增长率与资金需求(讲义)

增长率与资金需求（讲义）一、企业增长的实现方式1. 完全依靠内部资金增长1) 内部资金留存收益2) 企业发展受限3) 应用内含增长率2. 主要依靠外部资金增长1) 外部资金净负债和股东权益（净投资资本），不包括经营负债2) 增长不能持久债务融资加大财务风险股权融资分散控制权，稀释每股收益3) 应用外部融资销售增长比3. 平衡增长1) 保持目前的财务结构和与此有关的财务风险，按照股东权益的增长比例增加借款按照股东权益的增长比例增加借款股东权益与负债等比例增长，保持目标资本结构不变（与剩余股利政策的思想一致。）2) 应用可持续增长率二、销售百分比法1. 假设经营资产与销售收入同比增长，则：经营资产基期经营资产销售增长率2. 假设经营负债与销售收入同比增长，则：经营负债基期经营负债销售增长率3. 计算净经营资产增加额（资金总需求） ：1) 净经营资产 经营资产 经营负债（基期经营资产基期经营负债）销售增长率基期净经营资产销售增长率2) 资金总需求应按下列顺序安排筹资（由内至外、由债至股） 动用现存的金融资产增加留存收益（预计实现的留存收益）预计实现的留存收益预计销售收入销售净利率（1股利支付率）预计销售收入销售净利率收益留存率增加金融负债增加股本4. 计算外部融资需求（增加金融负债+增加股本）1) 根据销售增长率计算：外部融资需求 净经营资产可以动用的金融资产预计实现的留存收益（基期经营资产基期经营负债）销售增长率可以动用的金融资产预计实现的留存收益基期净经营资产销售增长率可以动用的金融资产预计实现的留存收益2) 根据销售增长额计算：销售增长额令：销售增长率，则上式可变形为：基期销售额销售增长额外部融资需求（基期经营资产基期经营负债）基期销售额可以动用的金融资产预计实现的留存收益（基期经营资产基期销售额基期经营负债基期销售额）销售增长额可以动用的金融资产预计实现的留存收益（经营资产销售百分比经营负债销售百分比）销售增长额可以动用的金融资产预计实现的留存收益【例 1】假设 ABC公司 2009 年实际销售收入为3 000 万元，管理用资产负债表和利润表的有关数据如表 31 所示。 2010 年预计销售收入为 4 000 万元。该公司2009 年底的金融资产为 6万元，均为可动用金融资产。2010 年计划销售净利率为4.5%。由于需要的筹资额较大， 2010年 ABC公司不支付股利。以 2009 年为基期，采用销售百分比法进行预计，假设2009 年的各项销售百分比在2010 年可以持续。表 31净经营资产的预计单位：万元项目2009 年实际销售百分比2010 年预测销售收入3 0004 000经营性货币资金501.67%67应收票据80.27%11应收账款39813.27%531预付账款220.73%29其他应收款120.40%16存货1193.97%159一年内到期的非流动资产772.57%103其他流动资产80.27%11长期股权投资301.00%40固定资产1 23841.27%1 651在建工程180.60%24无形资产60.20%8长期待摊费用50.17%7其他非流动资产30.10%4经营资产合计1 99466.47%2 659应付票据50.17%7应付账款1003.33%133预收账款100.33%13应付职工薪酬20.07%3应交税费50.17%7应付股利00%0其他应付款230.77%31预计负债20.07%3其他流动负债531.77%71长期应付款501.67%67经营负债合计2508.33%333净经营资产总计1 74458.13%2325解：方法一，依据基期净经营资产额和销售增长率进行预测：1) 销售增长率（ 4000 3000 ） 3000 1/32)净经营资产（资金总需求）1 7441/3 581 万元3) 预计实现的留存收益 =4000 4.5%（ 1 0）=180 万元4)外部融资需求（增加借款或增发新股）=581 6 180=395 万元方法二，依据销售百分比和销售增长额进行预测：1) 经营资产销售百分比 =1994 3000=66.47%2) 经营负债销售百分比 =250 3000=8.33%3)净经营资产（资金总需求）=1000（ 66.47% 8.33%）=1000 58.13%=581 万元4) 预计实现的留存收益 =4000 4.5%（ 1 0）=180 万元5)外部融资需求（增加借款或增发新股）=581 6 180=395 万元5. 