3财务管理教材第三章筹资管理-

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1、编号：时间：2021年x月x日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第26页 共26页 第三章 筹资管理一、筹资管理概述（一）筹资的动机与要求企业持续的生产经营活动，会不断地产生对资金的需求，需要及时、足额筹措和集中所需资金。同时，企业因开展对外投资活动和调整资本结构，也需要经济有效地筹集和融通资金。企业进行资金筹集，首先必须了解筹资的具体动机，把握筹资的渠道与方式，遵循筹资的基本要求。1.企业筹资的动机（1）扩张筹资动机是企业因扩大生产经营规模或追加对外投资的需要而产生的筹资动机。具有良好发展前景、处于成长时期的企业通常会产生这种筹资动机。扩张筹资动机所产生的直接结果，是企业资产总额和筹资总额

2、的增加。（2）偿债筹资动机是企业为了偿还某项债务而形成的借款动机，即借新债还旧债。偿债筹资有两种情形：一是调整性偿债筹资，即企业虽有足够的能力支付到期旧债，但为了调整现有的资本结构，仍然举债，从而使资本结构更加合理；二是恶化性偿债筹资，即企业现有的支付能力已不足以偿付到期旧债，而被迫举债还债，这表明企业的财务状况已经恶化。（3）混合筹资动机企业因同时需要长期资金和现金而形成的筹资动机，即为混合筹资动机。通过混合筹资，企业既扩大资产规模，又偿还部分旧债，即在这种筹资中混合了扩张筹资和偿债筹资两种动机。2.企业筹资的渠道和方式（1）企业筹资渠道是指筹措资金来源的方向与途径，体现着资金的源泉和流量。

3、企业筹资渠道主要有：银行信贷资金、非银行金融机构资金、其他法人单位资金、社会个人资金、企业自留资金和外商资金等六种。在筹资时应对这些筹资渠道进行分析，以了解各种筹资渠道资金的存量与流量大小；企业可以使用哪些筹资渠道；每种筹资渠道适于采用哪些筹资方式等，以便于企业充分开拓和正确、合理利用筹资渠道。（2）筹资方式是指筹措资金时所采取的具体方法和形式，体现着资金的属性。筹资方式主要有：吸收直接投资、发行股票、银行借款、商业信用、发行债券、发行融资券、租赁等七种。筹资时也要对筹资方式进行分析，以了解各种筹资方式的法律限制和金融限制；各种筹资方式的资本成本高低和财务风险大小；各种筹资方式对企业资本结构的

4、影响程度等，以利于企业选择适宜的筹资方式和进行筹资组合。（3）筹资渠道和筹资方式之间有密切的关系一定的筹资方式可以适用于多种筹资渠道，也可能只适用于某一特定的筹资渠道；同一渠道的资金也可能采取不同的筹资方式取得。因此，企业筹集资金时，还必须将两者结合在一起，研究两者的合理配合。3. 企业筹资的要求（1）合理确定资金需要量筹资必须正确预测出资金的需要量，制定一个资金的合理界限，使资金的筹集量与需要量达到平衡。既防止资金不足影响生产经营的发展，又防止资金过剩导致资金使用效果降低。（2）提高资金使用效益企业筹资时应根据不同的资金需要与筹资政策，考虑各种渠道的潜力、约束条件、风险程度，综合考察、分析各

5、种资金成本率和投资收益率，求得最优的筹资组合，力求以最少的资本成本实现最大的投资效益。（3）合理确定企业资本结构企业的资本结构一般是由自有资本和借入资本构成的。负债的多少要与自有资本和偿债能力的要求相适应，既要防止负债过多，导致企业财务风险过大，偿债能力过低，又要有效地、合理地运用负债经营，提高自有资本的收益水平。（二）筹资的种类企业的全部资产分别由流动资产、固定资产和长期资产组成。各类资产在企业的生产经营中起着不可替代的作用。企业由于季节性、周期性和随机性因素造成企业对流动资产的需要也呈滚动性波动。这种随企业生产经营的波动而不断增减的流动资产通常称为波动性或临时性流动资产。但是，在正常情形下

6、，即使企业的生产经营处于低谷，也必须保持一定的流动资产，以供日常所需，这种必备的流动资产通常称为永久性流动资产。波动性资产主要靠筹措短期资金解决，永久性资产主要靠筹措长期资金解决。依据长、短期资金的相对比重，可以划分出三种类型的筹资模式。1. 筹资类型划分的假设条件在划分筹资类型时，我们有两点假设：（1）同一行业的企业，流动资产占总资产的比例越高，则其资产收益率越低。从收益性、流动性和安全性三者间的关系来看，也可以表明，流动性强、安全性高的资产，其收益率一般较低。（2）在资金市场上，长期资金的利率高于短期资金的利率；或者说，筹措长期资金的成本高于短期资金的成本。在上述两个假设的基础上，企业对永

7、久性的流动资产就可以在条件允许的情况下，通过短期负债的方式来筹资，以提高企业的资产收益率；但与此同时也增加了企业财务风险。企业对这一风险的态度不同，就会采取不同的筹资方式。2. 三种筹资类型企业资产和资金之间的动态关系可用图1-1来表示。图中所有直线或曲线都随着时间的推移，向右上方延伸，说明企业的总资产在不断地增大，资金的需求量也不断地增长。依据长短期筹资的相对比重，企业的筹资类型可分为冒险型、适中型和保守型三类。（1）冒险型筹资类型这类筹资的特点是将长期资金的位置放在C-D 线之间，也就是说，企业以长期负债和权益来融通永久性资产的一部分，余下的永久性资产（部分或全部永久性流动资产）和波动性资

