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资本市场投资分析 讲师 吴轶地点 杭州 1 1资本市场投资综述 2 资本市场投资综述1 由于投资模型是一个数量化的方法 投资估值结果是客观的好的投资模型加上细致的研究能得出绝对准确的投资估值 Whenthefactschange Ichangemymind 越数量化的投资模型 越能得出精确的投资投资模型的结果比过程重要 3 资本市场投资综述2 金融资产的价值来自于未来能享受的现金流任何金融资产的价格都是未来现金流的折现股票 股利 转让价格债券 利息 本金 转让价格 股票是最复杂的金融产品 可以拆分成债券和期货折现率是什么主观还是客观 要求回报还是预期回报 如果有未来现金流 那么今天就可以打包卖掉 4 资本市场投资综述3 knowsthepriceofeverything butthevalueofnothing 价格永远不能准确反映价值的大小套利机会是否能帮你赚钱 取决于发现套利机会的能力交易成本的大小资金量的大小套利行为的发生一定意味着价格会回复到均衡价值水平吗 实证角度 存在着市场异常性行为金融角度 损失厌恶 过分自信 确定性偏差市场有效吗 我们估值和市场有效有何联系 5 资本市场投资综述4 要估计价值的水平 也要了解价值的来源资本市场致力于奖励那些旨在创造长期价值的公司市场的持续上行依赖资金量的多少市场的局部上行则借助故事的魅力恢复性增长和行业轮动有着本质区别 6 资本市场投资综述5 估值都有不确定性 包括来自于有关的资产及估值模型本身模型往往无关紧要 仅仅是变量关系的一种刻画我们更重要的是需要关注变量本身 也就是参数的设定模型设定的合理性在于何处 布朗运动为何可以描述金融资产价格的变动 7 资本市场投资综述6 金融数学模型的假设反映的是制度环境的约束 我们短期可以改变物理模型的假设反映的是自然环境的约束 我们短期无法改变买方分析师Vs卖方分析师哪方分析师预测更为准确 外资卖方分析师投资研究报告的逻辑永远不要把简单问题复杂化 复杂问题简单化 8 对风险态度的认识风险厌恶 风险中性 风险偏好对风险测度的认识股票 beta债券 duration convexity期权 delta gamma对资产负债表计算的认识对融资结构的认识对盈利及利润率计算的认识 资本市场投资综述7 9 2股票投资分析 10 金融市场和金融机构 直接交易 11 直接融资与间接融资 直接证券 资金 资金 资金 直接证券 间接证券 提供证券发行与销售服务 提供证券买卖服务 12 金融市场分类 按期限长短划分货币市场 1年以内 如商业票据 国库券等市场资本市场 1年以上 中长期债券 普通股等市场按品种划分证券市场 股票 债券 衍生证券等市场非证券金融市场 信贷 保险 外汇等市场按层次划分一级市场 证券发行市场二级市场 证券交易市场按交易场所划分交易所市场场外市场 OTC NASDAQ市场最著名 13 一级市场和二级市场 14 一级市场 它是证券发行的市场 又称发行市场 投资银行在发行市场扮演重要的角色 它们是证券发行的专业金融中介机构 参与证券承销 包销与分销提供证券定价服务提供融资顾问服务等股票发行制度有注册制 审核制 审批制 我国目前采取审核制 15 公司和资本市场间的资本流动 16 二级市场 它是证券交易流通的市场 又称交易市场 有组织的证券交易所 股票交易所 如 纽约股票交易所 NYSE 美国股票交易所 AMEX 上海证券交易所期权交易所 如 芝加哥期权交易所 CBOE AMEX 国际证券交易所 ISE 期货交易所 如 芝加哥交易所 CBOT 郑州商品交易所柜台市场 NASDAQ 我国银行的债券柜台市场 17 证券交易所的连续竞价交易机制 交易原则 价格优先 时间优先 交易规则 交易时间 交易都在确定的时间内开始和结束交易单位 交易所通常会规定一个最小的买卖数量作为交易单位 俗称为 一手 委托的数量为 一手 的整数倍 最小价格变动单位 交易所规定每次报价和成交的最小变动单位价格形成 