我国房地产价格波动对金融脆弱性的影响研究

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1、编号：时间：2021年x月x日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第40页 共40页I摘要20世纪以来，频繁发生的金融危机表明，房地产业作为重要的支柱产业之一，其资产价格波动对一国金融体系的冲击，也正伴随着世界经济的飞速发展而不断衍生变化。然而对于我国这种经济制度还处于不断探索、完善阶段的发展中国家来说，金融危机的发生将会对整个国民经济体系产生致命的影响。目前随着我国近年来房地产业的不断发展，作为一个新兴行业其发展正处于起步阶段，并还在不断发展和完善中。而现阶段房地产发展与我国宏观经济面及金融机构都存在密切联系，其价格波动对金融体系的冲击不可忽略。因此重视房地产价格波动的内生因素和外部冲击，探

2、索其对我国金融脆弱性的影响以及传导机制，对于建立符合我国现实状况的金融风险监测与预警体系，保证我国房地产市场和金融体系健康且稳定地发展有着重大的意义。本文以经济理论和计量经济学方法为基础，探讨了房地产市场与我国金融脆弱性的影响渠道，并采用向量自回归模型（VAR）对代表房地产价格变动和金融脆弱性的指标建立非结构化的VAR模型，然后利用单位根检验、格兰杰因果检验、脉冲响应函数及方差分析等计量方法研究模型中各个变量之间的关系。模型检验结果表明，房地产价格波动无论是对于宏观经济面脆弱性还是微观金融机构的脆弱性都有显著的影响，其中房地产价格波动对于宏观经济面的脆弱性影响的程度较大，而对微观金融机构的影响

3、较小但是其反应更为灵敏；短期内房地产价格波动不管是对宏观经济还是微观金融机构都有积极的影响，长期内呈现出负面影响；并且金融脆弱性会进一步加剧房地产价格的波动，两者互为因果关系。本文的创新点在于：1.构建了向量自回归模型对房地产市场、宏观经济脆弱性和微观金融机构的脆弱性三者进行综合比较分析，首次对房地产价格波动与金融脆弱性进行实证分析，优于已有的文献只对房地产市场与金融体系中的某个方面的某个因素单独进行考虑的局限。2.总结并概括了房地产市场对于金融脆弱性宏微观两方面的影响机制，并运用多种计量分析的方法对此进行论证和补充。3.与当前相关研究所采用的简单的回归相比，VAR模型更有利于研究变量之间完整

4、而客观的联系。4.本文提出了建立我国早期风险预警体系的关键点。本文的不足之处在于：1.由于向量自回归模型自身是缺乏经济理论前提的，对于估计出的模型中的系数常常难以逐个解释。2.由于金融脆弱性指标体系的确定在学术界还处在不断完善阶段，因此本文所构造的金融脆弱性指数中选取的指标带有部分主观性及经验性，因而其结论不具有严格的科学性。3.要完整的分析我国房地产市场对金融体系的脆弱II性的影响及其特征，仅仅利用12年的时间周期是不够的，并且选择在市场处于成熟稳定阶段的时间周期最为合适，但是我国的房地产市场发展尚处于发展阶段，仅有十多年的数据，并且由于我国经济还处于发展改革时期，大部分数据的波动受到社会形

5、势与政策面的影响会较大。关键词：房地产价格波动；金融脆弱性；VAR模型IIIABSTRACTSince the 20th century,frequent financial crisis shows that,the real estate industry as theimportant one of pillar industries,the shock of its asset prices volatility to the financial systemin one country,is also with the rapid development of the world e

6、conomy and derivativechanging constantly.Especially,financial crises will produce the lethal effect on the entirenational economy system in developing China,whose economic institution is still in the stageof exploration and perfection.At present our country in recent years with the development ofthe

7、 real estate industry,which is as a new industry the development is in the initial stage,andalso in the continuous development and perfection.However the real estate development hasclose contact with macroscopic economy face and financial institutions.So the impact of itsprice fluctuation on the fin

8、ancial system can not be ignored.Therefore we should pay attentionto both the external shocks and endogenous factor of real estate price fluctuation and explorethe influence on financial fragility of our country and the transmission mechanism,which is ofgreat significance for establishing financial