8、产均用短期资金融通。这意味着企业将承担更大的筹资困难和利率上涨的风险。但另一方面，运用短期融资方式来筹集所需资金，可以降低企业的资金成本。因此，只要企业经营成功，就能赚得比一般公司高得多的利润。（2）适中型筹资类型这类筹资的特点是将长期资金的位置放在 C 线水平，即固定资产和永久性流动资产均由长期资金保证，波动性流动资产由短期资金融通。采用此类筹资可以使企业资产的变现期和负债的偿付期大致匹配，降低企业无法偿还即将到期负债的风险，同时又不至于造成资金的过多闲置。（3）保守型筹资类型这类筹资的特点是将长期资金的位置放在 B 线水平以上，即固定资产、永久性流动资产和部分波动性流动资产均由长期资金保证

9、，只在少数时间内通过短期资金来满足部分波动性流动资产的需要。这类筹资的安全性较高、风险较小，但企业将负担比较高的资金成本，有时还会出现资金的闲置，造成企业资产收益率的下降。总之，筹资类型的安全性高、风险低，则资产的收益率相对较低；反之，则收益率高。企业采取何种筹资类型，需根据具体情况进行分析比较，并最终取决于管理者对风险的厌恶程度以及收益与风险的权衡抉择。一、筹资的概念和意义二、筹资管理的要求三、筹资的渠道和方式第二节 资金需求量的预测一、定性预测法二、定量预测法第三节 资金成本与资金结构一、资金成本1. 资本成本的概念与构成在市场经济条件下，企业不能无偿使用资金，必须从其经营收益中拿出一定数

10、量的资金支付给资金提供者。因此人们常说，在市场经济条件下，企业使用资金都是要付出代价的。所以，企业必须节约使用资金。（1）资本成本的概念企业筹集和使用资金往往要付出代价，企业的这种为筹措和使用资金而付出的代价即为资本成本。在这里，资本特指由债权人和股东提供的长期资金来源，包括长期负债与权益资本。（2）资本成本的构成资本成本由用资费用和筹资费用两部分构成。用资费用用资费用是指企业在生产经营、投资过程中因使用资金而付出的费用。例如：向股东支付的股利、向债权人支付的利息等，这是资本成本的主要内容。筹资费用筹资费用是指企业在筹措资金过程中为获取资金而付出的费用。例如：向银行支付的借款手续费，因发行股票

11、、债券而支付的发行费等均属于筹资费用。筹资费用与用资费用不同，它通常是在筹措资金时一次支付的，在用资过程不再发生。因此可将其视为筹资数量的一项扣除。资本成本可以用绝对数来表示，也可用相对数来表示，但在财务管理中，一般用相对数表示，即表示为用资费用与实际筹得资金的比率。其通用计算公式为：用资费用筹资额) 筹资费用资本成本率= （3）资本成本指标的主要作用选择筹资方式的依据当我们以股东财富最大化作为公司理财的目标时，就要求各项成本，包括资本成本，从理论上讲应达到最小。因此，我们必须估算最小的资本成本。而公司为了满足生产经营的需要，会从多方渠道筹措资本。筹资方式不同，其资本成本也大小不一。公司理财的

12、任务，就是以最低的成本获得公司生产经营所需资本。为做到这一点，就要认真分析各种筹资方案资本成本的高低，以便使筹资决策最优化。进行投资决策的依据资本成本在长期投资决策中是一个投资方案是否能被接受的最低报酬率。也就是说，一个投资项目如果它的预期获利水平不能达到这个报酬率将被舍弃；相反，如能超过这个报酬率，那么这个项目就是可取的。因此，资本成本又称作“舍弃率”。2. 资本成本的作用资本成本是企业财务管理中的一个重要概念，国际上将其列为一项“财务标准”。资本成本对于企业的筹资管理、投资管理，乃至整个经营管理都有重要意义。（1）资本成本是比较筹资方式、选择追加筹资方案的依据个别资本成本是比较各种筹资方式

13、优劣的一个尺度企业筹集长期资金一般有多种方式可供选择，如长期借款、发行债券、发行股票等。这些长期筹资方式的个别资本是不一样的。资本成本的高低可作为比较各种筹资方式优缺点的一个依据当然它并不是选择筹资方式的惟一依据。综合资本成本是企业进行资本结构决策的基本依据企业的全部长期资金通常是采用多种方式筹资组合构成的，这种长期筹资组合可有多个方案供选择。因而综合资本成本的高低就是比较各个筹资组合方案、作出资本结构决策的基本依据。（2）资本成本是评价投资项目，比较投资方案和进行投资决策的主要经济标准一般而言，一个投资项目，只有其投资收益率高于其资本成本，经济上才是合理的；否则，该投资项目就将无利可图，甚至

14、会发生亏损。通常将资本成本视为投资项目的最低极限报酬率；视为是否采用投资项目的“取舍率”；作为比较选择投资方案的标准。（3）资本成本还可作为衡量企业整个经营业绩的基准在这方面，可将企业实际的资本成本与相应的总资产报酬率相比较。如果报酬率高于资本成本，可以认为经营有利；反之，如果总资产报酬率低于资本成本率，则可认为企业经营业绩不佳，需要改善经营管理，提高总资产报酬率或降低资本成本。3. 资本成本率的种类 在公司筹资实务中，通常运用资本成本的相对数，即资本成本率。资本成本率是指公司用资费用与有效筹资额之间的比率，通常用百分比来表示。一般而言，资本成本率有下列种类： (1)个别资本成本率 个别资本成

