我国私募股权基金募集对象法律规制研究

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1、学校代号10530学号 2021041000783 分 类 号D923密级公开 硕 士 学 位 论 文我国私募股权基金募集对象 法律规制研究学 位 申 请 人周 圆 指导教师彭熙海 学院名称法 学 院 学科专业民商法 研究方向民商法 二一四年三月十日Legislative Regulation Study On Investors Of Private Equity Fund In ChinaCandidateZhou Yuan SupervisorPeng Xihai CollegeFaculty of law ProgramCivil and Commerical Law Speciali

2、zationCivil and Commerical Law DegreeMaster of Law UniversityXiangtan University DateMarch 10th, 2021 湘潭大学 学位论文原创性声明本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所 取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律后果由本人承当。作者签名：日期：年月日学位论文版权使用授权书本学位论文作者完全了解学校有关保存、使用学位

3、论文的规定，同意 学校保存并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权湘潭大学可以将本学位论文的全部或局部内容编 入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇 编本学位论文。涉密论文按学校规定处理。作者签名：日期：年月日导师签名：日期：年月日摘要当前我国私募股权基金整体规模偏小、融资渠道较为单一、融资结构存在不 稳定性、融资不标准；溯其根源，其中法律制度不健全是私募股权基金募资难的 一个制约因素。而私募股权基金合格投资者制度缺失更成为私募股权基金募资难 的根本原因。募集对象，有应募人、投资者、发行准入者等多种称谓，其实质均是指私募 股权投

4、资基金的特定投资者。由于私募股权基金的本质属性之一为“私募，因 此监管部门对此将会适度降低监管要求，减少发行人的信息披露义务。此时，募 集对象应为合格投资者，具备相应的资质条件，方能承受私募股权基金投资的风 险。因此，合格投资者制度建立显得十分重要。当前，我国尚未建立统一的合格投资者标准和制度，过于注重“人数和“资 产数额这些量的要素，而对于“成熟、“信息获取等资质标准关注不多；另 一方面存在特定对象界定不清楚、人数计算规定过于粗糙、“打通计算原那么适 用标准模糊等问题。对此，应确立统一的合格投资者判断标准，以“自我保护能 力为核心，考量“信息获取能力、“风险认知能力等实质要求以及“财富 等数

5、量要求，结合投资者身份、与发行人的关系等进行认定；明确特定对象的界 定标准和程序；在计算投资者人数时，采取单独计算为主，合并计算为例外的原 那么；进一步细化“打通计算标准等。关键词：私募股权基金；募集对象；合格投资者；穿透原那么IAbstractAt present, overall scale of private equity funds in China is smaller than average. Besides, financing channel is relatively single, and financing structure has the problems of

6、instability and nonstandard financing. Dating back to its roots, incompleteness of legal system is one of the restriction factors for the difficult fundraising of private equity funds. While the absence of qualified investor system of private equity funds even becomes fundamental reason for private

7、equity funds difficult fundraising.Collection objects also have many kinds of appellations, such as subscribers, investors and issue admitted people. Its substances indicate specific investors of private equity investor funds. One essential attribute of private equity funds is “private equity. As a

8、result, supervision department will lower its supervision requirements moderately and reduce issuers duty of information disclosure. At this time, only collection objects are qualified investors and with corresponding qualification conditions, can they bear the risk of private equity funds investmen

9、t. Consequently, the establishment of qualified investors system is very important.Currently, there is no related law to regulate private equity funds in China. Uniform qualified investor standard and system have not been established. First of all, current provisions often judge qualified investors

10、from two angles namely “number of people and “capital amount. However, fewer provisions regulate qualified investors from certification standard, such as “maturity and “information acquisition. Meanwhile, there are some problems, such as the definition of specific objects is unclear, provisions rela

11、ted to the calculation of peoples amount are too simple and crude, the application standards and situations of “getting through calculation principle have flaws. Therefore, we should establish uniform judgment standard of qualified investors, center on “self-protection ability, measure amount requir

12、ements such as “wealth and essential requirements such as “information acquisition ability and “risk recognition ability and consider with the combination of the relationship between investor status and issuer. Secondly, we should clarify the definition standard and procedure of specific objects. Th

13、irdly, we should use the principle of single calculation first and mergence calculation exceptional should be adopted. Finally, in current non-legal person investors calculation of “getting through calculation,IIpeople should further detail the conditions of the standard.Keywords ： private equity fu

14、nds; collection objects; qualified investors; principle of getting through calculationIII目录摘要IAbstractII引言1选题背景与意义1文献综述1研究思路与写作方法3第 1 章私募股权基金募集对象的界定51.1 私募股权基金的内涵51.1.1 私募股权基金的含义51.1.2 私募的本质51.2 私募股权基金募集对象的界定61.2.1 私募股权基金募集对象的含义61.2.2 私募股权基金募集对象的本质71.3 小结8第 2 章域外法关于私募股权基金募集对象的规定92.1 美国关于募集对象的相关规定92.

