产业投资基金创新与多层次资本市场建设.doc

产业投资基金创新与多层次资本市场建设要建立无缝链接的资本市场包括产权市场，也就是说企业具有融资需求的企业，不管它是什么所有制的企业，多大规模的企业，不同类型的企业，它有不同类型的资金需求，融资的需求，就应该有不同的市场去给它对接，这个市场要做到无缝对接，也就是说不是只有交易所对已经上市的股权进行交易就可以了，而是说，还应该有各种各样的针对不同大小规模的企业建立相应的资本市场，让他们去进行产权的流通。今天我在这里主要想给大家讲产业投资基金的创新，大家也知道，这个产业投资基金在中国可以说在今年应该是一个发展的一个新的转折点，因为在去年的几乎最后一天，大家知道的天津渤海产业投资基金正式成立了，它将要集资200亿人民币，首期集资60.8亿。我们也知道正在筹备跃跃欲试，在政府有关部门等待批准的产业投资基金有很多，但是还有一个更重要的信息，就在去年8月27号，全国人大通过了合伙企业法，在新的合伙企业法里头，将有限合伙制，而这个有限合伙制将可以说是我们产业投资基金建立的一个主要渠道，在国外通过有限合伙制设立产业投资基金这种形式在90年代以来占了90%以上。所以在合伙企业法将要生效的今年的6月1号，也就是5个月以后这个法就要生效了，我们的企业就可以到工商局去注册一个某某有限合伙企业这样名称的一个企业，就像某某有限责任公司一样，以后我们会看到有限合伙企业这样的名称。而这一个有限合伙企业本身就是一个产业投资基金的雏形。我现在先给大家讲一些产业投资基金的基本概念，产业投资基金是我们中国的一个说法，我们比较普遍运用的一个说法，国外翻译成“私募股权投资基金”。我们说这也是主要投资非上市企业股权的结合投资方式。也就是说在座很多人是举办产权交易所的，以后产业投资基金将是你们交易所里头的主要买家，他要买东西，他要到产权交易所。产业投资基金也有一种比较特别的类型，我们叫创业投资基金，也叫风险投资基金，实际上可以把它看成是产业投资基金的一种，产业投资基金最主要的可以叫并购重组基金，通过经营重组以后，出售获利，这种情况，在世界上并购重组的产业投资基金占了主要的部分。我们可以看到国内有很多案例，就通过国内的这些案例我们已经预感到，国际上的这些投资银行，他们已经正在面临一个重大的转型，大家知道，投资银行在国际上很强大，很有实力，但是以前他们这么多是做IPO的承销商，比如你来上市我来给你做中介服务，但是现在有一个重大的转变，投资银行已不仅仅是做中介服务工作，他们已经转为做买家，也就是说它把在座的通过私募基金，我们刚才说的把大家的钱拿了，去产权市场上做一个强大的买家。通过管理这些资产，买了这些企业的股权，然后再把企业做上市，在企业上市的过程中，他原有的做IPO的那些部门才跟进做生意。所以首先是一个很大的买家，我们看到国际说已经有这个趋势，而且已经有上百家国外的投资银行到中国来买股权，买股权也包括有一些运作去上市，我们可以看到现在这些企业都已经有国际的产业投资基金在购买，所以这已经是一个趋势，与其让外国人买，我们中国人为什么不能建立自己的产业投资基金，也通过购买企业的股权帮助企业发展壮大，目前来讲这还是一个空白，我们希望这方面也要发展壮大。我们看到全球产业投资基金的投资额的一个统计，这个统计在06年只统计了半年，所以06年现在看起来并不是很少，而是一个增长的趋势，再统计到全年的话，我们可以看到从03年以来产业投资基金它的投资额是在增加的，当然本来这个趋势更早就出现，我们看93年一直到2000年一直都是增加的，但是01年为什么下来呢？有人猜测跟“911事件”有关，所以总的来讲我们看产业投资基金是正确的趋势，也有投资额的统计，06年我们也只搜集了半年的资料，本世纪以来，这个产业基金是一个比较大的规模，跟上世纪的规模不可同日而语。我们可以看到欧洲的产业投资基金的统计情况，最后只统计到05年，红色的是投资额(幻灯片)，白色的变化，我们可以看产业投资基金的资本来源，也就是说产业投资基金主要吸纳了谁的资金？我们首先看第一块是银行的钱24%，对到中国就有问题了，中国的银行是不能做直接投资的，而在国外、欧洲来讲是一个大头。我们看第二块养老基金，在中国目前也有问题，中国也有一些基金，比如说社保基金，中国当然目前也有证券投资基金，但是目前来讲，按照他们的规定，是不能做直接投资的，证券投资基金也不能买别的基金。第三块，我们可以看到保险公司在我们目前国内也是不能做直接投资的。当然我们可以看到第四块，基金中的基金等等。也就是说绝大部分的资金来源在欧洲的话，我们中国目前还不行，所以这就说明我们目前来讲还有问题。或者换言之，产业投资基金如果是为投资者牟利的工具，我们这些强大的机构，银行也好，基金也好，保险公司也好，还用不上这样的有利工具。