15、本率是指公司各种长期资本的成本率。例如，股票资本成本率，债券资本成本率，长期借款资本成本率。公司在比较各种筹资方式时，需要使用个别资本成本率。 (2)综合资本成本率 综合资本成本率是指公司全部长期资本的成本率。公司在进行长期资本结构决策时，可以利用综合资本成本率。 (3)边际资本成本率 边际资本成本率是指公司追加长期资本的成本率。公司在追加筹资方案的选择中，需要运用边际资本成本率。二、资金成本的计算1.个别资本成本率的计算 个别资本成本率是公司用资费用与有效筹资额的比率。其基本的测算公式列示如下： K = 或： K = 式中：K 资本成本率，以百分率表示 ； D - 用资费用额； P - 筹资

16、额； f - 筹资费用额；F - 筹资费用率，即筹资费用额与筹资额的比率。 2.债务资本成本率的计算 长期债务资本成本率一般有长期借款资本成本率和长期债券资本成本率两种。根据公司所得税法的规定，公司债务的利息允许从税前利润中扣除，从而可以抵免公司所得税。因此，公司实际负担的债务(Debt)资本成本率应当考虑所得税因素，即： Kd = Rd (1 T)式中：Kd 债务资本成本率，亦可称税后债务资本成本率； Rd 公司债务利息率，亦可称税前债务资本成本率； T 公司所得税率。 （1）长期借款资本成本率的计算 公司长期借款资本成本率(Cost of long-Term Loans)可按下列公式测算:

17、 KL=IL(1-T)/L(1-FL) 式中: Kl - 长期借款资本成本率； Il - 长期借款年利息额； L - 长期借款筹资额，即借款本金； Fl - 长期借款筹资费用率，即借款手续费率。 例7-1 ABC公司欲从银行取得一笔长期借款1000万元，手续费0.1%，年利率5%，期限3年，每年结息一次，到期一次还本。公司所得税率33%。这笔借款的资本成本率测算如下： Kl = = 3.35% 如果公司借款的筹资费用很少，可以忽略不计。这时长期借款资本成本率可按下式测算： Kl = Rl (1 - T)式中：Rl - 借款利息率。 （2）长期债券资本成本率的计算 公司债券资本成本(Cost o

18、f Bonds)中的利息费用亦在所得税前列支，但发行债券的筹资费用一般较高，应予考虑。债券的筹资费用即发行费用，包括申请费、注册费、印刷费和上市费以及推销费等，其中有的费用按一定的标准支付。此外，债券的发行价格有等价、溢价和折价等情况，与面值有时可能不一致。因此，债券的资本成本率的测算与借款也有所不同。 在不考虑货币时间价值时，债券资本成本率可按下列公式测算： Kb=Ib(1-T)/B(1-Fb)式中：Kb - 债券资本成本率； B - 债券筹资额，按发行价格确定； Fb - 债券筹资费用率。 在考虑货币时间价值时，公司债券的税前资本成本率也就是债券持有人的投资必要报酬率，再乘以 （1 - T

19、 ）折算为税后的资本成本率。计算过程如下：第一步，测算债券的税前资本成本率，测算公式为： 式中：Po - 债券筹资净额，即债券发行价格(或现值)扣除发行费用； I - 债券年利息额； Pn - 债券面额或到期值； Rb - 债券投资的必要报酬率，即债券的税前资本成本率； t - 债券期限。 第二步，测算债券的税后资本成本率，测算公式为： Kb = Rb ( 1 - T )例76 XYZ公司准备以溢价1150 元发行面额1000元，票面利率10%，期限5年的债券一批。每年结息一次。平均每张债券的发行费用16元。公司所得税率33%。该债券的资本成本率测算如下： Rb = 8% Kb = 8% (

20、1 - 33% ) =5.36% 3.股权资本成本率的计算 按照公司股权资本的种类，股权资本成本率主要有普通股资本成本率，优先股资本成本率和保留盈余资本成本率等。根据所得税法的规定，公司需以税后利润向股东分派股利，故没有抵税利益。 (1)普通股资本成本率的测算 按照资本成本率实质上是投资必要报酬率的思路，普通股的资本成本率就是普通股投资的必要报酬率。其测算方法一般有三种：股利折现模型，资本资产定价模型和债券收益率加风险报酬率。 股利折现模型股利折现模型的基本形式是： 式中：Po - 普通股用资净额，即发行价格扣除发行费用； Dt - 普通股第 t 年的股利； Kc- 普通股投资必要报酬率，即普

21、通股资本成本率。 运用上列模型测算普通股资本成本率，因具体的股利政策而有所不同：（股利政策有剩余股利政策、固定股利支付率政策、固定股利或稳定增长股利政策和低正常股利加额外股利政策）如果公司采用固定股利政策，即每年分派现金股利D元，则资本成本率可按下式测算： 例77 ABC公司拟发行一批普通股，发行价格12元，每股发行费用2元，预定每年分派现股利每股1.2元。其资本成本率测算为： 如果公司采用固定增长股利的政策，股利固定增长率为G，则资本成本率需按下式测算：例78 XYZ公司准备增发普通股，每股发行价格15元，发行费用3元，预定第一年分派现金股利每股1.5元，以后每年股利增长2.5%。其资本成本

