货币银行我国货币政策调控目标区间与货币政策非对称性反应

第4组：货币 银行 16000字我国货币政策调控目标区间与货币政策非对称性反应欧阳志刚 欧阳志刚，男，1971年生，江西樟树人，数量经济学博士，华东交通大学经济管理学院副教授。联系方式：13755652649，E-mail：oyzg2001sina .（华东交通大学 江西南昌）摘要：本文基于我国货币政策双重目标的实际背景，扩展和改进了Martin,Milas (2004)的模型设定和估计方法，分别建立通货膨胀和经济增长目标的非线性货币政策反应函数，以此刻画当经济增长率和通货膨胀率偏离目标区间时，货币政策对产出和通胀的非对称反应，并进而设计自举仿真试验估计货币政策调控目标区间。本文的主要结论为：货币政策对经济增长率的调控目标区间为8.628.93，对通货膨胀率的调控目标区间为3.063.33。当预期经济增长率低于经济增长目标区间时，央行货币政策加大对产出的反应力度而降低对通胀的反应力度；当预期通胀率高于通胀目标区间时，央行货币政策加大对通胀的反应力度而降低对产出的反应力度。本文结论不仅为我国现阶段货币政策转向适度宽松提供实证支持，也表明我国货币政策具有总体有效性和相机适宜性。关键词：货币政策反应函数 目标区间 平滑转移回归 货币政策效果一、引言2008年下半年以来，美国金融危机不断恶化，影响日益加深，对世界经济发展形成强烈的冲击。为尽可能减少美国金融危机给本国经济增长带来的不利影响，近期各主要西方国家连续较大幅度降低利率以刺激经济增长。美国金融危机同样对我国的经济发展带来不利冲击，针对2008下半年经济增长率和物价指数连续下滑的实际背景，以及对2009年经济增长率和通胀率可能进一步回落的预期，央行为保证经济持续稳定快速增长，货币政策转向适度宽松，在三个月内5次下调贷款基准利率2.16个百分点，4次下调存款基准利率1.89个百分点。由此而提出的问题是：货币政策对经济增长和通胀的调控目标区间是什么？当经济增长和通胀偏离央行调控目标区间，央行货币政策对此如何反应？借鉴国际文献中的货币政策反应函数系统回答上述问题即为本文研究动机，但与一些西方发达国家的货币政策单一目标不同，我国的货币政策是双重目标，因此，研究我国央行的货币政策反应函数不能简单照搬国际文献方法，应针对我国的背景进行改进。本文在解读和借鉴现有相关文献的基础上，针对我国的实际背景，对现有前瞻性货币政策反应函数的模型设定及其估计与检验方法进行扩展和改进，以揭示我国央行货币政策反应函数特征，刻画货币政策对经济增长和通胀调控目标区间与调节效果。文献中描述货币政策的变量通常是利率与货币供给量，但在货币政策反应函数的研究中，多数文献以利率反映货币政策变化。Taylor(1993)首先提出一个简单明了的货币政策规则(称为泰勒规则)，该规则认为，央行根据通货膨胀与实际产出对其目标值的偏离而对利率进行相应调节，能够最有利于产出与物价稳定目标的实现。因此，使用利率工具实现对宏观经济调节的核心问题是首先确定通胀率和实际产出的目标值。后续文献根据实际经济的运行扩展了泰勒规则并使用其对不同国家，不同时期的央行货币政策反应函数估计发现，泰勒规则较好地模拟了央行的货币政策(Levin,et al.1999;Christiano,Gust,1999)。为揭示央行利率调节过程中的前瞻行为，Clarida,et al.(1998)在新凯恩斯理论框架下将预期因素引入泰勒规则，构造前瞻性货币政策反应函数： （1）这里，为名义利率，是长期均衡利率，是期望算子, 表示在期设定利率时所掌握的信息集，表示期的通胀率，是目标通胀率，为潜在产出(也即是目标产出)。(1)式基本含义是，当经济中的名义利率等于均衡利率，预期通胀率等于目标通胀率时，实际产出等于潜在产出，经济处于稳定状态。如果预期通胀率高于目标通胀率或实际产出高于潜在产出，央行就应该使名义利率高于均衡利率，以抑制经济增长和通货膨胀；反之，央行就应该使名义利率低于均衡利率。可见，泰勒规则将货币政策的规则性和相机决策两种模式结合起来，相互协调，以规则性保持政策的连续性，以相机决策增加灵活性和应变性。