房地产上市公司资本结构与企业绩效的实证检验

房地产上市公司资本结构与企业绩效的实证检验摘 要：随着城市化建设的加速，我国房地产行业飞速发展，在城市化过程中住房需求大大增加。房地产行业经常供不应求，激发了房地产开发商投资开发的积极性，大量资金流向房地产行业。房地产经纪的快速发展使得我国整体社会经济飞速发展。房地产行业的兴起于人们的生活息息相关，近几年房地产行业的飞速发展以及房价的涨幅引起了人们的密切关注，房地产企业在经营管理过程中需要大量的资金和人才，房地产开发企业的每个经营项目蕴涵的价值量极大，需要大量资金的运筹，是一种资金密集型的企业，房地产业的发展与其他行业的发展紧密相连。想要通过房地产行业的发展来带动国民经济的提高，就要控制房价的不正常变化，国家各级领导阶层已经认识到了这一问题的重要性，进一段时间以来，房价正呈现稳定下降趋势，房地产行业依旧占据着我国的经济巨头。企业的经营与企业的资本结构息息相关，稳定的资本结构是企业生产经营的基础，资本结构对企业有着重要意义，关系着企业的盈利水平，对企业资本结构的研究具有重要的意义。企业的资本结构与企业的发展绩效也有着重要的联系，影响着企业管理层的管理和决策。企业管理层的决策影响着企业的资本结构，资本结构决定了企业的资本成本，资本成本影响着企业对各种投资项目的选择以及整体的风险水平，进而对企业产生深远的影响。关键词：房地产上市公司，资本结构，企业绩效 - -Empirical Test on Capital Structure and Firm Performance of Real Estate Listed CompaniesAbstract: With the acceleration of urbanization, China's real estate industry has developed rapidly, and the demand for housing has increased greatly in the course of urbanization. The real estate industry is often in short supply, stimulated the real estate developers to invest in the development of a large number of funds flow to the real estate industry. The rapid development of real estate brokers makes the overall social and economic development of our country. The rise of the real estate industry is closely related to people's lives in recent years, the rapid development of the real estate industry and the rise in house prices has aroused people's close attention, the real estate business in the management process requires a lot of money and talent, real estate development business for each business The value of the project is very large, requires a lot of money to run, is a capital-intensive enterprises, the development of real estate and other industries are closely linked. Want to promote the development of the real estate industry to promote the improvement of the national economy, we must control the abnormal housing prices change, the national leaders at all levels have recognized the importance of this issue, for some time, housing prices are showing a steady downward trend, The real estate industry is still occupied by China's economic giants. The operation of the enterprise is closely related to the capital structure of the enterprise. The stable capital structure is the basis of the production and operation. The capital structure is of great significance to the enterprise and the profit level of the enterprise. It is of great significance to the study of the capital structure of the enterprise. The capital structure of the enterprise and the development performance of the enterprise also have important links, affecting the management