9、risk monitoring and warning system accord with therealistic situation of our country and ensuring that the real estate market and the financialsystem health and stable development.Based on economic theory and econometric methods for background,discusses the contactway between the real estate market

10、and the financial fragility in our country,and by using thevector regression model,establishes indexes of the structural vector regression model on behalfof the real estate price changes and the financial fragility by means of the unit root test,grangercausality test,impulse response function and va

11、riance analysis methods to analysis model ofdifferent variables of the relationship.Model test results show that the real estate pricefluctuation have significant effects on both macro economic vulnerability and microscopicsurface of the vulnerability of the financial institutions;The influence degr

12、ee to the former isbigger,and the latter smaller but more sensitive reaction;In the short term the real estate pricefluctuations to macroeconomic and micro financial institutions have a positive effect,in thelong term present a negative influence;And the financial fragility worsen real estate pricef

13、luctuations,the causal relationship between each other.In this paper there are some creative points:1.For the first time commit to real estate pricesfluctuation and financial fragility in the view of empirical,better than the existing literatureonly on the real estate market and the financial system

14、 in one aspect of a certain factors toconsider.2.Sum up the effects mechanism between real estate market and financial fragility,than use various measurement to analysis and add.3.And the related research institute of thesimple regression,VAR model is more advantageous to the study,complete and obje

15、ctive 4.This paper puts forward key point in the establishment of early warning of the risks system inour country.The shortages:1.Because vector regression model is itself a lack of economic theory of thepremise,estimates for the coefficient model usually cant explain them one by one.2.Becausethe in

16、dex system of financial fragility determined in academia is still in perfect stage,so thispaper the constructed financial vulnerability index selection in the index with part of thesubjectivity and empirical,so its conclusion does not have strict scientific.3.To full analysis ofthe real estate marke

17、t in China on the financial system of the vulnerability of the effect and thecharacteristic,rely on 12 years the cycles of time far is not enough,and in the choice of cycle inmature stable stage is generally the most appropriate,but Chinas real estate marketdevelopment is still in the development st

18、age,only ten years of data,and as a result of Chinaseconomy is in development period of reform,many of the fluctuation of data by policy andsocial situation of big effect.Key Words:real estate price fluctuation;financial fragility;VAR model1目录摘要.IABSTRACT.III第一章绪论.31.1研究背景.31.2研究意义.41.3国内外文献综述.51.3.

19、1国外文献综述.51.3.2国内文献综述.81.4研究内容、方法与论文结构.11第二章房地产价格波动影响金融脆弱性的理论研究.142.1金融脆弱性.142.1.1金融脆弱性的定义.142.1.2金融脆弱性、金融风险、金融危机.152.1.3金融脆弱性的衡量.152.2房地产价格波动.172.2.1房地产价格决定理论.172.2.2房地产价格波动的内涵.182.2.3房地产价格波动的影响因素分析.192.3房地产价格波动影响金融脆弱性的机制分析.202.3.1房地产价格波动对金融脆弱性的传导途径.202.3.2房地产价格波动对金融脆弱性的相互作用机制.21第三章房地产价格波动与金融脆弱性的实证设

20、计.233.1总体设计思路及计量方法.233.1.1总体设计思路.233.1.2计量方法介绍.233.2数据样本选取及特征描述.263.2.1房地产价格波动指标的选取.263.2.2金融脆弱性的衡量指标.263.2.3数据的平稳性检验.282第四章房地产价格波动与金融脆弱性的实证研究.304.1 VAR模型滞后期确定.304.2建立VAR（2）模型.304.3格兰杰因果关系检验.324.4脉冲响应函数分析.334.5方差分解分析.35第五章研究结论和政策建议.395.1研究结论.395.1.1实证结论.395.1.2结论分析.395.2政策建议.42总结与展望.44参考文献.45致谢.45攻读