22、率测算为： （2）优先股资本成本率的测算 优先股的股利通常是固定的，公司利用优先股筹资需花费发行费用，因此，优先股资本成本率的测算类似于固定股利政策的普通股。参见固定股利普通资本成本率的测算方法即可。 （3）保留盈余资本成本率的测算 公司的保留盈余是由公司税后利润形成的，属于权益资本。从表面上看，公司保留盈余并不花费什么资本成本。实际上，股东愿意将其留用于公司而不作为股利取出投资于别处，总是要求获得与普通股等价的报酬。因此，保留愿意也有资本成本，不过是一种机会资本成本。保留盈余资本成本率的测算方法与普通股基本相同，只是不考虑筹资费用。2.综合资本成本率的测算 (1).综合资本成本率概念 综合资

23、本成本率是指一个公司全部长期资本的成本率，通常是以各种长期资本的比例为权重，对个别资本成本率进行加权平均测算的，故亦称加权平均资本成本率。因此，综合资本成本率是由个别资本成本率和各种长期资本比例这两个因素所决定的。个别资本成本率前已介绍。包括长期借款、债券、普通股、优先股和保留盈余的资本成本率。各种长期资本比例是指一个公司各种长期资本分别占公司全部长期资本的比例。例如，ABC公司的全部长期资本总额为1000万元，其中长期借款200万元占20% ，长期债券 300万元占30%，普通股400万元占40%，保留盈余100万元占10%。假设其个别资本成本率分别是6%，7%，9%，8%。该公司综合资本成

24、本率是多少？(2).综合资本成本率的测算方法根据综合资本成本率的决定因素，在已测算个别资本成本率，取得各种长期资本比例后，可按下列公式测算综合资本成本率： 式中：Kw - 综合资本成本率； Kj - 第j种资本成本率； Wj - 第j种资本比例。其中， 上例的综合资本成本率6%20%7%30%9%40%8%10%7.7%3.边际资本成本率的测算(1).边际资本成本率的概念边际资本成本率是指公司追加筹资的资本成本率，即公司新增一元资本所需负担的成本。公司追加筹资有时可能只采取某一种筹资方式。在筹资数额较大，或在目标资本结构既定的情况下，往往需要通过多种筹资方式的组合来实现。这时，边际资本成本率应

25、该按加权平均法测算，而且其资本比例必须以市场价值确定。 例7-16 XYZ公司现有长期资本总额100万元，其目标资本结构（比例）为：长期债务0.20，优先股0.05，普通股权益 (包括普通股和保留盈余) 0.75。现拟追加资本300万元， 仍按此资本结构筹资。经测算， 个别资本成本率分别为：长期债务7.50%，优先股11.80%， 普通股权益 14.80%。该公司追加筹资的边际资本成本率测算如表75。 表7-5 XYZ公司追加筹资的边际资本成本率测算表资本种类目标资本比例(%)资本价值(万元)个别资本成本率(%)综合资本成本率(%)长期债务优先股普通股权益2057560152257.5011.

26、8014.801.500.5911.10合 计10030013.19二、资本结构的优化从某种意义上讲，企业筹资决策的核心是资本结构决策。合理的资本结构可以使企业充分发挥财务杠杆作用，获取更大的自有资本收益率（或每股收益），而不合理的资本结构将使企业背负沉重的债务负担，面临巨大的财务风险。下面集中阐述有关资本结构的概念、理论，最佳资本结构的确定等问题。（一）资本结构的含义资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。它有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企业全部资本的构成及其比例关系，它不仅包括企业的全部长期资本，还包括各种短期资本，即包括流动负债在内的全部负债与所有者权益（股东权益）之间的构成及

27、其比例关系。其实质是企业资产负债表中右方所有项目之间的构成及其比例关系。因此，资本结构也称为财务结构。狭义的资本结构是指企业长期资本的构成及其比例关系，即长期负债与所有者权益（股东权益）之间的构成及其比例关系。在这种情况下，企业的短期资本作为营运资本的一部分进行管理。企业的资本结构是由于企业采用不同的筹资方式而形成的。各种筹资方式及其不同组合类型决定着企业的资本结构及其变化。尽管企业的筹资方式很多。但从性质上只有两大类： 自有资本； 借入资本。由自有资本和借入资本组合而成的资本结构又称为搭配资本结构或杠杆资本结构，其搭配比率或杠杆比率表示资本结构中借入资本和自有资本之间的比例关系，因此，资本结

28、构的实质是研究借入资本与自有资本之间的比例构成，或借入资本在全部资本中的比例构成问题。（二）资本结构的衡量衡量资本结构的目的在于通过一定的指标反映一个企业的资本结构状况如何，以便人们直接从指标数值上判断该企业的资本结构状况，进而分析其优势。反映企业资本结构状况的指标有以下两大类。1.静态指标反映企业资本结构的静态指标是从企业某一时点（月末、季末、年末）资产负债表的有关数据出发，来判断企业的资本结构状况，包括负债权益比率和负债资本比率两个具体指标。（1）负债权益比率负债权益比率是指企业的负债与所有者权益（股东权益）之间的比值。在广义的资本结构含义下，负债权益比率是指企业负债总额与所有者权益（股东

29、权益）之间的比值，又称为产权比率。在狭义的资本结构含义下，负债权益比率是指企业的长期负债与所有者权益（股东权益）之间的比值。（2）负债资本（资产）比率负债资本比率是指企业的负债占总资产（或平均资产总额）的比率。在广义的资本结构含义下，负债资本比率是指企业的负债总额占全部资本总额（负债总额加所有者权益），即平均资产总额的比率，又称为资产负债率。在狭义的资本结构含义下，负债资本比率是指企业的长期负债占全部长期资本（长期负债加所有者权益）的比率。用公式表示为：负债总额 平均资产总额负债资本比率 = 资产负债率 = -或负债资本比率 = 长期负债/ (长期负债 + 所有者权益)2.动态指标企业的资本结

