中国上市公司MBO现象的理论分析

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1、中国上市公司MBO现象的理论分析 以美的公司为例【摘要】我国上市公司加入世界贸易组织以来一直面临长期不断的机遇与挑战，要想在竞争日趋激烈的世界经济领域占有一席之地，上市公司必须从各个方面完善公司的治理结构，提高自身在世界市场上的竞争力。MBO（管理层收购）作为上市公司改革的一个重要措施表现出其日益重要的作用。本文阐述了我国上市公司的定义以及存在的问题，详细叙述了MBO的具体内涵和实施的方式及意义，并从美的公司的实际情况出发，深入研究了其实施MBO的背景，探讨了其实施MBO的过程，用理论数据分析了其MBO的成效以及存在的问题，最后根据美的公司MBO的启示提出在特定的经济环境下我国实施MBO应采取

2、的方式以及发挥MBO应有的效果需要注意的问题，由此对我国国有企业的改革提出相关建议。【关键词】上市公司 管理层收购 股权转让 美的公司Theoretical Analysis of the phenomenon of MBO in Chinese Listed Companies-take the Midea Company for example【Abstract】 Since our country to be listed has joined World Trade Organization to face the long-term unceasing opportunity and

3、 the challenge, if wants to hold the small space day by day in the competition intense world economics domain, to be listed must from each aspect consummation companys management structure, enhance oneself in the world market competitive power. MBO (Management Buy-outs) an important measure which re

4、forms as to be listed displays it day by day vital role. This article elaborated our country to be listeds definition as well as the existence question, narrated the MBO concrete connotation and the implementation way and the significance in detail, and embarks from Midea Companys actual situation,

5、deep research it has implemented MBO the background, discussed it to implement MBO the process, has analyzed its MBO result as well as the existence question with the gross data, finally according to Midea Companys MBO enlightenment proposed that our country implemented the way which under the speci

6、fic economic environment MBO should adopt as well as displays the question which the MBO proper effect needed to pay attention, from this put forward the related proposal to our country State-owned businesss reform.【Key words】Listed Companies Management Buy-outs Equity Transfer Midea Companys 前言随着我国

7、经济体制改革的不断深入，MBO作为优化企业改革的一个重要措施在我国的企业竞争中扮演着一个重要的角色。在现代的经营体制下。我国大部分公司存在着所有权与控制权相分离的状况，不可避免的存在着经理人与股东之间的利益冲突问题，由于经常有两者目标不一致的情况出现，使我国一些公司面临着经营和管理上的隐患，这一点在上市公司中表现得尤为突出，因此如何正确处理经理人和股东之间的利益冲突，是一个亟待解决的难题。中国上市公司MBO现象作为当前我国实施股份制改革的一个方向，一直倍受我国经济学家和有关学者的注意，各大经济论坛、期刊以及传媒都从不同角度对我国MBO现状进行了研究。在我国，MBO被视为国企改革中一种明晰产权的

8、手段,在上市公司更被推崇为取代国有股一股独大的并购经典。从理论上说MBO似乎合乎逻辑,甚至不无几分创意,但在实践中却不切实际，不符合国情。上市公司实施MBO带来股权结构的重组在很大程度上起到了促进企业经济发展的作用，但是MBO不是解决企业矛盾的唯一途径，许多企业管理者或者经理层并不理解什么是MBO，盲目的将它看作是解决企业危机的良药是不可取的。它的实施要根据上市公司的实际情况来进行。那么我国上市公司面临着什么样的状况，什么又叫做MBO呢，下面将详细叙述。一、相关理论（一）上市公司1.概念：公司法所称的上市公司，是指所发行的股票经国务院或者国务院授权证券管理部门批准在证券交易所上市交易的股份有限

9、公司。上市公司必须是股份有限公司，股份有限公司首先要获得公开发行股票的资格，否则只能定向募集资金。公开发行股票后的股份有限公司，在证交所的批准下成为上市公司。其股票即可以在交易所挂牌交易。上市公司可以通过公开发行向社会募集资金，其在股本扩张上和筹措资金的能力上，要大大强于一般公司。因此，寻求进一步发展的公司总是希望成为上市公司。 （1） 公司上市的条件： 股票经国务院证券管理部门批准公开发行； 公司股本总额不少于人民币5000万元； 开业时间在3年以上，最近3年连续盈利； 持有股票面值达人民币1000元以上的股东人数不少于1000人，向社会公开发行的股份达到公司股份总数的25以上； 公司股本总