进一步，令表示期产出缺口，等式(1)可写为： （2）Clarida et al (2000)认为，(2)式意味着央行向目标水平调节利率是一步到位的，而央行实际是逐步将利率调整至目标水平的，为此，使用(3)式描述央行对利率调节的平滑过程： （3）其中，(0,1)反映利率平滑调节速度，是独立同分布的外生冲击。将(3)式代入(1)得： （4）这里，且不可观察值都由实际值代替。显然，模型(4)意味着在不同时期，不同经济状态下货币政策对通货膨胀和产出缺口的反应以及对利率的调节是时不变的，但是，Amano,et al(1999)认为，当逆周期的财政政策改变时，央行为降低产出和预期通胀的波动将基于规则改变货币政策反应系数(,)，即货币政策反应函数因经济周期的不同阶段而有非对称性；类似地，Assenmacher-Wesche (2006)认为，央行面临的外在约束(如汇率制度)因时而变，因而央行的货币政策反应也会随之发生改变，此外，央行也可能因经济周期不同而对高的或低的通货膨胀和产出作出非对称的反应。为刻画央行货币政策反应函数的非对称性，不同学者使用了不同的方法：Judd,Rudebusch (1998)和Clarida,et al.(2000)对不同美联储主席时期的数据分别估计，发现美联储的货币政策反应函数随联储主席不同而不同，Volcker-Greenspan时期的利率政策比之前的利率政策对预期通胀的反应更加敏感。但Clarida,et al.(2000)等以分断样本方法描述不同时期货币政策对通胀和产出反应的非对称性，会减少每次估计的样本容量，从而降低估计的自由度和估计的精度，此外，使用分断样本的方法研究央行货币政策反应函数的非对称性，必须外生确定结构变化点，Clarida,et al.(2000)等是根据美联储主席的更替而确定货币政策反应函数的结构变化，这一点与我国实际不一致。机制转移模型可使用全部可得的样本数据，并且不需要预先外生确定结构变化点，而是通过“让数据说话的方式”内生地确定结构变化的位置，因此，使用机制转移模型研究货币政策反应函数的非对称性具有不可替代的优势，且构成这一研究方向的前沿。Rabanal (2004)以经济增长率作为状态转移变量，使用马尔可夫机制转移模型发现美联储的货币政策反应函数具有非对称性，美联储在经济繁荣期盯住通货膨胀，在经济衰退期更关注经济增长。Assenmacher-Wesche (2006)使用马尔可夫机制转移模型分别研究了美国、英国、法国、意大利和德国的货币政策反应函数，发现上述国家货币政策反应函数在两种机制间转换，一种机制注重对产出的反应，另一种机制注重对通胀的反应。但Assenmacher-Wesche (2006)等使用马尔可夫机制转移模型所描述的货币政策反应函数是依赖不可观测的状态变量以一定的概率在不同机制之间发生结构突变，因而不能描述货币政策反应函数在不同机制之间的平滑转换。近期一些学者使用平滑转移回归(smooth transition regression,简称STR)模型研究货币政策的非对称反应。Bec,et al.(2000)使用LSTR (logistic STR)模型，以产出缺口为阈值转移变量的研究表明，美国、法国、德国的货币政策反应函数在经济繁荣阶段和经济萧条阶段具有显著的非对称性。Kesriyeli et al(2004)利用LSTR模型，以利率的一阶差分作为阈值转移变量，发现美国、英国、德国的货币政策对产出和通胀具有显著的非对称性反应。Bruggemann,Riedel (2008)分别以产出缺口、时间趋势和利率滞后值作为阈值转移变量，使用LSTR模型估计英国的货币政策反应函数，发现在经济繁荣时期央行货币政策更关注通货膨胀，在经济萧条时央行货币政策更关注产出缺口。特别地，Martin,Milas (2004)以预期通胀率作为阈值转移变量，以逻辑函数构造模型： (5)模型(5)中为决定机制转移速度的光滑参数,为央行公布的目标通胀率，和为阈值参数，为阈值变量。因此，模型(5)以逻辑函数刻画了通货膨胀目标制下，货币政策反应函数的非对称性，而阈值参数则构成央行的货币政策目标区间。Martin,Milas (2004)发现，英国在1992年后的通货膨胀目标区间为1.4%2.6%，货币政策对通胀和产出的反应具有非对称性：即当通胀率高于目标区间时，货币政策对通货膨胀的反应力度更强。