光明乳业评估报告

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1、西南财经大学天府学院主 题： 基于现金流折现模型对企业价值的评估一一以XX为例学生姓名：何欢班级： 2013级01班学号： 41300137摘要企业价值评估是当今市场经济的产物，它适应企业改制、公司上市、企业购并和跨国经营等经济活动的需要而产生和发展。随着我国资本市场的规范和运行效率的进一步提升， 为实现股东财富最大化， 价值管理及价值投资 等理念和方法日益受到推崇，企业价值评估问题被广泛关注。如何评估上市 公司企业价值，不仅是证券界长期探索的重要课题，更是投资者最关心的问 题。关键词：现金流折现法 企业价值评估DCF 模型Business Valuation is a product of

2、todays market economy, it was adapted to enterprise restructuring, the company listed enterprisesRequire industry mergers and cross-border business and other economic activities, and the emergence and development. As Chinas capital market regulation Van and further improve operational efficiency, to

3、 maximize shareholder wealth, value management and value investingAnd other increasingly respected concepts and methods, business valuation problem has been widespread concern. How to assess listingCorporate values, is an important issue not onlylong-term exploration of the securities industry, but

4、investors are most concerned ask question.目录摘要 2（ 一 ） 评估目的5（二）评估对象和评估范围5（ 三 ） 价值类型5（ 四 ） 评估基准日6（ 五 ） 评估方法61. 评估方法选择 62. 评估途径适用性分析 73. 收益法简介 7（ 六 ） 评估结论9（ 七 ） 使用有效期9（八）评 估 程 序 实 施 过 程 和 情 况9（九） 计算步骤111. 基本模型 112. 预测的划分 123. 自由现金流的预测 124. 税后净经营利润的预测 125. 折旧与摊销 166. 资本支出预测 167. 营运资本增加预测 188. 自由现金流量预测 1

5、99. 折现率的计算 1910. 评估值的确定 22一 ) 评估目的本次评估目的是对光明乳业有限公司在评估基准日所表现的市 场价值发表专业意见，为上海浦东发展招商银行的相关经济行为 提供价值参考依据。二 ) 评估对象和评估范围本次评估对象为发行股份购买资产涉及的被评估单位股东全部 权益价值， 评估范围为被评估单位全部资产及负债， 具体包括流 动资产、 长期股权投资、固定资产、在建工程、无形资产、递延 所得税资产及负债等。资产评估申报表列示的股东全部权益 (净 资产) 价值为 1426648.688 万元。三 ) 价值类型本次评估选取的价值类型为市场价值。市场价值是指自愿买 方和自愿卖方在各自理

6、性行事且未受任何强迫的情况下，评估对象在评估基准日进行正常公平交易的价值估计数额。需要说明的 是，同一资产在不同市场的价值可能存在差异。本次评估一般基于国内可观察或分析的市场条件和市场环境状况。本次评估选择 该价值类型，主要是基于本次评估目的、 市场条件、 评估假设及 评估对象自身条件等因素。 本报告所称“评估价值”，是指所约定的评估范围与对象在本报告约定的价值类型、评估假设和前提条件下，按照本报告所述程序和方法，仅为本报告约定评估目的服务而提出的评估意见。四 ) 评估基准日1. 本项目资产评估基准日是2016 年 5 月 31 日；2. 资产评估基准日在考虑经济行为的实现、会计核算期等因素后

7、与委托方协商后确定。3. 评估基准日的确定对评估结果的影响符合常规情况，无特别影响因素。本次评估的取价标准为评估基准日有效的价格标准。五 ) 评估方法1. 评 估方法选择依据资产评估准则的规定，企业价值评估可以采用收益法、市场 法、成本法(亦称资产基础法)三种方法。收益法是企业整体资产预期获利能力的量化与现值化，强调的是企业的整体预期盈利 能力。市场法是以现实市场上的参照物来评价估值对象的现行公平市场价值，它具有估值数据直接取材于市场，估值结果说服力 强的特点。资产基础法是指在合理评估企业各项资产价值和负债 的基础上确定评估对象价值的思路。鉴于银 行资产价值的特点，本次评估选择收益现值法和市