10、额超过人民币4亿元的，其向社会公开发行股份的比例为15以上； 公司在最近3年内无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载； 国务院规定的其他条件。 (2） 公司上市的意义： 形成良好的股本扩充机制。上市公司可以通过送股、配股扩大股本规模，募集大量资金。 形成良好的独立经营机制。股份公司的所有权和经营权的分离，在上市公司处更为得到体现。 形成良好的市场评价机制。上市公司的经营决策比较公开。股价的变动反映了社会大众对该公司的综合评价。 形成良好的公众监督机制。上市公司股票持有者是社会公众，作为股东的社会公众要对上市公司加以监督。 2.面临问题： 中国上市公司治理目前主要有三大问题。首先，公司所有权和控

11、制权分离，上市公司委托代理人往往不能按照所有者最大利益行事；其次，一些政府、家族所有企业在控制公司运营时，大股东和重要股东之间容易矛盾激化，大股东为实现自身利益，甚至会通过交易套空公司；第三，国家控股上市公司仍习惯以国家政治代替市场为基础的董事会治理公司，这表现为以政治目标代替商业目标，以政治决策代替商业决策，以政治机制代替商业机制。 （二）MBO（管理层收购）1.概念及特征： MBO,即Management Buy-outs,译成中文是“管理者收购”或者“经理层收购”、“经理层融资收购”。在资本市场相对成熟的西方发达国家，MBO是LBO即“杠杆收购”（Leveraged Buy-outs）的

12、一种。杠杆收购是一种利用高负债融资，购买目标公司的股份。以达到控制、重组该目标公司的母的，并从中获得超过正常收益回报的有效金融工具。只有当运用杠杆收购的主体是目标公司的管理者或经理层时，LBO才演变成MBO，即管理层收购。因此可以为MBO下这样一个定义：MBO即目标公司的管理者或经理层利用借贷所融资本购买公司股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。 MBO主要有以下几个特征：（1）MBO的主要投资者是目标公司内部的经理层和管理人员，他们往往对本公司非常了解，并且具备很强的经营能力。他们通常会设立一家新公司，并以该新公司的名义来

13、收购目标公司。通过MBO，他们的身份由单一的经营者角色变为所有者与经营者合一的双重身份。（2）MBO主要是通过借贷融资来完成的，因此，MBO的财务结果由优先债（先偿债务）、次级债（后偿债务）与股权三者构成。这样，目标公司的管理者要有较强的组织运作资本的能力，融资方案必须满足贷款者的要求，也必须为权益持有人带来语气的价值，同时这种借贷具有一定的融资风险性。（3）MBO的目标公司往往是具有巨大资产潜力或存在“潜在的管理效率”的企业，通过投资者对目标公司股权、控制权、资产结构以及业务的重组，来达到节约代理成本、获得巨大的现金流入并给投资者超过正常收益回报的目的。（4）MBO完成后，目标公司可能由一个

14、上市公司变成一个非上市公司。一般来说，这类公司在经营了一段时间以后，又会寻求成为一个新的公众公司并且上市套现。另外一种情况是，当目标公司为非上市公司时，MBO完成后，管理者往往会对该公司进行重组整合，待取得一定的经营绩效后，再寻求上市，使MBO的投资者获得超常的回报。 随着MBO在实践中的发展，其形式也在不断变化。除了目标公司的管理者为惟一投资收购者这种MBO形式外，实践中又出现了另外两种MBO形式：一是由目标公司管理者与外来投资者或并购专家组成投资集团来实施收购；二是管理者收购与员工持股计划或者职工控股收购相结合，通过向目标公司员工发售股权，进行股权融资，从而避免税收降低收购成本。2.MBO

15、的实施方式：（1）收购上市公司。这类MBO的目标在交易所上市的公司。通常公司被收购后即转为私人控股，股票停止上市交易，所以这种MBO又称为企业的“非市场化”。根据目的地不同，可以分为以下几种类型： 基层管理人员的创业尝试。MBO为管理者实现企业家理想开辟了新的道路，他们基于对自己经营企业发展潜力的信心，以高于股票市场价的价格从原股东手中收购股票，以使自己以所有者的身份充分发挥管理才能，获取更高利润。 作为对实际或预期敌意收购的防御。经理人员通过MBO提供的有效的又不具有破坏性的保护防御在公司面临敌意袭击者的进攻时回购企业股票已经发展成越来越应用广泛的金融技术。 作为大额股票转让的途径。一些上市