但根据1995年的中国人民银行法，我国的货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长，因此我国的货币政策是双重目标，与模型(5)的单一通胀目标不一致，此外，我国央行也没有明确公布一定时期内货币政策对通货膨胀的调控目标，因此不能直接借鉴模型(5)分析我国的货币政策反应函数及货币政策调控目标区间。不难发现，上述近期国际文献的主要结论为，央行货币政策对通货膨胀和产出的反应依赖经济周期阶段或通货膨胀预期的变化而有显著的非对称性。从我国的实际背景看，2007年我国经济增长率和通胀率都较高，央行连续上调利率以抑制物价上涨过快和避免经济增长过热；2008年下半年受美国经济危机影响，我国的经济增长速度和通胀率连续下落，并且预期未来一段时间内经济增长率和物价指数可能进一步下滑，央行为保经济增长、防通缩，随之实施适度宽松货币政策并连续下调利率，且利率调整的频率和幅度都较前一时期大。这一现象隐含着我国央行是针对经济增长率和通胀率的变化而调整货币政策，且不同时期货币政策反应力度不尽相同。因此，刻画我国货币政策在不同时期对通胀和产出反应力度的变化，上述文献，特别是Martin,Milas (2004)的研究方法与结论对本文具有重要借鉴意义，但我国货币政策是双重目标，因此我们需要针对这一背景设定模型。进一步，由相关经济理论可知，利率、预期通胀与产出缺口具有内在联立性，从而导致货币政策反应函数中的解释变量具有内生性，但上述近期使用STR模型的文献都没有考虑解释变量的内生性，不校正解释变量内生性将得到有偏的和非一致的估计结果。我国学者谢平，罗雄(2002)使用GMM估计了我国前瞻性货币政策反应函数，发现利率对通胀和产出的反应系数分别为0.14,0.51；卞志村(2006)对我国前瞻性货币政策反应函数的估计结果与谢平的结果基本一致。张屹山，张代强(2008)使用门限自回归模型估计了我国货币政策反应函数，发现在货币供给高增长时期的反应系数大于货币供给低增长时期的反应系数。本文将基于我国的背景而改进和扩展现有文献中有关前瞻性货币政策反应函数的设定和估计方法：针对我国货币政策双重目标，分别使用经济增长率和通货膨胀率为阈值状态转移变量而设定非线性货币政策反应函数，使之体现我国货币政策对通胀和产出的反应因经济增长速度和通货膨胀水平的不同而有非对称性，使用动态非线性最小二乘法(DNLS)估计模型以消除内生性，以此揭示我国货币政策对通胀和产出反应的非对称性，进而基于DNLS的估计结果，设计自举法仿真试验，估计我国货币政策对经济增长率和通胀率调控的目标区间。二、前瞻性货币政策反应函数的设定如前所述，我国货币政策具有稳定币值和促进经济增长的双重目标，且在经济增长速度和通胀水平不同的时期，货币政策对产出和通胀的反应有所不同。我国货币政策操作这一特征与近期国际文献的主要结论基本一致，但不完全相同。为刻画我国货币政策反应函数，基于我国的前述背景，借鉴Martin,Milas (2004)，本文模型设定为： (6)模型(6)为机制转移模型，常用的转移函数有逻辑函数 和指数函数。转移函数中的为阈值变量，为发生机制转移的位置参数，用于确定机制转移发生的位置,为决定机制转移速度的光滑参数, 为阈值(即为货币政策调控目标值)。由于参数不是一个自由变量，其大小依赖于阈值变量的级数，为便于比较和解释，通过除以的标准差()而对阈值参数对阈值的偏离进行标准化(Granger, Tersvirta,1993)。转移函数为阈值变量的非线性连续函数，其函数值在0,1之间。因此，转移函数刻画了我国货币政策对通胀和产出的反应依赖阈值变量的变化而有非线性。进一步，若转移函数为逻辑函数，则由逻辑函数的性质表明我国货币政策反应函数具有非对称性。基于前述近期国际文献的解析和我国货币政策操作的双重目标，本文阈值变量分别选择为经济增长率()和通胀率()，这样，模型(6)就描述了货币政策对通胀和产出的反应依赖经济增长水平和通货膨胀水平的变化而具有非线性。特别是，当0时，表明我国货币政策反应函数是依赖已有的经济增长率和通货膨胀率的变化而发生非线性机制转移；当<0时，表明我国货币政策反应函数是依赖预期经济增长率和通货膨胀率的变化而发生非线性机制转移。