用不上不是不想用，而是我们人为的不让它用，我们更多是从掌控风险这个角度来看，但是可以说发展多层次的资本市场这方面也是要研究的。我在别的场合，别的论坛听到一些专家分析说，比如说商业银行如果主要靠存贷款利差，是很难覆盖它的不良资产的，也就是说商业银行不能光单纯主要依赖于存贷款利差发展，要进入产业投资基金这个领域，同样保险公司也是这样。产业投资基金有些什么特点？我们知道产业投资基金的集资规模是很大，渤海产业投资基金是200亿，但是他们并不是先把先进交到手了，他们的出资人是一个承诺而已，承诺完了了以后，你再去寻找产业投资项目，找到这些项目以后，经过决策程序决定要做了，有关的出资人才把这个钱拿出来，所以这是保证资金的使用效率，同时也保证资金的安全性。我问过一些国外产业投资基金管理人，他说这个钱，我们只是过个手而已，我现在把投资项目找出来了，现在需要钱了，过一下，但是他说甚至我们连手都不过，让出资人直接把钱打到项目里头去了。那么就减少我作为一个管理人挪用被保管的资金的风险的可能性。第二个是价格因素，就说产业投资基金你买卖没有议价的概念。第三来讲，目前无论从国际上和我们国内来看，产业投资基金不断成长和发展是一个很大的资本市场上的一个热点，而且产业投资基金是管理人占优势的卖方市场，什么意思？正像各行各业都有优秀的，甚至天才的人物一样，资本的管理运作也是有优秀的和天才的投资管理人，这些管理人在世界上是稀缺的资源，而产业投资基金成立的前提就是有优秀的管理人，中国也有优秀的管理人，中国的优秀管理人如果按照数量计算也许能拿世界冠军，因为他可以把一个破产的或者亏损的企业变成一个很大的企业，在我们中国这样的情况我们见到很多，或者这么说，中国连续20多年GDP的长期高增长，这个大馅饼不是天上掉下来的，是我们全国人民、全国的企业家努力的结果、勤奋的结果，那么也就是说也会有很多优秀的天才的投资管理人。但是我们没有这样的选拔和发现机制，目前来讲还没有。目前中国考虑产业投资基金的管理人，更多是在外来和尚里头去考虑，比如说我相信在座就有优秀的投资管理人，我曾经跟一些产权交易所的老总交谈过，我发现他们就是很优秀的产权买卖的管理人，比如说两星期前我见过广州产权交易所的总经理，我发现他做的事情已经是产业投资基金所做的事情，他不是说我买个商店你来买卖，我收中介费，而是我这个产业交易中心，我拿钱对一些交易的企业，我拿一笔钱给他包装，给他重组，给他一个更好的业绩，所以参与到企业的重组和管理之中，把这些企业打造成更好的企业，这时候我再拿到产权市场上卖，可以卖到很高的价钱。对企业也带来了很大的帮助，必须独具慧眼，把钱拿出去投到企业里头去，这些企业有时候是不良资产，要把这个企业变成一个漂漂亮亮的新亮嫁出去，这是一个非常有技巧和经验的事情，他们在这方面做了好多案例，是成功的。说明中国有这样的管理人，但是没有这样的选拔机制，发现机制。这是一个关于合伙制的典型的产业投资基金的结构，产业投资基金是一个有限合伙制的一个企业，它不是一个公司，是合伙型的，不是公司型的，它的合伙人分成两块，一块叫出资人，也叫有限合伙人，甲乙丙丁这些可以由很多出资人，另外一类合伙人是参与管理的，管理这些资金的这些人，他们叫普通合伙人。有限合伙人最大的特点就是我出钱，我不参与管理，但是我只承担有限的风险，有限的责任，所以是有限合伙人。我只行使合伙人这方面的权利，而普通合伙人他们是参与管理，他们出很少的钱，1%以上的钱，但是他们管理100%的资产，如果经过合伙人大会同意，当管理的资产出现利润的时候，他可以分成20%左右的利润。甚至目前来讲在国外的一些产业投资基金，甚至可以分到50%的利润，为什么？因为我给投资者带来了更多的利润，所以投资者也愿意让我分享更多。所以大家回想一下，如果一个优秀的管理人，甚至天才的管理人，通过他的管理业绩能够给出资人和有限合伙人带来巨大的利润的时候，这些出资人是可以拿20%人给他分配的，也就是说我们国有企业的高管，我们不会为了贪污几百万而进监狱，为什么？因为给我分配的将是几个亿。我举个例子，褚时建他在位的时候，据说给红塔集团一年创税200个亿，咱们就说10%，也有20亿，如果高管能够分享20亿的情况下，还会有几百万贪污吗？不会的。据说最高的一年给了他20万，他面临70岁了，他要退休了，所以他一笔账外的钱出了问题，所以一时英明，我可以说他是很优秀的投资管理人，某种程度上可以说是打破世界纪录了，但是这些管理人我们在中国没有这样的选拔机制。这是一个产业投资基金的现金流变化。我们看在水平线以下的数量，表示产业投资基金实行承诺制、资金逐步投入，收益逐步显现出来，我们看到这条曲线在这个地方才跟水平线交汇，也就是说第六年产业投资基金才能净的现金流，可能才有这个利润的分配。