16、公司的投资人或大股东打算退出公司转让股票时，让其在交易所公开卖出股票是不现实的，而且让大量股票外流也会影响公司的稳定，MBO就称为实现转让的最好选择。 公司希望摆脱公司上市制度的约束。上市公司一般都有严格的法律法规，经理人员认为这些制度束缚了他们的思维方式，也阻碍了企业的发展，MBO可以实现企业退出股市，转成非上市公司。（2）收购集团公司的子公司或分支机构。通常有一下几种情况会增强管理者购买的竞争能力： 卖主处于非财务目标考虑，希望尽快平稳将企业转让，又不愿意损害形象，MBO是一个比较好的选择。 管理者已经拥有目标公司很大比例的股份，或掌握了不为卖方和外部竞争者所知晓的重要内幕消息。 与集团分

17、离后，新独立的企业与母公司还保持一定的贸易联系，若卖给外部，可能会形成垄断，对企业利益不利，故卖方往往趋向MBO。（3）公营部门私有化的MBO。它一般包括以下几种情况： 将国有企业整体出售。 将国有企业整体分解为多个部分，再分别卖出，原企业成为多个独立的私营企业。 多种经营的庞杂的公众集团公司出售其边缘业务，保留其核心业务。 地方政府或其部门出售一些地方性服务机构。3.MBO实施的意义： MBO作为一种制度创新，对于企业有效整合，降低代理成本、经营管理以及社会资源的优化配置都有着重大意义。（1）MBO能够有效地促进企业结构和产业结构的调整，重新整合企业的的业务。MBO不仅使企业甩掉了缺乏盈利能

18、力或发展后劲不足的分支部分，得以集中资源，深入拓展核心业务，构建企业核心竞争力，而且还为企业提供了转移经营重点的途径，比较便利地促进了产业结构调整，使企业可以从原有的老行业中退出，转入有高预期和发展潜力的行业。此外还帮助企业实施连续的“张缩型”发展战略、加强了所有者和经营者的联系。（2）通过MBO，能够有效的降低企业代理成本。代理成本即忽视和错过机会的总成本加监督费用，它在上市公司、大型集团公司和国有企业都普遍存在，它造成资源的浪费和配置的相对无效，使企业及整个社会利益均受到侵蚀。降低代理成本是MBO的深层动因之一。MBO使企业管理者同时又成为企业所有者，从而激发了管理者的积极性和潜能；MBO

19、形成的企业股权结构比较集中稳定，特别是机构股东的介入，使监督更为有效；MBO常伴有高负债杠杆的作用，这也进一步约束了管理者的经营行为。（3）MBO后，企业的经营绩效往往得到很大的改善。实施了MBO的企业往往致力于企业内部改革和要素重组活动，积极开展利润及附加值高的业务，使正常的现金流量能满足还本付息的需要，有时甚至还会卖掉一部分资产以偿还债务，降低财务费用和负债水平，以便企业轻装上阵。MBO企业其经营收益的变化与财务杠杆率以及管理人员、外部董事和其他主要股东持股比例之间，存在正相关关系。这些结果与债务约束效应、管理人员激励效应以及改善监督（股权集中）效应是一致的。二、MBO在美的公司的实际应用

20、（一）实施背景 “粤美的”公司系经广东经济体制改革委员会，广东省企业股份制试点联审小组于1992年5月3日以粤体改（1992）11号文批准，由顺德市北窑经济发展总公司发起，在原广东美的电器企业集团基础上经改组设立的股份有限公司。美的公司于1992年8月10日正式成立。美的公司属我国家电行业大型生产企业，主要产品有空调机系列、电风扇系列、高档电饭煲系列、微波炉系列、饮水家系列、电暖炉及厨具等小家电系列和空调电机、压缩机系列，产品销售国内外。1993年3月14日，粤美的公司向社会公开发行股票2277万股并上市交易，历经多次送、转、配后股本总额为484 889 726.00元。粤美的公司在实行MBO

21、之前第一大股东是顺德市北窖镇政府下属的美的控股有限公司持有10 781 033万股，占粤美的总股份的22.19%。 1997年，粤美的遇到了前所未有的困难，空调从名列三甲降到第七位。这时粤美的进行了模拟股份制，尝试将股东的利益和公司的经营效益联系在一起，以促进生产的发展，所谓模拟股份就是让一些员工在名义上持有一定的股份。他们可以按比例分红，但股票却不能在二级市场上兑现。为了让公司能有长久的发展动力，粤美的1999年7月开始筹备MBO。2000年4月由粤美的工会和管理层出资成立了美托投资有限公司,注册资本为1036.87万元,其经营范围包括对制造业、商业进行投资及国内商业、物资供销业。在美托，其

