非上市公司股权融资问题

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1、非上市公司股权融资问题一、出让股权比例非上市公司进行股权融资时须考虑让渡多少比例的股权。大部分非上市公司创始人不想失去公司控制权，又能实现权益融资和合伙伙伴的资源整合。关于此类公司法人治理问题，国家法律层面规定了制定了框架性的法律规范，留有充分的空间供各市场参与主体自主设计。（一）股东权益的体现股权是股东对公司享有的权益，所持股权有对应的股权比例，也有对应的表决权份额和财产分配权份额。股权中的管理公司的权利以表决权份额的形式表现出来，从公司获取经济利益的权利的以财产分配权份额的形式表现出来。管理公司的权利与从公司获取经济利益的权利是可以相互分离的，也就是说，表决权份额与财产分配权份额以及股权份

2、额都可以是不同的百分比（备注：有限公司与股份有限公司在表决权、财产分配权（如分红权等）方面的规定有差异。有限公司的表决权、财产分配权可以不按照股权比例制定，但股份有限公司必须按照股权比例制定）。实务中，除了米用表决权份额、财产分配权份额与股权份额分离的方式外，还有董事、监事、总经理、副总经理、财务总监、技术总监、销售总监等任职人员的名额分配，都可以作为协调股东权利的手段。（二）重要表决权份额/股权比例规定1、表决权份额控制公司的相关规定。根据我国公司法等法律规定，要绝对掌控公司事务所需最少的表决权份额是达到三分之二（67%），要控制公司所需的下限是超过二分之一（51%）,相对控制公司的下限是超

3、过三分之一（34%）。绝对掌控公司事务，指的是按照中华人民共和国公司法第四十三条第二款的规定，能够行使第三十七条第一款规定的全部职权。控制公司，指的是按照公司法第四十三条第二款的规定，能够行使第三十七条第一款规定的绝大部分职权(修改公司章程、增加或减少公司注册资本、公司合并解散等，必须经代表三分之二以上表决权的股东通过)。相对控制公司，指的是能够彻底阻止绝对掌控公司的情况发生，还有机会采用与他人联合的方式控制公司，甚至有机会绝对掌控公司事务。2、当董事会和监事会无法履行召集股东会职能时，代表十分之一以上(10%)表决权的股东可以自行召集和主持。公司经营管理发生严重困难，继续存续会使股东利益受到

4、重大损失，通过其他途径不能解决的，持有公司全部股东表决权百分之十以上(10%)的股东，可以请求人民法院解散公司。3、从财务会计视角来看，常见的有小于20%2050%大于50%等股权比例，约定了不通过比例条件下的会计准则。A公司持有B公司的股权比例若小于20%，一般视为金融资产，计入持有到期投资、可供出售金融资产或交易证券等科目。持股比例若位于2050%之间，则视为联营企业(aociate)，采用权益法记账，计入长期股权投资科目。持股比例若大于50%，一般则视为合并控制经营，采用合并会计报表法记账。当然上述股权比例并不是绝对的，在实务中还需对公司的法人治理结构(公司章程)等详细分析，摸清A公司对

5、B公司的控制程度，以决定采用何种财务会计方法记账。现实经营过程中，很多公司出于调节财务报表的目的，竞相调整公司对外投资方案，便是基于上述会计准测的规定。基于上述原则性规范，实务中常延伸出若干股权分配方案，均是根据当时的特殊情况量身定制的，并无放之四海而皆准的模式。一般来讲，我国目前大部分中小企业均采用股权控制公司的方式(法律层面赋予的权益);信息技术等新兴行业的企业因利用股权融资较多，大部分采用协议控制公司的方式，创始人所持股权比例往往较低，为实现对公司的控制，常与财务投资人签署股东间协议，抑或利用发达国家的AB股制度;资源控制公司案例，实际控制人不占任何股权，因其控制着公司开拓业务的资源而控

6、制着公司，掌握着公司的利益分配权。二、股权融资方式非上市公司常规的股权融资方式不外乎老股和增资入股两类。有关这两类融资方式的具体内容及实务涉及的关键事项如下：（一）老股转让老股转让交易双方为老股东和外部投资者，老股东以一定价格出让股权，取得交易价款，公司从该交易上未直接新增任何资金。若公司有未实缴注册资本，新股东负有相应比例的实缴资本出资义务，变相实现了股权融资。此外，若交易条款中约定，原股东取得价款后只能将资金用于公司发展，则后续公司也可变通实现新增资金（具体形式可能为股东借款等）。老股转让方式下，一般不涉及注册资本变更，交易双方谈定拟转让股权的价格和其他条件，修改公司章程，完成工商登记即可

7、。（二）增资入股股份有限公司可称为增发股份，有限公司因不具有股份权益姑且称之为增资。创业型公司常见的A轮、B轮、C轮等股权融资轮次术语均与此类融资方式相关。该融资方式下，首先由公司老股东和外部投资者将确定标的的投前估值;之后确定本轮融资金额，即确定引入外部投资者占股比例（持股比例=本轮融资金额/（投前估值+本轮融资金额）;最后，协商具体投资方案，签署相关，完成投资交割。实操过程中常涉及一些比例计算，以下通过举例说明，假设A公司注册资本300万元，投前估值8000万元（估值方法见下文），拟引入股权融资2000万元。投后估值为1亿元，外部投资人获得的股权比例为2000万元/1亿元=20%。假设本轮

