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债券市场,第三章, 密码：jrsc2011,学完本章后，你应该能够：,了解债券的概念、特征、种类以及债券市场的功能 了解债券市场的运行 了解债券投资收益、风险及期限结构 了解债券定价及影响因素,本章框架,债券市场概述 债券市场的运行 债券投资的收益与风险 债券的价格,第一节 债券市场的概述,一债券的定义 债券是按照法定程序发行的，要求发行人（债务人或借款人）按约定的时间和方式向债券人支付利息和偿还本金的一种债务凭证。 广义债券包括短期，狭义主要指中长期债券。 二、债券票面的基本要素 （一）票面价值 币种：何种货币作为债券价值计量标准。 票面金额 （二）偿还期限 从债券发行日起至偿还本息之日为止的时间。 债券发行时，决定偿还期限时需考虑：筹资的目的、利率趋势、流通市场发达程度 （三）债券的票面利率 债券的利息与债券票面价值的比率。 影响因素：基准利率、发行者资信、偿还期限、利息计算方式、供求关系等 （四）债券发行者名称,第一节 债券市场的概述,三、债券的特征 偿还性 收益性（利息、买卖价差、再投资收益） 流动性 安全性 安全性体现于：发行主体的审核；票面利率固定，流通市场价格稳定；流动性强；破产优先偿还 四、债券的分类 发行主体：政府债券、公司债券、金融债券 按利率是否固定：固定利率债券和浮动利率债券 按利息支付方式 付息债券 一次还本付息债券 贴现债券 零息债券,第一节 债券市场的概述,按有无担保：信用债券和担保债券 担保债券分三类：抵押债券（不动产）、质押债券（动产或权利）、保证债券（第三人作为担保） 按内含选择权分类 可赎回债券、偿还基金债券、可转换债券、附认股权证债券、可交换债券 按面值货币和市场所在地 国内债券、国际债券（外国债券和欧洲债券） 五、我国债券种类 国债 中央银行票据 金融债券 企业（公司）债券 资产支持证券,第一节 债券市场的概述,六、债券市场的功能 融资功能 资金配置功能 宏观调控功能 为其他金融工具提供定价基准的功能 防范金融风险功能,第二节 债券市场的运行,一、债券发行市场 （一）发行目的 政府债券发行的目的 弥补赤字 扩大公共投资 临时性资金需求 偿还旧债 战争支出 金融债券发行的目的 增强负债稳定性 扩大资产业务 企业公司债券发行目的 筹资、维持企业控制权 调节资本结构，激励经营,第二节 债券市场的运行,（二）债券发行市场的要素 参与者包括：发行人、投资人及中介机构 发行人：国内外政府及政府机构、公司、金融机构 投资人：个人、企业、金融机构及政府机构 中介结构：承销商（承销集团），由投资银行担任，承销包销 （三）债券发行条件 1、发行基本条件 面值：面值单位、数额、币种 票面利率：年利息对面值的比率 偿还期：1年及以下，1-10年，10年以上 价格：平价发行、溢价发行、折价发行,（三）债券发行条件 2、不同种类债券发行条件的差异 影响发行条件的主要因素是发行人的信用程度。 衡量发行公司的信用等级主要依据：资本、净资产、净资产倍率、自由资本比率、股息实绩、企业盈利等指标 百科词条： 债券发行的条件指债券发行者发行债券筹集资金时所必须考虑的有关因素，具体包括发行额、面值、期限、偿还方式、票面利率、付息方式、发行价格、发行费用、有无担保等，由于公司债券通常是以发行条件进行分类的，所以，确定发行条件的同时也就确定了所发行债券的种类。 债券的发行者在发行前必须按照规定向债券管理部门提出申报书；政府债券的发行则须经过国家预算审查批准机关(如国会)的批准。发行者在申报书中所申明的各项条款和规定,就是债券的发行条件其主要内容有：拟发行债券数量、发行价格、偿还期限、票面利率、利息支付方式、有无担保等等。债券的发行条件决定着债券的收益性、流动性和安全性，直接影响着发行者筹资成本的高低和投资者投资收益的多寡。