22、法定代表人何享健为第一大股东持股25%，美的集团执行董事陈大江持股10.3%，为第二大股东，其他管理和技术人员共计持有42.7%，工会持有22%。后美托公司变更注册资本为100 000 000元，粤美的的职工持股会持有的22%股份转让给自然人，为了便于操作，公司其他管理人员分别委托何享健、陈大江、冯静梅、梁结银持有，因此，工商登记显示：何享健持有55%，陈大江、冯静梅、梁结银分别持有该公司15%的股份。美托投资公司的成立为粤美的的管理层收购（MBO）提供了重要条件。另外，粤美的想要完成全球化战略，就必须借助国际资本市场进行国际融资。要得到国际资本的支持，完善的公司治理结构是一个必要条件。而粤美

23、的和大多数国企一样面临着政企不分，产权不清晰，产权结构不合理的问题，只有解决这些问题，才能完善公司的治理结构，才能借助国际资本。这是粤美的 MBO 的另一个重要背景。（二）收购过程2004年4月10日，美托投资有限公司与粤美的的原第一大股东顺德市美的控股有限公司签订股权转让协议，开始了管理层收购。粤美的MBO主要分三步走：1 第一步，初次股权转让。在2000年4月10日，美托投资以每股2.95元的价格（而根据粤美的2000年度的中期财务报告，其每股净资产为4.26元），协议受让了粤美的控股股东顺德美的控股有限公司持有的股权中的3518股法人股（占粤美的股权的7.25）。由此，拉开了粤美的MBO

24、的序幕（见图1）。美托投资美的控股3518万股 第三大股东第一大股东 粤美的 管理层几乎相同 图1 MBO第一步 粤美的在首次协议收购股权时采用了股权抵押的方式，管理层持股款是先以10的现金支付首期持股费用，然后采取股权抵押获得融资来支付其余90的持股款，以后再通过分期付款的方式来完成，而这部分持股款的来源是该公司今后持续的利润和现金流。2 第二步，再次股权转让。2000年12月20日，公司原第一大股东美的控股与美托投资再次签订了股权转让协议，美托投资以每股3元的价格（而根据粤美的2000年度报告，其每股净资产为4.07元）受让美的控股7 243.0331万股法人股（占总股本的14.94）。股

25、权转让完成后，美托投资正式成为粤美的的第一大股东，所持股份上升到22.19，而美的控股退居为第三大股东（见图2）。至此，粤美的的管理层收购已经完全实现。美的控股美托投资 7243万股 第一大股东 第三大股东粤美的 管理层几乎相同 图2 MBO的实现3 第三步，原第一大股东美的控股完全退出。2001年6月21日和6月27日，顺德市美的控股有限公司将所持有的剩余股权分别转让给顺德市北窑投资管理有限公司和顺德市信宏实业有限公司，完全放弃了在粤美的的股权。顺德市北窖镇人民政府从此在粤美的的控股地位上退了出来。 股份转让后，美的公司股份总额和股本结构均不发生变化。这可以从表1中看出来。 表1.1：粤美的

26、股权结构表粤美的A2001中期2000末期2000中期1999末期总股本（万股）48488.972648488.972648488.972648488.9726发起人股（万股）9757.83319757.83319757.833113276.2331法人股（万股）9575.889575.889575.886057.48流通股（万股）29155.259529155.259529155.259529155.2595 可以看到，总股本依旧未变，各类股份所占的比重也没有改变，没有涉及到控制权稀释、收益摊薄等问题。但是，应该引起我们注意的是，这里面的“法人股”非别样的“法人股”可比，它们中的很大部分是由

27、粤美的的管理层控制的，这标志着政府淡出粤美的，经营者成为企业真正的主人。这也同时说明了管理层在实质上已经成为粤美的的第一大股东。两次收购之后，从表面上看，股权转让的结果只是股权在两法人实体之间的变换。而且，看起来美托投资有限公司是作为一个法人实体成为粤美的的第一大股东的，但是，美托投资实际上是由粤美的的管理层控制的，所以最终管理层确立了对粤美的的所有权。管理层收购实现以后，以何享健为代表的粤美的管理层具有了双重角色：从性质上来说变原来的代理人为现在的委托人，但同时他们又在实际上行使着代理人对企业日常经营管理决策的职责。由于他们充分了解企业内部的各类信息，在这种情况下，由于委托人和代理人在很大程

28、度上重合了，那么代理成本自然也就降低了。（三）MBO的成效1. MBO前后粤美的管理层获利情况：在粤美的MBO的过程中,公司管理层在前后的获利情况可从四个方面来看:（1）首先,收购价格的获利(见表2)，从表2可以看出粤美的两次MBO中,管理层共获利14 272.80元,其原因是时公司管理层没有竞争对手,在充分掌握公司大量内部信息的情况下,以低于每股净资产的价格成为公司所有者,并从中获得巨大利益。表1.2：粤美的管理层获利情况名称每股净资产（元/股）MBO价格（元/股）转让股份数（万股）管理层获利（万元）粤美的4.262.953518.414272.84.0737243.0331（2）其次,无形