and decision-making of the enterprise management. The decision-making of the enterprise management affects the capital structure of the enterprise. The capital structure determines the capital cost of the enterprise. The cost of capital influences the choice of various investment projects and the overall risk level, which has a profound impact on the enterprise.Keywords: real-estate；listed companies；capital structure；performance - -一、前言上市公司的财务数据较全面且上市公司具有更强的研究价值，在数据的收集范围和数据的真实性上上市公司的数据更具说服力，因此本文主要以房地产上市公司为研究对象，研究我国房地产上市公司资本结构与企业绩效的关系，可以帮助房地产类上市公司进行资本结构优化和调整，有助于了解该行业的资本结构以及财务状况。资本结构问题长期以来一直是理论界研究的热点问题之一。作为企业资金来源的集中体现，资本结构主要是指企业负债融资与股权融资之间的比例关系，反映着债权人、股东以及代理人之间各自的权利义务，不仅涉及企业的资本成本、治理结构、税收地位以及财务状况，还影响着企业的经营业绩和总体价值。因此，确定恰当、合理的资本结构，对于规范企业行为、提高企业经营业绩具有重要意义。（一）研究对象为从多角度多层面分析公司治理水平对企业绩效的影响，选取房地产上市公司作为研究样本，从微观和宏观角度分析公司治理与企业绩效之间的关系。选取治理结构中的股权结构、董事会特征、管理层激励等方面对应的代理指标，来反映公司治理体系是否保护了股东的合法权益、是否强化了董事的诚信与勤勉义务、是否发挥了监事会的监督作用、是否建立健全绩效评价与激励约束机制、是否保障了其他利益相关者的合法权利，上述几个方面指标较全面地概括了公司治理的各个方面。采用净资产收益率 ROE、总资产报酬率 ROA、每股收益率 EPS 三个指标来反映企业绩效，从资本收益率、总投资回报率、普通股- -民收益等角度较全面地考察股东权益的收益水平、资产的运营水平、市场收益水平。 现代企业理论认为，如果产权全部归同一人所有，并不一定最有效率，如企业的所有者并不必然地具 有经营管理方面的专业和技术知识，同时拥有管理知识的人可能并不拥有资本，因此把产权分解开来，归不同人所有，有可能是一个帕累托改进，从而企业所有权与经营权的分割出现。但产权的分离 带来的问题是如何监督代理者以及如何使代理成本最小化。如何最小化代理成本的问题便是公司治理的核心。契约理论认为企业本身就是契约的联结，由于在现代企业管理中存在着股东与经理人等信息的 不对称、人的有限理性、外在环境的复杂性和不确定性，因此各利益相关方无法有效观察和证实一切，进而造成了契约的条款不可能是完全的，从而产生了公司治理问题。实现企业价值的最大化是企业财务管理的最终目标, 因此,有关资本结构的理论研究,主要是评估资本结构与企 业价值及资金成本之间的关系。1. 国内研究状态债务总体对公司绩效的影响国内学者对负债融资对公司绩效的理论分析，主要是依据国有企业和国内上市公司的实际情况提出的。首先，对于国有企业来讲，债务融资对公司绩效的影响主要是解决内部人控制问题，从而有助于提高企业的价值；其次，对于上市公司来说，重视债务融资有助于抑制股权融资的“圈钱“行为，对公司的管理者起到更加有效的监督约束机制，向投资者传递更有利于公司形象和长期稳定发展的信息。但是，也有很多研究学者提出，由于国有银行和国有企业同属国家所有，加上现行的破产法律制度的欠缺和不足，债务融资存在“ 软约束“，未能发挥较好的治理效果。国内学术界关于债务融资对公司绩效的实证研究已比较多见。但是大多数学者得出的结论都与理论观点以及国外多数实证结果不一致，并且从预算的软约束、破产机制相机控制失效等方面分析了这种和理论分析不一致的根源所在。张自巧(2007)以能源行业 54家上市公司 2001 年至 2005 年的数据为样本，用两分法分析了行业内部资产负债率的特征，研究了用托宾 Q 值代替的公司绩效与总资产负债率之间的关系。研究结果表明：资产负债率与公司绩效成反比。李东阳，曾奕(2009)运用 AHP法，并联系我国食品饮料业上市公司的实际， 对 58 家食品饮料业上市公司的绩效水平进行分类，并运用多因素方差分析法，对影响公司绩效的因素对公司绩效进行实证分析。分析结果表明：总资产、固定 资产、净资产、股权结构、主营业务收入、市场占有率 6 个因素与公司绩效成正比；资产负债率与公司绩效成反比 H 引。以上研究都从债务融资整体的角度得出了债务融资和绩效的负- -相关关系，随着研究的深入，在后续研究中相关研究者深入债务融资的内部结构来探究不同结构的债务在降低代理成本上的差异和对绩效的影响。不同期限结构债务对公司绩效影响，国内对于研究债务期限结构对公司绩效的影响的理论文献并不多见，主要是因为债务期限结构对公司绩效的影响传导机制不顺畅。袁卫秋(2006)的研究结果表明，债务期限和债务总额比例均对上市公司的经营业绩具有显著的影响作用，但债务期限的影响作用远不如债务总额比例大，且债务期限的影响作用为正，债务总额比例的影响作用为负。造成这种状况的主要 原因是因为上市公司的短期债务比例普遍偏高。过多的短期债务扭曲了公司的投资行为，而且引发了公司大量的利息支出，从而对公司业绩造成了负面影响。杨兴全、梅波(2008)以中国上市公司为样本，结合公司的成长机会研究了债务融资比例、债务期限结构与公司价值的关系。研究发现债务融资比例与低成长公司的价值正相关，与高成长公司的价值负相关，债务融资比例与公司价值之间的关系受公司控股股东性质的影响，债务期限结构在公司价值中的作用没有得到检验结果的支持心。 