销售百分比法缺点：1) 假设经营资产和经营负债的销售百分比不变，可能与事实不符2) 假设计划销售净利率可以涵盖借款利息的增加，也不一定合理。三、销售增长率与外部融资的关系1. 外部融资销售增长比销售百分比法的应用1) 含义：每增加 1 元销售收入需要追加的外部融资额2) 公式推导：假设可动用的金融资产0，则依据销售百分比法公式，有：外部融资额（经营资产销售百分比经营负债销售百分比）新增销售额预计实现的留存收益（经营资产销售百分比经营负债销售百分比）新增销售额基期销售额（1销售增长率）销售净利率（1股利支付率）等式两边同时除以新增销售额，得外部融资额外部融资销售增长比（经营资产销售百分比经营负债销售百分比）新增销售额基期销售额1增长率销售净利率1 股利支付率基期销售额增长率整理后，得：外部融资销售增长比（经营资产销售百分比经营负债销售百分比） （ 1增长率）增长率销售净利率（1股利支付率）【例 4】某公司上年销售收入为3000 万元，本年计划销售收入4000 万元，销售增长率为33.33%，假设经营资产销售百分比为 66.67%，经营负债销售百分比为 6.17%，预计销售净利率为 4.5%，预计股利支付率为 30%。求该公司的外部融资销售增长比。解：外部融资销售增长比（ 66.67 6.17） （ 1 33.33 ） 33.33 4.5 （ 1 30） 0.479即：销售额每增加1 元，需要追加外部融资0.479 元。由于计划销售收入增加1000 万元，因此需要追加融资：10000.479479 万元【例 5 】续例 4，假设公司的销售增长率只有5，其他条件不变，则外部融资销售增长比为多少？解：外部融资销售增长比（ 66.67 6.17） （ 1 5） 5 4.5 （ 1 30） -5.65 即：销售额每增加100 元，可产生剩余资金5.65 元，可用于增加股利或进行短期投资。本例中，剩余资金3000 5 5.65 8.475 万元。【例 6】续例 4，假设公司明年的销售量增长5，而通货膨胀率为10，其他条件不变，则外部融资销售增长比为多少？解：通货膨胀率为10，可理解为产品售价上升10，则在销售量增长5、售价提高10的情况下，销售额的名义增长率为：（ 1 5）（ 1 10） 1 15.5 外部融资销售增长比（ 66.67 6.17） （ 1 15.5） 15.5 4.5 （ 1 30） 37.03 即公司的销售名义增长额每增加100元，公司需追加外部融资37.03 元。即使实际增长率0，相当于销售量不变，通货膨胀率为10（即售价提高 10），则销售额的名义增长率为10，同样需要补充资金，外部融资销售增长比（ 66.67 6.17） （ 1 10） 10 4.5 （ 1 30） 25.85 即明年需补充资金（外部融资额）： 3000 10% 25.85 77.55 万元2. 外部融资需求的敏感分析留存收益（内部融资）变动对外部融资需求的影响1) 股利支付率越高，留存收益（内部融资）越少，外部融资需求越大2) 销售净利率越高，留存收益（内部融资）越多，外部融资需求越少【例 7】例 4 中，企业股利支付率是 30%，外部融资需求为为 4000 万元，若股利支付率为 100%，则：留存收益减少 4000 4.5 70 126 万元外部融资需求 479 126 605 万元479 万元。假设预计销售收入仍若股利支付率为零，则：留存收益增加4000 4.5 30 54 万元外部融资需求479 54 425 万元【例 8】例 4 中，企业的销售净利率是4.5%，外部融资需求为479 万元。假设预计销售收入仍为 4000 万元，销售净利率为10%，则：留存收益增加4000（ 10 4.5 ）（ 130） 154 万元外部融资需求479 154 325 万元四、内含增长率1. 