29、资产的获利。在粤美的两次MBO过程中,原公司的巨大价值的无形资产完全被忽视了,因而在定价中均没有包括无形资产。（3）第三,付款方面的获利。在粤美的两次MBO中,管理层都是通过股权抵押的方式获得信用社贷款。由于第一次收购价款的90%是通过分期付款方式来完成的,因而存在着货币的时间价值,这使管理层无形中就获得巨大的利益。（4）第四,利用会计手段获利(见表3)。从表3可以看到,MBO前公司每股净资产大幅下降,与2001年相比,1998年至2000年分别跌27.71%，7.65%和4.75%，而在MBO后则迅速增长,2002年至2004年分别增长3.69%，19.53%和33.51%管理层可以从降低购

30、买成本中获得巨大利益。表1.3：粤美的MBO前后的企业每股净资产年度199719981999200020012002200320042005每股净资产 (元/股）3.152.743.53.613.793.934.535.065.17注： 数据统计截止于2005年第一季度，下同。2. MBO前后粤美的有关财务数据分析：（1）固定资产分析表1.4：粤美的MBO前后的固定资产（单位：万元）年度199719981999200020012002200320042005固定资产794418502196330182300234001273484295415351256383821增加率0.07020.133

31、0.89250.28360.16870.08020.1890.0897累积折旧207252523428038521816931586649983309345099872增加率0.21760.11110.86120.32840.25010.1348-0.04960.0688固定资产减值准备783101410762235888958增加率0.2950.06111.0771-0.60270.0788固定资产净额587165978768292129336163672185759194850256918281991净额增加率0.01820.14230.89390.26550.13490.04890.31

32、850.0976 从表4可以看出,粤美的MBO前累计折旧增长很快,尤其是MBO前一年,增长率达到86.12%,同时这一年粤美的开始计提固定资产减值准备,比例为当年固定资产原价的0.43%;而在当年和MBO后则均呈现快速递减。这说明管理层在前有意压低固定资产净值,从而降低前每股净资产和收购价格。（2）应付工资和应付股利的分析表1.5：粤美的MBO前后的应付工资和应付股利（单位：万元）年度199719981999200020012002200320042005应付工资4191937754368438114187519956786584增加率0.0362-0.61070.03890.03440.09

33、870.24170.09210.1596应付股利6373110971412414988113684907123136136增加率0.74130.27280.0612-0.2415-0.5683-0.97490.10570 从表5可以看出，粤美的MBO前一年其应付工资增幅达到3.89%,而MBO当年和后一年仅为31.44%和91.87%，对于应付股利,前三年增幅分别为74.13%、27.28%和6.12%,但MBO当年和后两年却呈现迅速递减,2001年递减24.15%，到2003年递减达到97.49%。这说明粤美的MBO前管理层大幅调高应付工资和应付股利,使企业货币资金大量减少，以降低MBO前的

34、每股净资产和收购价格。（3）管理费用和营业费用分析表1.6：粤美的MBO前后的管理费用和营业费用（单位：万元）年度199719981999200020012002200320042005营业费用22067318686284110429115648117274419478421760174765增加率0.44420.97190.65960.50.1040.12760.1171-0.6564管理费用134561129011824205064164951178602227485322540增加率-0.1610.050.73430.01030.22880.17670.243-69.89 从表6可以看出

35、，粤美的MBO前三年营业费用均呈增长趋势,分别增长44.42%、97.19%、65.96%，对于管理费用,MBO前一年增长73.43%,当年增幅达1.03%,MBO后却迅速递减.这说明前管理层大量调增营业费用和管理费用,降低企业在前的净利润和收购价格。3.MBO前后粤美的有关财务指标的分析 这里设粤美的MBO当年(即2001年)为t,前4年分别为t-1、t-2、t-3、t-4，后4年分别为t+1、t+2、t+3、t+4。（1） 收购前后企业的资产管理能力分析 图3：粤美的资产管理能力分析 从图3可以看到,总资产周转率和流动资产周转率在MBO前后的变化均不大，应收账款在前2年至前4年上升,前后一

