某地产公司筹资方式和资本结构分析

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1、万科筹资方式与资本结构分析小组成员：小组成员：王玲玲王玲玲 沈玲沈玲 倪凌燕倪凌燕 陈腾陈腾 洪瑜洪瑜 张晓孝张晓孝 叶音叶音 郑娜郑娜一、公司简介二、资金筹集 （一）权益资本的筹集 （二）债务资本的筹集三、资本成本与资本结构分析一、万科简介 万科企业股份有限公司成立于1984年5月,并于1988年完成股份制改造，更名“深圳万科企业股份有限公司”。1991年1月29日，万科发行之A（000002）在深圳证券交易所上市，成为中国大陆首批公开上市的企业之一。1993年5 月28日，本公司发行之B股在深圳证券交易所上市。1993年12月28日正式更名为更名为“万科企业股份有限公司”。万科经营范围包括

2、：房地产开发；兴办实业；国内商业、物资供销业（不含专营、专控、专卖商品）；进出口业务。公司以大众住宅开发为公司核心业务，目前业务覆盖上海、深圳、广州、北京、天津等20多个城市，已经成为中国最大的房地产上市公司。经过多年努力，万科逐渐确立了在房地产行业的竞争优势：“万科”成为中国房地产行业第一个也是迄今为止 唯一一个全国驰名商标。机构名称机构名称 认购数量认购数量(万股万股)认购价格认购价格(元元/股股)锁定期锁定期（月）（月）华润股份有限公司 11,000 10.50 36 南方基金管理有限公司 6,000 10.50 12上海南都伟峰投资管理有限公司 5,000 10.50 12国信证券有限

3、责任公司 4,600 10.50 12 博时基金管理有限公司 3,100 10.50 12中国平安人寿保险股份有限公司 3,000 10.50 12嘉实基金管理有限公司 3,000 10.50 12海富通基金管理有限公司 1,500 10.50 12鹏华基金管理有限公司 1,500 10.50 12富国基金管理有限公司 1,500 10.50 12主要股东（2007-09-05）编号编号股东名称股东名称持股数量持股数量(股股)持股比例持股比例(%)股本性质股本性质1华润股份有限公司100568424714.63A股2南方绩优成长股票型证券投资基金914188341.333刘元生82529697

4、1.2A股流通股4上海南都伟峰投资管理有限公司791250001.155国信证券有限责任公司69000000 1限售流通A股6南方成份精选股票型证券投资基金645533770.94A股流通股编号编号股东名称股东名称持股数量持股数量(股股)持股比例持股比例(%)股本性质股本性质7UBS AG604906060.88 A股流通股8诺安股票证券投资基金496968570.72A股流通股9博时第三产业成长股票证券投资基金46947500 0.68A股流通股10中国人寿保险(集团)公司-传统-普通保险产品 46570058 0.68A股流通股 万科盈利能力出色，最难得的是一直保持着较为稳定的资产收益率。

5、比如净资产收益率:较高的2005年度为16.25%-行业平均为8.48%较低的1998年度为10.17%-行业平均值5.10%2006年主营业务收入1784821.03万元 主营业务利润507274.72万元分别比2005年增长69.04%、67.27%。在现金流量的控制上，从1998到2006年，万科在投资指出方面，9年总计有近160亿元的投资现金流出，平均每年近17.8亿元。筹资所产生的现金流状况表明，万科9年总计筹资401.25亿元，平均每年44.58亿元，远远超出了经营现金和投资现金的流出量。公司的资产负债率19942006年都基本维持在55%左右，2006年上升幅度较大达到65%，但

6、总体仍保持在一个比较合理且稳定的水平。现任高管成员姓名职务任职时间离职时间郁亮总裁2001-02-15 2008-04王文金执行副总裁 2007-10-26 2008-04肖莉执行副总裁 2007-10-26 2008-04徐洪舸执行副总裁 2005-07-28 2008-04王文金财务负责人 2002-03-12 2008-04现任董事会成员姓名职务任职时间离职时间徐林倩丽独立董事2005-04-29 2008-04王石董事会主席 1994-05-24 2008-04肖莉董事会秘书 1997-05-30 2008-04陈志裕董事1997-05-30 2008-04郁亮董事1994-05-24