大家会觉得这是不是很吃亏的事呢？如果是去年投资于证券投资基金，可能一年的分配，头一年就有分红，但是我们可以看到产业投资基金一旦有分红了以后，它就持续有正的现金流，和证券投资基金不一样，过去五年可能有四年是在底下，我一年才在水平线以上，所以它们是不一样的。这个叫做CalPERS，是美国加州公共雇员基金，我们可以看到规模达到多少？我这里头写的单位是百万美元，这只是收益，40亿美元这么一个概念。这里头谈到一些产业投资基金的一些典型的条款，比如说投资者是机构投资者，所以通常出资额是比较大的，在我们中国投资者的数量在合伙企业也是有限制的，所以应该也都是比较大的投资者，管理人出资1%以上，合伙人有个期限，可以7到10年，甚至像渤海一样15年，基金一般承诺三到六年内投资出去，管理人要收1%到2.5%的管理费，一般是20%的分红，20%的分红可能是你给我创造的收益率超过了一定比例以上，基本上可以这么说，产业投资基金管理人的分红是递增的，比如说是正常的利润范围内，可能没有额外的奖励，当你创造了收益率越高的时候，我给你分成越多。所以产业投资基金是一个比较好的有一种激励和责任机制。大家会说有这么好的激励，我们去做产业投资基金管理人好了，但我可以告诉你，在中国的合伙企业法里头有一条，普通管理人对基金债务承担无限连带责任，所以说它要承担很强的责任，他必须勤勉敬业的在工作，而且必须是投资管理方面的专才，所以要负很强的责任，大家会说负无限连带责任是合伙制的重要特征，但是我会告诉大家，其实即使在美国，既使是股份公司，它也负很强的无限连带责任，我们可以看到最近美国新的法规以后，上市公司的高管如果欺诈了投资者，不仅要负刑事责任，也要负民事赔偿责任，所以也就是说管理人的责任、义务是强化的这么一个趋势，而合伙制有助于让我们树立这么一个观念，我可以预计未来的企业改制将是向合伙制改。比如说我们有一批有限责任公司，甚至股份公司将要转制转到合伙制，因为合伙制有它的优势，为什么这么说？在第二点我还是一些观念。或者这么说，合伙制在国外有380多年的历史了，也就是说合伙制比公司制还要牢，或者这么说，公司制是在合伙制的这个前身转变过来的，可以说在国外的公司制里头，甚至股份制企业里头带有合伙制的胎记，我们知道最大的投资银行高盛证券，也就是七年前，上世纪末才把合伙制转变成股份公司，因为它要上市，那么也就是说它虽然变成股份公司了，但是它还保留了很多合伙制的内核和精神。我们中国的公司制是从什么体制转过来呢？我们公司是从国企的行政化的体制转过来的，所以我们的公司带有很强的行政化的管理的胎记，国企的胎记，大家知道我们甚至有很多民营企业，甚至把各方面的力量叫做方面军，他们叫军长，他们叫司长，他们叫旅长，他们甚至从军队的管理体制转变过来，也就是说我们的公司缺乏合伙制的管理精髓，灵魂的改制，这也是一个重要的工作，即使很多还叫有限合伙制和股份制的公司，他们也必须吸收合伙制的灵魂和管理的精髓，这本来是一种正常的过度，我们从国企过度到公司，这个可以说带有了很多是非常公司制的一种胎记。基金的运作首先在募集方面，作为政府来讲，它将要怎么去进行行政的审批？这是必须要考虑的，募集行为需要什么样的规范？更重要的一个，什么才叫合格的基金管理人，我们说中国有优秀的管理人，但是他怎么被大家所接受、发现，在这方面政府怎么去定位他的角色，应该说政府既要监管合格的基金管理人的运作，但是政府也不要亲自到第一线去管理他们，我们设想优秀的合格的基金管理人应该是由一个自律的协会去培养，发现和给予资格并且给予通常的一般的监管，而政府是在监管这个协会这方面，制定一些监管的规则多做一些，投资运作这方面，政府行为更多的应该说，政府在审批某一些投资人将资金投资到产业投资基金的时候，比如说如果我们国家的商业银行或者是类似于国家开发银行这样的金融机构，他们要投资产业投资基金，必须由政府批准，因为通常我们的银行不能做直接投资。还有类似于社保基金这样的机构，要投资于产业投资基金，必须通过政府批准，还有一些国有独资的企业，必须经过政府的批准，还有一些来源于财政系统的这样的资金，要投资产业投资基金必须通过批准，严格地说，特有的某些代表国家利益的这样的投资者，才需要政府的批准，民营的投资者，外资的投资者进入产业投资基金，应该说政府在这方面不应该去管，事实上也管不着，所以这是我们在这方面立法所要考虑的一些主要的问题。我们在这里头要给大家介绍，我们刚才谈到渤海产业投资基金，它采取的是信托型的，大家也知道中国的证券投资基金全部采取信托型，他们叫做契约型，就是信托型，所以渤海也是采取这种类型，我们也知道中国在各地都存在着一种科技创业风险投资这样的基金，简称为风险基金，这些基金他们都是公司型的，基金也体现着某某科技投资有限责任公司，然后还会有一个相应的管理公司形成的这种基金的架构，这种我们叫公司型，未来在今年6月1号生效的将会出现有限合伙企业，所以产业投资基金组织形式就是这三种。