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1、文/杨丰（中信证券固定收益部）三季度以来，债券市场经历了极为惨烈的下跌，包括国债、政策性金融债以及信用债在内的各类债券收益率大幅上扬，虽然期间存在些许的阶段性回调，但上行趋势不改，截至11月22日，中长期利率产品收益率自本年度低点平均上行100-150BP，而信用产品收益率上行幅度基本相近。考虑到经济增长处于相对较低水平，而通货膨胀水平仍然在3%左右徘徊，从历史经验看，基本面的数据似乎并不足以解释市场如此大幅度的调整，商业银行资产配置行为的变动（即同业业务的快速发展）一度被认为是调整的主因，但是很难解释为什么只在三季度才引致债券市场的巨幅调整，本报告试图则从央行货币政策调整方面寻找市场调整的深
2、层次因素。一、商业银行资产配置行为分析目前来看，商业银行资产配置主要分三大类，即贷款、债券、同业资产。在央行信贷额度控制指导下，贷款作为商业银行的有限资源，一般是其进行资产配置的优先选择，而债券和同业资产两大类资产一般作为贷款的补充。相对来讲，债券的优势在于具有较好的流动性，可以通过二级市场出售或回购融资等方式获取流动性，而同业资产流动性相对较差，经历了近年来的发展，在很大程度上成为达成规避贷款规模限制、缓解资本约束、规避贷存比要求等目标的重要手段。2012年下半年以来，由于银监会限制银行理财产品投资于信托受益权、委托贷款等产品，以同业资金对接信托受益权的操作模式逐渐兴起，这一模式通过资产的买
3、卖、搬运等方式，将信托收益权、券商资产管理计划以及商业银行理财产品等转化为同业资产，一方面不受贷款规模的制约，另一方面，可以将风险资产权重由100%降至20-25%，降低资本占用额度。具体来看，近年来不同银行发展同业资产的重点有一定区别。从五大行（工行、农行、中行、建行和交行）公布的财报看，近4个季度以来，同业业务集中反映在拆放同业中，而交易性金融资产中的保本理财同样增长迅速，而买入返售金融资产、应收款项类等同业资产则并不是重点，如表1所示。同时需要关注的是，对于五大行来说，资产配置的重心仍然是贷款，同业资产很难撼动贷款的主导地位。对于股份制银行来说，近4个季度以来同业资产发展的重心在应收款项
4、科目，从规模看，应收款项的新增量规模已经与贷款基本相当；另外，对于部分银行来说，买入返售金融资产也是同业资产的重要增长点（如兴业银行、招商银行、平安银行等）。如下表所示：上表中的应收款项类投资主要包括信托受益权、券商资产管理计划、他行理财产品以及保险公司资产管理计划等；从上表同样可以看到，近两个季度股份制银行的买入返售金融资产科目有明显下降，可能是受债券回购及票据买入返售规模下降的影响，但是对于部分银行来说，至少从今年半年报的数据看，买入返售的信托受益权规模仍然有一定规模增长，如下表所示。对于城商行来说，从目前上市的三家银行看，我们同样看到了应收款项类资产的明显增长，但是增速在今年2季度和3季
5、度有明显下降，如下表所示。从商业银行资产配置行为看，近年来同业资产的配置确实有明显的发展，而且出现了明显的多元化，那么以同业资产替代债券投资来解释3季度以来收益率的上行是否合理呢，我们需要进一步的进行分析。从表5的数据可以看到，2012年4季度以来，买入返售、应收款项等资产的增加并未伴随着债券投资的下降，反而表现出同涨同跌的局面，显示两者之间的替代关系并不显著，尤其是在上半年，同业资产大幅上升时期，债券投资并未减速，而且这一阶段债券收益率不升反降，很难解释以信托受益权等同业资产的相对高收益恰巧只在三季度推动债券收益率的大幅上行，因此以资产替代来解释近期收益率的大幅上行难以令人信服。总结来看，我
6、们看到了去年四季度以来商业银行同业业务的明显发展，但是我们同样并不认可同业业务的扩张必然会带来收益率的上行，那么究竟是什么因素推动了收益率出现如此高的上行呢，在边际上肯定有一些因素产生了明显的变动，才能使得市场产生如此大的波动，我们认为背后的根本原因是央行货币政策的调整，而触发这一调整的因素有很大原因可能正是同业业务的快速扩张。二、货币政策新思路：以回购利率为隐性的货币政策目标以同业业务为代表的商业银行非标资产配置行为为央行货币政策调控带来了新的课题，信贷规模控制的有效性被明显削弱。从三季度货币政策执行报告中也可以看到，央行对于同业业务及其货币创造功能的关注在明显提升，而在三季度，可能正是由于