15、2 英国和我国香港地区关于募集对象的相关规定132.3 日本和我国台湾地区关于募集对象的相关规定142.4 小结15第 3 章我国私募股权基金募集对象的相关规定的问题分析173.1 我国关于私募股权基金募集对象的相关规定173.1.1 认定标准173.1.2 募集范围183.1.3 人数计算183.1.4 区分机构投资者和自然投资者203.1.5 资产数额203.2 我国私募股权基金募集对象规定存在的问题213.2.1 合格投资者判断标准根本性缺失213.2.2 募集对象范围界定不清且过于狭窄23II3.2.3 募集对象人数计算和限制规定过于简单233.2.4 法律规定滞后且不完善26第 4

16、章我国私募股权基金合格投资者制度的构建304.1 构建我国私募股权基金合格投资者制度的意义304.2 构建我国私募股权基金合格投资者制度的具体建议304.2.1 确立统一的合格投资者判断标准304.2.2 确立特定对象的界定标准和程序324.2.3 细化人数限制规定324.2.4 明确特定对象的认定程序334.2.5 完善相关制度33结语35参考文献36致谢38附录 A：攻读硕士学位期间主要的研究成果39III引言选题背景与意义据清科研究中心 2021 发布的?2021 年中国私募股权投资年度研究报告?显 示：2021 年共新募集 349 支基金，募资金额共计 345.06 亿美元，数量与较去

17、年 略有下降。该数据说明由于外部投资环境不稳定、IPO 渠道受阻、投资者信心 受挫等因素，私募股权基金募资受到较大影响。另一方面，这也描述了我国私募 股权投资基金募资难的现状，主要表现为私募股权基金整体规模偏小、融资渠道 较为单一、融资结构存在不稳定性、融资不标准等。溯其根源，其中法律制度不 健全是私募股权基金募资难的一个制约因素。新修订的?证券投资基金法?首次从立法层面将私募基金纳入监管范围，但 对私募基金的监管规定仍比拟宽泛，不够细化；加上保险资金、资管方案入市步 伐的加快，在目前形势下分析这些资金或投资者能否成为私募股权基金的募集对 象、可能存在哪些法律障碍等，颇具实践意义。私募股权基金

18、的流程设计可分为“募-投-管-退四个环节，其中募资乃私 募股权基金的起点，从某种意义上而言，募集对象的认定标准、范围大小等，均 在一定程度上决定了私募股权基金的管理与运作，同时也与私募股权基金的监管 和标准开展密切相关。另一方面，现有研究成果数量较多，研究视角多元化，包括法律、经济、投 资等方面；研究范围覆盖到私募股权基金的各个方面，如募集对象、募集方式、 信息披露、投资税务、监督管理等。但具体到私募股权基金募集对象这一专题而 言，现有理论研究成果数量相对较少，且多集中于初步介绍国外立法规定，对私 募股权基金募集对象的本质分析、认定标准、范围大小等问题或未作探讨或探讨 不够深入。综上，研究私募

19、股权基金募集对象的法律规制显得十分必要，而且具有较强 的理论价值和实践意义。文献综述关于私募股权基金的理论研究成果数量很多,主要从经济学和法学视角展 参 见 ? 2021年 中 国 私 募 股 权 投 资 年 度 研 究 报 告 ? ,EB/OL. :/ askci /news/202101/03/031458226791.shtml.最后访问日期,2021-03-22.1开。就法学视角而言，现有文献主要从以下几个方面对私募股权基金进行分析：1私募股权基金的概念、特征和分类；2私募股权基金的作用与意义；3 组织形式的比拟分析公司型、信托型、契约型和有限合伙型；4私募股权 基金的治理结构；5私募

20、股权基金的立法研究；6私募股权基金的资金募集；7私募股权基金所投资企业的价值评估、涉税研究等；8私募股权基金的 退出途径；9以美国为代表的域外私募股权基金法律制度分析；10私募股 权基金的准入等监管。其中关于私募股权基金资金募集的研究成果数量较少，其 中专门研究募集对象的更少，而且研究也不够深入。从专著而言，?中国私募基金立法问题研究?专章介绍了私募基金募集立法 问题研究，主要包括私募发行的认定标准、募集对象、私募基金募集的豁免审核、 募集方式、信息披露、转售限制等。其中一节主要阐述了不同国家的相关规定， 分析了我国当前对私募基金募集对象的立法现状，并提出了具体建议。?私募股 权基金的募集与运