21、硕士学位期间发表论文的情况.483第一章绪论1.1研究背景20世纪以来，频繁发生的金融危机给世界各国造成了巨大的经济损失，同时也给世界各国的金融体系的安全运行带来了严峻的挑战。金融危机的频繁发生表明，金融脆弱性尤其是发展中国家的金融脆弱性程度更为严重，对它的研究也显得越来越迫切。而2007年以世纪房贷公司申请破产为开端的美国次贷危机，在随后一年多的时间里迅速席卷全球，成为1929年以来最严重的一场金融危机，给世界各国的金融安全带来了重大的冲击。在经历了1998年亚洲金融危机的大量反思和专家学者的大量研究之后，金融体系为何还是如此的动荡？继美国次贷危机后金融系统脆弱性研究再次引起了经济学者们的高

22、度关注。重新审视新近危机对我国金融脆弱性问题的研究也有着重要的意义。国外著名学者Reinhart、Mian和Sufi等人长期以来对金融危机的症状进行追踪，他们发现在金融危机和经济减缓前，资产价格过度繁荣是爆发危机的一个标志。在次贷危机全面爆发前，美国的房价显著抬高，从1996-2005年平均房价增加了大约200%，金融危机爆发后，2008年4月，美国房价同比下跌4.6%。房地产泡沫引发的金融危机使人们关注到房地产价格波动给金融系统的稳定的影响。近年来随着我国的房地产市场的不断发展，我国的房地产过热问题也已经成为了学界、政府与百姓共同关注的焦点问题。自1998年房改以来，房地产产业开始迅速发展起

23、来，2000年后，我国房地产价格波动出现了持续上涨的局面。据国家统计局最新数据显示：2010年全国70个大中城市新建商品住宅销售价格全年平均涨幅在13.67%，在四月份达到17.3%的高点，年末有所回落。而之前国土资源部下属中国土地勘测规划院全国城市地价监测组发布的研究报告显示，2009年全国住宅平均价格为4474元/平方米，涨幅达25.1%，为2001年以来最高水平。目前国际上公认的合理住房价格的房价收入比应该为3-6倍之间，而我国几乎所有城市的房价收入比都超过了10，一线城市大都超过了20，房价严重偏高，完全超出了正常工薪阶层和普通民众的承受能力。2010年，为遏制一些城市房价过快上涨的势

24、头，国务院三次部署调控工作，特别是当年4月印发了国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知。与其他行业不同的是，在房地产业迅速发展的同时，不仅涉及到房地产自身而且还与金融业（尤其是银行业）密切联系在一起。房地产融资创新范围不断扩大，2009年末个人住房贷款新增14万亿元，同比增长47%，这是在房地产市场销量和价格迅速上升的基础上形成，2010年个人住房信贷规模维持高位，开发企业资金规模也不断扩大，2009年4全年房地产开发贷款规模达到了6000亿元，与房地产相关的贷款更是达到了上万亿规模，2010年，房地产业的发展受到宏观经济调控因素的影响，开发信贷势必有所紧缩，房地产企业资金来源结构将发生

25、变化，银行信贷来源占比将减少，外资总体规模维持不变，自筹资金占比将上升。房地产价格过快上涨，引发投资者的投资热情，从而加大对房地产投入。作为资金密集型的房地产业，其发展需要国内金融市场的支持。然而目前国内房地产业融资方式是以房地产贷款为主，且房地产的抵押物品通常为房地产本身，而贷款又是国内银行主要的资产业务，这使得其发展与银行业紧密联系。但房地产发展过热势必会使资金大量流入其中，导致其他产业因缺乏而发展缓慢甚至停滞不前，而房地产由于获得充足资金的支持必然会进一步抬高价格，集聚更大的风险。一旦房地产价格发生剧烈波动，必然会给银行业带来巨大的冲击，同时也会加剧宏观经济的巨大波动，危及金融系统，从而

26、加剧金融脆弱性，影响整个金融市场的稳定运行。因此，在这样的背景下，来研究我国房地产价格波动与金融脆弱性的关系，成为一个较为迫切而有现实意义的问题。1.2研究意义本文主要对我国房地产价格波动与金融脆弱性的关系进行深入研究，这一问题的研究既有理论意义，也有现实意义。首先，房地产价格波动与金融脆弱性的关系的研究具有重要的理论意义。目前国内外关于金融脆弱性的研究多集中在金融脆弱性的度量上、评估体系方面以及其形成机制的理论分析上，较少与资产价格波动联系起来，一些涉及到资产价格波动的研究也仅仅考虑的是股票市场的资产价格波动。而关于资产价格波动多着重于其对宏观经济、货币政策的影响以及与单个宏观经济指标的理论

