简体利率衍生商品发展里程碑债券期货商品介绍与国际债

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1、利率衍生商品开展里程碑一一债券期货商品介绍与国际债券期货开展概况丁俊仁 丁杰文利率期货的历史金融期货开展可以追溯至1971年，当时美国退出原本西方国家固定彼此汇率的布富顿森林协议 (Bretton Woods Agreement),汇率从此由固定转为浮动。为了稳定汇率，各国纷纷 调整国内的利率，造成利率的大幅波动。这时为了躲避利率波动幅度加大所造成的投资风险， 金融期货便丁来年诞生了。当时刚好美国的金本位制度瓦解，加上美国政府大量发行国债来偿付庞大的债务，使得国内的通货膨胀问题逐渐恶化，利率波动更加剧烈。为应付新的经济情势，满足金融界 的需要，美国芝加哥期货交易所 (Chicago Board

2、 of Trade, CBOT)便丁 1975年推出 GNMA-CDR期货(该期货的标的物为房屋抵押贷款证券化后所发行的债券)，成为世界上 第一个利率期货契约。接着，CBOT 乂丁 1977年推出美国国债期货 (U.S. Treasury BondFutures)契约，成为目前为我们熟知的政府债券期货品种的起源。由丁债券期货提供躲避利率风险的渠道，使得投资机构纷纷参加债券期货的交易市场， 这股债券期货投资热潮影响深远，甚至在1982年12月，由丁 CBOT宣布圣诞假期提前休市， 竟然令美国财政部不得不延缓预定的国债发行，原因就是国债自营商购得债券后无法通过期 货来避险，由丁 No hedge,

3、 no auction.,国债的发行将无人问津。也就是说，在国债期货推 出的五年后，一个交易所的国债期货是否开市，已能影响到国家财政部的国债发行成功与否 了！债券期货的概念债券期货(Bond Futures)是利率期货(Interest Rate Futures)的一种，是一个标准化的买 卖契约，买卖双方承诺以约定的价格，丁未来特定日期，买卖一定数量的某种利率相关商品。 这个 利率相关商品通常是一个中长期的债券。金融名词辨析从各国的交易品种来看，利率期货分为两种，一种是短期利率期货，另一种是 中长期利率期货。所谓长期与短期，区别不在期货到交割日的时间长短，而是 标的物的剩余期限长短。短期利率期

4、货的标的物通常是未来一笔现金流或是一 年以下的票据，长期利率期货那么是以一个一年以上的债券作为标的物。本文所说的债券期货指的就是后者债券期货与国内当前讨论的债券远期交易Bond Forward有很大的不同，债券期货有以下特点：1标准化的契约，2保证金交易，3在集中市场交易， 违约风险由结算 机构承当，5交易信息通常透明且传播迅速。由丁有这些特点，世界各国的债券期货交易 主要在期货交易所中进行，而债券远期交易那么以柜台买卖的形式OTC进行交易。此外，这里所说的债券期货与国内谈之色变的国债期货327事件中担任主角的国债期货有很大的不同，不同之处在丁以下几点：1. 债券期货的标的物是一个虚拟的债券，

5、由交易所设定的票面利率与待偿期，但是没有起息 日、没有到期日，债券的生命期永远为设定的待偿期。2. 债券期货到期后，如果有未平仓未对冲的仓位，可选择以实物交割或是以现金交割。3. 如果以实物进行交割，那么期货卖方必须按照交易所设定的一篮子可交割券Deliverables择一个或数个品种进行交付，而期货买方那么需按照通过一定规那么与公式所计算出来的交割 金额进行支付。这种债券期货设计比以前国内的国债期货有以下几个优点：1. 债券期货是一种标准期货，不仅可以提供避险的机制，而且这个避险的机制能为相应的一篮子可交割券提供避险渠道，也能为整个债券投资组合提供避险功能。以前的国债期货只能为对应的国债现券