21、作?主要结合四种不同组织形式公司制、信托制、有限合 伙制、契约制和具体案例，从基金的法律主体、特征和相关条款以等方面展开， 其中关于募集对象的着墨不多。?美国证券私募发行法律问题研究?其中一小节 主要阐述了美国私募证券发行合格投资者，从 “具有自我保护能力而需?证券 法?注册制度的保护1933 美国证券法确立的标准，到“认为“购置者资格 即受要约人具有评估投资价值风险所需要的商务知识和经验?D 条例?中的?规 那么 506?确立的标准，并区分“获许投资者和“非获许投资者。需要说明的 是，由于美国证券法关于“证券一词的涵义较广，其包括私募股权基金在内的 私募权益，因此其关于合格投资者的论述也适用

22、于私募股权基金募集对象。?中 国证券私募发行法律制度研究?主要介绍了美国、日本和我国台湾地区私募发 行对象的相关立法，阐述了合格投资者的相关立法规定。从论文而言，?美国联邦私募基金法律制度史研究?主要梳理了美国关于私 募股权及基金的法律制度变革，其中局部内容仅涉及了募集对象的法律规制。?美国私募权益资本研究?主要阐述了美国私募权益资本的规模与市场结构、 募集总量及构成，分析了我国私募权益资本的市场主体。?私募股权基金法律制 度研究?主要阐述了当前我国私募股权基金的渠道以及拓展方向，分析了不同 国家或地区关于私募股权基金合格投资者的相关规定，粗略分析了我国局部立法 参见陈向聪.中国私募基金立法问

23、题研究M.人民出版社,2021. 参见邹菁.私募股权基金的募集与运作:法律实务与案例(第三版)M.法律出版社,2021. 参见郭雳.美国证劵私募发行法律问题研究M.北京大学出版社,2004. 参见张旭娟.中国证劵私募发行法律制度研究M.法律出版社,2006. 参见蔡迪.美国联邦私募基金法律制度史研究D.华东政法大学博士学位论文,2021. 笔者注:包括?1933 年证券法?、?1940 年投资公司法?、?1940 年投资参谋法?以及补充规那么与判例和?2021 年私募基金投资参谋注册法?等。 参见刘旸.美国私募权益资本研究D.吉林大学博士学位论文,2021. 参见吕海宁.私募股权基金法律制度研

24、究D.大连海事大学博士学位论文,2021.2对合格投资者的规定。?我国私募股权投资的融资研究基于中美比拟的视角?主要阐述了美国私募股权资本来源与结构、影响资本供应的相关因素，比拟分析了中美私募股权资本来源、管理法规等方面的差异。?证券私募发行准入制度 研究?主要比拟分析了我国与外国关于证券私募发行投资人主体资格的标准、 相关法律制度等。?中国私募股权基金开展中的法律问题研究?主要从特定对象 的含义、合格投资者的认定、发起人监管、募集宣传方式限制等方面阐述了募集 对象。从期刊而言，目前一定数量的文献针对私募股权基金的募集对象进行了或多 或少的研究，主要情况如下：1?摆脱困境：我国私募基金立法之设

25、想?结合 美国关于私募发行的立法规定，认为美国立法精神强调自我保护能力和合格性， 这两者是私募的关键要素，应结合“质风险承受能力和“量人数标准 进行综合判断。2?美国私募股权基金融资渠道研究及对中国的启示?比拟分 析了现阶段中美两国私募股权基金的资金来源，并提出了我国拓宽融资渠道的相 关建议。3?私募股权投资基金投资主体法律问题研究?比拟了美国、欧洲、 我国台湾地区的投资主体金融机构、各类基金、个人投资者等，分析了当前 我国私募股权基金主体的法律障碍。4?论对私募基金的法律规制?主要阐述 了自我保护能力等投资者资格条件，分析了投资者人数限制及“累计等问题。5?美国私募注册豁免制度的演变及其启示

26、?一文主要阐述了美国合格投资 者制度的立法演变过程，结合最新?证券投资基金法?提出了我国合格投资者的 重构思路。6?私募股权投资基金合格投资者的法律界定?界定了私募股权基 金和合格投资者，分析了我国相关法律规定及存在的问题，并提出完善建议。综上，现有研究主要集中在国外立法的梳理和比拟、合格投资者的分析，针 对我国私募股权基金募集对象的现有法律规制情况分析不够，尤其是对合格投资 者的标准、范围如何确定、现有的法律障碍等重点问题未涉及，且较为零散。研究思路与写作方法本文以我国私募股权基金募集对象法律规制为主题，围绕募集对象的本质、参见王磊.我国私募股权投资的融资研究基于中美比拟的视角D.西北大学博

