http:/
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