30、构状况仅从静态的角度考察还不能完全说明问题，尚需从动态的角度作进一步的衡量。反映企业资本结构的动态指标是从企业某一时期（月、季、年）的损益表的有关数据出发，来判断企业的资本结构状况。反映企业资本结构的动态指标是利息保障倍数。利息保障倍数，亦称保息比率或涵盖比率，是指企业一定时期所实现的息税前利润（收益）对利息费用所提供的保障程度。用公式表示为：息税前利润利息费用利息保障倍数= 公式中的“息税前利润”是指未扣除利息费用和缴纳所得税以前的利润，可用企业一定时期的利润总额加利息费用表示。“利息费用”并非损益表中的财务费用，因财务费用是利息支出与利息收入的差额，且不包括应由在建工程负担的利息支出。（三

31、）资本结构的影响因素尽管资本结构是由于不同的筹资方式及其相互组合而形成的，但决定采取何种筹资方式，每种筹资方式所筹资金数量以及相互之间如何搭配，却要受到众多因素的影响。概括地讲，影响企业资本结构的因素主要有资产结构等 8 个方面。1.资产结构资产结构是指企业全部资产的构成及其比例关系，即资产负债表中各类资产项目占总资产的比重及其之间的比例关系。资产结构状况在一定程度上反映了企业的经营性质、经营方向和经营规模。不同的资产结构必然要有相应的资本结构与之相适应，只有这样，才能保证企业正常生产经营活动的开展。一般说来，对固定资产等长期资产比重较大的企业，其资本结构中应有较大份额的自有资本，而对流动资产

32、占较大比重的企业，则应有较多的借入资本来支撑。可以说，资产结构是由企业的经营性质决定的，是一种客观存在。资本结构是企业理财的结果，是由主观因素决定的。根据客观决定主观之基本原理，企业已经存在或预计将要达到的资产结构是决定其资本结构的重要因素之一。2. 企业的赢利水平一般地说，企业生产经营的赢利水平越高，出现“经济上无力清偿”的可能性就越小，还本付息的承担能力就越强，因而可以较多地筹集借入资本，扩大借入资本在资本结构中的比重，由此形成的财务杠杆利益，可促使企业赢利水平的提高，收到良性循环之效；反之，如果企业的赢利水平较低，则其资本结构中应有较大比重的自有资本。3. 企业的财务管理水平一个善于理财

33、的企业，可使投入生产经营的资本顺利实现正常的循环和周转，使资产配置合理，并保持良好的“流动性”，从而促进资本利用效果不断提高。这样的企业，对负债的按时还本、付息将不会发生财务上的困难，即不会出现“财务上无力清偿”。因而可以较多地通过负债筹资，提高资本结构中借入资本的份额；反之，如果企业的财务管理水平较低，在生产经营的一些环节形成了积压、浪费，就会降低其支付能力。这样的企业资本结构中借入资本比重越大，其财务上困难就越多，因而不宜过多地负债筹资。4. 企业实现销售和利润的稳定性企业负责的还本、付息在时间上一般具有一定的均衡性，它要求企业能稳定地实现销售和利润，为还本、付息适时地提供资金来源，实现财

34、务收、支时间上的协调与配合。所以，一个企业的销售、利润如果能正常稳定地实现，则其资本结构中可以有较多的借入资本；反之，即使企业的综合赢利水平较高，但其销售与利润的实现具有较大的波动性甚至间歇性，则不宜过多负债。5. 赢利分配政策（股利政策）从现金流动的角度出发，赢利分配是企业的现金流出，是以企业利润实现所形成的现金流入为来源的。尽管向债权人付息优先于向投资者分配利润，但如果企业赢利水平一定，分配政策又较具吸引力，如采用稳定的或增长的分配率向投资者分红，将导致企业自补资本能力的降低，此时资本结构中的借入资本就不宜太多。如果企业采取只将剩余的可供分配利润向投资者分红的政策，则其资本结构中的负债规模

35、可适度扩大。6. 贷款人和信用评级机构的态度从某种意义上讲，贷款人和信用评级机构的态度对企业资本结构政策的作用至关重要。如果企业认为其资本结构中可以有较多的借入资本，以充分发挥财务杠杆作用，而贷款人和信用评级机构认为企业存在较大的风险，信用等级较低，则企业很难得到贷款人的资金支持，从而不得不减少负债，降低财务杠杆度，或增加自有资本，增强企业实力。贷款人和信用评级机构的态度，好似报警器，促使企业根据变化了的情况及时调整筹资方式，改善资本结构。7. 对企业现有控制权的影响由于投资者有权参与企业的经营管理，使得一些大的投资者事实上拥有对企业重大决策的控制权。如果这种控制已成定局，且有利于企业今后的发

36、展，企业再筹集自有资本将可能影响现有投资者的控制权。为了不打破业已形成的有效控制格局，在可能的情况下，企业可较多地采用负债筹资。8. 宏观经济发展状况宏观经济的发展对企业资本结构决策亦有一定程度的影响。一般而言，宏观经济的发展往往呈现波浪式前进状态，企业可据此选择负债筹资的规模。在经济快速增长时期，企业外部市场条件较好，这时大量负债可以增强企业发展的能力，也可以获得大量的赢利。但在经济发展滞缓时期，由于市场条件恶化，企业大量负债非但不能赢利，反而会因负担过重出现债务危机，使企业雪上加霜，甚至破产。此外，经营管理上的稳健主义、税收负担、投资者的偏好等因素，也会对企业的资本结构产生一定的影响。可见