在国外来讲主要的是合伙型，90%以上是合伙型，大家说为什么要合伙型？除了刚才我说的，还有一个更重要的，合伙的基金本身或者说合伙企业本身是不用交所得税的，因为它不是公司，它不用交公司的所得税，那么合伙基金或者合伙企业本身是强制分红，你每年赚到利润，必须绝大部分分配给投资者，投资者得到分红以后，投资者再决定它，投资者再去缴纳相应的所得税，如果投资者是一个有限责任公司，他就按有限责任公司的规定纳税，如果是自然人，就要个人所得税，所以合伙企业本身不用交睡，所以合伙企业在税收方面有一些好处，这种企业不叫公司，大家回想一下我们中国有一种企业，大家知道我们有一种中外合作企业，也不叫公司，它就有点像合伙企业类似的架构。公司型的如果做创投的产业投资基金，我可以建议你做公司型，因为在国家发改委等有关部委已经在前年出具了创业投资企业的管理办法，依据这个管理办法在发改委备案以后将会得到国家的优惠政策的支持，而这种支持也许在税收方面，使得你跟合伙制得到的优惠不差上下，所以创投型的企业可以采取公司型的这种做法。这里头有很多一些说法，但是我考虑到时间感到，所以我不想每一句话都列了，什么叫公司型，什么叫有限合伙型，什么叫信托型。设立产业投资基金，大家说如果我要做这个事，起码的条件是什么，我说了这是起码的条件，但是在这基础上可能还需要很多条件，第一必须有两个以上的发起人共同发起，而这个发起人应该说有一个就是属于管理人，渤海产业投资基金的发起人在当时是先有出资人，出资人发起完了以后再去找管理人，这种程序应该说还不是一种自然的程序，自然的程序我们看第二点，必须有优秀的符合资格的基金管理员，大家为什么把钱凑在一起进行管理呢？钱是必须要有一个优秀的管理人，没有优秀的管理人就没有产业投资基金存在的必要，如果我们国家还有零星的产业投资基金，那不是规范化的，比如中比基金，完全是政府的目标设立的，有没有优秀的管理人，先干起来再找管理人，这种不完全是市场化的。第三条，管理人也必须出资，所以管理人也必须有一定钱的人，太穷的人不能做管理人，因为优秀的管理人不能太穷，如果他自己穷得很，我相信不是管理人，做金融学的教授都可以穷一点，但是做基金的管理人是不能穷的，所以他必须要有钱搭进去，我们回想一下，证券投资基金没有这个规定，他们不拿自己的钱进去，甚至我们可以怀疑有一些经理还得到了个人的利益，也就是说基金公司在买股票之前，可能先通知关系人，你们入货吧，我要出货了你们先出吧，成本没搭进去，利益搭进去了。第四，产业投资基金的投资方向必须符合国家的产业政策，也就是我为什么把产业两个字放在前面，在国外是当成私募基金了，我们中国不太爱这么叫，所以叫产业投资基金，其实产业投资基金，国外没有这个说法。这是一个公司型的架构，我相信大家比较熟悉，创投往往采取这样的形式，这是合伙型的投资架构，类似于刚才看到的图，这是信托型的组织架构，目前渤海产业投资基金和中国的证券投资基金都是采取这种方式。我在这里给大家简单地介绍一下已经通过的合伙企业法的一些要点，主要介绍有限合伙制:有限合伙人只得以货币事物出资；出资的不执行合伙事务，不得对外代表有限合伙企业，只承担有限责任；还是讲出资这方面的，可以跟有限合伙企业进行交易，可以直营，可以同他人合作，还可以把财产份额出资，当然新法有规定，若合伙企业另有规定的除外。比如有些规定不能做相竞争的业务；有二到十个合伙人。其次，增加了特殊的股东合伙企业的规定，这个大家看一下就行了。第三，法人可以参与合伙，自然人、法人、其他组织都可以合法地组建有限合伙企业，但是规定了国有独资公司，国有企业上市公司，以及公益性的团队不得成为普通合伙人，也就是说他们不能成为管理人。这是值得大家思考的，为什么法律这么规定？那也就是说是别的性质的企业或者自然人，在国外来讲，更强调自然人是普通管理人，我也参加过很多这样的讨论，政府的审批官，自然人管理这么庞大的国家资产怎么能放心？我反问一句，以前都是庞大的，强大的机构管理国家资产，怎么没有人放心呢？因为出了问题他们都有的是理由互相推诿，比如说举个例子，南方基金亏损了20亿破产了，他的股东都是国营的，控股的，现在破产了跟个人没关系，最强的责任应该是追究到个人，所以个人做管理人应该是最放心的，因为个人负无限连带责任，而不是说我在政府的某个部分在里头，某一个政府机构在里头才令人放心，这样的例子我们已经看到了很多失败的例子，只不过不是令投资者放心，是令参与管理的个人们放心，因为有互相推诿的责任和理由，一直落实到自然人，应该是没有推诿的，你就负责任。