36、年下降,虽在后第二年快速上升但又下降。可见，对于企业的资产管理没有起到显著的作用。（2） 收购前后企业的偿债能力分析图4：粤美的偿债能力分析 从图4可以看出，粤美的资产负债率在MBO后一年下降，而后缓慢上升又下降。这说明企业在总资产逐年增加的情况下负债也相应增加，且增加幅度略大于资产增加幅度。从债务保障率来看,MBO后一年上升但又迅速下降，说明在后企业的现金流量净额的增加并不能完全满足总债务增加的需求。而在速动比率和流动比率方面,后出现不同程度下降。企业在MBO后流动负债的增加大于流动资产的增加，说明没有使企业的偿债能力在短期内增强。（3）收购前后企业的盈利能力分析图5：粤美的盈利能力分析 从

37、图5可以看到，粤美的MBO后一年其净值报酬率下降后来虽上升但幅度不大，说明MBO没有显著增加企业所有者权益的投资报酬，MBO前后一年其资产净利率均下降,其后虽上升但幅度不大,说明MBO没有显著增加企业资产的利用效率，销售净利率在MBO后一年下降其后变化幅度不大，说明MBO没有使企业在销售收入增加的同时，使净利润有更大幅度的增加。每股收益在MBO前2年至前4年上升，在MBO前一年和后两年下降，每股净资产在前后均呈上升趋势，说明MBO后企业的净资产虽有所改变，但企业的净利润并没有显著的增加。（4）收购前后企业的投资和规模分析 图6 ：粤美的投资和规模分析 从图6可以看到，粤美的总资产在MBO前后三

38、年均呈增加趋势，正常经营情况下大多数企业的规模都会不断上升，因此在企业总资产的增长方面没有起到非常显著的作用。企业的主营业务收入和管理费用在MBO前后均有上升，尤其在MBO前和MBO当年管理费用增加得最多，说明企业后有缩减研发费用的意向。 以上分析表明，粤美的资产规模和主营业务收入都有一定程度的增长，但从具体的统计数据上看却无法证明公司业绩和MBO呈正相关关系。因此,被西方国家证实的MBO可提高生产运作效率，降低代理成本、改善企业产权结构和企业经营状况等说法,在粤美的MBO中很难得到证实。（四）粤美的MBO信息披露存在的问题及分析 作为中国上市公司第一起管理层收购案例，粤美的对中国上市公司产权

39、制度改革和创新的推动作用毋庸置疑。粤美的的成功与教训都将成为以后上市公司滚里层收购的一个参照，但是由于我国上市公司收购方面的法律制度建设存在许多缺漏。使得上市公司在进行收购活动时，有许多不规范的行为，作为我国首例上市公司管理层收购，则更是如此。粤美的暴露了许多问题。简而言之，只要有以下几个方面。1.会计信息披露及时性方面的问题 粤美的第二次签订收购协议的时间为2000年12月20日,但其发布公告的时间为2001年1月19日,跨了年度。会计信息披露的一个重要的质量要求是及时性,时机一旦错过,信息的相关性也就大为降低甚至毫无用处。此外收购股份属于重大事项，应及时发布临时公告。2.会计信息披露内容方

40、面的问题 MBO由于管理层既是公司员工有事收购人员的双重身份而不同于一般的收购行为，从而可能存在内部人控制、股权安排暗箱操作等问题。在粤美的实施MBO当时并无信息披露的具体法律规定。对照2002年中国证监会发布的上市公司管理收购办法，粤美的信息披露存在一些不足：（1）其一，对收购人的股权构成、对上市公司的间接控制情况没有详细披露。 尽管上市公司治理准则中规定：上市公司应按照有关规定，及时披露持有公司股份比例较大的股东以及一致行动时可以实际控制公司的股东或实际控制人的详细资料，但如何详细，详细到什么程度却没有明确规定。对于MBO我们最关心的莫过于到底是谁掌握了股权，直接间接地掌握了多少股权，他们

41、与上市公司的关系如何，谁对公司拥有最终控制权，由于国家政策规定自然人不能直接收购和持有国家股、法人股，以及社会观念的局限，致使许多上市公司在上市后实施的员工持股计划或管理层融资收购计划(MBO)中，大多通过中间载体，进行间接和隐性持股。当时对高管间接持股监管和信息披露要求不是强制性的，导致投资者无法获得真实、准确、全面的信息。无法全面地判断上市公司的投资价值，粤美的没有做到把收购人间接持股情况详细披露。（2）其二，对MBO购股资金的来源没有详细披露。 资金来源决定着管理层在未来几年内资金压力的大小，从而直接影响管理层对上市公司的 决策。粤美的大部分MBO收购资金是通过上市公司的股票质押获得的贷