37、，企业的资本结构要受来自于企业内、外的众多因素影响，资本结构决策是对诸多因素的影响进行权衡的结果。9. 公司的成长性成长性高的公司，为满足公司的迅速扩张，需要大规模筹资，但在自有资本难以急速扩张的情况下，只能扩大举债的规模。因此，发展较快的公司比低速发展的公司更容易采取负债经营的模式。（四）资本结构理论可供企业选择的筹资方式很多，各种不同筹资方式的资金成本、财务风险也不相同。每个企业都要研究企业全部资金中各种资金的构成问题，即资金结构问题。资金结构问题的核心是资本结构问题。所谓资本结构是指企业各种长期资金（长期债务资本和权益资本）筹集来源的构成和比例关系。在总资金中，长期资本所占的比重较大，所

38、以资本结构往往决定着企业的资金结构。资本结构理论是企业财务管理的重要组成部分，主要研究资本结构的变动对企业价值的影响。从技术上讲，资本成本、财务风险与资本结构密切相关。综合资本成本最低，同时企业财务风险最小时的资本结构能实现企业价值最大化，因而是最理想的资本结构。1.传统资本结构理论传统的资本结构理论通常是指1958年以前的资本结构理论研究成果，具有代表性的观点主要有净收益理论、净营业收益理论和传统理论3种。（1）净收益理论净收益理论是美国财务管理学家戴维都兰德于1952年提出的一种资本结构理论。净利法是资本结构理论中的一个极端理论。它认为负债可以降低企业的资本成本，负债程度越高，企业的价值越

39、大。它假设当资本结构中的负债比例提高时，负债成本和股票成本都保持不变。由于负债成本远远低于股票成本，因而当负债比重上升，股票比重下降时，加权平均资本成本就会下降，企业的价值就越大。当负债比率为100% 时，企业加权平均资本成本最低，企业价值获得最大值。该理论在假设借入资本成本和自有资本成本始终保持不变，即当公司的负债权益比率提高时，投资者和债权人并不认为公司的风险会增加的前提条件下，认为公司的最佳资本结构应当是100% 的借入资本。原因在于，借入资本的成本一般低于自有资本的成本。一个公司的债务越多，意味着该公司的综合资本成本越低，而其市场价值越高。参见下图所示。如上图所示，在净收益理论下，企业

40、的负债越多，其综合资本成本越低，市场价值越大，企业的最佳资本结构应为全部采用借入资本。但由于该理论没有考虑资本成本的变化和风险因素，缺乏经验基础，很难得到实践检验。（2）净营业收益理论净营业收益理论是戴维都兰德在总结净收益理论的基础上提出来的。营业净利法是资本结构理论中的另一个极端理论。它认为不管财务杠杆如何变化，企业加权平均资本成本固定不变，企业的价值不受负债比重变化的影响。这是因为企业利用财务杠杆时，随着负债比重的上升，即使负债成本本身不变，但由于加大了股票的风险，使股票成本上升，抵消了负债比重对加权平均资本成本的影响，使加权平均资本成本保持不变，企业价值也保持不变。由于企业的综合资本成本

41、不变，从资本化计算的角度讲，按固定的综合资本成本计算出来的营业收入必然相同，故企业的总价值与借入资本的多少就没有关系。但是，如果该理论成立的话，就不存在资本结构决策问题，也就不存在所谓的最佳资本结构，而这显然与企业理财实践不符。（3）传统理论传统理论是介于净收益理论和净营业收益理论之间的一种折中理论。该理论认为，适当的负债筹资对企业是有利的，因为负债具有部分免税效应，可使企业的综合资本成本降低，获得财务杠杆利益。但是这种利益是有限度的，超过了那个点，筹资风险必然增加，继续增加债务将会使综合资本成本增加，并因此降低企业的市场价值，所以，企业在客观上存在最佳资本结构。这种理论的不足在于它仅是一种理

42、论上的假设和推理，并没有充分的经验基础和统计分析依据。2. 现代资本结构理论一般认为，1958年MM 理论的产生划分了早期资本结构理论与现代资本结构理论。MM 理论是由美国著名财务学者莫迪格莱尼和米勒建立的，它使资本结构研究成为一种严格的、科学的理论。（五）资本结构优化的决策1. 最优资本结构的理解所谓最优资本结构是指公司在一定时期内，使其加权平均资本成本最低，公司价值最大时的资本结构。其判断标准有如下三条：（1）有利于最大限度地增加股东财富，使公司价值最大化；（2）使公司加权平均资本成本达到最低，这是一条主要标准；（3）保持资本的流动性，使公司的资本结构具有一定的弹性。需要指出的是，人们可以

43、在理论上推导出最优资本结构。但在现实生活中，最优往往是一种理想状态，可以接近它但难以实现它。因而，我们说最优资本结构，就是通过公司理财，努力接近的一个目标。资本结构中，简单地讲包括两大部分：自有资本和借入资本。开办一家公司，没有自有资本是不可能的，实际上我们要考虑的是如何对待负债。2. 资本结构的决策方法根据现代资本结构理论，企业确实存在最佳资本结构。在资本结构的最佳点上，企业的加权平均资本成本最低，而企业的市场价值最大。因此，所谓的最佳资本结构是指企业在一定时期，在最适宜其有关条件下，使其加权平均成本最低，同时企业价值最大的资本结构。资本结构确定的任务在于在众多的资本结构方案中，根据企业的具