刚才已经总结了合伙制有税收优势，还有人才和资金的优势，有些合伙制相当于有两个漏洞，一个是资金漏洞，出资人多多益善，你有多少随时进来，我没有议价因素，新老出资人进来的时候都按照资产净值来占有份额，所以资金来讲就多多益善会有很多人，只要证明你成功，就像证券投资基金一样，随时都可以购买认购它的份额，同样人才也多多益善，优秀的人才他们最重要的就是合伙人，我不一定要争董事长和总经理，我要争管理合伙人的位置，合伙人可不是一般来说你资深的人士，你是市局长，你到了以后就可以做合伙人，不是。合伙人是什么前提？你必须经过业绩，你是为这个企业盈利的，如果你不盈利，你自然地、自动地就不是合伙人，这是合伙制内部的一个淘汰机制，不需要谁讨论，你今年不盈利，按照规定你就下去给别的合伙人打工了，你就不是合伙人了，如果你这么优秀，你经过几个台阶，经过合伙人介绍，全体合伙人大会通过，你可以成为合伙人，因为你已经独立工作，你盈利了，如果再过一年不盈利你我下去，所以合伙人之间是平等的。大家如果知道律师事务所有合伙人，不挣钱的律师当不了合伙人，甚至合伙人独立核算，我看到国外的合伙人会说，现在要复印很多资料，但是不要再公司复印，在门口的街上复印，因为比街上复印要便宜，为什么？在公司复印也是要计入成本的，公司接电话的小姐，如果有十个人，每个合伙人总体挣钱，公司就必然挣钱，因为公司没有其他的成本了，所以你到国外的公司去，他会用车接待你的时候，他会告诉你这是我私人合伙人的车，不是公司车，公司没有车，公司成本都是个人的成本，这才叫个人的连带责任，所以会吸纳很多的人才进来，因为这些人才出去单干，你干不大，你到我这儿来你挣钱照样能分到钱，不会吃大锅饭，所以它也有一个控制机制的优势，就是有限合伙人控制他相应的权利，普通合伙人控制管理方面的权利都必须合伙人大会通过。而不是说按照行政权利去通过一些很多重大的事情，特别是负债这样的事情，所以更不用说最后有一个灵活的利润分配的机制。我们可以看到有一个注册在境外，在中国很活跃的合伙制的基金，他的管理公司叫鼎辉，它的管理合伙人主要就三个自然人，他们已经做了很多成功的投资，大家已经知道蒙牛、李林、分众传媒，我不是替他们做广告，我只是告诉大家，有很多外资在中国很多的投资，他们都是以产业投资基金进来的。产业投资基金：国际模式探讨与中国的路径选择摘 要:产业投资基金是一种把投资工具和经营管理制度相结合的资本运营模式作为一种以促进产业发展为目的的金融制度创新,在当前我国深化经济体制改革的攻坚阶段,具有重要的意义本文介绍了产业投资基金发展的主要模式与经验及我国产业投资基金发展面临的环境约束,进而对我国进一步发展产业基金的路径进行了探讨,有一定新意关键词:产业投资基金;国际模式;中国路径选。中图分类号:F830.593 文献标识码:A文章编号:1007-4392(2007)02-0007-03一国际产业投资基金发展的主要模式与经验探讨。(一)以英美为代表的“证券市场中心”模式 美国和英国都是当今世界上产业投资基金发展最成熟的国家,其国内发达的金融市场为产业投资基金提供了成长的沃土从资金来源看,国内庞大的养老基金都是产业投资基金的主要来源;英国在金融管制取消后允许银行资金直接进入创业资本市场,也成为产业投资基金重要的资金来源发达的资本市场为产业投资基金提供了畅通的退出渠道,在美国,新股上市(IPO)和并购都非常便利规范英国拥有欧洲最发达的股票交易市场,近年来还特别注重培育小型企业资本市场丰裕的资金来源灵活的组织形式和畅通的退出渠道,使得以证券市场为中心的发达的产业投资基金倾向于投向风险相对较高的高新技术型企业和企业的创业阶段,促进了国家新技术产业的发展 (二)以德日为代表的“银行中心”模式。由于受民族文化和国民心理等因素的影响,德国和日本的产业投资基金都形成以银行为中心的发展模式,更多追求投资安全 德国的银行业实行混业经营模式,即“万能银行”,在金融体系中处于支配地位,也成为产业投资基金的主要资金来源受法律规定和追求安全性的国民心理影响,日本的养老金不能用做创业投资,个人出资也极为有限,产业投资基金也以大金融机构出资为主银行中心型的产业投资基金在投资取向上更注重安全性对高新技术的投入相对较少,也很少投资于企业创建和发展的早期阶段日本的产业投资基金很多投向流通业和服务业,德国侧重于较为成熟的产业领域和企业的扩张阶段;投资行业也不专业化于某一个高科技产业或其分支,而是倾向于将资本在更广泛的领域内分布,以减少投资风险注重严肃和安全的国民心理也使得德国和日本的证券市场相对欠发达,都缺乏活跃的私募资本市场由于创业企业上市的难度极大,日本的产业投资基金主要通过原投资企业回购和被其他企业兼并收购实现退出德国的银行家们则广泛参与企业的管理层承接和购并活动,以实现投资收益(三)以加拿大为代表的“政府主导”模式。