交易所按连续 公开竞价方式形成证券价格 当买卖双方在交易价格和数量上取得一致时 便立即成交并形成价格 涨跌幅限制 为保护投资者利益 防止股价暴涨暴跌 需要对股价的涨跌幅加以限制 超过涨跌幅的委托都是无效的 18 价格优先 时间优先 假设某交易日股票有下列四个卖单 按照 价格优先 时间优先 的交易原则 可能的成交顺序是 A cbdaB abcdC bcadD adcb考虑 为何涨停时买不到 跌停时抛不掉 19 做市商交易机制 市商报出要价 AskedPrice 和出价 BidPrice 投资者以要价从做市商买证券 以出价向做市商销售证券要价一定大于出价 两者之差是做市商的收入来源中国为何没有股票做市商 DEALERBIDASK130 5030 75230 3530 65330 2530 65430 3530 75 20 融资交易与融券交易 买空 融资交易当你预测到股票价格将上升 但资金不足或者希望扩大股票的购买量 你可以采用买空交易 卖空 融券交易当你预测股票价格将要下跌 但你没有股票或者希望扩大股票的销售量 你可以采用卖空交易 21 股票投资的推荐信息渠道 电视 新闻频道 CNN Bloomberg杂志 新财富 财经 商业周刊报纸 金融时报 中国 英国 中国证券报 经济观察报 21世纪经济报道 华尔街日报网站 新浪财经 雅虎财经 MSN投资 和讯网 上海证券报电子版 22 ExpectedCashFlow SecurityValuationandInvestmentDecision EquityAnalysis ValuationProcess EstimatedDollarAmount EstimatedTimingScheme DiscountedbyReq RateofReturn PresentValue MarketValue MarketValue Sell ShortSell Buy TheTop Down Three StepApproachTheBottom UpStockValuation StockPickingApproach ValuationProcess 23 常用的几个估值方法 绝对估值方法绝对之绝对股利折现模型DDM自由现金流折现模型FCFF FCFE绝对之相对残值折现模型RI经济增加值EVA相对估值法 RelativeValuation P EP BP SP CFD PEV EBITDA期权估值法 ContingentClaimValuation 24 DDM 1 Assumptions1 Thefirmexpectstopayadividend D inoneyear2 dividendswillgrowataconstantrate g forever 3 Thegrowthrate g islessthantherequiredrate r 2 Theformulaisasfollows 3 Limitations1 Verysensitivetoestimatesofrandg2 Difficultwithnon dividendstocks3 Difficultwithunpredictablegrowthpatterns usemulti stagemodel 25 FreeCashFlowModel1 26 FreeCashFlowModel2 27 相对估值法的指标体系1 28 相对估值法的指标体系2 29 分行业最常用的估值乘数1 30 分行业最常用的估值乘数2 31 实务中股票投资的话题1 推动A股市场的主要动力是 中国经济体中若有多余资金 会流往何处 A股市场是否是中国宏观经济的晴雨表 如何看待行业轮动 经济复苏速度跟不上股市上涨速度 奥运行情 60周年国庆行情 世博会行情 32 实务中股票投资的话题2 如何确立投资态度 如何写投资日志 如何看待投资分析报告 33 3固定收益证券分析 34 固定收益证券概述 固定收益证券一种要求借款人按预先规定的时间和方式向投资者支付利息和偿还本金的债务合同 