42、款，因此股权在某种程度上处于一种不稳定状态。粤美的MBO在购股资金的安排上是借鉴国外的做法，自有资金占10%，而且分期支付。其他90%资金通过目标公司股票质押获得银行贷款。但是质押贷款的具体条件是什么，所获贷款占质押价值的比例是多少，怎么偿还贷款，这些信息均未披露。（3）其三，对MBO的还款方式没有披露。 在披露融资和借贷等资金来源之后，还应披露还款方式，这将影响上市公司的分配决策甚至某些交易。还款方式包括还款的具体时间和结算方式等。还款方式将直接影响公司未来现金流的状况。当然，由于粤美的在实施MBO时，中国证监会并未出台相关政策，对MBO没有明确规定那些信息必须披露，因此粤美的信息披露无可指

43、责。3.作为社团法人的职工持股会是没有对外投资权的，而在粤美的的案例中，职工持股会却是作为收购主体美托公司的发起人之一，其合法性遭到质疑。4.美托投资公司设立时1 000多万注册资本，后变更为一个亿的注册资本。美托公司分两次共计收购了粤美的10 761.03万股，累积投资3.21亿元人民币，大大超出其净资产的50%，这与公司法中关于公司转投比例的规定相违背。三、 中国化MBO的利弊及建议（一）从粤美的实施的MBO来看，我们可以得出一些好的经验：1.管理层收购的主体比较明确（粤美的管理层对美托投资占78%的绝对控股，美托投资作为第一大股东与第二大股东所持股份相差10多个百分点），这也在一定程度上

44、形成了更具激励的效用，将更加充分地调动经营者的主动性和创造性，构成公司重要的核心竞争力。2.粤美的的管理层通过股权抵押方式，融得了90%的所需资金，并用以后公司的利润和现金流来偿还，不仅解决了管理层资金不足的问题，还通过还款压力更加激励管理人员充分发挥聪明才智，提高公司的经营业绩。这就为管理层自有资金不足的问题提供了解决的方案。粤美的MBO的成功尝试为以后企业进行MBO提供了宝贵的经验。3.在现代企业中，所有权和经营权的分离，使得古典意义上的企业家的职能发生分解，拥有所有权的成为股东或资本家，拥有经营权的成为经理或职业企业家阶层，两者之间通过契约成为合作伙伴，资源互补。经营权主要表现为管理职能

45、和代表职能，所谓管理职能是指经理人在公司内部所享有的可能抗衡股东，董事或监事，独立处理一些特定事务的权力和能力，而代表职能是指经理以公司名义进行活动，并与第三者缔结合约，使公司承担该契约的法律后果的能力。委托人和代理人目标和利益的非一致性及他们之间的信息不对称，导致现代企业治理中的代理成本问题。粤美的管理层通过经理对公司的收购，实现经理人对决策控制权。剩余控制权和剩余索取权的接管，可以降低代理成本。由此看来，MBO实际上是对过度分权导致代理成本过大的一种矫正。（二）我国的MBO之路依然漫长而艰辛。我国MBO中还存在一些亟待解决的问题：1.管理层收购中的政府行为痕迹明显，在有些情况下有失公平。我

46、们注意到，粤美的的两次股权收购价都低于其每股净资产值，这可以说是政府大力支持企业机制变革、激励管理者的措施，但在结果上造成了不等价交换。美托公司以较低的价值得到了粤美的第一大股东的位置，有可能造成美托公司在未来通过转让粤美的股权牟利的情况。2.收购行为存在暗箱操作嫌疑。主要表现在两方面：（1）一方面，由于国有、集体产权虚设，导致高管人员与国有和集体产权代表之间存在严重的信息不对称，内部人控制现象严重，可能会出现管理层“逼迫”大股东 (各级政府)转让股权的行为；（2）另一方面，由于国有和集体产权代表人掌握着是否能够进行管理层收购、收购价格、付款方式的决定权和控制权，由此产生了权钱交易的可能，成为

47、又一个滋生腐败的温床。3.可能出现企业组织形式的倒退。股份制企业是企业组织形式发展比较先进的形式，它的一个显著特征就是所有权和经营权分离，相对于个人独资和合伙制来说，实现了资本和人力资源的合理结合，可以筹集更多的资金、降低单个所有者的风险、实现更为客观合理的决策等等，可以说，没有股份制企业的出现，也就没有今天飞速发展的世界经济。而管理层收购在某种程度上是对现代企业制度的一种反叛，其追求的是一种所有权和经营权的集中。4.对于国有企业来说，MBO可以解决国有企业长期存在的所有者“缺位”问题，然而，事情显然不是想象中那么简单，在中国实施MBO，既有理论层面的难题，也有法律法规层面的问题，更有实际操作