很多后起的产业投资基金发展大国都有政府力量的推动,有些就是政府直接投资创办产业投资公司,投资于商业性产业投资公司或投资基金所不敢冒险的创业早期阶段,发挥着引导社会投资的领头羊作用和弥补社会资本投资缺陷的拾遗补缺作用以色列政府不仅投资参股“YOZMA基金”作为产业投资基金发展的先驱和中坚力量,还采取多种措施,吸引国外特别是美国产业投资资金的流入,并引导其向高科技和处于创业初始阶段的企业投入在我国台湾,当局对产业投资基金进行严格的监管,在其发展初期实行审批制并引导产业投资基金向半导体资讯电子等中度技术方向投资,并不盲目求新求高,追求适应台湾岛情的市场定位同时注重给所投资企业提供经营管理服务但是政府本身并不直接干预产业投资基金的投资经营,产业投资基金完全按照市场方式运作,在行使特殊使命的同时依然严格受到利润目标的约束,取得了较好的经济效益和社会效益综上,由于各国在资源禀赋条件文化背景制度基础市场规模科技知识积累以及经济发展阶段等方面存在不同,产业投资基金发展也呈现出不同的模式和特征任何国家和地区在选择产业投资基金发展路径的时候,都必须充分考虑本国的现实条件,不能照搬照抄任何现有的模式二产业投资基金在我国的发展及面临的环境约束。我国在上世纪80年代出现了主要投资于实业的基金,但当时并没有全国统一的基金管理法规加以监管和约束后来,这些基金有的迫于环境的局限而转向证券投资;有的因为政府参与过多,产业投资基金赖以成长的土壤尚未形成等诸多原因而最终失败90年代以后我国建立了一批针对高新技术企业的“风险投资基金”,推动了高新技术企业的发展 鉴于目前产业投资基金在我国还处于起步阶段,尚没有完备的规则加以约束和指导,在借鉴和参考国际经验方面,必须综合考虑我国当前的制度环境以及经济金融体系发展的现状(一)商业银行及其间接融资在整个金融体系中占据支配地位。一方面中国居民储蓄的绝大部分都以银行存款的形式存在,商业银行掌握着大部分的金融资源;另一方面转轨期间的中国的商业银行还残留一些计划经济时代的特征,最主要的是产权不够明晰,有时候还在扮演政策银行的角色许多金融体系以银行为基础的西方发达国家在发展产业投资基金的过程中都出现过银行扮演主要角色的情况,但中国的国有商业银行由于产权主体的缺位,以独资组建附属机构(如德国日本)的方式参与风险投资可能会面临更大的道德风险(二)资本市场发展严重滞后。我国目前股票市场和企业债券市场的发展都很不成熟,缺乏一个多层次的能满足企业不同融资需求的资本市场,包括场外交易市场和私募资本市场国际经验中成熟的产业投资发展经验往往与IPO市场的繁荣相伴出现但是,没有健全的金融体系做支持,单纯依靠政府来构建创业板市场并不能实现IPO市场的真正繁荣,也不能真正解决产业投资基金的有效退出问题2004年5月27日,中国的中小企业板在深交所启动,但是由于缺乏有效的优胜劣汰机制,投资者对市场也缺乏信心,该市场一直处于萎靡不振的状态,产业投资资本特别是涉及到中小企业高新技术企业等的风险投资资本方式退出渠道依然不够通畅(三)资本市场的参与者以个人投资者为主,机构投资者很少。中国的社保基金发展比较晚,规模相对较小,本身还存在一些问题需要进一步的完善,因此,还不能起到全面动员社会金融资源的作用;保险业尽管有了很大的发展,但由于政府金融管制方面的原因,至今未能很好地参与资本市场的运作;投资基金比西方国家发展更晚,现有的证券市场投资基金就存在品种偏少规模偏小难以发挥专业理财优势且违规违法操作现象严重等许多问题(四)金融监管环境。一方面由于经济转轨时期各方面的法律法规尚不健全,另一方面落后国家信用资源匮乏的问题在中国也同样存在两种问题交织在一起,使政府的有关部门不得不采取行政手段来维护金融体系的稳定但这样做是有成本的,许多符合金融体系发展规律的东西也被抑制(如私募资本市场被抑制),而金融体系中存在的信息失真问题至今仍没能很好地解决,严重地影响了金融资源的配置效率(五)金融业开放环境。中国加入WTO承诺要在5年的保护期满后全面放开国内金融业,这就意味着从2007年开始中国将面临全面开放的金融市场环境目前中国利用外资集中在外商直接投资(FDI)方面,对国际产业投资基金的吸收还很少金融业全面开放后有助于我国拓宽产业投资基金的资金来源,在更深层次上利用好外资但同时也更容易受到国际游资的冲击以色列英国等成功经验都表明国际资金对促进本国产业投资基金发展的重大意义,但是相伴而生的风险控制问题,由于各国不同的政治经济和文化背景,则需要具体问题具体分析,有针对性的进行研究和规范摘 要:产业投资基金是一种把投资工具和经营管理制度相结合的资本运营模式作为一种以促进产业发展为目的的金融制度创新,在当前我国深化经济体制改革的攻坚阶段,具有重要的意义本文介绍了产业投资基金发展的主要模式与经验及我国产业投资基金发展面临的环境约束,进而对我国进一步发展产业基金的路径进行了探讨,有一定新意 关键词:产业投资基金;国际模式;中国路径选。