27、和实证分析的研究，涉及金融脆弱性领域的较少；而将房地产价格的波动从资产价格中独立出来，研究其影响金融脆弱性的作用机理及实证分析的就更少了。本文将通过分析我国房地产业与宏观经济以及金融业的共生关系入手，研究它们之间的关系，从理论的角度阐述房地产价格波动影响宏观经济及金融机构的脆弱性的渠道及作用机制，这有助于为政府部门做出决策提供理论依据。其次，由于房地产价格波动与宏观经济及金融业有着密切的关系，从而使得其波动与金融系统的脆弱性息息相关，因而使得本文对房地产价格波动与金融脆弱性相互影响的研究具有现实意义。在20世纪80年代发生的美国银行业危机中，房地产信贷损失及其诱发的风险就是银行倒闭的重要原因；

28、20世纪90年代以来，尤其是日本泡沫经济破没及亚洲5金融危机中，房地产都扮演着十分重要的角色；2007年底，由美国次贷危机引发的全球金融风暴，这场源于房地产业的危机，其中房地产抵押贷款就是其导火线，从而使得房地产价格波动问题的研究成为金融稳定研究中值得高度关注的问题。目前我国暂时还没有大范围内的房地产泡沫破灭的先例，而我国房地产市场还处于不断发展中，由于房地产市场的不成熟和制度性的缺陷，使得其发展与宏观经济产生了背离，也一度出现了过热的现象，这必然对经济发展产生一定的影响，特别是近几年房地产市场波动幅度逐渐增大，不稳定性加剧，已经在金融体系内积累了大量的风险，在国际低利率与较多的流动性使得主要

29、发达国家房地产价格不断攀升、关于全球地产泡沫的危言不断的背景下，我国作为经济制度正处于不断探索和完善阶段的发展中国家，置身其中显然难以独善其身。因此，对于我国房地产业不能按照一般产业问题来研究，而要从全局来审视它对金融脆弱性的影响。1.3国内外文献综述目前国内外关于金融脆弱性微观机制的研究，大多集中在资产价格波动所导致金融风险的集聚进而影响金融脆弱性的微观机制的分析。而将房地产市场从资本市场中独立出来，专门研究房地产价格波动对金融脆弱性影响的研究比较少，然而由于近年来国内外相关学者对近几十年来金融危机的追踪研究发现，随着房地产市场的发展，房地产市场价格波动对金融危机的爆发，即加剧金融脆弱性有着

30、至关重要的作用。因此，这部分主要通过对国内外关于资产价格波动与金融脆弱性以及房地产价格波动与金融危机和金融脆弱性关系的文献进行综述的。1.3.1国外文献综述自国外著名学者海曼明斯基（Hyman P.Minsky）提出金融脆弱性的概念以来，国外学者对金融脆弱性形成机理的研究文献不断在增多，而大多研究集中在资产价格的大幅度波动如何通过信贷渠道来影响银行脆弱性乃至整个金融的稳定性。目前关于资产价格波动与金融脆弱性关系的研究的文献笔者将从影响机理的理论分析和实证检验两个视角来进行归纳和阐述。国外关于资产价格波动与金融脆弱性关系的理论研究主要集中在以下三个方面：资产价格波动通过银行信用、银行流动性、加剧

31、信息不对称问题和传递未来不平衡信息四个方面来影响金融稳定性及加剧金融脆弱性。Bemanke和Lown（1991）从银行信用扩张的角度研究了资产价格波动的影响。他认为资产价格大幅度下跌会导致银行和借款者的资产负债表状况会恶化，进一步影响到借款者的信用获得能力和银行的信贷扩张能力，从而造成6信用紧缩（credit crunch）1。对于借款者来说，资产价格上升会使得借款者的净财富增加，则此时可用来供抵押的资产价值上升，因而提高了借款者获取银行贷款的能力，同时也提高了借款者的负债率，进而扩大了银行资产暴露于风险的比重，从而增加了金融体系脆弱性。而当资产价格下跌时，则正好相反，此时借款者由于净财富和现