27、士学位论文,2021. 参见陈冰.证券私募发行准入制度研究D.武汉大学博士学位论文,2021. 参见张红梅.中国私募股权基金开展中的法律问题研究D.中国政法大学博士学位论文,2021. 参见陈雪萍.摆脱困境:我国私募基金立法之设想J.法商研究,2021(5). 参见郁万荣.美国私募股权基金融资渠道研究及对中国的启示J.特区经济,2021(11). 参见孙宏友.私募股权投资基金投资主体法律问题研究J.南开学报哲学社会科学版,2021(5).参见李赛敏.论对私募基金的法律规制J.法律科学,2021(5). 参见梁清华.美国私募注册豁免制度的演变及其启示兼论中国合格投资者制度的构建J.法商研 究,2

28、021(5). 参见沈晨小园.私募股权基金合格投资者的法律界定J.公司法律评论,2021.3标准、范围以及相关规定等多维度展开分析，主要包括以下几个局部： 第一局部为私募股权基金募集对象的界定。该局部结合私募股权基金的操作流程明确募集对象的内涵，深入探讨私募的本质所在，即合格特定投资者。 第二局部为域外关于募集对象的法律规制及启示。该局部主要以美国为代表，梳理并分析美国关于私募股权基金募集对象的立法演变及其核心要件，包括 但不限于资质要求、人数限定等，并进行归纳总结。第三局部为分析我国关于募集对象的法律规制。该局部从现有相关规定和实 践做法着手，指出目前存在的缺乏。第四局部针对我国关于私募股权

29、基金募集对象立法中存在的缺乏，提出具体 的构建举措。本文所采用的研究方法如下：1比拟分析法 一方面比拟分析域外法关于私募股权基金募集对象的相关，结合我国相关规定，指出我国立法规制中存在的问题；另一方面考察我国实践中私募股权基金的 募集对象，分析以机构投资者为主体的私募股权基金募集对象可能遇到的法律障 碍，并提出建议。2实证分析法 通过对我国现有法律规定进行梳理和实证分析，对当前私募股权基金主要投资者实践做法进行实证分析，指出当前存在的问题，并提出建议。4第 1 章私募股权基金募集对象的界定1.1 私募股权基金的内涵1.1.1 私募股权基金的含义私募股权基金Private Equity Fund

30、，简称“PE，源于 20 世纪 40 年代 的美国,是一种投资工具。关于私募股权基金这一名称，目前各界说法也各不相 同，如私募权益、私募基金、私募投资基金、私募股权以及私募股权投资等等。 笔者认为，造成多种称谓的缘由在于私募股权基金乃舶来品，加之翻译和国内模 仿运用的习惯不同，但不管上述何种称谓，均揭示了“私募这一本质属性。到底何谓私募股权基金，国内外对此并未形成一个共识性的定义，通过归纳 总结，国内主要有以下几种代表性观点：1“私募股权基金，是指以非公开的 方式向少数机构投资者或个人募集资金,主要向未上市企业进行的权益性投资, 最终通过被投资企业上市、并购或管理层回购等方式退出而获利的一类投

31、资基 金。2“股权投资基金是指以非公开方式向特定对象募集设立的对非上 市企业进行股权投资并提供增值效劳的非证券类投资基金。3“股权 投资基金，是以非公开方式向特定对象募集资金，由专门的基金管理机构管理股 权基金资产，主要采取对企业进行股权或其它类股权工具投资并提供管理及其它 增值效劳的企业。以上几种观点虽从不同角度揭示私募股权基金的内涵，但其均表达了私募股 权基金的本质属性。其一，上述观点均强调了非公开方式，即不能通过广告、 路演等公开方式，而只能向特定投资者募集资金，表达了私募特点。其二， 上述观点均强调了投资方向为针对未上市企业的股权进行投资，而不包括向 证券等进行投资的私募基金。这两个本

32、质属性特点在私募股权基金这一名称 中也得到了印证。1.1.2 私募的本质“私募一词源于美国，其本质在于豁免注册。在 SECv.RalstonPurinaCo. 案中,联邦最高法院在认定“私募时，认为免于?证券法?规定注册是核 参见邹菁.私募股权基金的募集与运作:法律实务与案例(第三版)M.法律出版社,2021:3. 参见?股权投资基金管理方法?草案第一条，股权投资基金是指以非公开方式向特定对象募集设立的 对非上市企业进行股权投资并提供增值效劳的非证券类投资基金包括产业投资基金、创业投资基金等。 股权投资基金可以依法采取公司制、合伙制等企业组织形式。 参见?中国股权投资基金行业指导原那么?第 1