7、 2008-04王石董事1994-05-24 2008-04姓名职务任职时间离职时间孙建一独立董事2001-06-25 2008-04宋林董事2001-06-25 2008-04李志荣独立董事2002-06-12 2008-04莫军董事2002-06-12 2008-04王印董事2002-06-12 2008-04李家晖独立董事2005-04-29 2008-04蒋伟董事2005-04-29 2008-04肖莉董事2004-04-152004-04-15 2008-042008-04宋林董事会副主席2005-04-29 2008-04（一）权益资本的筹集、2003年前，净资产增长率均高于总资产

8、增长率，直到2004年开始总资产增长率才超过净资产增长率。2、19942006年间，净资产增长率和总资产增长率有明显起伏，分别在1997年、2000年、2003年和2006年。这其中1988年发行新股（A股），1993年发行新股（B股），1997年和2000年进行配股，2002和2004发行可转债，2006年增发股份，由此可见，权益资本的筹集是万科A资产快速增长的重要原因。日期日期 项目项目 1988-12-1证券代码证券代码000002发行价格发行价格每股人民币1.00元证券简称证券简称万科A发行费用发行费用(元元)0资金来源资金来源 新股发行预测净利润预测净利润1050万元配售股票类配售股

9、票类型型普通股盈利预测年度盈利预测年度1989-12-31上市日期上市日期1991-1-29承销机构承销机构深圳经济特区证券公司包销中国银行深圳国际信托咨询公司(各600万股)每股面值每股面值1元人民币投资方向投资方向A股配售发行股配售发行股份总量股份总量2800万股 日期日期 项目项目 1997-08-20资金来源资金来源 配股实际募资金额实际募资金额(元元)3.82亿配售股票类型配售股票类型普通股发行费用发行费用(元元)5521585每股面值每股面值1元人民币货币募集金额货币募集金额(元元)301382109 配售比例配售比例 每10股配售2.37股包销安排包销安排平安证券有限责任公司光大

10、证券有限责任公司采取余额包销方式A股配售发行股配售发行股份总量股份总量67176175股投资方向投资方向配售价格配售价格每股人民币4.50元配售方式配售方式全部配售股份以现金认购1997投资项目计划投入募集资金(元)1景田万科城市花园742400002深圳万科桂苑项目859800003土地储备1540000004开发精密礼品制作300000005补充流动资金和归还借款50000000 日期日期 项目项目 2000-01-28资金来源资金来源 配股实际募资金额实际募资金额(元元)3.82亿配售股票类型配售股票类型普通股发行费用发行费用(元元)5521585每股面值每股面值1元人民币货币募集金额货

11、币募集金额(元元)301382109 配售比例配售比例 每10股配售2.37股包销安排包销安排平安证券有限责任公司光大证券有限责任公司采取余额包销方式A股配售发行股配售发行股份总量股份总量85,434,460 股投资方向投资方向配售价格配售价格每股人民币7.50元配售方式配售方式全部配售股份以现金认购2000投资项目计划投入募集资金(元)1万科四季花城项目2200000002北京万科星园项目2000000003上海万科城市花园新区 800000004增加对深圳市万佳百货股份有限公司的投资400000005补充流动资金85000000 公告日期公告日期项目项目2004-10-15 2002-06

12、-26 资金来源资金来源 可转债发行 可转债发行 实际募资金额实际募资金额(元元)1957442599.8 1474976070 发行费用发行费用(元元)32557400.2 25023930 货币募集金额货币募集金额(元元)1990000000 1500000000 货币名称货币名称人民币元 人民币元 募资简介募资简介入帐时间：20040930 入帐金额：1961799729.75元 投资方向投资方向 日期日期 项目项目 2006-08-20资金来源资金来源 增发实际募资金额实际募资金额(元元)41.967亿发行股票类型发行股票类型非公开发行普通股发行费用发行费用330万元每股面值每股面值1