32、金流下降，即可供抵押的资产价值下降，导致借款者获取信贷的能力大幅度下降。对银行来说，资产价格的下跌使得大面积的贷款损失，而银行在其权益资本遭到损失的情况下会为了满足管制性资本金标准的要求出卖资产并缩减贷款供给，这就是所谓的资本金紧缩（capital crunch）导致的信用收缩效应。Nan-Kuang Chen（2000）把银行和耐用资产引入到他的动态一般均衡模型，而其中的耐用资产不仅是资本品也是抵押品，并在其模型中分析资产价格和银行信贷之间的相互作用机制2。针对已有宏观经济学模型中不考虑银行、回避违约问题以及着重分析稳定状态的局限，Goetz von Peter（2009）在一个简单宏观经济

33、学模型考虑将银行和资产价格纳入到其中，并进一步分析了大范围违约对于银行体系的影响，研究表明信用、资产价格和贷款损失之间的相互作用能解释金融不稳定的发生3。Allen和Gale（2000）建立了关于资产价格泡沫存在性问题的模型，在其中将信贷可得性的突然改变和资产价格波动联系起来了。投资者通过借款来投资风险资产，他们的决策中包含了他们对未来信贷的可得性预期，即他们从银行借款多少，为风险资产要付出多少。信贷扩张与风险转移通过下面两种方式相互作用：一是当期的信贷扩张使投资者更倾向投资于风险资产，从而会抬高资产的价格；二是对未来信贷扩张的举起也能抬高当期的资产价格。他们在文中强调第二种方式对危机的发生具

34、有重要的影响，也就是说未来信贷可得性的改变会导致金融危机4。Borio和Lowe（2002）认为金融不平衡的扩散往往孕育着大范围的金融危机，而此时良好的经济环境则掩盖了这种金融不平衡。迅速的信用扩张、资产价格的繁荣与破灭及超过平均水平的资本积累等因素增加了未来金融不稳定发生的可能性，而各种因素同时发生会提高危机发生的概率5。在研究资产价格波动和银行流动性两者之间的关系方面：Allen和Gale（1998）借助一个模型来表示一个持有非流动性资产但包含风险收益的代表性银行。在存款者预期风险资产收益低的情况下易导致银行发生挤兑。而此时银行为了满足存款者的流动性需求会尽量出卖所持有的风险资产，这样则会

35、导致资产价格的下跌，银行危机进一步传染到资产市场上来6。Allen和Gale（2000）用另一个模型考虑了交叉持有储蓄的银行。如果银行为了满足顾客的流动性需求，进而清偿他们对于其他银行的权利，那么会导致传染性甚至最终的破产7。Allen和Gale（2004）认为在短期银行的流动性需求缺乏弹性，尽管是对流动性需求的小冲击也可能会使得资产价格大幅度波动、银行违约或者以上两者同时发生8。Mishkin（1999）的研究中强调了在引发金融危机中信息不对称的重要作用，他认为信息不对称问题阻碍了金融系统功能的正常发挥。他7揭示了金融脆弱性，提出了金融不稳定假说，当对金融体系的冲击干扰了信息流，并由此使得金

36、融体系不能将资金进行有效的融通时就发生金融不稳定。他认为非金融机构的资产负债表状况恶化是信息不对称问题的关键9。资产价格波动通过传递未来不平衡信息来影响金融脆弱性方面，Marshall（1998）对股票市场的价格波动进行了研究，认为股票价格是未来发生危机的函数，也就是说未来发生的概率上升的话，股票价格则会下跌，即当期的股票价格可以用来预示未来系统性危机发生的可能性10。此外Peter（2004）探讨了资产价格波动与银行脆弱性两者之间的相互作用机理，提出了一般均衡分析，并指出了连接两者的主要因素，他还认为在资产价格下降和银行危机之间存在一个间接、非线性和涉及反馈的过程11。关于资产价格波动与金融