含义：不能或不打算从外部融资，只靠内部积累（留存收益）实现的销售增长率1) 外部融资销售增长比 02) 净经营资产（资金总需求）预计实现的留存收益3) 内含增长率为临界点若预计销售增长率>内含增长率，则需要寻求外部融资，若预计销售增长率 <内含增长率，则会产生资金剩余，可用于发放股利或进行短期投资2. 计算方法：假设可动用的金融资产 0，令：外部融资销售增长比 0 ，或令： 净经营资产（资金总需求）预计实现的留存收益，求解增长率【例 9】延用例4，假设外部融资额为零，则有：外部融资销售增长比（ 66.67 6.17 ） （ 1增长率）增长率 4.5 （ 1 30）解得：增长率5.493验算：销售收入增加3000 5.493% 164.79 （万元）净经营资产（资金总需求）（66.67 6.17） 164.79 99.70 万元预计实现的留存收益 3164.79 4.5 （ 1 30） 99.70 万元即：无需外部融资。五、可持续增长率1. 概念：保持目前经营效率和财务政策不变的条件下公司销售所能增长的最大比率。1) 可持续增长率是一个销售增长率2) 可持续增长的前提经营效率不变财务政策不变2. 假设前提 5 个不变经营效率不变1) 销售净利率不变，即净利润与销售收入的比例关系不变2) 资产周转率不变，即资产总额与销售收入的比例关系不变财务政策不变3) 目标资本结构不变，即负债与股东权益的比例关系不变4) 股利支付率不变，即股利、留存收益与净利润的比例关系不变5) 不增发新股，即股东权益的增长只来源于实现的留存收益在上述假设同时成立的条件下，下年度销售的实际增长率 =下年度的可持续增长率 =本年度的可持续增长率3. 基本公式推导基本思路：销售收入的增长引起资产的等比例增长，进而带动负债和所有者权益的等比例增长。1) 依据假设， 资产周转率不变， 即资产总额与销售收入的比例关系不变，则资产与销售收入同比增长，有：销售增长率资产增长率2)依据假设，目标资本结构不变，即负债与股东权益的比例关系不变， 则负债、股东权益与资产同比增长，有：资产增长率负债增长率股东权益增长率3) 依据假设，不增发新股，即股东权益的增长只来源于实现的留存收益，有：本期实现的留存收益股东权益增长率期初所有者权益4) 若假设、同时成立，则有：销售增长率资产增长率负债增长率股东权益增长率本期实现的留存收益期初所有者权益至此，可以得到：本期实现的留存收益销售增长率期初所有者权益或者，由于不增发新股，股东权益的增长完全来自于实现的留存收益，则：本期实现的留存收益销售增长率期末所有者权益本期实现的留存收益其中：本期实现的留存收益本期净利收益留存率本期销售收入销售净利率收益留存率5)若前述两个销售增长率等式再满足假设销售净利率不变，付率不变，则计算得出的销售增长率就是可持续增长率，即：假设股利支本期实现的留存收益可持续增长率期初所有者权益本期实现的留存收益可持续增长率期末所有者权益本期实现的留存收益【例 10】H 公司 2005 2009 年的主要财务数据如表36 所示。表 36H公司 2005 2009 年的主要财务数据单位：万元年度20052006200720082009收入1000.001100.001650.001375.001512.50净利润50.0055.0082.5068.7575.63股利20.0022.0033.0027.5030.25利润留存30.0033.0049.5041.2545.38股东权益330.00363.00412.50453.75499.13负债60.0066.00231.0082.5090.75总资产390.00429.00643.50536.25589.88以 2009 年为例，依据公式，2009 年的可持续增长率45.38 10453.75依据公式，2009 年的可持续增长率45.3810499.1345.384. 