13、元人民币投资方向投资方向 配售比例配售比例 每10股配售2.37股A股配售发行股配售发行股份总量股份总量40000万股发行价格发行价格每股人民币10.50元 拟投入募集资金 项目名称项目名称 金额金额（万元）（万元）投资总额投资总额（万元）（万元）项目内容项目内容 厦门吕岭路项目 75,000 126,707 住宅为主 佛山南海桂城A7项目 75,000 147,846 住宅为主 北京顺义四季花城项目 55,000 124,112 住宅为主 杭州江干区九堡项目 50,000 103,709 住宅为主 佛山顺德新城区项目 50,000 112,193 住宅为主 武汉京汉大道项目 50,000 9

14、8,715 住宅及少量商业上海吴泾镇锦川项目 35,000 110,722 住宅为主成都金牛区沙湾项目 30,000 69,763 住宅及少量商业合计 420,000 893,767 从1994年以来,万科的债务资产比率较高且较为稳定。最低时2000年为0.47,最高时2006年为0.65，无明显波动年份出现。从行业平均来看，债务资产比率浮动于0.410.58的区间。一直以来较为稳定，没有大幅波动。比较上图，万科的负债资产比率要略高于行业平均水平。总的来说，万科对负债的使用是理智的和谨慎的。16年来没有出现大起大落，一直保持着稳定水平。对于房地产行业来说，最高65%的负债率也完全在企业可以承受

15、的范围之内。尽管与同行业的平均水平相比略高，但作为龙头企业，万科的负债率仍是可以接受的。而且，由于万科业绩优良，发展前景好，如此的负债比率是可行的。分析分析年度流动负债长期负债负债合计流动负债占总负债的比重1994144212072685175587.54152993387894.26%19951746428637125692048.6187212068593.29%1996194260969218388138.83196099783199.06%199719660790195970079.65197204909999.70%1998191614899619974511.17193612347

16、798.97%1999228991543758438317.86234835375597.51%20002532706263123895991.5265660225495.34%20013045488393311340947.4335682934190.73%200230800667741709296659478936343364.31%200347953135281005266173580057970182.67%200463028972002927077788922997498868.29%2005 1088374201425274268191341116883381.15%2006 21

17、91664697095852744653150192143569.57%年度短期借款应付账款预收账款1994407662500137621235.5439407047.31995647114732.6168396148.51804559271996827856393.6236622366.91833928541997548372959.1231735637.9312131745.819986187231143710172532220383451999895234400526054494.5222858263.32000566000000775411302.4477297266.42001135

18、3000000489986266.8179250980.82002460000000847428186.3544317647.8200316800000002100180917464745080.72004795000000242413191021668562612005900000000331883500246641527912006271547000059522634938836350970分析分析2002年以前，流动负债率一直很高。由于历史原因，房地产行业普遍存在以银行融资为主的单一融资渠道以及以短期负债为主的贷款结构问题。2002年发行了1，500，000，000元的可转换债券，短期借

19、款适当减少2003年，新的政策变化和信贷紧缩环境，行业面临资金紧张的压力，以及过度依赖银行信贷和以短期贷款为主的不确定风险。公司开始对负债结构进行适当调整，合理增加长期借款，截至 2004 年末公司的长期借款占总借款的比重由上年的 35%增加到 72%；公司还自 2003 年下半年以来，积极开拓非银行的多元化融资渠道，并取得一定成果。期末公司非银行借款占公司总借款的比重由 03 年的 35%提高到了 61%2004年发行了1，990，000，000元的可转换债券，短期借款适当减少2005年，公司规模扩大，短期借款增加2006年开始进入高速成长期，扩大债务筹资的规模。年度与借款有关的短期项目占总