进一步，当0时，货币政策对通胀和产出的反应服从低机制(由,刻画)，当1时，货币政策对通胀和产出的反应服从高机制(由,+刻画)；当且时，货币政策对通胀和产出的反应在两种机制间平滑（取决于值）转换，这种转换取决于的具体函数形式。不难发现，本文模型是借鉴国际近期相关文献和针对我国的背景而设定，与Martin,Milas (2004) ，张屹山，张代强(2008)相比，本文模型刻画了我国货币政策双重目标特征，且本文对模型及货币政策目标区间的估计也是对现有文献的改进(后文将说明)。从这些方面看，本文是对现有文献的扩展和改进。三、模型的估计与检验根据Dijk,et al.(2002)所述，基于STR模型进行实证分析所要解决的问题可归结为：线性对非线性的检验、转移函数形式的确定、位置参数的确定以及模型的估计与检验等。但由于模型(6)的解释变量具有内生性，因此，我们在针对模型(6)实现上述一系列估计与检验过程中，必须校正解释变量的内生性，否则可能得到不正确的结论。(一) 变量及数据说明本文借鉴现有文献常用的滤波方法估算潜在产出。首先使用季度 (1994年=100)将名义换算为实际数据，然后使用方法消除季节趋势，去趋势后的记为，由计算的潜在产出记为，根据计算产出缺口。通货膨胀定义为=-100，(上年=100)表示消费者物价指数。本文的利率选择1年期定期存款利率的季度均值。样本期选择为1995第1季度2008年第3季度，文中的原始数据来自中经网统计数据库和中国人民银行网站。（二）非线性检验及光滑转移函数形式的确定我国的前瞻性货币政策反应函数是否因经济增长水平和通胀率的变化而具有显著的非线性转换，对此的准确回答应基于严格的检验。为此，我们首先检验非线性的存在。根据Dijk et al(2002)，模型(6)的非线性检验和阈值变量中转移位置d的确定，是基于转移函数的三阶泰勒展开式(将指数函数和逻辑函数分别在原点进行三阶泰勒展开，并将泰勒展开式作为转移函数的近似式代入模型(6)，重新参数化后得到(7)式： （7）由于(7)中的解释变量具有内生性。为消除由于内生解释变量而带来的非一致估计结果，借鉴Choi,Saikkonen(2004)的方法，在模型(7)中增加解释变量差分后的超前和滞后项： (8)为超前滞后期数，本文选择=1。为方便说明，将模型(8)展开并重新表述为： (9)其中，。对（9）式在不同的值下进行最小二乘法(OLS)估计，最小的AIC所对应的即为转换发生的位置在阈值机制转移模型中，一般取，但央行前瞻性货币政策反应函数可能是针对通货膨胀或经济增长的预期而作出相应的调整，故本文选取。，结果见表1。表1：确定值-3-2-101234-0.134-0.374-0.436-0.3320.3890.4840.5120.5400.8680.8360.7030.7530.7930.8540.9821.048注：表中数据为对应检验方程最小二乘估计的AIC根据表1的结果，当阈值转移变量为和时，=-1所对应的AIC最小，故选取=-1。进一步，为检验非线性，对（9）设定原假设(约束检验)=0，拒绝原假设即存在非线性，不拒绝原假设即不存在非线性。本文使用LM统计量检验： (10)其中，为线性约束数，为(9)的OLS估计值，为矩阵，是模型(9)在原假设下的普通最小二乘法(OLS)相对于原模型(6),由于增加了解释变量差分的滞后和前置项,这里的OLS实际上也是动态OLS,下同.残差的长期方差估计。统计值计算结果见表2。表2的结果表明，在非线性检验中（检验），当阈值转移变量分别为,时，所计算的统计量都大于自由度为9的5%的临界值(16.92)，我们因此拒绝原假设，而接受存在非线性的备选假设, 换言之，我国的货币政策反应函数依赖预期经济增长率和预期通胀的变化而有非线性。这一结论说明模型(6)的设定是合适的, 但是需要进一步确定非线性转换函数的形式，即确定模型（6）中的光滑转移函数是逻辑函数还是指数函数。为此，根据Sarantis(2001)的研究，针对模型（9）设定原假设；，并对这些假设作序贯检验。不难看出，这一检验具有递归性，即不拒绝而拒绝, 表明模型（6）的为指数函数，否则，为逻辑函数。