8、场比较法进行评估。2. 评估途径适用性分析根据资产评估行业的有关规定，注册资产评估师执行企业价值评 估业务，应当根据评估目的、评估对象、价值类型、资料收集情 况等相关条件，分析收益法、市场法和成本法 （ 资产基础法 ） 三种 资产评估基本方法的适用性，恰当选择一种或者多种资产评估基 本方法。评估企业价值通常可以通过市场途径、成本途径和收益途径进行。3. 收益法简介a. 概述收益法亦称未来现金流折现方法（ DCF, 是通过将企业未来预期的现金流折算为现值，估计企业价值的一种方法，即通过估算企业未来预期现金流和采用适宜的折现率，将预期现金流折算成现 时价值，得到企业的价值。其适用的基本条件是：企业

9、具备持续 经营的基础和条件，经营与收益之间存有较稳定的对应关系，并 且未来收益和风险能够预测及可量化。使用现金流折现法的关键在于未来预期现金流的预测，以及数据 采集和处理的客观性和可靠性等。当对未来预期现金流的估算较 为客观公正、折现率的选取较为合理时，其估值结果较能完整地体现企业的价值，易于为市场所接受。b. 基本评估思路根据本次尽职调查情况以及评估对象的资产构成和主营业务特点，本次评估的基本评估思路是：对纳入报表范围的资产和主营业务，按照最近几年的历史经营状 况的变 化趋势和业务类型等分别估算预期收益(股权净现金流 量)，并折现得 到股东权益价值。c.评估模型(1)基本模型 本次评估的三阶

10、段基本模型为：模型第一阶段为收益快速增长阶段，第二阶段为收益固定增长阶段，第三阶段为收益稳定阶段，v丹齐vFC%FC?一_ (l+ r )式中：V评估对象的价值；FCF评估对象未来第i年的预期收益(自由现金流量)r :折现率；t :评估对象的未来经营期；(2)收益指标股权自由现金流 二净利润-权益增加额+其他综合收益(3)折现率本次评估采用资本资产定价模型(CAP画定折现率re 二e (G -1 匚)其中：R f为无风险报酬率B为预期市场风险系数MR明市场风险溢价为被评估单位特定风险调整系数六 ) 评估结论经设备现场调查、市场调查、询证和评定估算等评估程序，以收 益法评估结果作为招商银行在评估

11、基准日 2016年 5 月 31 日市场价值的最终评估结论，评估结果为 1426648.688 万元，人民币大写：壹亿肆仟贰佰陆拾陆万肆佰捌拾陆点捌万元。评估结论的详细情况见本报告的评估明细表。七 ) 使用有效期本报告评估结论有效期自评估基准日 2016 年 5 月 31 日起计算， 一年内有效，即自 2016 年 5 月 31 日至 2017 年 5 月 31 日止。(八)评估程序实施过程和情况整个评估工作分四个阶段进行：1. 评估准备阶段a. 确定评估方案编制工作计划。与委托方沟通， 了解资产评估基本事项后，拟定初步工作方案，制定评估计划。2b. 提交资料清单。根据委估资产特点，提交针对性

12、的尽职调查资料清单，及资产清单、盈利预测等样表，要求被评估单位进行评估准备工作C. 辅导填表。与被评估单位相关工作人员联系，辅导被评估单位按照资产评估 的要求准备评估所需资料及填报相关表格。2. 尽职调查现场评估阶段项目组现场评估阶段的主要工作如下：a. 审阅核对资料。对企业提供的申报资料进行审核、鉴别，并与企业有关财务记录数据进行核对，对发现的问题协同企业做出调整。b. 重点清查。根据申报资料，对被评估单位办公场所、经营性资产进行重点清查。c. 尽职调查访谈。根据被评估单位提供的未来发展规划、盈利预测等申报资料，与企业管理人员进行座谈，就未来发展趋势尽量达成一致。d. 确定评估途径及方法。根