37、脆弱性关系的实证研究中，早期的实证检验大多集中在个案研究，因此其结论的解释力不具有普遍性；而近年来的实证检验侧重以多国跨年度的长期数据作为研究对象，设置相应指标通过定性和定量的分析方法来检验资产价格波动、信用扩张之间的相互关系及它们在导致金融体系不稳定中的作用,使得其结论更具有解释力。Fisher（1933）是最早分析金融体系脆弱性对实体经济影响的著名学者。在他的理论基础上，Wilson（1990）对美国历史上四次主要的股票市场崩溃和金融危机之间的相互关系进行了分析，发现二者之间是高度相关的12。Hutchinson和McDill（1999）在研究中指出，股票价格的下跌是预示未来银行危机的一个

38、非常重要的指标13。Eichengreen和Arteta（2000）通过对19751997年间75个新兴市场国家的数据进行分析，结果表明快速的国内信贷是导致银行危机最主要的原因之一，且国内信贷繁荣领先于银行危机14。Hahm和Mishkin（2000）在信息不对称的理论框架下分析了韩国的金融危机，其研究结果表明，在危机发生前导致银行资产负债表状况恶化的重要原因是信贷迅速扩张15。Borio和Lowe（2009）借助了Kaminsky和Reinhart的研究方法将信用缺口、资产价格缺口和投资缺口联系在一起，检验了资产价格、信用和投资的繁荣是否为金融危机的爆发提供了有用的信号，其研究关注了积累的过

39、程，同时考虑各指标的组合，以及上述各指标在预测近三年危机中的作用16。随着近年来金融危机的频繁发生，金融脆弱性问题的研究再次引起了高度的重视，专家学者们对金融危机进行了大量的反思和研究，发现房地产市场中房地产价格波动在金融危机中起着重要的作用。Reinhart（2008,2009,2010）、Mian和Sufi（2008）长期以来对金融危机的症状进行追踪，他们发现在金融危机和经济减缓前，资产价格过度繁荣是爆发危机的一个标志。在次贷危机全面爆发前，美国的房价显著抬高，从1996-2005年平均房价增加了大约200%，金融危机爆发后，2008年4月，美国房价同比下跌4.6%17-19。Martin

40、Feldstein（2008）认为美国房地产泡沫的破灭是这次危机的直接原因，房价下跌最初引发8次级抵押贷款问题之后蔓延到房地产抵押贷款市场和其他金融市场20。Baker（2008）则在其研究中指出当前金融危机的核心因素就是房产泡沫，非理性的繁荣创造的融资环境影响到金融监管系统功能的发挥，最终导致泡沫破灭而给国家带来了严重的灾难21。Demyanyk和Hemert（2008）分析贷款特征、借款人特征和房价上涨这三个因素对美国次贷危机的解释能力，并通过实证分析发现，房价上涨和借款人特征是最重要因素22。Guttmann和Plihon（2009）剖析了美国次贷危机的根源，是由房价上涨导致的住房危机转

41、化为全球信用危机，所谓的“民主化的住房拥有率”迅速变成了创世纪的高违约率和取消抵押品赎回权，导致市场预期以及投资者和银行重新评估其投资组合，带来信贷紧缩和广泛的经济动荡，文中指出要解决住房问题主要还是通过创造就业机会和提高收入的计划，而不是通过按揭计划23。Barrell,Davis,Karim and Liadze（2010）提出监管因素是影响危机概率的一个重要方式，并认为随着房地产价格上涨会影响资本和流动资金比率，进而影响消费总需求而导致金融脆弱性，并利用2007年2008年的次贷危机的样本进行分析，结果表明通过更高的资本和流动性的标准来更强的防御能显著降低危机的可能性24。对于房地产价格

42、波动的金融效应问题也逐渐成为了当前经济学家门关注的焦点，而当前研究文献主要集中在资产价格波动的理论是实证的分析，多半考虑的资产价格仅限于股票市场上股票价格，而对于发展中的房地产市场考虑较少，然而通过近年来经济学家们对金融危机的追踪和反复审视，充分表明房地产市场价格波动对加剧金融脆弱性有着关键的作用，因此，对于将房地产价格波动问题从资产价格波动中剥离出来研究金融脆弱性是十分必要的。1.3.2国内文献综述目前国内关于房地产价格波动与金融脆弱性问题的研究起步较晚，大多是在国外研究的基础上研究了资产价格波动与银行脆弱性之间的相互影响机制的理论，以及房地产价格波动与金融风险的理论分析以及它对宏观经济所带