33、 条.5心所在，但要通过充分的信息披露来保护投资者，因此豁免注册的关键落在 了募集对象能否有足够的能力像公开发行一样判断投资风险，保护自身利 益，而无须依赖监管部门的审核。因此在这种指导思想下，国外的私募基金 大多强调未受监管和投资者保护能力等核心要素，如英国私募股权基金主要 是指“未受监管的集合投资方案。由此可见，私募强调以非公开方式和向 特定对象募集资金这两大要素。关于私募一词的含义有不同的解释，如私募是指面向少数特定投资者的发行 方式，仅以与证券发行者具有某种密切关系者为认购对象。如我国台湾学者将 私募理解为“发行公司不向一般社会群众公开发行,仅对少数特定投资人,以直接 洽商方式销售所发

34、行的证券。但不管何种说法，私募一词本身强调非公开方 式和向特定对象募集资金要素，表达了三个根本属性： 1投资者的范围 或资质应当符合一定要求，各国法律规定对此规定不同； 2采用非公开 募集方式，即私募基金的发行不能通过公开路演、媒体等公开方式，往往通 过私人关系、特定投资渠道等非公开方式募集资金。 3投资者具有符合 该基金要求的风险承受能力和自我保护能力，无需政府对其过多监管。1.2 私募股权基金募集对象的界定1.2.1 私募股权基金募集对象的含义从私募股权基金的操作流程来看，其可分为“募-投-管-退四个环节，而 募集乃私募股权基金的起点，决定了基金的投资、管理和运作。在私募股权基金 募集中，

35、主要由募集对象和募集方式构成，而募集对象确实立对采用何种募集方 式起着重要作用，因此在私募股权基金募集环节中最为关键的要素为募集对象。所谓募集对象，又称应募人、投资者、发行准入者等，但不管何种称谓，其 实质均是指私募股权投资基金的特定投资者。如前所述，私募股权基金的本质属 性在于豁免注册，而豁免注册的根底条件在于投资者处于特定范围如与发行人 具有亲密联系，且符合特定资格条件如具备相应的投资经验和一定的资产要 求；而所谓的“特定本质在于募集对象乃合格投资者。 未受监管的集合投资方案Unregulated Collective Investment Scheme是指不向英国普通公众发行 的，除受监

36、管的集合投资方案之外的其他所有集合投资方案，也指不受?2000 年金融效劳和市场法?238 条约束的投资方案。 参见包景轩.我国证券非公开发行制度初探J.法学杂志,2005(2):62-64. 参见张恩成.我国证券私募法制之研究比拟美国立法(硕士学位论文)D.高雄:国立高雄大学法律系 研究所,2021:6.61.2.2 私募股权基金募集对象的本质如前所述，私募股权基金募集对象的本质为合格投资者。关于合格投资者， 不同国家或地区对此称谓不一样，如美国的获许投资者、适格投资者或合格购 买者，欧盟的专业客户和英国的合格交易对手。不管称谓如何，均强调投资 者须满足特定条件。笔者认为，合格投资者包含以下

37、几个方面的内容：1合格 投资者须拥有一定数额的资产，往往作为合格投资者判定的主要标准。根据私募 股权基金交易模式和投资地域的不同，投资者所应具备的最低资产数额规定也有 所不同。2合格投资者应具备相应的投资经验和风险承受能力，一般表现为具 有一定年限的金融从业或投资经历，其对市场投资风险具备相应的识别和承受能 力。3合格投资者须具有与其投资水平相应的自我保护能力，往往通过投资者 风险等级测评等方式进行综合评估，包括但不限于投资者的信息获取与理解能 力、可承受的风险等级等，以满足适当性要求，即适当的产品匹配适当的投资者， 以使投资者具有相应的自我保护能力。笔者认为，判断合格投资者的关键要素在于信息

38、获取与理解能力、风险认知 能力以及财富水平。首先，关于信息获取与理解能力。因私募股权基金不像公募 基金，监管部门对其信息披露要求不像公募基金所要求的那样强制且全面，也不 如公募基金那样标准，投资者往往难以全面充分地获取相关信息，因此其须通过 一定的渠道获得相关信息，如利用其与发行人之前的关系、与发行人之间通过谈 判等获取信息。此外，投资者还需具备一定的分析能力，需要对上述信息予以充 分的理解和分析。公募基金均要求以通俗、易懂、可被群众理解的语言进行信息 披露，而私募股权基金中投资者需要通过自身一定的渠道获取相关投资信息以及 对在该特定投资对象范围内公开的信息也需要予以充分的理解，此乃进行风险判

39、 断的前提。其次，关于风险认知能力。由于私募股权基金采取非公开方式发行， 而且一般风险相对较高，监管部门对此并未采取像公募基金一样的审查和全程监 管模式，因此要求投资者具备相应的风险认知能力。具备相应的投资经验和风险 分析能力往往是风险认知能力的关键。对于私募股权基金的投资风险以及信息披 露不标准等情况，其可以充分利用以往的投资经验和对市场行情以及私募股权基 金根本情况的分析，预测风险并做好相应准备。最后，关于财富水平，此乃合格 投资者重要的量化因素，但并不是意味着财富水平是合格投资者的充分条件，即 使投资者所拥有的财富水平到达私募股权基金的门槛，但假设不具备信息获取与分 析能力以及风险认知能