13、据委估资产的实际状况和特点，确定资产评估的具体模型及方 法。e. 再次与管理层讨论评估模型。对前期尽职调查形成结论后所确定的评估模型与管理层再次沟 通，阐述评估准则专业要求及评估师的专业立场，就模型与管理层对未来发展趋势的理解尽量达成一致。f. 确定评估模型，进行评定估算。根据达成一致的认识确定评估模型并进行评估结果的计算，起草 相关文字说明。3. 评估汇总阶段对各类资产及方法的初步工作结果进行分析汇总，对评估结果进行必要的调整、修正和完善并提交公司内部复核。4. 提交报告阶段在上述工作基础上，起草资产评估报告，与委托方就评估结果交换意见，在全面考虑有关意见后，按评估机构内部资产评估报告三审制

14、度和程序对报告进行反复修改、校正，最后出具正式 资产评估报告。(九)计算步骤1 . 基本模型光明乳业价值二 预测期现金流量现值+永续期现金流量现值FCFx FCF八(WACC-g)P (l + WACC) (l + WACC) n式中： P 为企业当前价值，为未来第 i 期产生的自由现金流，为 i+1 期的自由现金流，WAC1加权平均资本成本，g为永续增长率。2 .预测的划分我们估计5年后光明乳业可以达到持续增长状态。可持续增长率般为国家GD喈长率，所以我将5年后的可持续增长率预测为7.2%,图1 2010-2014年国内生产总低及其增长速度700000 iiOOOOO jooooo lOUO

15、OO 300000 20CJ00H 1000000国内堂*总优 世上年蛇匪403903588019636463304841245341237.77.420122013201 i2CJ13103 .自由现金流的预测自由现金流 二税后净经营利润+折旧与摊销-（资本支出+营运资本增加）4 .税后净经营利润的预测税后净经营利润=（销售收入-销售成本-销售费用-管理费用）* （1-所得税率）在这里我们假设所有各项费用都是收入的一定百分比，即销售百分比法。销售收入预测前几年数据起起伏伏，有增有跌，而 15年业绩下滑，主要由以下 原因所致：1、公司主推的新品莫斯利安增速下滑，造成下滑的主要原因是国际奶粉价格

16、下跌,新西兰新莱特乳业有限公司营业收入同比下 降；国内消费增长放缓，公司重点产品增 速下降；国内原奶价格 下跌，乳制品市场竞争激烈，销售费用率上升。2、 光明乳业管理层变化较大，包括总经理在内的多名高管离任，短期或影响公司经营。3、2015年宏观经济下行形成一定的需求压力，市场竞争较为激 烈。但公司竞争优 势明显，市场占有率仍有提升。预计未来公司 仍可实现超越行业的增速，市占率将稳 步提升。表1: 2011-2015年光明乳业销售收入单位：万元年度20112012201320142015销售收入11788801377510162909020385101937320肖售收入增长率23.16%16

17、.84%18.26%25.13%-0.05%预测16-17年公司通过深化渠道网络、优化产品结构，加大新产品研发推广力度等措施，将对公司利润产生积极影响，增长率增大。从18年开始增幅下降，进入稳定增长。表2:2016-2020年光明乳业销售收入单位：万元年度20162017201820192020销售收入24991432991474327865635212763774808销售收入增长 率29%19.7%9.6%7.4%7.2%销售成本预测表3:2011-2015年光明乳业销售成本单位：万元年度20112012201320142015销售收入117888013775101629090203851