对投资者来说，最为重要的发行条件是债券的票面利率、偿还期限和发行价格因为它们决定着债券的投资价值,所以被称为债券发行的三大基本条件而对发行者来说,除上述条件外，债券的发行数量也是比较重要的，因为它直接影响筹资规模。如果发行数量过多，就会造成销售困难，甚至影响发行者的信誉以及日后债券的转让价格。,第二节 债券市场的运行,（三）债券发行条件 对不同债券发行主体的要求： 国债、金融债：资信好，违约风险低，限制较少 企业发行债券的约束： 无担保，发行总额不得超过总资产减去总负债及无形资产余额的1/2 有担保，发行总额不得超过总资产减去总负债及无形资产余额（有形净资产） 曾经有债券违约行为企业，不得发行无担保公司债；违约行为仍存续，则不得发行公司债 发行人有足够的偿债能力，并制定具体的偿债措施。,第二节 债券市场的运行,（四）债券发行方式 按照发行对象分：公募和私募（对选定的投资机构或内部员工，多采用直接发行方式） 公募债券采取间接销售的具体方式又可分为三种：代销。发行者和承销者签订协议，由承销者代为向社会销售债券。承销者按规定的发行条件尽力推销，如果在约定期限内未能按照原定发行数额全部销售出去，债券剩余部分可退还给发行者，承销者不承担发行风险。采用代销方式发行债券，手续费一般较低。余额包销。承销者按照规定的发行数额和发行条件，代为向社会推销债券，在约定期限内推销债券如果有剩余，须由承销者负责认购。采用这种方式销售债券,承销者承担部分发行风险,能够保证发行者筹资计划的实现，但承销费用高于代销费用。全额包销。首先由承销者按照约定条件将债券全部承购下来，并且立即向发行者支付全部债券价款，然后再由承销者向投资者分次推销。采用全额包销方式销售债券，承销者承担了全部发行风险，可以保证发行者及时筹集到所需要的资金，因而包销费用也较余额包销费用为高。 按是否有中介参与分：直接发行和间接发行 直接发行：直接募集、出售发行 间接发行：承销包销、招标发行,第二节 债券市场的运行,（五）债券的信用评级 信用评级公司按照债券偿还能力的大小对其信用质量进行级别评定。 投资者投资决策重要依据 影响发行人发行成本高低 国家财政发行的国库券和国家银行发行的金融债券，由于有政府的保证，因此不参加债券信用评级。地方政府或非国家银行金融机构发行的某些有价证券，则有必要进行评级。 见参考资料：债券评级报告,第二节 债券市场的运行,（五）债券的信用评级 国际权威评级机构 目前国际上公认的最具权威性的信用评级机构，主要有美国标准普尔公司和穆迪投资服务公司。上述两家公司负责评级的债券很广泛，包括地方政府债券、公司债券、外国债券等，由于它们占有详尽的资料，采用先进科学的分析技术，又有丰富的实践经验和大量专门人才，因此它们所做出的信用评级具有很高的权威性。标准普尔公司信用等级标准从高到低可划分为：AAA级、AA级、A级、BBB级、BB级、B级、CCC级、CC级C级和D级。穆迪投资服务公司信用等级标准从高到低可划分为：Aaa级，Aa级、A级、Baa级、Ba级B级Caa级、Ca级、C级和D级。两家机构信用等级划分大同小异。前四个级别债券信誉高，风险小，是“投资级债券”；第五级开始的债券信誉低，是“投机级债券”。 标准普尔公司和穆迪投资服务公司都是独立的私人企业，不受政府的控制，也独立于证券交易所和证券公司。它们所做出的信用评级不具有向投资者推荐这些债券的含义，只是供投资者决策时参考，因此，它们对投资者负有道义上的义务，但并不承担任何法律上的责任。,第二节 债券市场的运行,二、债券流通市场 （一）市场结构分：场内交易和场外交易 场内交易：证券交易所交易；场外市场：银行业间批发市场及零售市场 （二）交易方式 现货交易 期货交易 期权交易 信用交易 回购协议交易 （三）报价方式 报价分：全价和净价报价两种方式，全价是包含应计利息 报价与成交价区别，实际成交价是包含应计利息的。 应计利息=票面利息*已持有期限（转换为年） 三、我国债券市场（p95-96),第三节 债券投资的收益与风险,一、债券投资收益 （一）债券投资收益构成 1、发行人定期支付的利息 2、资本利得 3、定期所获现金流再投资收益 （二）债券投资收益率的衡量 债券收益率是债券收益与投入本金的比率，通常用年利率表示。 