中图分类号:F830.593 文献标识码:A文章编号:1007-4392(2007)02-0007-03 一国际产业投资基金发展的主要模式与经验探讨(一)以英美为代表的“证券市场中心”模式 美国和英国都是当今世界上产业投资基金发展最成熟的国家,其国内发达的金融市场为产业投资基金提供了成长的沃土从资金来源看,国内庞大的养老基金都是产业投资基金的主要来源;英国在金融管制取消后允许银行资金直接进入创业资本市场,也成为产业投资基金重要的资金来源发达的资本市场为产业投资基金提供了畅通的退出渠道,在美国,新股上市(IPO)和并购都非常便利规范英国拥有欧洲最发达的股票交易市场,近年来还特别注重培育小型企业资本市场丰裕的资金来源灵活的组织形式和畅通的退出渠道,使得以证券市场为中心的发达的产业投资基金倾向于投向风险相对较高的高新技术型企业和企业的创业阶段,促进了国家新技术产业的发展(二)以德日为代表的“银行中心”模式 由于受民族文化和国民心理等因素的影响,德国和日本的产业投资基金都形成以银行为中心的发展模式,更多追求投资安全 德国的银行业实行混业经营模式,即“万能银行”,在金融体系中处于支配地位,也成为产业投资基金的主要资金来源受法律规定和追求安全性的国民心理影响,日本的养老金不能用做创业投资,个人出资也极为有限,产业投资基金也以大金融机构出资为主银行中心型的产业投资基金在投资取向上更注重安全性对高新技术的投入相对较少,也很少投资于企业创建和发展的早期阶段日本的产业投资基金很多投向流通业和服务业,德国侧重于较为成熟的产业领域和企业的扩张阶段;投资行业也不专业化于某一个高科技产业或其分支,而是倾向于将资本在更广泛的领域内分布,以减少投资风险注重严肃和安全的国民心理也使得德国和日本的证券市场相对欠发达,都缺乏活跃的私募资本市场由于创业企业上市的难度极大,日本的产业投资基金主要通过原投资企业回购和被其他企业兼并收购实现退出德国的银行家们则广泛参与企业的管理层承接和购并活动,以实现投资收益(三)以加拿大为代表的“政府主导”模式。很多后起的产业投资基金发展大国都有政府力量的推动,有些就是政府直接投资创办产业投资公司,投资于商业性产业投资公司或投资基金所不敢冒险的创业早期阶段,发挥着引导社会投资的领头羊作用和弥补社会资本投资缺陷的拾遗补缺作用以色列政府不仅投资参股“YOZMA基金”作为产业投资基金发展的先驱和中坚力量,还采取多种措施,吸引国外特别是美国产业投资资金的流入,并引导其向高科技和处于创业初始阶段的企业投入在我国台湾,当局对产业投资基金进行严格的监管,在其发展初期实行审批制并引导产业投资基金向半导体资讯电子等中度技术方向投资,并不盲目求新求高,追求适应台湾岛情的市场定位同时注重给所投资企业提供经营管理服务但是政府本身并不直接干预产业投资基金的投资经营,产业投资基金完全按照市场方式运作,在行使特殊使命的同时依然严格受到利润目标的约束,取得了较好的经济效益和社会效益综上,由于各国在资源禀赋条件文化背景制度基础市场规模科技知识积累以及经济发展阶段等方面存在不同,产业投资基金发展也呈现出不同的模式和特征任何国家和地区在选择产业投资基金发展路径的时候,都必须充分考虑本国的现实条件,不能照搬照抄任何现有的模式二产业投资基金在我国的发展及面临的环境约束。我国在上世纪80年代出现了主要投资于实业的基金,但当时并没有全国统一的基金管理法规加以监管和约束后来,这些基金有的迫于环境的局限而转向证券投资;有的因为政府参与过多,产业投资基金赖以成长的土壤尚未形成等诸多原因而最终失败90年代以后我国建立了一批针对高新技术企业的“风险投资基金”,推动了高新技术企业的发展鉴于目前产业投资基金在我国还处于起步阶段,尚没有完备的规则加以约束和指导,在借鉴和参考国际经验方面,必须综合考虑我国当前的制度环境以及经济金融体系发展的现状 (一)商业银行及其间接融资在整个金融体系中占据支配地位。