43、来的影响的理论与实证分析的研究上。银行危机是分阶段逐步实现的，首先是在居民和企业不断增加风险，然后再由银行部门逐渐变的脆弱性而影响金融脆弱性。在资产价格波动与银行脆弱性方面，唐建伟等（2006）的研究主要通过信贷风险渠道、市场风险渠道、经纪业务收入渠道、为附属机构注资的风险渠道及“第二回合”渠道等传导途径分析资产价格波动对银行系统稳定性的影响，并通过实例（斯堪的纳维亚和日本的银行危机）证明，资产价格剧烈波动对银行的研究影响25。段军山（2007）分析了资产价格波动对银行危机横向和纵向两个方面的传染效应，作为资产价格暴跌是银行危机的重要指标，国内外银行之间的同业往来形成的债权、9债务链条成为银行

44、危机纵向传染的直接途径，这种横向纵向传染往往交织在一起引发金融危机26。孔庆龙等（2008）在进一步完善了Peter提出的一般均衡模型，认为资产价格下降与银行危机之间存在两个反馈过程，一个是直接作用银行资本的即时过程，另一个就是Peter所说的间接过程27。孔庆龙（2010）进一步针对资产价格波动和银行脆弱性两者之间的关联性问题，在前人的对于资产价格波动盒银行信贷债权之间的传导的研究基础上，从股市过度波动、金融泡沫、汇率波动以及金融自由化层面等剖析了资产价格波动与银行等金融市场脆弱性联动的本质，高度概括出了两者之间的关联机制28。丰兴东等（2008）从资产价格波动对金融稳定的影响这个视角出发，

45、结合了传统资产泡沫模型、费雪“债务-紧缩理论”、阿伦与盖艾模型三种经典模型及其理论，建立金融中介和投资者的博弈模型对资产价格泡沫的形成、破灭的过程及该过程中由于信息不对称所产生的道德风险和逆向选择问题进行分析29。郑朝旭（2009）采用了向量自回归模型对资产价格波动（包括股市和房地产）与商业银行脆弱性进行了实证检验，实证结果表明，股市价格和房地产价格波动都对商业银行的脆弱性有着显著的影响，并且房地产价格波动的影响更为重大30。随着房地产价格波动问题引起专家和学者们的高度关注后，国内对于这方面的研究文献也越来越多了。在房地产价格波动与金融风险的研究方面，皮舜、鲁桂华等（2004）与金融市场一样，

46、房地产市场也是风险积聚的重要载体，并且两个市场在运行中还表现出了相互共生的关系更容易促使风险积聚31。文彬（2007）以我国房地产市场为例，通过实证分析说明了我国房地产价格与信贷扩张之间的因果关系以及在商业银行中、长期存在流动性风险还有结构不合理等问题32。程鹏（2008）从房地产价格波动和银行体系两者间的关系出发，探讨了房地产价格波动与银行信贷是相互关联的，房地产价格波动会通过对货币政策传导机制的影响其效应将通过经济主体的消费投资行为传递33。段军山（2008）从银行信贷的角度分析了房地产价格波动会使得银行的脆弱性加强，房地产泡沫的破灭则导致银行的资产负债表进一步恶化、信心危机以及“信贷紧缩

47、不良贷款”的陷阱34。昌忠泽（2010）剖析了美国次贷危机的导火索是房地产泡沫的破灭，同时指出我国房地产泡沫的三大根源以及所隐藏的巨大的财政风险和高度集中于银行体系的金融风险，并建议适时的调整我国的宏观经济政策35。同时对于房地产波动与银行业风险的研究也不少，段泽东等（2007）以2000年1月到2006年8月的月度数据为研究对象通过实证分析研究了房地产价格波动与银行信贷增长之间的相互作用机制，实证表明它们之间互为存因果关系36。在连平（2009）结合我国的实际情况分析了我国房地产市场价格波动对银行业的风险主要通过信贷风险渠道和“第二回合”效应风险，后者是指在某一个时期房地产价格下降会通过影响