18、0 1937320销售成本784533893764106304013330801237820成本百分比66.54%64.88%65.26%65.39%63.89%由表3可以看出，历史成本百分比相对稳定的保持在百分之六十五上下，取平均值65.19%表4:2016-2020年光明乳业销售成本单位：万元年度20162017201820192020销售收入24991432991474327865635212763774808销售成本16291921950142213735622955192460797成本百分比65.19%65.19%65.19%65.19%65.19%销售费用和管理费用的预测14-1

19、5年费用上升的原因：公司的新产品莫斯利安项目进展顺利,处于测试培育期，前期产品研发、技术投入、团队建设、生产布局和市场开发投入较大。表5:2011-2015年各项经营性费用使用情况单位：万元年份20112012201320142015销售收入1178880137751016290902038510P 1937320销售费用35495.144190.348423.55805268252.2管理费用354951000441903000484235000580520000682522000营业税金及附 加6390650072812700835292008627830095725100资产减值损失40

20、8657007885520018681300116995000P 25836800销售费用百分 比27.53%27.73%27.07%26.83%27.83%管理费用百分 比3.01%3.21%2.97%2.85%3.52%营业税及及附 加百分比0.54%0.53%0.51%0.42%0.49%资产减值损失 百分比0.35%0.57%0.11%0.57%0.13%2016年光明乳业继续推出新产品莫斯利安 -两果三蔬系列，各项 费用将继续呈增长走势,从2017年会逐渐降低于2018年或2019年 开始趋于稳定表6: 2016-2020年各项经营性费用情况单位：万元年份20162017201820

21、192020销售收入2499143299147432786563521276P 3774808销售费用700259.87828040.00900646.80957787.071019198.16管理费用91968.46105000.74108195.65105638.28113244.24营业税金及附 加14744.9417051.4017704.7418310.6419629.00资产减值损失3998.634786.365245.855634.046039.69销售费用百分 比28.02%27.68%27.47%27.2%27%管理费用百分 比3.68%3.51%3.3%3.0%3.0%营业

22、税及及附 加百分比0.59%0.57%0.54%0.52%0.52%资产减值损失 百分比0.16%0.16%0.16%0.16%0.16%税后经营利润预测：利润逐年增加表7:2016-2020年各项经营性费用情况单位：万元年度20162017201820192020营业收入2499143299147432786563521276P 3774808销售成本16291921950142213735622955192460797销售费用700259.87828040.00900646.80957787.071019198.16管理费用91968.46105000.74108195.65105638.

23、28P 113244.24营业税金及附 加14744.9417051.4017704.7418310.6419629.00资产减值损失3998.634786.365245.855634.046039.69税前净经营 润58979.186453.5109506.96138386.97155899.91所得税15924.3623342.4529566.8837364.4842092.98税后净经营 1 润一4113806.9!5 .折旧与摊销年份20112012201320142015销售收入一1178880192833137751019777016290902156932038510247084

24、P 193732028406116.36%14.36%13.24%12.12%14.66%表8 2011-2015年折旧与摊销状况单位：万元从过往数据可以看出，折旧与摊销呈上升趋势，因此，预测 2016-2020年会延续之前的上升趋势。表9:2016-2020年折旧与摊销状况单位：万元年份20162017201820192020销售收入2499143299147432786563521276P 3774808折旧与摊销383868.36469063.12548847.01594391.39642472.32折旧与摊销/收 入15.36%15.68%16.74%16.88%17.02%6 .资本

25、支出预测资产支出=长期经营资产增加-长期经营负债增加长期经营资产增加预测（销售百分比法）算占比去掉固定资表10:2011-2015年长期经营资产状况单位：万元年份20112012201320142015销售收入11788801377510162909020385101937320长期股权投资3022.153021.41871.931639.7966958.82固定资产净值252071274379345087444124545337在建工程21750.17097467288.180823.556062.2无形资产28697.928010.22815931239.630111.5递延所得税2083