公司绩效对债务融资影响近年来，随着研究的深入，更多的学者把负债融融资与公司绩效的研究目光放在了两者的互动关系上，而不是仅仅研究债务融资对公司绩效的影响。王玉荣和钱毅(2006)以我国上市公司为研究对象，对我国上市公司的债权融资与公司治理的相关性进行了详细的实证分析，得出我国上市公司总负债率和其 绩效之间呈现显著负相关关系的结论。剖析了我国上市公司债权融资治理失效的原因。并在此基础上提出了以下改进建议：强化债权融资的“硬约束 “及大力发展债券市场；适当加大高级管理者股权比率；加强市场中介机构的培育，建立完善的企业信用评价体系心引。王春峰等(2008)利用随机前沿方法估计公司绩效并建立联立方程模型对我 国市场进行实证检验，结果发现代理成本假说和效率风险假说能有效解释我国上市公司资本结构与绩效之间的互动关系，而特许经营价值假说则不能，即公司绩效随负债的增加而增加，但增加的速度是递减的；负债亦随公司绩效的增加而增加，且增加的速度是递增的心引。2. 分析方法提出假设：企业的资本结构, 本文主要想从长期负债与短期负债两个角度来进行分析。长期资本负债率主要是指非流动负债占长期资本的比率。公司的长期资本负债率越高, 就会对企业绩效有正向的作用。但是, 一旦资产负债率超过临界值就会带来公司绩效的负增长。一方面, 所用于其他方面的投资额便越少, 其相应的获利能力便会受到限制。另一方面, 长期负债的利率相对较高, 相应的会减少企业的利润, 综合而言, 公司的绩效水平也会降低。 基于以上提出一下- -三个假设: H1: 长期资本负债率与房地产行业企业绩效呈显著的负相关关系 H2: 流动负债权益比率与房地产行业企业绩效呈显著的正相关关系。房地产行业属于资金密集型行业，在房地产项目的决策过程中。资金是房地产开发企业的开发的动力源泉，而企业的资金来源不同，资本成本不同。而资本成本由企业的资本结构所决定，资本结构是指在企业资本总额中各种资本的构成比例。有债务资本和权益资本的比例，长期资本与短期资本的比例。无息资本和有息资本的比例。资本结构不仅影响企业的资本成本，而且还通过影响公司的治理结构进而影响企业绩效。本文设定了以下标准对样本进行筛选：(1)为了部分消除因上市公司上市额度制度，而导致亏损企业资源价值偏高，以及亏损企业资本重组等非经营性影响因素，故剔除 ST 和 PT 板块企业。(2)另外，由于一些公司某些年度的财务数据无法取得或者存在异常，故也予以剔除。 单一指标往往具有一定局限性，无法充分反映企业的治理效率，且主观性较强，易遭到人为操纵，从而大大降低实证分析的准确性。因此本文选择了多重指标作为绩效衡量的方法，运用因子分析法来评价绩效。本文的因子分析从企业的盈利能力、偿债能力、成长能力以及运营能力 4 个方面选择了几项财务指标衡量企业绩效。资本结构指标及控制变量的确定，本文所研究的资本结构皆以其广义上的定义为基础，因此包括股权结构和债权结构。本文选择资产负债率、长期负债率以及流动负债率作为债权结构的衡量指标；选择第一大股东股权集中度、前十大股东股权集中度及国有股比例衡量股权结构。3. 结论面临着复杂的国内外经济环境，伴随房地产业深度严厉调控的持续，房地产市场仍会持续低迷，房地产企业将面临着极大的融资困境与偿债压力。为了更好地把握不断变化的内外环境对房地产企业经营的影响，警示与控制财务风险，房地产企业可从以下方面采取措施：( 1 ) 拓宽融资渠道，优化债券融资环境。上市房地产企业仅凭单一的银行信贷融资方式很难进一 步获得发展资金，应该在短期资金能够保证企业正常运营的前提下，增加长期负债的资金来源，使得企业的债务期限结构 能够 与房地产开发周期相配比，从而减少大额资金到期时的流动生风险。例如，以土地或开发房产作为抵押向银行获取长期抵押贷款，具备条件的公司可以在债券市场发行公司债券进行长期融资。此外，近期宏观政策对市场资金亦有一定放松，尤其是中央近期已出台政策放开温州进行地方性融资试点，这也将给融资量巨大的房地产业一个全新的融资平台。( 2) 避免过度利用财务杠杆，控制财务风险。尽管实证分析得出资产负债率与企业绩效正相关，但过高的资产负债率给公司带来的负面效应仍然不容忽- -视，包括增加了企业财务风险以及由此增加的破产成本。为此，公司应该加强关注并严格控制负债比例以及量化其对财务风险的影响，建立企业全面预算制度，合理预测企业资金的需求和现金流量情况并根据短期与长期的资金需求安排筹融资计划，降低公司债务到期无法偿还的资金营运风险。此外，公司还应该加强对资产的管理，如作好闲余资金的短期理财投资计划，利用公司对上游企业的影响力而产生的商业信誉适当延长付款周期以获取更多的资金周转空间等 。( 3)因公司而异，采取适当的逆周期经营策略。逆周期经营策略是企业为保持财务稳健状态，降低经济波动对自身的不确定影响而主动采取的周期管理战略。房地产业对此策略的运用主要表现为在行业繁荣时期抑制住跟风买地的冲动，在萧条时期加大资本开支，尽可能多买地。在此策略下，企业能将自身的长期资本成本保持在较低的水平，在扩大公司规模时具备了其他公司没有的成本优势从而提高绩效。有能力采取逆周期经营策略的公司通常为规模较大，盈利能力较强的的企业，只有资金实力雄厚的企业才能够在抵御恶劣市场环境的情况下进行逆周期操作 。现房地产类上市公司的资本结构对企业绩效影响显著,随着我国市场化改革步伐加快未来资本结构对公司绩效的影响将越来越明显, 因此,下面将提出一些相应的建议,首先要减少政府的干预,促进良性竞争。其次是要改善公司治理结构: ( 1)规定公司治理结构 ,建立有效地职业经理人市场( 2)努力发展公司外部治理机制,引进外国投资者,吸收国外优秀企业监管经验,积极发挥外部机构(如: 证监会、商业银行等)在公司治理中的作用,再次大力发展我国企业债券市场。- 7 -参考文献1张 红、高 帅、张 洋.多重视角下公司治理水平对企业绩效的影响分析来自房地产上市公司的证据.2015 年 12 期.中国知网.2范意婷、梁秀萍 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