影响债券收益率因素：面值、发行价、票面利率、偿还期限、持有时间、转让价格、再投资利率。 三种情况下投资者收益率指标： 到期收益率（认购者收益率） 持有期收益率 最终收益率,第三节 债券投资的收益与风险,（二）债券投资收益率的衡量 三种收益率指标计算 1、以贴现债券为例（单利计算方法） 到期收益率=（面额-发行价格）/发行价格/偿还期限（年）*100% 持有期收益率=（出售价格-购买价）/购买价/持有期限（年）*100% 最终收益率=（面额-购买价）/购买价/残存期限（年）*100% 2、以息票债券为例（单利计算方法） 到期收益率=年票面利息+（面额-发行价格）/偿还期限（年）/发行价格*100% 持有期收益率=年票面利息+ （出售价格-购买价）/持有期限（年） /购买价*100% 最终收益率= =年票面利息+ （面额-购买价）/残存期限（年） /购买价*100%,第三节 债券投资的收益与风险,（二）债券投资收益率的衡量 三种收益率指标计算 3、一次还本付息债券的收益率（单利计算方法） 到期收益率=（到期本息和-发行价格）/发行价格/偿还期限（年）*100% 其中，到期本息和=面额*（1+票面利率*偿还期限） 持有期收益率=（出售价格-购买价）/购买价/持有期限（年）*100% 最终收益率=（到期本息和-购买价）/购买价/残存期限（年）*100%,第三节 债券投资的收益与风险,二、债券投资风险 债券的投资风险主要有以下几种 1、利率风险 债券一般为固定收益证券，当市场利率上升，价格下降。 2、再投资风险 利息再投受市场利率搞定影响 3、违约风险 发行者没能力履行还本付息义务时，给投资者带来的损失 4、通货膨胀风险 由于其收益具有固定性，不随价格变化而变化 5、流动性风险 6、赎回风险 7、汇率风险及内含选择权价值的变动风险,两者方向相反,第三节 债券投资的收益与风险,三、债券利率的期限结构 （一）几种利率的概念 1、到期利率（内在收益率） 使得未来现金流量现值和等于债券价格的收益率水平。 其中，P是购买价格，C是持有期年利息，V是面值或出售价格，r是到期收益率，n是持有期限 暗含条件为：利息收益再投资的收益率不变。,第三节 债券投资的收益与风险,三、债券利率的期限结构 （一）几种利率的概念 2、即期利率 某一给定时点上无息证券到期收益率。 其中，Pt是t年期零息债券的当前市场价格，到期时价格为V，St是t年期零息债券的即期利率。 # 关于p101中关于2年期即期利率的计算 如果例中增加3年期和4年期的付息债券价格和面值两个条件， 3年期、4年期的即期利率如何计算？,第三节 债券投资的收益与风险,三、债券利率的期限结构 （一）几种利率的概念 3、远期利率 指隐含在给定的即期利率中的，从未来某一时点到另一时点的利率。 其中，St-1和St分别是t-1年和t年的即期利率，ft-1,t是t-1年到t年的远期利率。 #详见教材例子,第三节 债券投资的收益与风险,（二）利率期限结构 指具有相同风险及流动性的债券，其收益率随到期日的时间长短而具有的关系。 1、收益率曲线 将具有同样信用级别，而期限不同的债券收益率的关系用坐标图曲线表示，即为收益率曲线。根据国债构建收益率曲线。 按其形态分为：正收益率曲线、反收益率曲线、平收益率曲线 2、利率期限结构 期限结构预期说 流动性偏好说 市场分割理论,第四节 债券的价格,（一）债券定价公式 债券的价格是债券预期现金流按合理收益率水平折现后的现值。 合理收益率：是通过对市场上一些信用等级和偿还期限相同债券的收益率加以比较而确定的。一般是以国债收益率作为基准利率加上一定的风险升水，这一收益率是投资者在一定风险条件下对债券投资的期望收益率。 1、付息债券定价公式 2、无息票债券的定价公式 3、一次还本付息债券的定价公式,债券的内在收益率：该收益率是使得成本收益相等的贴现利率水平。 