由前述，实现这一检验仍为上述LM约束检验对不同原假设做检验时，值不同，矩阵做相应调整，检验时，。，检验结果一并列入表2。表2 模型设定检验转移变量原假设结论=029.7616.92()拒绝8.487.82()拒绝=031.8316.92()拒绝9.447.82()拒绝由表2的结果，无论是转移变量分别为还是，假设检验的结果都可以在5%的显著性水平上拒绝原假设，因此无需检验和即可确定为逻辑函数。换言之，我国前瞻性货币政策反应函数的非线性机制转换由逻辑函数刻画，即我国货币政策对通胀和产出的反应依赖预期经济增长率和通胀率的变化而有非对称性。这一结果与近期国际文献的主要结论一致。(三) 前瞻性货币政策反应函数的估计结果由前述，为消除内生性, 在模型(6)中加入解释变量的滞后和超前项,并基于Andrews(1993)的建议，将阈值变量按从小到大排列为，选择的第15和第40个元素值构造阈值的可能区间。按搜索步长0.01%，对其中每一个可能的阈值，我们对扩展后的模型(加入滞后和超前项以及可能的阈值)进行DNLS迭代估计，直至残差平方和最小，由此产生的估计量具有一致性，估计结果如下由于超前和滞后项的系数没有经济学意义（加入这些项仅为消除内生性，使协整向量的估计具有一致性），本文没有报告超前滞后项的估计结果。：表3 模型估计结果(模型1)0.235(1.24)0.039(3.13)0.035(1.53)0.869(4.51)-0.174(-1.39)0.042(2.89)-0.027(-1.47)0.045(1.88)-86.34(-9.44)8.76%0.986(模型2)0.053(3.11)0.116(2.43)0.015(1.71)0.825(3.29)-0.585(-2.65)0.080(1.83)-0.015(-1.52)-0.083(-2.39)-40.38(-1.99)3.20%0.989注：表3中，括号内的数据为对应系数的t-统计量值。模型1的结果揭示了央行盯住经济增长的货币政策随预期经济增长率变化而对通胀和产出的非对称反应，模型2的结果描述了央行盯住通货膨胀的货币政策随预期通胀率变化而对通胀和产出的非对称反应。表3结果显示，两个模型的都很高，说明模型的拟合效果较好，因此，本文设定的模型能够较好地描述我国利率的具体走势，由此说明，我国央行对利率的调节具有客观规则性，且该规则由本文设定的模型所刻画并随预期的经济增长率或通胀率的变化而发生机制转移。因此，本文所设定的模型能够为我国货币政策操作提供一个参考尺度，以衡量货币政策的松紧。例如，根据本文结果，模型1估计的残差在1997年和1998年为正值 限于篇幅，本文略去了2个模型残差的输出结果。，表明这两年名义利率高于由模型1所刻画的规则利率，货币政策偏紧，央行应降低存款基准利率，以刺激经济快速增长；2006年和2007年，模型1估计的残差为负值，表明这一时期名义利率低于规则利率，央行应调高存款基准利率，以抑制经济增长过热和通胀。2008年上半年，名义利率虽然仍然低于模型2所刻画的规则利率，但相对2007年有较大幅度下降。2008年下半年后，随着我国经济增长速度和通胀率连续下降，存款利率将高于由模型1所刻画的规则利率，因此，现阶段央行连续下调利率，货币政策转向适度宽松是适时的。（四）模型估计结果分析1、光滑转移参数与利率平滑调节参数各模型的光滑转移参数估计值都为负且统计显著，印证了我国货币政策反应函数的非线性机制转移特征，这一结果与Martin,Milas (2004)基本一致，并且，两个模型中的绝对值都较大，表明我国利率针对经济增长和通货膨胀变化的非线性转换较快。进一步，+描述了央行对利率调节的平滑速度，从结果看，各模型估计的+>0，与理论预期一致。另外，模型1估计的为正，说明在经济增长速度较高时，央行针对经济增长而平滑调节利率的速度较慢，而在经济增长速度较低时，央行针对经济增长平滑调节利率的速度较快；模型2估计的为负，意味着在通胀率较高时，央行针对通胀平滑调节存款利率的速度较快。2、货币政策反应系数估计的+和+分别揭示了央行货币政策对通货膨胀和产出的反应系数，其数值的变化则反映了货币政策反应力度的变化。从表3结果可知，和的估计值都为正，且+>0, +>0，与理论预期相符。