44、体情况进行比较、分析和选样，确定适合于企业的资本结构。常用的确定方法主要有2 种。（1）比较加权平均资本成本法比较加权平均资本成本法，是通过计算不同资本结构（或筹资方案）的加权平均成本，并进行比较、分析，加以确定企业最佳资本结构的一种方法。该法认为在众多资本结构方案（或筹资方案）中，加权平均成本最低的方案最佳。（2）无差别点分析法所谓无差别点，是指使不同资本结构的每股收益（EPS）相等时的息税前利润（EBIT）点。在此点上无所谓哪一种资本结构最佳。当企业的息税前利润低于此点时，则借入资本较少的资本结构最佳；反之，借入资本较多的资本结构最佳。所谓无差别点分析法就是通过分析计算不同资本结构的无差别

45、点来确定最佳资本结构的一种方法。由于该法主要是研究EBIT与EPS 之间的关系，故也称其为EBIT-EPS 分析法。计算公式如下： EBIT息税前利润平衡点，即每股利润无差别点。利用上式即可求出普通股每股收益相等时的息税前利润。根据企业现有或预计的息税前利润水平，即可进行资本结构决策。如果企业有多个可供参考的方案，可采用两两对比的方法分别求出多个无差别点，再进行决策。三、财务杠杆与风险 杠杆利益与风险是公司资本结构决策的一个重要因素。公司的资本结构决策应当在杠杆利益与风险之间进行权衡。本节将分析并衡量营业杠杆利益与风险、财务杠杆利益与风险，以及这两种杠杆利益与风险的综合联合杠杆利益与风险。（一

46、）营业杠杆利益与风险的衡量 1.营业杠杆原理 （1）营业杠杆的概念 营业杠杆，亦称经营杠杆或营运杠杆，是指公司在经营活动中对营业成本中固定成本的利用。营业杠杆利益是指在公司扩大营业总额的条件下，单位营业额的固定成本下降而给企业增加的营业利润。在公司一定的营业规模内，变动成本随着营业总额的增加而增加，固定成本则不因营业总额的增加而增加，而是保持固定不变。随着营业额的增加，单位营业额所负担的固定成本会相对减少，从而给公司带来额外的利润。例7-18 XYZ 公司在营业总额为2400-3000万元以内，固定成本总额为800万元，变动成本率为60%。公司19982000年的营业总额分别为2400万元，2

47、600万元和3000万元。现以表79测算其营业杠杆利益。表79 XYZ公司营业杠杆利益测算表 单位：万元年份 营业额营业额增长率 变动成本 固定成本 营业利润利润增长率199819992000240026003000 8%15% 1440 1560 180080080080016024040050%67% 由表79可见，XYZ公司在营业总额为24003000万元的范围内，固定成本总额每年都是800万元即保持不变，随着营业总额的增长，息税前利润以更快的速度增长。在例718中，XYZ公司1999年与1998年相比，营业总额的增长率为8%，同期息税前利润的增长率为50%；2000年与1999年相比，

48、营业总额的增长率为15%，同期息税前利润的增长率为67%。由此可知，由于XYZ公司有效地利用了营业杠杆，获得了较高的营业杠杆利益，即息税前利润的增长幅度高于营业总额的增长幅度。 （2）营业风险分析 营业风险，亦称经营风险，是指与公司经营有关的风险，尤其是指公司在经营活动中利用营业杠杆而导致营业利润下降的风险。由于营业杠杆的作用，当营业总额下降时，营业利润下降得更快，从而给公司带来营业风险。例719 假定XYZ公司19982000年的营业总额分别为3000万元，2600万元和2400万元，每年的固定成本都是800万元，变动成本率为60%。下面以表711测算其营业风险。 表7-11 XYZ公司营业

49、风险测算表 单位：万元年份营业额营业额降低率 变动成本 固定成本营业利润 利润降低率199819992000 30002600240013%8% 1800 1560 144080080080040024016040%33% 由表711的测算可见， XYZ公司在营业总额为24003000万元的范围内，固定成本总额每年都是800万元即保持不变，而随着营业总额的下降，息税前利润以更快的速度下降。例如，XYZ公司1999年与1998年相比，营业总额的降低率为13%，同期息税前利润的降低率为40%；2000年与1999年相比，营业总额的降低率为8%，同期息税前利润的降低率为33%。由此可知，由于XYZ公

50、司没有有效地利用了营业杠杆，从而导致了营业风险，即息税前利润的降低幅度高于营业总额的降低幅度。 2.营业杠杆系数的测算营业杠杆系数是指公司营业利润的变动率相当于营业额变动率的倍数。它反映着营业杠杆的作用程度。为了反映营业杠杆的作用程度，估计营业杠杆利益的大小，评价营业风险的高低，需要测算营业杠杆系数。其测算公式是： 式中： DOL - 营业杠杆系数； EBIT - 营业利润，即息税前利润； EBIT - 营业利润的变动额； S - 营业额； S - 营业额的变动额 。为了便于计算，可将上列公式变换如下： F EBITQ(P-V) 或： 式中： DOLq - 按销售数量确定的营业杠杆系数； Q

51、- 销售数量； P - 销售单价； V - 单位销量的变动成本额； F - 固定成本总额； DOLs - 按销售金额确定的营业杠杆系数； C - 变动成本总额，可按变动成本率乘以销售总额来确定。例720 XYZ 公司的产品销量40000件，单位产品售价 1000元，销售总额4000万元，固定成本总额为800万元，单位产品变动成本为600元，变动成本率为60%，变动成本总额为2400万元。其营业杠杆系数测算如下： 在此例中营业杠杆系数为 2 的意义在于：当公司销售增长 1 倍时，息税前利润将增长2倍； 反之，当公司销售下降 1 倍时，息税前利润将下降2 倍。前种情形表现为营业杠杆利益，后一种情形