48、过程中的困难。一旦缺乏足够大的外部监控体系，管理层对公司的超强控制力往往是引发道德风险的温床。（三）为了解决上述问题，让MBO发挥它应有的效果，特提出建议如下：1.从法律规定上赋予中小股东更大的权利。同股同权、同股同利是股份公司的灵魂，也是我国企业的发展目标，但现在却远没有做到这一点。在完善公司治理结构中，中小股东的意见应该得到更大的重视。可以尝试在制度规定上扩大中小股东的权利范围，尝试成立中小股东组成的监督机构，并给予一定的制衡大股东的权利。2.进一步完善资本市场。这一点不仅仅是保证激励制度有效的重要因素，也是我国社会主义经济建设的重要方面。对资本市场，既需要法律制度上的完善，也需要对市场的

49、各方参与者的约束，使资本市场真正反映现实情况，而不是政策市场。3.加快建立信用体系的步伐。信用体系的建立已经得到了全社会充分的认识，但真正的建立和完善还需要较长的一段时间。信用体系的建立从一开始就需要一个科学合理的基础，应该具有前瞻性，这需要一个自上而下的自律和协调。 结论 MBO解决了产权不清的问题,但同时也带来了企业所有权与经营权的统一,也许有人会觉得,这不是与现代企业制度所有权与经营权相分离的特点相矛盾了吗？事实并非如此。现代企业产权理论认为,企业所有者之所以采用委托代理的方式来管理企业,是因为这种制度安排可以大大地减少企业的交易成本。对委托人(所有者)来说,只有当交易成本的减少大于或等

50、于代理成本时,代理人(经理人)的存在才是合理的,即所有权与经营权的分离才是合理的。当所有者与经营者统一时,虽减少了代理成本,但却同时增加了其他的交易成本,只有当增加的交易成本小于代理成本时,这种制度安排才是合理的。因此,所有权与经营权应该是动态转换的,而不应当固定不变,关键是看哪一种方式更适合本企业的发展。 收购MB0是手段，整合MB0是关键。由此可见整合对MBO实施成功的重要性。整合一般分为两个方面:内部整合和外部整合,前者指公司组织结构、财务结构及经营管理本身的调整与整合,后者则是指公司针对资本市场的运作和调整。经过整合,公司要实现改善经营管理，获得稳定现金收入并通过资本市场的运作最终使投

51、资者获得可观的投资回报。近两年来,我国一些上市公司实施MBO,但是带有普遍的倾向是过多地重视MBO的前期工作,而忽略了关键的后期工作,在阳光化程度不高的情况下,当事人往往过多地关注MBO的收购价格，收购资金来源，而对MBO的后续战略整合关注度不够,透明度不够。上市公司如此,对于非上市公司问题更为突出,因此如何改善MBO的法律环境已是刻不容缓。 管理层收购作为一种股权改革的尝试方法, 其引导国有股减持、增强企业活力的基本作用是不容忽视的。但对于这一舶来品, 转型期的中国社会还没有完善的法制和市场环境保障这种产权转移模式。不管是操作模式还是法规制度都处于不断探索之中,可以说,要想在我国广泛推行MB

52、O还任重而道远。面对部分国有企业竞争力的下降,与其坐等其他企业的MBO效应,不如在发展中研究,在改革中总结,并最终建立一个适宜国有企业股权结构优化的环境。主要参考文献： 曲振涛:经济法教程，高等教育出版社，2007年3月。M 王巍、李曙光等:MBO管理者收购从经理到股东，中国人民大学出版社，1999年12月。M 王东、张秋生:企业兼并与收购案例，清华大学出版社，2004年2月。M Richard H.Westcott:MBO交易透视管理层收购，中国金融出版社，2003年6月。M 罗玲、计玲玲:我国上市公司管理层收购的利弊分析，金融会计，2006年第4期。J 朱玉林:管理层收购（MBO)剖析，经济师，2004年第11期。J 李智娟、干胜道:粤美的MBO前后管理层对财务指标的调控，审计与经济研究，2006年9月。J 刘美玉:国有企业实行MBO的风险分析，财经问题研究，2003年7月。J 中国证券监督委员会:上市公司收购管理办法，2006年7月31日。J 中国MBO九大经典案例，投资顾问：案例，2005年4月。J 孙可飞：MBO在中国的异化，北方经济，2006年第4期。J 任淮秀：中国管理层收购（MBO）研究，中国财经大学学报，2004年第7期。J 刘莉：由粤美的管理层收购引发的思考，经济与法，2006年第21期。J