8、融资计入注册资本的金额为某万元，则有某/（300+某）=20%，计算得某=75万元，即是本轮融资计入注册资本的金额为75万元。剩余的1925万元计入资本公积，投后注册资本变更为375万元。三、公司估值（一）绝对估值法的核心理念在于公司未来产生的现金流的折现，关键之处在于分子现金流、分母折现率以及两个数值变化的假设。1、关于分母折现率，也即是利率，在对公司进行估值过程中，常涉及的有两大类利率，一是股权投资要求回报率；二是公司整体的WACC公司加权平均资本成本）。WAC一般等于加权债权融资成本加加权股权要求回报率，因债权融资成本是金融机构给出的报价，实务中我们只需计算股权投资要求回报率。常规的是以

9、CAPM模型计算，即有r二+ERP（无风险收益率）一般以国债收益率为基准；系数衡量的是个体公司相对整个股权交易市场（指数）的关联度；ERP（股权市场整体风险溢价率）有多种计算方法，常见的有GGM模型、宏观经济预测模型、问卷法等方法计算。在实操过程中，还需添加国别风险、是否公开上市等各项要素加以调试。2、关于分子现金流，理论上投资公司会关注几类现金流，一是分红（以此延伸出DDM模型）;二是对股东的自由现金流（以此延伸出FCFE模型）;三是对债权人和股东整体的自由现金流（以此延伸出FCFF模型）;四是股东剩余收益（以此延伸出RI模型）。3、除上述两大关键点外，为简化模型计算，并最大程度模拟现实世界

10、，我们还会对分子上的现金做出若干假设：（1）一阶模型，假设公司一直持续运营并产生相应的现金流;现金流一直保持g的增长率不变。由此可得出公司价值V=D/（r-g）（以分红现金流为例），其他现金流模型得出的公式一致。（2）除一阶之外，常见的还有二阶、三阶、H模型等假设，此类变通模型只是将分子现金流做成若干阶段的假设，计算相对复杂一点。4、实践过程中要根据投资人的视角、企业财务特征、未来发展前景选择恰当的绝对估值模型，一般而言，若投资人属财务投资人且公司能稳定分红，可选择DDM莫型估值；FCFE模型因FCFE衡量是归属于公司股东的自由现金流，适用条件较宽松，实务中大都采用FCFE模型对公司估值;RI

11、模型适用于分红不稳定、自由现金流为正数等情形，且相比其他两类模型，稳定性较强。绝对估值法是科学与艺术的结合，涉及若干需要我们做出主观判断的因素。此外，绝对估值法对分母的参数r和g的变化特别敏感，些微变化引起的估值金额就相差万里;模型假设条件较多，存在诸多不适用的情况。（二）相对估值法包括P/E、PEGP/B、P/S、P/CF、EV/EBITDA等。上述方法各有，适用于不同的情况。1、P/E法反应了公司盈利能力，方法应用范围广，能较为直观的反应回报率，适用于盈利较为稳定，周期性较弱的行业;但不适用于NI为负数的公司，也适合盈利水平巨幅波动的公司，此外，P/E指标易被管理层操纵。2、PEG为P/E

12、的延伸指标，PEG=（P/E比率）/g。能够弥补市盈率指标的部分缺点，充分考虑抛开公司业务增长率条件的估值水平。3、P/B指标适用于账面净资产大于0的公司，相比P/E指标更为稳定（因为一般B比EPS更稳定），适用于流动资产占比较多或固定资产账面价值较稳定的企业（如金融机构，因为流动资产的账面价值和市场价值差距较小，而固定资产的差距较大），适用于拥有大量固定资产并且账面价值较为稳定的行业。缺点则包括会计政策对指标的分母影响较大，企业表外资产存在会导致该指标失真等。4、P/S指标适用于周期性、初创型、成熟型等各类企业，指标较稳定，因对收入的操纵难度较大使得该指标的可信度较高。但也存在未能将各类企业

13、的成本、效益考虑在内的缺点。5、EV/EBITD对旨标适用于产生了大量折旧摊销的公司，通常这样的公司资本密集、或收购了巨额商誉，尤其是那些净利润亏损，但毛利和主营业务利润为正的公司。EBITDA剔除了财务费用、税收、折旧摊销等对公司利润的影响，更能反映公司真实的盈利能力。（三）上述估值方法一般适用于法人治理结构完善、财务报表规范、信息披露充分的公众公司，针对实务中常涉及的非公众公司，常常还需额外考虑企业规模较小、法人治理结构不完备、流动性较差、股权相对集中等因素，在使用公司估值模型前，还需要对财务报表进行调节（一是剔除损益表中非经常性项目;二是考虑外部投资者的协同效应;三是选择适当的现金流），

14、一般针对非公众公司，使用绝对估值法常选用FCFF模型，相对估值法则常与同类公众公司、同类非公众公司的股权交易案例等比较。四、股权融资过程中涉及的其他问题（一）确定好股权比例和价格后，还涉及股东权利的分配方案，这是公司治理结构的重组和权利再分配，最终形成公司章程，赋予法律依据，有利于公司内部管理和对外开展经济。谈判聚焦的细节内容大致包括：一是股东会、董事会、管理层的权利分配及相关机构的组成机制，一般来讲财务投资者不会派驻董监高，产业投资人会介入公司管理;二是业绩承诺及补偿协议，外部投资人入股后，为保护其利益，一般会设置上述条款，原股东对此承担相应责任;三是股权反稀释条款，用于保护外部投资人股份被过分稀释;三是分红机制;四是退出条款，针对财务投资人，在投资之初一般均会与原股东谈定退出机制，对原股东具有约束力。五是其他条款。