52、则表现为营业风险。一般而言，公司的营业杠杆系数越大，营业杠杆利益和营业风险就越高；公司的营业杠杆系数越小，营业杠杆利益和营业风险就越低。（二）、财务杠杆利益与风险 1.财务杠杆原理 （1）财务杠杆的概念 财务杠杆，亦称筹资杠杆，是指公司在筹资活动中对资本成本固定的债务资本的利用。公司的全部长期资本是由权益资本和债务资本所构成的。权益资本成本是变动的，在公司所得税后利润中支付；而债务资本成本通常是固定的，并在公司所得税前扣除。不管公司的息税前利润多少，首先都要扣除利息等债务资本成本，然后才归属于权益资本。因此，公司利用财务杠杆会对权益资本的收益产生一定的影响，有时可能给权益资本的所有者带来额外的

53、收益即财务杠杆利益，有时可能造成一定的损失即遭受财务风险。 财务杠杆利益，是指公司利用债务筹资这个财务杠杆而给权益资本带来的额外收益。在公司资本规模和资本结构一定的条件下，公司从息税前利润中支付的债务利息是相对固定的，当息税前利润增多时，每一元息税前利润所负担的债务利息会相应地降低，扣除公司所得税后可分配给公司权益资本所有者的利润就会增加，从而给公司所有者带来额外的收益。例721 XYZ 公司19982000年的息税前利润分别为160万元、240万元和400万元，每年的债务利息为150万元，公司所得税率为33%。该公司的财务杠杆利益的测算如表712所示。 表712 XYZ公司财务杠杆利益测算表

54、年份 （万元）息税前利润息税前利润增长率债务利息（万元）所得税(33%)税后利润（万元）税后利润增长率19981999200016024040050%67%1501501503.329.782.56.760.3167.5800%178% 由表712 可见，在资本结构一定、债务利息保持固定不变的条件下，随着息税前利润的增长，税后利润以更快的速度增长，从而使公司所有者获得财务杠杆利益。在例 712 中，XYZ公司1999年与1998年相比，息税前利润的增长率为50%，同期税后利润的增长率高达800%；2000年与1999年相比，息税前利润的增长率为67%，同期税后利润的增长率为178%。由此可知，

55、由于XYZ公司有效地利用了筹资杠杆，从而给公司权益资本所有者带来了额外的利益，即税后利润的增长幅度高于息税前利润的增长幅度。 （3）财务风险分析 财务风险，亦称用资风险，是指公司在经营活动中与筹资有关的风险，尤其是指在筹资活动中利用财务杠杆可能导致公司权益资本所有者收益下降的风险，甚至可能导致公司破产的风险。 由于财务杠杆的作用，当息税前利润下降时，税后利润下降的更快，从而给公司权益资本所有者造成财务风险。 例722 假定XYZ19982000年的息税前利润分别为400万元，240万元和160万元，每年的债务利息都是150万元，公司所得税率为33%。该公司的财务风险以表713测算如下。 表7-

56、13 XYZ公司财务杠杆利益测算表年份 息税前利润息税前利润降低率债务利息所得税(33%)税后利润息税后利润降低率19971998 1999 400240160 40%33%15015015082.529.73.3 167.560.3 6.764%89% 由表713可见，XYZ公司19982000年每年的债务利息均为150万元保持不变，但随着息税前利润的下降，税后利润以更快的速度下降。例如，XYZ公司1999年与1998年相比，息税前利润的降低率为40%，同期税后利润的降低率为64%；2000年与1999年相比，息税前利润的降低率为33%，同期税后利润的降低率为89%。由此可知，由于XYZ公司

57、没有有效地利用财务杠杆，从而导致了财务风险，即税后利润的降低幅度高于息税前利润的降低幅度。 2.财务杠杆系数的测算财务杠杆系数是指公司税后利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数。它反映着财务杠杆的作用程度。对股份有限公司而言，财务杠杆系数则表现为普通股每股税后利润变动率相当于息税前利润变动率的倍数。为了反映财务杠杆的作用程度，估计财务杠杆利益的大小，评价财务风险的高低，需要测算财务杠杆系数。其测算公式是： 或： 式中： DFL - 财务杠杆系数； EAT -税后利润变动额； EAT - 税后利润额； EBIT - 息税前利润变动额； EBIT - 息税前利润额； EPS - 普通股每股税后利

58、润变动额； EPS - 普通股每股税后利润额。为了便于计算，可将上列公式变换如下： EPS（EBITI）(1T)/NEPS EBIT(1T)/N 式中：I - 债务年利息； T - 公司所得税率； N - 流通在外普通股股份数。例723 ABC公司全部长期资本为7500万元，债务资本比例为0.4，债务年利率8%，公司所得税率33%。在息税前利润为800万元时，税后利润为294.8万元。其财务杠杆系数测算如下： 上例中财务杠杆系数1.43表示：当息税前利润增长 1 倍时，普通股每股税后利润将增长 1.43 倍；反之，当息税前利润下降 1 倍时，普通股每股利润将下降1.43倍。前一种情形表现为财务杠杆利益，后一种情形则表现为财务风险。一般而言，财务杠杆系数越大，公司的财务杠杆利益和财务风险就越高；财务杠杆系数越小，公司财务杠杆利益和财务风险就越低。（三）联合杠杆利益与风险 1.联合杠杆原理 联合杠杆，亦称总杠杆，是指营业杠杆和财务杠杆的综合。