7、同业业务涉及的非标类产品融资规模的上升，为推动了基本面的见底反弹和通胀水平的回升做出了很大贡献；考虑到通胀也达到接近3%的水平，在通胀控上限的指导思想下，货币政策略趋收缩成为央行相对合理的选择，对于同业业务相关的信托受益权、券商资管计划等产品进行如新增信贷规模控制的操作显然并不现实，而直接对存贷款利率加息或提高准备金的紧缩意义可能过于明显，因此之前很少运用的回购利率工具逐渐进入央行的视野。事实上，资金利率在欧美市场是常用的货币政策工具，只是在国内的货币政策操作中，资金利率很少作为货币政策的直接目标，大多数时候是在央行调整存贷款利率、准备金率等政策工具后，作为货币政策传导的中间变量对金融机构行为
8、及实体经济产生作用。从6月份以来的实际操作来看，央行并未明确地将回购利率固定在某一水平上，更多是通过公开市场操作直接引导回购利率在某一区间内波动。根据6月以来回购利率的实际走势，除去6月份7天回购6.92%的月度均值相对较高之外，7-10月份7天回购的月度均值基本在之间徘徊，11月份前三周的均值更是达到4.4%左右的水平，而从回购利率的历史走势看，在超储率高于2%的时期，一般7天回购利率在3%或略高于3%的水平（见图1）。从图2可以看到，市场回购的总规模并未有明显上升，明显高于市场化定价的价格水平在很大程度上说明了回购利率的政策属性，央行在回购利率较低时收缩流动性、在回购利率较高时注入流动性，
9、以使得回购利率维持在其认为合理的水平。虽然无从论证4%或4%以上的回购利率是否是相对合理的价格水平，但是对比1-5月均值在3.25%左右的7天回购利率，类比欧美的利率政策工具，不考虑6月份的异常状况，7-11月的债券市场事实上一次性经历了相当于3-4次（75-100BP）的加息，这一相对猛烈的货币政策以及对回购利率仍然悲观的预期（相当于认为央行的加息周期仍未结束）可能是3季度以来市场大幅调整的主要原因，而同期通胀的上行、基本面的反弹一方面对市场形成了直接的压力，更增加了央行政策收紧的动力，推动收益率明显上行。由于央行的上述货币政策操作相对隐性，市场在很长一段时间内在逐渐认可了这一实质性的紧缩政
10、策，事实上从商业银行的资产配置行为看，3季度各类资产配置的力度均有明显下降，包括债券、同业业务甚至贷款的收益率均有一定上行，从债券收益率看，直至11月份，国债、金融债与回购利率之间的利差才逐渐恢复正常（见图3-4）。三、债券市场未来走势研判以央行货币政策调整来解释债券市场调整的意义在于，如果我们预计未来央行货币政策可能在某一阶段趋于宽松，货币市场利率中枢因而有一定程度下移，则债券市场可能因而走强，收益率可能因而有明显的下行空间。但是目前来看，在增长相对平稳、通胀持续高于3%的经济数据约束下，货币政策中性偏紧的局面可能将持续一段时间，从近期货币市场利率的表现看，维持在4%以上水平的概率较高；即使
11、外汇占款规模明显上升，年底财政存款可能大规模投放，只要央行仍有意将回购利率维持在较高的水平，超储率的上升可能只是使得货币市场融资行为相对容易，但价格水平很难下行，进一步地，也限制了债券市场在未来一段时间的表现，因此市场可能因资金面在某些时点的短期缓解有一定的阶段性行情，但对于大的趋势性行情不应有过多期待。考虑到当前债券收益率与回购利率的利差已经有明显的修复，只要央行对于回购利率的目标区间没有明显的上移，我们认为再度大幅上行的空间同样较为有限，短期内维持高位震荡的概率较高。政策放松的契机可能需要等待通胀数据的回落或通胀预期的改变，如果央行通过回购利率隐性加息去杠杆的政策操作持续较长时间，经济增长和通胀水平可能在一定时期出现下行的趋势，倒逼央行放松政策约束，如果这一政策拐点预期出现，则可能成为市场大幅走强的起点。从10月份公布的金融数据看，去杠杆效果可能已经有一定显现，新增信贷及社会融资总量均有明显下行；而近期市场传闻监管层对于同业业务监管细则的出台，也可能在一定程度上限制商业银行杠杆率的提升，对于这一趋势及其对基本面的影响，应持续关注。（完）文章来源：中信证券固定收益部研究报告（本文仅代表作者观点）
商业银行资产配置行为与货币政策新思路