可持续增长率公式的进一步展开杜邦财务分析体系的应用1) 根据期初股东权益计算可持续增长率根据公式，有：本期实现的留存收益可持续增长率期初所有者权益本期净利收益留存率期初所有者权益期初权益净利率收益留存率将上式中的期初权益净利率按杜邦财务分析式展开，得：可持续增长率销售净利率资产周转率期初权益期末总资产乘数收益留存率注意：期初权益期末总资产乘数=期末总资产期初股东权益延用例 10 的资料，以2009 年为例，销售净利率 75.63 1512.50 5资产周转率 1512.50 589.882.5641期初权益期末总资产乘数589.88453.75 1.3收益留存率 45.38 75.6360将上述财务比率代入式，得：可持续增长率5 2.5641 1.3 60 102) 根据期末股东权益计算可持续增长率本期实现的留存收益可持续增长率期末所有者权益本期实现的留存收益将公式等式右边的分子、分母同时除以“期末所有者权益”，得：本期实现的留存收益可持续增长率 =期末所有者权益本期实现的留存收益1期末所有者权益将“本期实现的留存收益期末所有者权益 ”分解，得：本期实现的留存收益本期实现的留存收益本期净利期末所有者权益本期净利期末所有者权益=收益留存率权益净利率将上式中的权益净利率按杜邦分析式展开，得：本期实现的留存收益=收益留存率销售净利率资产周转率权益乘数期末所有者权益将 (B)式代入 (A)式，得：收益留存率销售净利率资产周转率权益乘数可持续增长率=1收益留存率销售净利率资产周转率权益乘数延用例 10 的资料，以2009 年为例，销售净利率 5资产周转率 2.5641权益乘数 589.88 499.13 1.1818收益留存率 60将上述财务比率代入式，得：可持续增长率60% 5% 2.5641 1.1818 10160%5%2.5641 1.1818(A)(B)5. 可持续增长率公式运用中注意的问题：1) 资产周转率不变 、目标资本结构不变 、不增发新股 为可持续增长率的 核心假设 ，即：决定可持续增长率公式（公式、公式、公式、公式）成立的假设。2)若上述三项核心假设的一项或多项不成立，则所有 4 个可持续增长率的公式都将不再成立！3) 若题目只要求计算可持续增长率， 即在 5 个假设均成立的条件下， 公式最为简便。4)公式中， 期初权益期末总资产乘数期末总资产期初权益，分子分母口径不一致，容易出错，不建议使用。6. 可持续增长率经济意义的进一步理解1) 在下年度保持本年度经营效率和财务政策（5 项假设）不变的情况下，下年度的销售实际增长率与可持续增长率 （即第三年如果保持下年度 5 项假设不变所能达到的增长水平），均等于本年度的可持续增长率。平衡增长2)在平衡增长的条件下，由于销售净利率、资产周转率、权益乘数不变，依据杜邦财务分析体系可以推出，权益净利率不变。3) 在不增发新股的条件下，若公司在下年度改变经营效率或财务政策使 4 个财务比率（资产周转率、销售净利率、权益乘数、收益留存率）中的一个或多个提高，则下年度的销售实际增长率与可持续增长率，均高于本年度的可持续增长率。在不增发新股的条件下，若公司改变经营效率或财务政策，使 4 个财务比率中的一个或多个降低，则下年度的销售实际增长率与可持续增长率，均低于本年度的可持续增长率。延用例10 资料，采用公式计算并分析H 公司各年实际增长率与可持续增长率如下：表 37H公司根据期末股东权益计算的可持续增长率年度20052006200720082009销售净利率5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%总资产周转率2.56412.56412.56412.56412.5641权益乘数1.18181.18181.56001.18181.1818利润留存率0.60.60.60.60.6可持续增长率10.00%10.00%13.64%10.00%10.00%实际增长率10.00%50.00% 16.67%10.00%权益净利率15.15 15.15 2015.15 15.15 1)2005 年的可持续增长率为10的含义为，如果2006 年继续保持5 项假设不变，即如果 2006 年的销售净利率仍为5、资产周转率仍为2.5641、权益乘数仍为 1.1818 、收益留存率仍为0.6、并且不发行新股， 则 2006 年的销售收入会在2006年基础上增长10。2006 年 H 公司确实维持5 项假设不变，因此2006 年的实际增长率为10，可持续增长率也是10，均等于2006 年度可持续增长率，即实现了平衡增长。2) 2006 年的可持续增长率为 10的含义为， 如果 2007 年继续保持 5 项假设不变， 则2007 年的销售收入会在2006 年基础上增长10。