40、力，仍然无法归入合格投资者的行列。将财富水平纳入合 ?证券法?将合格投资者称为获许投资者Accredited Investor. ?证券交易法?采用适格投资者Qualified Investor这一称谓. ?投资公司法?采用合格购置者Qualified Purchaser这一称谓. ?金融工具市场指引?将合格投资者称为专业客户Professional Client. 英国采用合格交易对手Eligible Counterpart这一称谓.7格投资者的考量因素在于前两个要素存在较多主观判断要素，难以客观化，而财 富水平既容易客观量化，同时又在一定程度上表达了前两个要素。此外，相对一 般投资者而言，

41、越富有的投资者更具备经济实力可通过寻找专业投资参谋等方式 获得更为全面且准确的投资信息，有助于其对风险的判断；越富有的投资者越具 有相当的风险承受能力。1.3 小结综上，私募股权基金募集对象是指私募股权投资基金的特定投资者；所谓的 “特定本质在于募集对象乃合格投资者。合格投资者与私募的本质相通，即要 求投资者具有自我保护能力，主要可通过信息获取与理解能力、风险认知能力以 及财富水平等要素进行判断。8第 2 章域外法关于私募股权基金募集对象的规定关于私募股权基金的募集对象，以美国为代表的兴旺国家建立了一套完整的 法律制度对其进行标准，以标准私募股权基金的募资，促进基金的有序开展，保 护投资者的合

42、法利益。本章将主要梳理和比拟分析域外法关于私募股权基金募集 对象的相关规定，并进行归纳总结。2.1 美国关于募集对象的相关规定由于美国乃判例法国家，对于私募股权基金募集对象的相关规定散见于?证 券法?等成文法典、判例、相关规那么中，因此本节将以募集对象为主线梳理美国 的相关规定。美国证券立法采用“大证券法体系，如?证券法?1933、?证券交易法?1934采用列举等方式来界定证券的范围，包括货币证券、资本证券和投资合 同等。依据美国证券法之规定，私募股权基金即属于证券范畴，因此私募股权基 金的募集对象与证券合格投资者的规定相同。关于募集对象的范围和人数限制等具体规定，美国证券立法经历了一些变 革

43、，通过梳理，可发现美国立法关于募集对象界定标准的演变过程。首先关于募 集对象的范围、人数限制等具体规定，详见下表。法规或判例具体内容?证券法?1933第 2 条a15款包括机构投资者和个人投资者两大类，其中机构投资 者包括自营或者作为委托人的商业银行、保险公司； 而个人投资者必须符合 SEC 依据“投资者的金融投资 知识和实际经验、所拥有的财富数量等因素而制定的规那么。 See SECURITIES ACT OF 1933,SEC 2 (a) (15). The term accredited investor shall mean (i) a bank as defined in secti

44、on 3(a)(2) whether acting in its individual or fiduciary capacity; an insurance company as defined in paragraph (13) of this subsection; an investment company registered under the Investment Company Act of 1940 or a business development company as defined in section 2(a)(48) of that Act; a Small Bus

45、iness Investment Company licensed by the Small Business Administration; or an employee benefit plan, including an individual retirement account, which is subject to the provisions of the Employee Retirement Income Security Act of 1974, if the investment decision is made by a plan fiduciary, as defin

46、ed in section 3(21) of such Act, which is either a bank, insurance company, or registered investment adviser; or (ii) any person who, on the basis of such factors as financial sophistication, net worth, knowledge, and experience in financial matters, or amount of assets under management qualifies as

47、 an accredited investor under rules and regulations which the Commission shall prescribe. See SECURITIES ACT OF 1933,SEC 2 (a) (15).9SEC 通告(1935)首次提出了不超过 25 人的标准，认为可通过受要约人投资者与发行人之间的关系、发行规模等方面判断是否符合私募，至于投资者与发行人之间应具备何 种关系方能认定未作明确规定。?投资公司法?19403c1、7主要规定机构投资者，包括投资公司、商业开发供公司、福利方案等。?投资公司法?1940 3c1规定投资者不超过

48、 100 人，采用“穿透条款法那么进 行计算，如持有私募基金 10%以上的机构投资者，列入100 人统计范围。SECv.RalstonPurina Co.案件提出了以自我保护能力作为募集对象是否合格的判断 标准，应具备如下条件：1具有特殊身份或地位；2有渠道了解信息(aceess to information)。1963 年 SEC 通告在认同 Ralston Purina Co.案判决书提出的要求根底 上，还认为募集对象应具有充分获取相关信息的能力从 而做出理智决定；认定为私募的本质不仅在于人数多 少，更在于投资者是否了解发行人的相关情况以及与发行人是否存在一定关系。 See Securit