其隐含的意义为：央行能够根据经济形势变化，对利率进行主动调节，从而有助于货币政策目标的实现，近期央行为保证经济增长而连续下调利率的政策应能产生预期效应。进一步，两个模型估计的为负，为正，由此说明在经济增长率较低时央行的货币政策提高对产出缺口的反应力度而降低对通胀的反应力度，在经济增长速度较高时央行货币政策提高对通胀的反应力度而降低对产出的反应力度，隐含着央行货币政策在经济萧条时期更注重对产出的调节，在经济繁荣时期更注重对通胀的调节；另外，在预期通胀率较高时，央行货币政策加大对通胀的反应力度，在预期通胀率较低时，央行货币政策加大对产出的反应力度，隐含着在高通胀时，央行货币政策注重反通胀。这一结果与Martin,Milas (2004)，Bruggemann,Riedel(2008)基本一致。3、货币政策调控目标区间估计的阈值参数即为货币政策的目标值，但Martin,Milas(2004)认为，央行货币政策的目标是将通货膨胀率(经济增长率)控制在一定区间内，而非一个固定目标点上。Martin,Milas(2004)是将央行公布的通货膨胀目标值引入阈值参数，通过估计的阈值参数而确定实践中的通胀目标区间，由于我国央行没有明确公布一定时期内的货币政策目标值，因此该方法不适用我国。本文通过自举法 (bootstrap)仿真试验估计阈值参数置信区间，以此做为我国货币政策目标区间。本文的自举法仿真试验为：(1)对模型(6)进行前述的DNLS，对残差进行标准化后得到标准化的残差序列以及各参数估计值；(2)从标准化残差集中，有回置的抽取bootstrap残差，将参数估计和代入模型(6)生成新的bootstrap数据，其中初始值取原始样本对应的值；(3)运用bootstrap数据对模型(6)进行DNLS，得到阈值参数的bootstrap估计值；(4)重复上述步骤10000次可得到阈值参数的10000个估计值，并将其按升序排列，其中的第250个和第9750个估计量作为货币政策目标区间的下限和上限，由此构造的对应目标区间表示我国货币政策的目标通胀率和目标经济增长率以95%的概率位于该区间内。本文结果表明，我国货币政策的经济增长率目标区间为8.628.93，通货膨胀率的目标区间为3.063.33。这一结果意味着，一旦央行预期实际经济中的经济增长率和通胀率偏离上述目标区间，央行货币政策将随之转换。其中典型年份是1997年和1998年，受亚洲金融危机的影响，央行预期未来的经济增长率和通胀率将继续下滑，并低于目标区间，为刺激经济增长、抑制通缩，央行连续多次较大幅度下调利率。2007年我国的经济增长率和通胀率高于货币政策目标区间，央行货币政策随之结构转换，实行从紧货币政策连续调高利率。2008年第三季度后，受美国金融危机的影响，央行预期未来一段时期内经济增长速度和通胀率将继续回落，并可能低于目标区间，为保经济增长、防通缩，货币政策再次由从紧转为适度宽松。这些客观事实表明，央行货币政策操作存在目标区间，本文的结果基本准确地反映了央行货币政策的调控目标区间。4、逻辑转移函数与货币政策操作效果逻辑转移函数的估计结果直观地刻画了我国货币政策反应函数的非线性机制转移，并详细描述了不同时期货币政策对通胀和产出的非对称反应力度的变化，估计的图形分别为： 图1：模型1转移函数图形 图2：模型2转移函数图形转移函数图形基本准确地揭示了我国货币政策反应的一般规律和典型特征。1995年我国经济增长率为10.9%,通胀率为17.1，分别高于货币政策目标区间，央行为此采用了“适度从紧”的货币政策。这一时期各模型的转移函数值都较大，位于或接近高机制，表明货币政策对通胀和产出缺口的反应主要由高机制刻画，亦即央行此时加大了对通货膨胀的反应力度，“适度从紧”的货币政策更为注重抑制高通胀。从实际效果看，“适度从紧”的货币政策在1996年开始显现效果，基本实现宏观经济的“软着陆”。1997年后，随着国内外经济环境的变化，尤其是亚洲金融危机的冲击和影响，我国出现了有效需求不足、物价持续下降及经济增长减缓的严峻局势。基于此，央行调整货币政策方向，从1998年起开始实施“稳健”的货币政策，连续较大幅度地下调利率以刺激经济增长。