但是， 2007 年的权益乘数从2006 年的 1.1818 提高到了 1.5600，导致2007 年销售收入的实际增长率达到了50，高于权益乘数不变时的可持续增长率10。相应地，由于权益乘数与2006 年相比提高了， 从而使依据2007 年数据计算的可持续增长率也高于2006 年度 10的水平，达到13.64。可持续增长率13.64的含义是，如果 2008年能够使5 项假设维持在2007 年的水平上，即：销售净利率仍为5、资产周转率仍为2.5641、权益乘数仍为 1.5600、收益留存率仍为0.6、并且不发行新股，则 2008年的销售收入能够增长13.64。3)但是，由于 2008年的权益乘数下降了，回到了2007 年之前的 1.1818的水平上，结果导致了 2008年销售收入的负增长，增长率为16.67。同样，由于 2008 年的 4 项财务比率均回到了2006 年的水平， 因此， 2008 年的可持续增长率也回到了10的水平上，低于 2007 年度的可持续增长率13.64。4)2006 年实现平衡增长，销售净利率、资产周转率、权益乘数均无变化，因此2006年的权益净利率与2005年相同，仍为 15.15。 2007 年由于权益乘数上升，导致2007 年实现超常增长，也使2007 年的权益净利率上升至20。 2008年权益乘数回落到 2006 年的水平， 导致 2008 年销售收入负增长的同时， 也使权益净利率回落到之前的 15.15。7. 超常增长所需的资金来源H 公司 2007 年超常增长（实际增长率 50 >可持续增长率 10）的资金来源可计算如下：1) 由资产周转率不变，有：资产增加额 429 50 214.50 万元2) 由销售净利率、收益留存率不变，有：预计实现的留存收益（内部权益资本增加额）1100（ 1 50） 5 60 49.50 万元超常增长提供的留存收益1100（ 50 10） 5 60 13.20 万元3) 若不增发新股，则：负债增加额 214.50 49.50165 万元超常增长额外负债 165 66 10 158.40 万元4) 预计资产总额 429（ 1 50） 643.50 万元预计股东权益 363 49.50 412.50 万元预计权益乘数 643.50412.50 1.568. 增长潜力分析若 H 公司 2008 年继续保持 50的增长率，则在其他假设不变的条件下，应继续将权益乘数提高到多少？错误做法，利用公式列方程：60%5%2.5641权益乘数1 60%5%2.564150权益乘数解得：权益乘数4.33错误原因：权益乘数发生改变，可持续增长率的核心假设被打破，公式不再成立。正确思路：利用平衡增长的思想，从依然成立的假设入手推算。1) 由资产周转率不变，有：预计资产总额 643.50（ 1 50） 965.25 万元2) 由销售净利率、收益留存率不变，有：预计实现的留存收益（内部权益资本增加额）1650（ 1 50） 5 60 74.25 万元3) 由不增发新股，有预计股东权益 412.5074.25 486.75 万元4) 权益乘数 965.25 486.75 1.9831>1.56预计增加债务 643.5050 74.25 247.50 万元超常增长额外负债 247.50 23113.64 216 万元结论：1) 超常增长不是维持财务比率的结果， 而是 “提高”财务比率的结果。 持续的超常增长需要持续地提高财务比率。2) 销售净利率和资产周转率的乘积为资产净利率， 体现企业运用资产获取收益的能力（经营效率），不可能无限度提高。3) 权益乘数和收益留存率体现企业的财务政策， 取决于企业对收益与风险的权衡， 并受资本市场制约。 通过提高这两个比率支持高增长， 只能是一次性的解决办法， 不可持续使用。4) 超常增长不可持续。9. 负增长分析H 公司 2008 年归还债务， 使权益乘数从 1.56 回落到 1.1818，引发 2008 年度销售收入的负增长，其实际增长率可推算如下：1) 由资产周转率不变，有：预计资产总额 643.50（ 1增长率）2) 由销售净利率、收益留存率不变，有：预计实现的留存收益 1650 （ 1增长率） 5 60 49.50（ 1+增长率）3) 由不增发新股，有预计股东权益 412.5049.50增长率4) 由权益乘数为 1.1818，有：643.501增长率 1.1818412.5049.501增长率解得：增长率16.67结论：过高的财务比率随后总会回落到正常水平上， 从而引发未来的低增长甚至是负增长。