也就是说 固定收益证券的未来现金流是符合某种合同规定的 但值得注意的是 这些现金流并不一定是固定不变的 35 固定收益证券的种类 36 我国债券市场体系 37 银行间债券市场 银行间债券市场是我国债券市场的主体 该市场参与者是各类机构投资者 该市场属于大宗交易市场 批发市场 实行双边谈判成交 逐笔结算 38 交易所债券市场 交易所债券市场是我国债券市场的重要部分 该市场参与者是除银行以外的各类社会投资者 该市场属于集中撮合交易的零售市场 实行净额结算 39 商业银行债券柜台市场 商业银行债券柜台市场是银行间债券市场的延伸 属于零售市场 该市场参与者是个人投资者和非金融机构 该市场实行双边报价 40 我国债券的主要类型 1 政府债券 主要是国债 我国国债的发行人为中国财政部 主要品种有记账式国债和储蓄国债 其中 储蓄国债分为传统凭证式国债和电子凭证式国债 我国发行的大多数凭证式国债是通过商业银行柜台发行 41 我国债券的主要类型 2 中央银行债中央银行债 即央行票据 其发行人为中国人民银行 期限从3个月至3年 以1年期以下的短期票据为主 3 金融债券金融债券是银行和非银行金融机构为筹集资金而发行的债权债务凭证 在欧美国家 金融债券的发行 流通和转让均被纳入公司债券的范畴管理 金融债券包括政策性金融债 商业银行债券 特种金融债券 非银行金融机构债券 证券公司债 证券公司短期融资券 其中 商业银行债 包括商业银行次级债券和商业银行普通债 42 我国债券的主要类型 4 企业债券包括中央企业债券和地方企业债券 5 公司债券指公司按照法定程序发行 约定在一年以上期限内还本付息的有价证券 公司债券目前仅限于上市公司发行 另外发行公司债券 应当由保荐人保荐 并向中国证监会申报 6 短期融资券短期融资券 是指中国境内具有法人资格的非金融企业发行的短期融资券 证券公司短期融资券不属于本类 计入非银行金融债 43 利率的本质 Whatisinterestrate 什么是利率 Typesofrates 利率的种类Treasuryrates国债利率LIBOR伦敦银行间同业拆借利率Reporates回购利率SHIBOR上海银行间同业拆借利率 44 收益率曲线 Yield 6 4 1 2 A B 3 7 45 多项式拟合法 46 即期利率与远期利率1 0 1 2 3 r1 r2 r3 1yearforwardrates 0 1 2 3 f12 f23 47 即期利率与远期利率2 远期利率即期收益率曲线可用于 推断未来利率的市场预期 即远期利率 考虑两种投资策略 策略1为投资1年期的国债 策略2为当前投资6个月到期的国债 待到期后再另投资6个月到期的国债 无套利原则表明 策略1和策略2的收益应该相等 则远期利率即可表示为 t期间的即期利率 半年期的即期利率以及隐含的远期利率的关系 48 收益率 收益率测度到期收益率 Yieldtomaturity 使得债券未来现金流的贴现值等于债券现价的贴现率 一般用y表示 债券价格与面值的关系 债券平价销售时 到期收益率等于票面利率 债券溢价销售时 到期收益率小于票面利率 债券折价销售时 到期收益率大于票面利率 49 固定收益证券定价 固定收益证券价格的确定未来现金流的确定债券 不含权 持有期间的利息支付 债券到期时的票面价值 贴现率的确定比照同一到期日 同一信用等级的债券利率状况 债券定价如果持有到期 B即为债券面值 如果提前售出 B即为转让价格 零息债券定价 50 固定收益证券定价的两种方式 使用YTM使用即期利率曲线 将每一笔利息支付均看成零息债券 51 利率风险管理 债券价格的波动债券价格波动的特点 不同债券价格波动性不同 当收益率变动幅度很小时 债券价格的波动性是对称的 当收益率变动幅度较大时 债券价格的波动性是非对称的 收益率同等变化幅度下 债券价格增加的幅度要超过债券价格减小的幅度 影响债券价格波动性的因素 票面利率越低 波动性越大 期限越长 波动性越大 到期收益率越小 波动性越大 P2 P P1 P P2 Y2 Y Y1 52 