此时各转移函数值都较小，位于或接近低机制，表明货币政策对通胀和产出缺口的反应转为主要由低机制刻画，央行货币政策加大了对产出的反应力度而降低了对通胀的反应，换言之，这一阶段的利率下调主要是针对经济增长率下滑而进行的调节，“稳健”货币政策更注重刺激经济增长，但“稳健”货币政策效果到2004年才显现出来，意味着“稳健”货币政策在经济萧条时期的调节效果较小，也隐含着这一时期“稳健”货币政策操作力度还显不足。2004年后，我国宏观经济完成从萧条到繁荣的周期形态转换，经济快速增长，并伴随部分时期较高的通胀率。在此期间，央行的货币政策分别针对通胀和产出的实际运行进行调节。2004年2007年，经济增长率都高于经济增长目标区间，以预期经济增长率为阈值变量的转移函数值较大，位于或接近高机制中，表明央行在这一时期的货币政策相对调低了对经济增长的反应，其反应力度相对经济萧条时期的反应力度小。与之不同的是，央行货币政策在这一阶段对通货膨胀的反应不尽相同：2004年我国的通胀率达到3.9%，高于货币政策对通胀的调控目标区间，模型2的转移函数值在对应时期位于或接近高机制，表明央行此时加大了对通货膨胀的反应力度，由此也说明2004年央行上调存贷款利率和上调法定准备金率的货币政策在主要是针对通胀率较高所作出的反应。2005年2006年，虽然我国的经济增长速度较快，但通胀率分别只有1.8和1.5，低于货币政策目标区间。模型2的转移函数值在对应时期位于低机制，表明这两年的货币政策针对通胀的反应力度较小。这一点与模型1的转移函数值在20052006年位于高机制显然不同，由此也印证了我国货币政策的操作目标并非单一目标，而是通货膨胀和经济增长的双重目标。从2007年第一季度开始，受猪肉等农产品价格上涨，特别是国际粮食、石油等初级产品价格上涨的影响，我国的通胀率高于货币政策目标区间，央行对此实施了“从紧”的货币政策，在2007年连续6次加息，10次上调法定存款准备金率。模型2在对应时期的转移函数都位于高机制，表明央行货币政策加大了对通胀的反应力度。“从紧”货币政策的主要目标是针对通胀过高，其政策效应在2008年下半年开始显现。 2008下半年后，受美国金融危机的影响，我国的经济增长率和通胀率连续下滑，并预期仍将继续下降，且在2009年将低于货币政策调控目标区间。因此，2008下半年货币政策反应函数应适时转向低机制(图1，2未能标出)，意味着2008下半年及2009年的货币政策应注重保增长、防通缩，加大对产出的反应力度。由此说明央行货币政策在2008下半年转向适度宽松，连续多次较大幅度下调存贷款利率，下调法定准备金率的货币政策具有适宜性。上述分析表明，我国的经济增长率和通胀率的变化有时体现同步性，有时由表现为非同步性，传统的菲利普斯曲线在我国并不成立，因此，我国的货币政策不应是单一目标，而应是盯住通胀率和增长率双重目标。上述还分析表明，本文模型较好描述了我国存款利率的走势，揭示了我国货币政策调控的目标区间，以及央行针对预期通胀率与经济增长率偏离目标区间而对货币政策调整的非对称反应。这些结果意味着我国货币政策在很大程度上具有总体有效性和相机适宜性。五、结论近年来，我国注重使用利率作为货币政策的主要调控手段，但与部分西方国家不同，我国的货币政策具有双重目标。基于这一背景，本文扩展和改进了Martin,Milas(2004)的模型设定和估计方法：分别以经济增长率和通胀率为阈值变量建立非线性货币政策反应函数，以此刻画通货膨胀目标制和经济增长目标制下货币政策对通胀和产出的非对称反应，进而设计bootstrap仿真试验估计我国的货币政策调控目标区间。本文的主要结论可概述为：第一，我国货币政策反应函数依赖预期的通胀率和经济增长率的变化而有显著的非线性转换，非线性转换形式由逻辑函数刻画，非线性转换的位置为超前一期，转换速度较快且显著。第二，本文估计的模型较好地描述了我国利率的走势，能够为我国货币政策操作提供一个参考尺度，本文模型估计结果也为我国货币政策转向适度宽松提供实证支持。第三，我国货币政策对经济增长率的调控目标区间为8.628.93，通货膨胀率的目标调控区间为3.063.33。