49、ies Act Release 285 (1935). 参见郭雳.美国证券私募发行法律问题研究M.北京大学出版社,2004:248-249. 此外，3c7基金 的管理人或参与管理的雇员购置 3c7基金证券的，不受“合格投资者的资格限制。值得注意的是， 任何组织包括家族公司或其他类型的公司，只有当其每一位受益人都为“合格投资者时，该组织才是 “合格投资者，即使该组织本身不满足 2500 万美元的要求，也可被视为“合格投资者。反之，即使该 组织本身该要求，但其受益人并非“合格投资者，该组织仍不可被视为“合格投资者。 具体可分为：l任何拥有不少于 500 万美元投资的自然人；2任何拥有不少于 500

50、 万美元投资的家族企业；3实有资本不得低于 500 万美元的公司，且该公司直接或间接的被两个以上的自然人所有，这 两个自然人之间的关系须为兄弟姐妹或配偶，或为上述的直系后代，或者是由这些人共同成立的基金会等 机构；4不属于第3所列情形，且设立的目的不是出于购置公司发行证券的目的的信托，该信托的利 害人员须为第2、3、5项中的人；5其他为自有账户或为其他合格投资者账户，且投资总额不低 于 2500 万美元的人。 投资者不超过 100 人，是指在购置基金份额那一时点上的投资者人数不得超过 100 人的限制。如果基金份额发行完毕后，由于离婚、分割财产、继承等不可抗力导致原来的人数超过了 100 人的

51、，不在此范围。 案件简介如下：Ralston Purina 公司为鼓励员工，自 1942 年起向骨干员工发行股份募资，在 1951 年募 资时，拟募资对象 500 名，但实际认购人数为 165 名员工。该公司认为该员工持股方案所针对的对象乃公 司骨干，且范围特定，符合私募本质；而 SEC 立案认为尽管该募集对象为公司员工，但募集对象已达数百 人，跨越多州，应当认定为公募。审理过程中，地区法院及上诉法院也均认为，该持股方案以维持员工与 经营者利益一致为核心，且在公司组织内部募资，仍应认定为私募。但最高院的判决认为该行为不够成私 募，理由在于根据?证券法?1933立法目的在于保护投资者人受到发行人

52、或承销商等欺诈，获取充分信 息并作出理性投资选择，而该持股方案募资的对象尽管乃公司骨干员工，但其层次不同，且无法获取相关 实质投资信息， 也无法进行价值判断。 See SECURITIES & EXCHANGE COMMISSION v. RALSTON PURINA CO.Z.SUPREME COURT OF THE UNITED STATES.1953. 特殊身份或地位类似 insider 的地位是指该身份或地位能够使其顺利获取证券发行信息，一般是发 行人的内部人，如公司的董事、高层管理人员等。 参见郭雳.美国证券私募发行法律问题研究M.北京大学出版社,2004:55-56. SEC 还提

53、出了一个限制因素，即该标准要求不仅约束实际购置人实际投资者，还约束受要约人潜在 投资者。10SECv.continentaltobacco Co.1972提出了严格的“关系检验标准Doranv,Petroleum ManagementCorp1977以“别离检验标准代替了“关系检验标准，不再 局限于内部关系人。投资者除了须具备财务知识或经济能力外，还要具备一定的信息获取能力。1975 美国律师协会报告认为需要考虑以下几个因素：1受要约人的资格，如成熟、富有和关系这三个要素，符合其中任何一个 即可成为合格投资者；2信息的可获取性。规那么 1461974规定投资者须具备一定的商务知识和经验或足够经

54、济能力评估和承当风险。? D 条例?规那么 5011982在一次非公开发行中不得超过 35 人，例外情形包括：1认购人的亲属；2“获许投资者等。? D 条例? 506 规那么 1982取代 146 规那么所确定的标准，将原有受要约人应具备的 资格要求转变为要求实际购置人应具备的要求，即最终 购置人须满足成熟标准，而未实际购置人的受要约人是否具备“成熟“要素在所不问。根据上述表格，可知： 1、美国关于募集对象的相关规定或标准往往通过判例等方式予以形成和确认，通过实践中活的法律以此推动,使其更加标准合理；对募集对象的规定从范 关系检验标准，是指每位投资者都必须与发行人存在一种足以使其能够从发行人处