因此，任何过快的增长都会引发后续的低增长。10. 利用权益资金支持超常增长假设 H 公司 2010 年计划增长 50，由于 4 个财务比率已经不能再提高，因此只能在保持资本结构的前提下，同时筹集权益资本和增加负债。1) 由资产周转率不变，有：资产增加额 589.88 50 294.94 万元2) 由销售净利率、收益留存率不变，有：预计实现的净利润 1512.50 （ 1 50） 5 113.44 万元预计实现的留存收益 113.44 60 68.06 万元3) 由权益乘数（资本结构）不变，有：股东权益增加额 294.94 1.1818 249.57 万元增发新股 249.57 68.06 181.51 万元增加债务 294.94 249.5745.37 万元4) 预计权益净利率 113.44（ 499.13 249.57） 15.15与 2009 年相同结论：如果新增投资报酬率不能超过原投资报酬率， 单纯的销售增长不会增加股东财富，是无效的增长。【例 11】 A 公司 2009 年期末资产总额为100 万元，其中负债和股东权益各为50 万元，当年内未发行新股。 A 公司当年实现销售收入200 万元，获得净利20 万元，发放股利10 万元。要求：. 计算 A 公司 2009 年的可持续增长率。. 假设 A 公司期望2010 年的销售实际增长率达到40，在其他4 项假设不变的条件下，应分别提高销售净利率、收益留存率、资产周转率、资产负债率或增发新股多少？解：1010. 依据公式或公式，可得：可持续增长率10255040A 公司 2009 年相关财务指标为：资产周转率 200 100=2销售净利率 20 200=10%期初权益期末总资产乘数10040=2.5期末权益乘数100 502收益留存率 10 20=50%依据公式，可得：可持续增长率2 10% 2.5 50% 25%依据公式，可得：可持续增长率210%2 50% 25%1210%250%. 若公司计划2010 年使销售收入增长40，则在其他4 个假设不变的条件下，应提高销售净利率销售净利率不属于核心假设涉及的指标， 销售净利率的变化， 不影响可持续增长率公式的成立性，因此，可利用可持续增长率公式列方程求解应提高的销售净利率，即：2销售净利率250%4012 销售净利率250%解方程可得：销售净利率=14.29% 提高收益留存率收益留存率同样不属于核心假设涉及的指标，收益留存率的变化， 不影响可持续增长率公式的成立性，因此，可利用可持续增长率公式列方程求解应提高的收益留存率，即：210% 2 收益留存率 401 2 10% 2 收益留存率解方程可得：收益留存率=71.43%提高资产周转率预计销售收入= 200（ 1+40%）=280 万元由不增发新股、销售净利率、收益留存率不变，有：股东权益增加额预计实现的留存收益=280 10%50%=14 万元由资本结构不变，有：资产增加额 =14 2=28 万元预计资产总额=100+28=128 万元预计资产周转率=280 128=2.1875 次提高资产负债率由资产周转率不变，有：资产增加额=100 40%=40 万元由不增发新股、销售净利率、收益留存率不变，有：预计实现的留存收益（股东权益增加额）=200（ 1+40%） 10% 50%=14 万元由不增发新股，有：负债增加额 =40 14=26 万元预计负债总额=50+26=76 万元预计资产总额=100+40=140 万元预计资产负债率=76 140=54.29%增发新股由资产周转率不变，有：资产增加额=100 40%=40 万元由资本结构不变，有：股东权益增加额=40 50%=20 万元债务增加额 =40 20 20 万元由不增发新股、销售净利率、收益留存率不变，有：股东权益增加额预计实现的留存收益新股发行额 =2014=6 万元=280 10%50%=14 万元