当预期经济增长率和通胀率偏离上述目标区间时，央行的货币政策随之非对称反应：当经济增长率低于货币政策目标区间，央行的货币政策提高对产出缺口的反应力度而降低对通胀的反应力度，在经济增长率高于货币政策目标区间，央行货币政策提高对通胀的反应力度而降低对产出的反应力度；另外，在预期通胀率较高时，央行货币政策注重对通胀的调节，在预期通胀率较低时，央行货币政策注重对产出的调节。上述结论基本准确的刻画了我国货币政策操作的基本规律和典型特征，在很大程度上说明了我国货币政策的总体有效性和相机适宜性。随着美国金融危机不断恶化，对实体经济的影响继续加深，我国2009年经济增长率和通胀率预期将低于本文估计的货币政策目标区间。因此，央行当前应针对经济增长率和通胀率的变化进一步加大货币政策对产出的反应力度，深化利率市场化改革，健全货币政策传导机制的微观基础，充分发挥货币政策在支持经济增长中的积极作用，并同时将防止通缩作为货币政策的主要内容。为此，央行应根据未来经济的发展，贯彻落实适度宽松的货币政策，保证银行体系流动性充分供应，促进货币信贷稳定增长，分别针对通胀和产出综合使用不同货币政策工具积极调节：应进一步下调存贷款基准利率和再贷款和再贴现的利率，并引导同业拆借利率以刺激经济增长，同时央行还应继续下调法定存款准备金率，加强公开市场操作，扩大央票的发行以增加市场流动性等；此外，央行还应关注银行等金融机构对货币政策的反应程度、速度和效果，扩大货币政策的透明度，充分考虑改革进程中利益激励机制调整、货币化进程、社会保障体系建设等变革的影响，不断提高货币政策传导的通畅性和有效性。参考文献：卞志村(2006)：泰勒规则的实证问题及在中国的检验，金融研究第8期谢平、罗雄(2002)：泰勒规则及其在中国货币政策中的检验，经济研究第3期张屹山、张代强(2008):包含货币因素的利率规则及其在我国的实证检验,经济研究第12期Amano, 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To depict regime switch of monetary policy reaction function which depend on the rate of economic growth and inflation, we constitute nonlinear monetary policy reaction function under inflation target and economic growth target, and then estimate the monetary policy target band through bootstrap simulation. The results show that the nonlinear regime switch, which depend on expected inflation and economic growth, was depicted by logiest function, the policymakers attempt to keep economic growth within the range of 8.62%8.93，keep inflation within the range of 3.06%3.33%. Monetary policy is more responsive to inflation when it is further from the target and is more responsive to economic growth when it is under the target. The conclusions not only imply that the monetary policy of China are generally efficient, but also can be regarded as an evidence for the change of Chinese monetary policy.Key Words: Monetary Policy Reaction Function Target Band Smooth Transition Regression Effect of Monetary Policy