一方面中国居民储蓄的绝大部分都以银行存款的形式存在,商业银行掌握着大部分的金融资源;另一方面转轨期间的中国的商业银行还残留一些计划经济时代的特征,最主要的是产权不够明晰,有时候还在扮演政策银行的角色许多金融体系以银行为基础的西方发达国家在发展产业投资基金的过程中都出现过银行扮演主要角色的情况,但中国的国有商业银行由于产权主体的缺位,以独资组建附属机构(如德国日本)的方式参与风险投资可能会面临更大的道德风险(二)资本市场发展严重滞后 我国目前股票市场和企业债券市场的发展都很不成熟,缺乏一个多层次的能满足企业不同融资需求的资本市场,包括场外交易市场和私募资本市场国际经验中成熟的产业投资发展经验往往与IPO市场的繁荣相伴出现但是,没有健全的金融体系做支持,单纯依靠政府来构建创业板市场并不能实现IPO市场的真正繁荣,也不能真正解决产业投资基金的有效退出问题2004年5月27日,中国的中小企业板在深交所启动,但是由于缺乏有效的优胜劣汰机制,投资者对市场也缺乏信心,该市场一直处于萎靡不振的状态,产业投资资本特别是涉及到中小企业高新技术企业等的风险投资资本方式退出渠道依然不够通畅(三)资本市场的参与者以个人投资者为主,机构投资者很少 中国的社保基金发展比较晚,规模相对较小,本身还存在一些问题需要进一步的完善,因此,还不能起到全面动员社会金融资源的作用;保险业尽管有了很大的发展,但由于政府金融管制方面的原因,至今未能很好地参与资本市场的运作;投资基金比西方国家发展更晚,现有的证券市场投资基金就存在品种偏少规模偏小难以发挥专业理财优势且违规违法操作现象严重等许多问题(四)金融监管环境 一方面由于经济转轨时期各方面的法律法规尚不健全,另一方面落后国家信用资源匮乏的问题在中国也同样存在两种问题交织在一起,使政府的有关部门不得不采取行政手段来维护金融体系的稳定但这样做是有成本的,许多符合金融体系发展规律的东西也被抑制(如私募资本市场被抑制),而金融体系中存在的信息失真问题至今仍没能很好地解决,严重地影响了金融资源的配置效率(五)金融业开放环境 中国加入WTO承诺要在5年的保护期满后全面放开国内金融业,这就意味着从2007年开始中国将面临全面开放的金融市场环境目前中国利用外资集中在外商直接投资(FDI)方面,对国际产业投资基金的吸收还很少金融业全面开放后有助于我国拓宽产业投资基金的资金来源,在更深层次上利用好外资但同时也更容易受到国际游资的冲击以色列英国等成功经验都表明国际资金对促进本国产业投资基金发展的重大意义,但是相伴而生的风险控制问题,由于各国不同的政治经济和文化背景,则需要具体问题具体分析,有针对性的进行研究和规范(六)产业投资基金的投向选择 国际产业投资基金往往集中于高技术产业,各国政府对其的扶持也以促进高新技术发展为首要标的但我国发展产业投资基金除了促进高新技术产业的发展外,还承担着为重大基础设施建设和国有企业体制改革融通资金的重大使命后二者是由我国目前所处的特殊时期和面临的特殊问题所决定的,套用任何一种既定模式都可能是低效的,需要在实践中探索符合国情的投资基金发展模式三在我国进一步发展产业投资基金的路径探讨 (一)先发展封闭式私募产业投资基金,而后发展开放式公募产业投资基金 比较而言,私募基金的发起人往往是数量较少且彼此间具有密切关系的几个相关机构,基金本身的安全性和稳定性较高,其经营运作不会造成大的社会风险,因此适合在产业投资基金发展的初始阶段使用,能够满足我国目前的社会信用和金融体系的发展状况以及法律对投资者的保障程度但从广泛吸收社会闲置资金特别是大量分散在居民个人之间的储蓄资金流向产业基金的功能上看,面向全社会发行的开放式公募基金将是产业基金发展的重要方式但是开放式公募基金的发展需要建立在完备的法律保障体系和完善的金融服务体系,以及健全的社会征信体系等市场条件之上,而我国在这些条件上显然还需要在未来的改革发展过程中不断完善(二)模式。由先发展契约型产业投资基金向契约型和公司型产业投资基金并行发展,以公司型为主的模式转化(三)发展态势 由“大金融机构及大企业集团中心型产业投资基金”渐次向“银行中心型”,以及“证券市场中心型”转变,形成几种类型综合发展的态势目前我国各地区争取试点的几只产业投资基金大都是由政府牵头大型企业或大金融机构出资构建,这种模式能够满足试点阶段对于基金资金来源的保障和出资人资信状况的要求,有利于减少产业基金试点过程中的风险但从长远来看,这种方式不利于广泛调动市场资源其投资运作也非完全依靠市场手段来进行在我国,产业基金的发展最终应形成银行中心型的局面,打破目前金融业分业经营的现状,让银行资金(主要是居民储蓄资金)成为产业投资基金的主要来源,实现从储蓄到投资的有机转化(四)。投向选择、在产业投资基金的投向选择上,我国发展产业投资基金除了促进高新技术产业的发展外,还应为基础设施建设以及国有企业体制改革方面提供融资支持,同时也应为跨国公司的中方投融资,以及支持企业“走出去”发挥作用(五)在银行资金进入产业投资基金方面进行金融制度创新(六)吸引外资加入我国产业投资基金,尽快提高基金管理水平,分散基金风险。(七)大力培养投资退出渠道,包括发展产权交易市场证券二板市场和店头交易市场等