26、3.127275.734403.537268.3P 30951.4其他非流动资卢00010496.633773.31长期经营资产 总计326374.25403660.3476809.53605591.79763194.23长期经营资产 增加77286.0573149.23128782.26157602.44长期经营资产 增加/收入5.61%4.49%6.32%8.14%采用平精致预测长期经营资产增加。（5.61%+4.49%+6.32%+8.14% /4=6.14%表11:2016-2020年长期经营资产状况单位：万元年份20162017201820192020销售收入249914329914

27、7432786563521276P 3774808长期经营资产 增加153447.38183676.50201309.48216206.35231773.21长期经营资产 增加/收入6.14%6.14%6.14%6.14%6.14%长期经营负债增加（销售百分比法）表12: 2011-2015年长期经营负债状况单位：万元年份20112012201320142015营业收入1178880137751016290902038510P 1937320递延收益-递延所得税负 债4056010064061800977778009404960095139900其他非流动负 债1295510001458670

28、001543850002800001603900000非流动负债合 计72195900095482100059621000012011000003113800000非流动负债增 加-23286.2-35861.1-4761019127非流动负债增 力口收入-1.69%-2.20%-2.34%0.99%与长期经营资产相对应，取平均值预测。平均值为0.42%表13:2016-2020年长期经营负债状况单位：万元年份20162017201820192020销售收入2499143299147432786563521276P 3774808非流动负债增 加10496.4012564.1913770.36

29、14789.3615854.19非流动负债增 力口收入0.42%0.42%0.42%0.42%0.42%资本支出预测根据：资产支出 二长期经营资产增加-长期经营负债增加，预测 资本支出表14: 2016-2020年资本支出预测单位：万元年份20162017201820192020版本支出142950.98P 171112.31187539.12201416.99P 215919.027.营运资本增加预测营运资本二经营性流动资产增加-经营性流动负债增加经营性流动资产预测2%表15: 2011 2015年经营性流动资产状况单位：万元报告日期20112012201320142015营业收入11788

30、80137751016290902038510:19373201货币资金111419233938260037200168331952应收票据3891140151128026783105563460654663应收账款116931131000138639169503:162929预付款项18335.322537.360337.339676.745266.3其他应收款10873.75835.867912.517936.5212422.1存货109942101575150079203073185280其他流动资产500002198320938.6 17074.1流动资产合计3750534962246

31、41109641853755469流动资产增加-121171144885744113616流动资产增加/ 收入-8.80%8.89%0.04%5.86%取平均值5.90%预测表16: 2016 2020经营性流动资产预测单位：万元年份20162017201820192020销售收入2499143299147432786563521276P 3774808流动资产增加147449.44176496.97193440.70207755.28222713.67流动资产增加/ 收入5.90%5.90%5.90%5.90%5.90%经营性流动负债预测（销售百分比法）表17: 2011 2015年经营性流

32、动负债状况单位：万元报告日期20112012201320142015营业收入11788801377510162909020385101937320应付票据13120000应付账款113939137886199869205340227273预收账款31448133519748735061957855应付职工薪酬11816152541830320684P 20362应交税费1093911192288612753020694其他应付款74421103718150864158075207861流动负债合计381723395981594806648247P 706987流动负债增加-1425819882

33、55344158740流动负债增加/ 收入-1.04%12.20%2.62%3.03%采用同一方法，取平均值4.73%。表18: 2016 2020经营性流动负债预测单位：万元报告日期20162017201820192020营业收入2499143299147432786563521276P 3774808流动负债/收入4.73%4.73%4.73%4.73%4.73%流动负债增加118209.46141496.72155080.43166556.35P 178548.42营运资本58287.5135000.2538360.2741198.9344165.258.自由现金流量预测根据：自由现金流