其中，P是购买价格，C是持有期年利息，V是面值或出售价格，k是内在收益率（或到期收益率），n是持有期限,判断债券价格属于低估还是高估的方法,第一种，比较两类到期收益率的差异。 其中，r是预期收益率，k是内在收益率。如果r k，则该债券的价格被高估；如果r < k，表现为该债券的价格被低估。,判断债券价格属于低估还是高估的方法,第二种方法，比较债券的内在价值与债券价格的差异。 我们把债券的内在价值（V）与债券价格（P）两者的差额，定义为债券投资者的净现值（NPV）。当净现值大于零时，意味着内在价值大于债券价格，即市场利率低于债券承诺的到期收益率，该债券被低估；反之，当净现值小于零时，该债券被高估。,1、假定某种贴现债券的面值为100万美元，期限为20年，利率为10%，则该债券的内在价值为多少？ 2、假设现在是2010年11月，目前市场上美国政府债券的预期收益率为10%（半年计一次复利），美国政府于2009年11月发行了一种面值为1000美元，年利率为13%的6年期国债。根据美国惯例，债券利息每半年支付一次，即分别在每年的5月和11月支付，每次支付利息为多少？那么该债券的内在价值为多少？倘若市场上价格为1200美元，则该债券是高估还是低估了？并列出该债券的未来现金流。 3、联邦政府发行某种无期限的公债，每年固定利息为50美元，假定该债券的预期收益率为10%，那么该债券的内在价值是多少？ 4、某种债券的价格为900美元，每年支付利息60美元，三年后到期偿还本金1000美元，那么该债券的到期收益率（内在收益率）是多少？如果该种债券的预期收益率是9%，则这种债券的价格是高估还是低估了？该债券的净现值是多少？,（二）马齐尔债券定价规律 1）债券市场价格与到期收益率呈反向变动，债券收益率上升，价格下降，反正亦是如此； 2）当债券到期收益率与息票利率不相等时，债券价格必然与债券面值不等，到期年限越长，两者差异越大； 3）如果债券的收益率在整个有效期内不变，则其折价或溢价减少的速度将随着到期日的临近而逐渐加快，直到到期日时债券价格等于面值； 4）债券收益率的下降引起债券价格上升，且上升幅度超过债券收益率以同样比率上升而引起的债券价格下跌幅度；图3-3 债券的价格-收益率变化曲线说明这个问题，收益率下降1%所导致的价格变化大于收益率上升1%的变化。具体原因是因为计算债券价格曲线的曲度导致的。 5）如果债券的息票利率越高，则由其收益率变化引起的债券价格变化的百分比就越小。 当我们判断当前的利率水平存在上升可能，或当判断当前的利率水平有可能下降时，对不同期限债券如何选择而获得更高收益？,债券价格,溢价债券价格,面值,折价债券价格,今天,到期日,溢价,折价,第四节 债券的价格,二、凸性与久期 （一）凸性 指债券价格与其收益率的关系。 两者呈反向变动关系，即价格对收益率一阶导数小于零； 债券收益率的下降引起债券价格上升，且上升幅度超过债券收益率以同样比率上升而引起的债券价格下跌幅度；即价格对收益率的二阶导数非负。 （二）久期 又称持续期，指与某种债券相关的支付流的平均到期时间的测度，是支付流到期时间的加权平均数。计算公式p105 利用久期可以近似计算收益率微小变动而导致的价格变动幅度。,第四节 债券的价格,二、凸性与久期 计算久期： 某债券当前的市场价格为950.23美元，到期收益率为10%，息票率为8%，面值为1000美元,3年后到期，每年付一次利息，到期一次偿还本金，则该种债券的久期是多少年？ D=(72.73*1+66.12*2+811.40*3)/950.25=2.78（年） （三）两者之间的关系 由于债券价格-收益率曲线（函数）是凸的，因此利用久期计算的利率变动带来的价格变动存在一定的误差。,凸度,凸度是指债券价格变动率与收益率变动关系曲线的曲度，等于债券价格对收益率二阶导数除以价格，即：,价格敏感度与凸度的关系,第四节 债券的价格,三、影响债券的主要因素 市场利率 供求关系 社会经济发展状况 财政收支状况 货币政策 国际间利差和汇率变化,