20、负债的比重与商业信用有关的短期项目占总负债比重短期应交应付项目占总负债比重其他短期项目和长期项目占总负债比重199415.01%37.72%29.88%17.39%199534.57%18.63%38.48%8.32%199642.22%21.42%33.36%3.00%199727.81%27.58%44.31%0.30%199831.96%30.63%36.38%1.03%199938.12%31.89%27.50%2.49%200021.31%47.15%26.88%4.66%200140.31%19.94%30.48%9.27%20029.81%29.06%24.93%36.20%20

21、0329.01%44.22%6.36%20.41%20048.61%49.74%6.26%35.39%20056.74%59.52%9.77%23.97%20068.62%46.95%10.45%33.99%与借款有关的短期项目=短期借款+应付票据与商业信用有关的短期项目=应付账款+预收账款短期应交应付项目=应付工资+应付福利费+应付股利+应交税金+其他应交款+预提费用分析分析 主要是与借款有关的项目、与商业信用有关的项目和与应交应付款有关的项目 这三个部分中，借款属于企业外部筹资，商业信用和应交应付项目都属于企业经营中正常的往来资金占用，虽然也是负债性质，但基本属于比较稳定的可供企业短期使用

22、的资金流 三大部分在各年所占份额各有增减，但总体来看，与商业信用有关的项目所占比重比较大，而与借款有关的项目并没有显示出明显的优势。这与房地产业的依靠负债经营、生产周期长等生产经营特点相符 不管是从借款发生的次数还是从借款的额度的角度 考虑，万科的短期借款都主要是以信用借款为主，说明公司的经营较好、信用良好，与银行保持良好的关系。长期借款01000000000200000000030000000004000000000500000000060000000002000200120022003200420052006抵押担保信用集合信托反担保 2003年，公司开始对负债结构进行适当调整，合理增加长

23、期借款。公司还自 2003 年下半年以来，积极开拓非银行的多元化融资渠道。发行债券筹资发行债券筹资1 万科公司在2002年6月向社会公开发行1500万张可转换公司债券，每张面值100元，发行总额150，000万元。本次发行的可转换公司债券票面利率为1.5%，利息每年支付一次。转股期自发行之日起（2002年6月13日）六个月后的第一个交易日（2002年12月13日）起（含当日），持有人可以在转换期内的转股申请时间申请转股。可转债发行时的初始价格为每股人民币12.10元。在万科转债的存续其间，当公司派发红利、转增股本、增资扩股、配股等情况使股份或股东权益发生变化时，转债价格相应调整。当公司A股股票

24、价格连续30个交易日高于当期转股价格130%时，公司有权赎回可转债。本次发行债券筹资费用共计31680533.16元。发行债券筹资发行债券筹资2 万科公司在2004年9月24日向社会公开发行1990万张可转换公司债券，每张面值100元，发行总额199，000万元。本次发行的可转换公司债券票面利率第一年为1%，第二年为1.375%,第三年为1.75%,第四年为2.125%,第五年为2.5%,利息每年支付一次。转股期自发行之日起（2004年9月24日）六个月后的第一个交易日（2005年3月24日）起（含当日），持有人可以在转换期内的转股申请时间申请转股。可转债发行时的初始价格为每股人民币5.48元

25、。在万科转债的存续其间，当公司派发红利、转增股本、增资扩股、配股等情况使股份或股东权益发生变化时，转债价格相应调整。当公司A股股票价格连续30个交易日中累计20个交易日价格低于于当期转股价格60%时，债券持有人可回售给公司。本次发行债券筹资费用共计68792773.41元。发行可转换公司债券的优点发行可转换公司债券的优点1、债券转股权后减轻和消除了公司到期还本付息的 压力和债务风险，减少了现金流出量。2、有利于提高债券的发行价格，降低债券利率。3、增强公司股价上升的信心。4、一般从属于抵押贷款、银行借款等，不会对“常规筹资”产生影响。资产结构年份2004年12月31日2005年12月31日20

26、06年12月31日流动资产15,166,315,002.3519,884,926,088.2444,677,793,756.57流动负债6,302,897,199.5610,883,742,013.8921,916,646,969.97总资产15,534,422,529.7621,992,392,061.3048,507,917,570.69长期负债2,927,077,788.132,527,426,819.349,585,274,464.70总负债9,229,974,987.69 13,411,168,833.23 31,501,921,434.67 股东权益6,304,447,542.07