久期 久期 1 Macaulay久期为 债券每次支付现金所用时间的加权平均值 平均还款期限 100 100 0 200 53 久期 久期 2 久期衡量了 债券价格变动对利率变动的敏感性 对债券价格P关于利率y求导得到 定义修正久期 修正久期越大 债券波动性越大 由上式 可以得到债券价格变化的绝对幅度 54 久期 久期 3 修正久期假设 收益率的变化不会影响到债券现金流的变化 对于含权债券 由于期权的存在 收益率的变化将影响到债券的现金流 修正久期将不再适用 引入有效久期 EffectiveDuration 有效久期适用于任何债券投资组合的久期为 55 凸度 凸度有效凸度 债券价值的变化 使用久期 使用久期和凸度 不含权债券的 正 凸性 收益率同等变化幅度下 债权价格增加幅度大于债券价格减小幅度 债券价格保持不变 凸度越大 美元久期的变化越大 估计价格 y P 收益率 价格 实际价格 56 凸度价值 凸度凸性价值 当y上升时 债券B的价值下降的比债券A少 当y下降时 债券B的价值上升的比债券A多 债券B较债券A更具吸引力 因此市场在定价时必须考虑这部分由于凸性不同造成的价值差异 凸性价值与收益率波动 收益率波动小 凸性价值小 收益率波动大 凸性价值大 出售凸性 如果市场对于凸性定价过高 那么预期低收益率波动的投资者将会 买入债券A 出售债券B 债券A y P 收益率 价格 债券B 57 可赎回债券 可赎回债券定义 可赎回债券 Callablebond 持有者给予发行人在债券到期日之前赎回的权利 对债券发行者而言 这是持有一个看涨期权 收益率特征 投资者面临再投资风险 市场利率下降时债券的价格上升受到限制 即 负凸度 现象 看涨期权空头的影响 可赎回债券中包含一个看涨期权 当可赎回期权具有可赎回的可能性的时候 看涨期权的价值大于零 作为看涨期权的空头方的投资者可以拿到期权价格的收入 这种收入就体现在同等收益率下可赎回债券与不可赎回债券之间的价格差距 不可赎回债券c a y b 收益率 价格 可赎回债券b a c a 58 可回售债券 可回售债券定义 可回售债券 Putablebond 给予持有者在债券价格下跌时以一定的价格回售给发行者的权利 对债券投资者而言 这是持有一个看跌期权 收益率特征 当市场利率上升而债券价格下跌时 投资者可以将债券回售给发行者 因此可回售债券的价格下跌受到限制 收益率曲线上如右图所示 在收益率逐渐增大时 较不可回售债券 可回售债券具有更大的凸度 不可赎回债券c b y b 收益率 价格 不可回售债券c a c a 59 资产证券化的一般原理 只要未来有现金流入今天就可以将它打包卖掉 60 CMO 抵押担保债券 CMO 抵押转手债券的问题 抵押转手债券的投资者仍然要面临提前支付的风险 将提前支付风险重新分配 CMO 将每个月的现金流按优先程度进行重新分配 但没有减少总的提前支付风险 CMO改变提前支付风险分布 A首先承担大部分提前支付风险 属支持债券 然后是B 再是C C的提前支付风险最小 A期限较短 B期限长一些 C期限最长 机构投资者可根据其资产负债结构选择不同期限的债券 CMO现金流再分配 61 IO PO 分离抵押担保债券定义 分离抵押担保债券将抵押贷款的所有利息和所有本金的现金流分成两个等级的债券 结构 IO Interest Only 债券 即包含所有利息的债券 PO Principal Only 债券 即包含所有利息的债券 性质 PO现金流随时间逐渐增加 IO现金流随时间逐渐减少 PO价值随利率增加而减少 IO价值在利率较低时随利率增加而增加 PO和IO价值负相关 分离抵押担保债券现金流再分配 62 信用违约互换 CDS保护买方 A 向保护卖方 B 支付保险费 一旦发生信用事件 A将得到违约损失的一次性偿付 信用违约互换并不完全消除信用风险 保护买方面临新的信用风险 来自于保护卖方 相关性越低 保护越有效 63 Credit LinkedNotes信用连接票据 64 CollateralizedDebtObligations