34、 二税后净经营利润+折旧与摊销-（资本支出+营运资本增加），预测自由现金流表19: 20162020自由现金流预测单位：万元年份20162017201820192020税后净经营利 润43054.7463111.0679940.08101022.49113806.93加：折旧与摊 销383868.36469063.12548847.01594391.39642472.32减：资本支出142950.98171112.31187539.12201416.99215919.02减：营运资本58287.5135000.2538360.2741198.93:44165.25自由现金流225684.613

35、26061.62402887.7452797.96496194.989.折现率的计算加权平均资本成本是指企业以各种资本在企业全部资本中所占的比重为全书，对各种长期资金的资本成本加权平均计算出来的资本总成本，反映了一个公司通过股权和债务融资的平均成本。为了和自由现金流口径一致，均为税后，因此加权资本成本计算公式为：p*Re+y7*jRd*(l-r)E为股本的市场价值，D为债务的市场价值，V=E+D, Re为股权 成本，Rd为债务成本，T=25哨企业所得税率。其中股权资本成本为股东要求公司带给他们的最小收益，采用资本资产定价模型对股权成本惊醒估算。CAM莫型如下：血二十Qb齐)=4.06%,是无风

36、险利率，八=16.58%,是市场报酬率，行业平均收益率，是指变动情况。光明指数：X上证指数：Y2011年2012 年2013年2014 年2015 年XYXYX :YXYXY-6.43%-0.62%-8.49%4.24%1.73%5.12%-20.09%-3.92%2.52%-0.75%6.98%4.10%8.55%5.93%28.80%-0.83%-0.62%1.14%0.61%3.11%-1.95%0.79%0.22%-6.82%10.33%-5.45%-4.93%-1.12%10.16%13.22%-5.76%-0.57%5.05%5.90%-2.46%-2.62%9.67%-0.34%

37、15.93%18.51%-9.27%-5.77%6.09%-1.01%3.32%5.63%-5.06%0.63%-19.78%3.83%-7.90%0.68%-6.14%-6.19%-5.80%-13.97%8.08%0.45%15.93%-7.25%17.15%-2.18%-4.39%-5.47%30.39%0.74%0.62%7.48%-19.78%-14.34%1.94%-4.97%0.34%-2.67%3.98%5.25%0.56%0.71%-13.06%-12.49%13.62%-8.11%-4.80%1.89%39.67%3.64%0.92%6.62%8.92%-4.78%9.17

38、%-4.62%3.17%-0.83%-8.69%-1.52%-5.43%2.38%15.81%10.80%4.39%-5.46%-1.59%-4.29%5.85%3.68%2.65%10.85%11.17%1.86%-4.48%-5.74%13.64%14.60%-2.63%-4.71%9.81%20.57%5.92%2.72%由上述数据回归得 Y=0.20824X-0.00109 ,得 B =0.20824上证指数25.00/10.00A00八109 ? 5W%3000%40 00%-1Q.WA-20 00%2D. 00矗15.00 显-30.00%-2050.00%e=0.7614Re=4

39、.06%+0.20824*(16.58%-4.06%)=6.67%债权资本成本一般选取当年银行贷款利率，16年我国五年期贷款年利率为债权资本成本。Rd=4.75%艮据15年年报，负债账面价值为1018365万元，15年期末公司市值1528442万元。WACC = -*Re+p* jfid*(l-r)=0.6*6.67%+0.39*4.75%*(1-25%)=5.43%根据公式得出加权平均资本成本为5.43%10.评估值的确定根据FCF, P =(1 + FE4CC/FCF八(WACC-g)(1 + FE4CC)光明乳业价值 二预测期现金流量现值+永续期现金流量现值预测期现金225684.61326061.62402887.7452797.96496194.981+5.43%(1+5.43% ) (1+5.43%) (1+5.43% ) (1+5.43%)=1419595.573万元永续期现金流量现值=519073.302%543% =7053.2万元(1+5.43% 5总价值=1419595.573+7053.2=1426648.688 万元综上，光明乳业总价值为1426648.688万元