27、 8,581,223,228.07 17,005,996,136.02 年份资本成本20000.044421 20010.044444 20020.044421 20030.031482 20040.033561 20050.034736 20060.039011 长期借款成本：从上表中可以看出，虽然近年来中国不断加息，但是万科的长期借款成本一直比较稳定。其原因在于它直接或间接通过子公司向香港永亨银行，HYPO REAL STATE BANK INTERNATIONAL和一些信托投资有限公司借款，而这些借款的利率要比同期国内利率低。长期债券成本 2002年6月26日发行了15亿的可转债，资本成

28、本为1%。2004年10月15日发行了19.9亿的可转债，由于各期利率不同，第一年至第五年的资本成本为0.7%、0.9%、1.2%、1.4%和1.7%。万科从2000年到2006年流动资产一直大于流动负债，其差距比例加大。由此可得，万科的临时性资产不仅由临时性流动负债投入，而且由长期负债、自发性负债作为资金来源。这是一种风险性和收益性均较低的营运资金筹集政策。年年度度流动资产流动资产流动负债流动负债202000005,032,578,005,032,578,007.607.602,532,706,262,532,706,262.712.71202001016,063,931,286,063,9

29、31,283.463.463,045,488,393,045,488,393.353.35202002027,739,098,727,739,098,726.056.053,080,066,773,080,066,774.364.362020030310,211,024,410,211,024,482.3082.304,795,313,524,795,313,528.218.212020040415,166,315,015,166,315,002.3502.356,302,897,196,302,897,199.569.562020050519,884,926,019,884,926,088.

30、2488.2410,883,742,010,883,742,013.8913.892020060644,677,793,744,677,793,756.5756.5721,916,646,921,916,646,969.9769.97资产结构分析 资产负债率 股东权益比 长期负债资产比 财务杠杆资产负债率BACK年份权益资产比20000.514653120010.501361820020.426854920030.445160620040.399255220050.377839920060.3068029 由上图可以看出，权益资产比呈逐年下降的趋势。究其原因，主要是因为长期借款额从04年开始急

31、剧上升，以至于负债比率上升。这是由房地产行业资本密集的特征所决定的。BACK年度年度长期负债长期负债 总资产总资产长期负债资产比长期负债资产比2000123,895,991.545,622,247,214.950.022 2001311,340,947.366,482,911,630.820.048 20021,709,296,659.038,215,822,308.300.208 20031,005,266,172.9410,561,040,095.700.095 20042,927,077,788.1315,534,422,529.760.188 20052,527,426,819.342

32、1,992,392,061.300.115 20069,585,274,464.7048,507,917,570.690.198 该比例02、04年急剧上升，是由于房地产行业开始繁荣，万科发行可转债。03、05年大幅下降是因为部分人行权。06年急剧上升是因为长期借款。BACK年份DFL=EBIT/(EBIT-I)2001 1.01862002 1.00172003 1.0072004 1.00562005 1.03642006 1.0505 由下图我们可以看出，近几年来财务杠杆系数虽然有波动，但是波动的范围比较小。从04年开始，财务杠杆系数呈上升趋势。由于长期负债从04年开始大幅上升，财务风险加大。建议 由前面的分析我们可以看出，万科近几年的负债率较同行业比较高，尤其是长期借款，04年以后急剧上升。随着国内贷款利率的不断提高，万科不宜再通过长期借款来筹资，但是可以考虑境外筹资。为了缓解长期借款的到期压力，万科可以通过发行可转换债券或增发股票的方式进行筹资。但是考虑到增发股票的费用比较大，并且万科06、07年已经连续两次增股，公司业绩在同行中一直处于领先地位，转股可能性很大。综合考虑上述因素，我们认为万科更宜采用可转换债券方式筹资。万科的盈利能力较强，可以尝试发行公司债券筹资。