48、宏观经济、金融环境来影响银行稳定性的风险37。张朝洋（2010）基于SVAR模型从实证的角度分析了我国房地产价格波动和信贷支持两者之间的联系38。10而对于房地产价格波动对宏观经济稳定的影响的研究多从货币政策传导机制的角度出发来分析其原因以及其影响的。国内学者王来福（2008）通过建立向量自回归模型基于脉冲响应函数的方法对宏观经济变化与房地产价格的动态影响进行研究，实证结果表明GDP变化所带来的冲击会对房地产价格有一个长期的正向影响，在短时间内会迅速拉升房价但之后影响将减弱并长期处于低水平39。周建军、邬丽萍（2009）研究认为具有虚拟资本性质的房地产是重要的吸纳流动性过剩的载体，而流动性过剩

49、会通过一定的途径影响房地产市场，同时潜藏着巨大的风险40。周建军（2009）采用了协整分析了影响我国房地产价格的因素，并利用H-P滤波计算我国房价偏离均衡价格的程度，认为我国房地产市场存在“局部泡沫”41。徐凯（2010）基于VAR模型对我国房地产价格货币传导机制进行了实证研究。对于房地产价格波动与金融脆弱性方面的研究主要集中在对房地产价格波动与金融风险的理论研究以及房地产价格波动对银行业和宏观经济的影响两个方面42。唐志军（2010）利用协整和VAR模型实证分析房地产价格波动通过多种渠道对我国宏观经济状况的影响，实证结果表明我国的房地产价格波动对社会消费品总额的波动有显著的负向影响，并且房地

50、产价格波动对消费波动的贡献都超过了2.5%；同时结果显示我国房地产价格的增长速度与通过膨胀有显著的正相关，并且通货膨胀对房地产价格波动的冲击有一定的响应，在影响达到最大以后会出现不稳定的、甚至负的影响43。崔光灿（2006）在BGC模型基础上建立了包含金融加速器的两部门动态宏观经济学模型，同时利用我国房地产价格的变化作为研究对象来研究资产价格波动对我国宏观经济稳定的影响，认为可以运用金融加速器的机制来解释我国宏观经济运行中由于资产价格波动引起的宏观经济的波动44。武康平等（2011）在“金融加速器”理论的指导下，通过构建含有房地产加速器的一般均衡的经济模型，结合我国的实际情况模拟出在外生冲击下

51、我国房地产市场对宏观经济的影响，验证了我国房地产价格变动对宏观经济确实存在一定“加速器”的作用：即当房地产加速器机制存在经济中时，其对经济影响的冲击将被放大，进而会加速经济的波动45。谭政勋等（2010）假设金融体系是日益同质化和顺周期化的条件下，利用了动态的宏观经济模型从理论上分析了信用扩张和房价波动对金融稳定的影响，结果表明，在信用扩张时，房地产价格是上涨的，同时信用扩张的顺周期性会进一步加速房价的上涨，信用的收缩和扩张会导致房价的波动，对我来说，房地产价格波动相对于受利率等价格工具的影响而言，越来越对信用扩张程度等数量型货币工具的影响更加敏感46。1.4研究内容、方法与论文结构本文主要研究我国房地产价格波动与金融脆弱性的之间的关系。具体来说，房地产市场在我国金融体系中扮演着什么样的角色，其过度繁荣对我国宏观经济及银行业将蕴藏着怎样的风险。房地产资产价格的波动及其风险的传导机制是怎样的，与我国金融体系的脆弱性是否存在因果关系，是否存在显著的相关关系以及相互之间是怎样影响的。笔者希望通过理论与实证分析来回答以上这些问题。本文主要运用现代计量方法向量回归技术（VAR）,在选取了代表房地产价格波动和金融体系脆弱性的指标建立非结构性的向量自回归模型，并运用相关的理论方法解释模型中各个变量的关系。如用ADF单位根法检验时序变量的平稳性；利用格兰杰因果关系检验