55、获得相当于注册所披 露的信息的关系；意味着将募集对象的范围限定在与发行人有“特殊关系的群体中，一般多为发行人的 内部人，这在一定程度上使得融资功能受限。 “别离检验标准允许由发行人向受要约人进行类似注册文件要求下的信息披露，或者每个受要约人都 有方法自己获得类似注册文件的相关信息。受要约人能够获得相关信息可能是因为其与发行人的特殊关系 使得发行人披露相关信息，也可能是因为受要约人自身在投资方面的经验或者成熟度而能够取得相关信息。 See William H.DORAN,Jr.,Plaintiff-Appellant, v.PETROLEUM MANAGEMNET CORP.et al.,Def

56、endants-Appellees.Z.UNITED STATES COURT OF APPEALS FOR THE FIFTH CIECUIT.1977. 参见美莱瑞.D 索德奎斯特,胡轩之,张云辉译.美国证券法解读M.法律出版社,2004.132-133. 成熟sophisticated是指投资者具有相应的投资知识、经验能够理解他所意欲投资的证券产品的价值 和可能存在的风险. 富有wealth是指投资者有相应的财富能力来承当投资失败可能造成的损失. 关系relationship是指受要约人与发行人之间存在的关系，包括但不限于雇佣关系、亲友关系、或 之前存在的业务关系；一般来说，包括与发行人

57、有密切关系、且打算长期持有证券的法人以及私募发行公 司或其关联企业的董事、监事和高级管理人员。 “受要约人可否做到在无法确定长度的时间段内始终持有证券，或者在做出投资时，受要约人能否承受 其完全损失为其判断标准。See SEC, Securities Act Release 5487 (1974). See Rule 501(a). 该条规定了八类“获许投资者，包括专业的机构投资者，如：1银行、储贷协会 或类似组织、保险公司、投资公司；以及拥有一定资产规模的法人投资者，2如：雇员福利方案，总资 产超过 500 万美元的组织；3发行人的内部关系人，包括发行人的董事、高级管理人员、一般合伙人和该合

58、伙人的高级管理人员等；4资产超过一定数量的自然人，如：个人或与其配偶的总资产超过 100 万美元的自然人、个人收入超过 20 万美元，或与配偶共同收入超过 30 万美元的自然人等等。 认购人的亲属是指和购置者具有共同的主要住所的亲属、配偶及配偶的相关亲属，还包括购置者和前述 的人员及下面所述的人员一起对某一信托财产或某一不动产享有大于 50%的股权份额或收益除专属于董 事的股权份额或收益之外。11围、人数限制还是资质等标准确定均经历了从相对严格到较为宽松，从单一标准 到多元标准的过程；即募集对象范围从局限于发行人内部人如发行人的董事、 高管等到逐步扩大到包括发行人内部人在内的符合一定条件的外部

59、投资者；募 集对象确实立标准从较为强调人数限制和资产标准逐步扩大到投资者的自我保 护能力包括投资经验、信息获取能力等。2、募集对象定位为合格投资者，可分为机构投资者占主导地位和自然 人投资者。该分类从 1933 年?证券法?开始便予以确立，直到?投资公司法?以及 501 规那么等都通过例举方式明确了局部机构投资者，主要以商业银行、证券 公司、保险公司、信托公司以及养老基金等为主。这是因为这些机构投资者具有 得天独厚的优势，包括但不限于资金规模、资金来源、团队配备、信息获取能力、 投资经验等方面，而且这些机构投资者往往是集上述优势于一身，这些因素决定 了机构投资者的主导地位。而自然人投资者不管从

60、上述哪个方面而言，都难以与 机构投资者抗衡，尤其是在信息获取与投资决策等风险识别与承受能力方面显得 缺乏，因此对于自然人投资者的准入条件要相对较高。3、对于募集对象的标准确定经历了仅从人数规定限制到关系检验标准再到 别离检验标准，更为科学。单纯从人数限制角度规定私募股权基金募集对象，仅 考虑“量这一标准，而忽略合格投资者的“质的考量，显然不够科学。关系 检验标准将募集对象限定在“内部人范畴，即与发行人存在特定关系，且往往 强调发行人与受要约人有密切关系或一定的业务关系。这种标准将受要约人局限 在内部人范畴，严重制约了私募融资的功能。此外，该关系检验标准的衡量以信 息披露作为替代方法，要求投资者与发行人的关系足以到达投资者对发行人的情 况到达一定了解程度，该程度等同于发行人按照公募基金方式应披露的全部信 息。仔细分析该标准，其替代方法本质也表达了私募豁免注册的本质属性，强调 对投资者的保护，揭示了合格投资者的要点所在。别离检验标准，其进步性表达 在摆脱了关系检验标准将投资者锁定在内部人范畴的局限，以此大大拓展了私募 股权基金的融资渠道。另一方面该标准坚持了关系检验标准中所强调的信息披露 要求，并进一步细化，要求投资者要具备相关获取信息的能力，除了发行人主动 披露的信息外，还要求与发行人的特定关系获取相关信息。此外，该标准还要求 综合考虑投资者具备相关的财务知