6、提供避险，不能推及其它国债，更不能为投资组合避险。2. 可以用现金交割，因此一旦发生卖方到期后无实券可供交割时， 还可以采用现金进行交割， 以降低市场交割风险。3. 实物交割可以选择一篮子可交割券，这样可以把引发交割风险的阈值Threshold提高。假设市场上每个债券流通量为200亿元，某个债券期货对应有5个可交割券，如果到期时 期货的未平仓量大丁现券流通量，对以前的国债期货只要未平仓量超过 200亿就一定发生 爆仓风险，对新的债券期货，未平仓量必须超过1000亿才会发生这个问题忽略市场流动性问题，这使得国债期货327事件再次发生的可能性大大减小。4. 债券期货的投机与套利本质与以前的国债期货

7、大不相同。以前国债期货的投机者几乎是以对赌价格为操作手段，由丁期货损益就是现券当前与到期的价差，因此多空双方会毫 不犹豫的投入资金拉抬现货价格或是压低现货价格，甚至出现合纵连横、相互合谋的情况。演变到最后多空双方的未平仓量都会大幅积累，产生市场爆仓风险。而新的债券期货由丁有了一篮子可交割债券，对赌价格中的 价格常会因为可交割券中最廉价的债券Cheapest to Delivery, CTD价格改变而改变了双方的损益，这样使得 投机者的损益无法事先衡量，分散了双方各自联盟的力量，使得双方剑拔弩张的形势缓和， 从而减低了市场爆仓风险。5. 债券期货拥有激活现券市场的作用。国内的债券交易机构有喜新厌

8、旧的现象，即新发行的债券广受宵睐，交易者众且流动性好，但有很多债券，尤其是银行间债券市场的债券， 那么是无人问津、倍受冷淡，甚至没有流动性。不过，在全球性的降息过程中，我们已经看到，有些债券期货的CTD正是一些票面利率高、流动性低的老债券，因此从理论上来讲，当期货到期时，卖空期货那一方最好的 交割策略就是把这些不流动的老债券拿出来交割，这样就能增加这些老债券的流动性、激 活老债券在收益率曲线形成上所扮演的角色。因此，真正的债券期货比起以前的国债期货，多了两份优点，少了三份缺点，从市场长远开展与风险控制角度而言，是个更平安、更优良的期货商品。债券期货的功能债券期货有以下的功能：1. 价格发现期货

9、丁未来时间的交割结算特性，使得价格发现功能成为期货最重要的功能。依据持 有本钱理论(Cost of Carry),期货价格应为现货价格加上期间的持有本钱扣掉交易本钱。 实际上现货价格会一直在变，期货的价格也会随着市场变化而变动， 期货的交易者会根据 各种因素对未来现货价格进行判断而做出买卖决策，因此期货与现货价格的不一致会反映 出市场未来的走向。另外，期货市场是集中交易市场，期货价格代表了最大多数人共同决定的价格，因此 期货价格往往成为现货市场价格的重要指标。最后，期货市场存在着大量的套利者，这些套利者不断地监视着现货与期货市场的价 格，从而进行套利交易，这使期货价格与现货价格问一直维持着合理

10、的关系，更好地促进 期货的价格发现功能。2. 风险转移一个良好的金融市场，一定会满足三类投资人的需要：投机型投资人、避险型投资人 以及套利型投资人。有了套利型的投资人，市场价格形成机制更有效率；有投机型投资人 的存在，避险型投资人才能将其风险转移投机型投资人，也就是说，投机型投资人是风险的承接者。而利率期货那么在这三类投资人之中扮演最有效也最灵活的桥梁角色。3. 避险工具国内的债券市场交易成员除了一般投资人以外，还包含有证券公司、保险公司、基金 公司、银行以及财务公司，这些机构通常持有大量的债券，而这些债券多数因为营运上的 原因或是法规限制，不能很好地在市场上进行灵活的交易，甚至有些券种根本没

11、有流动性。 所以当市场发生变化，如利率上升时，这些库存的债券价值降低，从而无可防止地给这些 金融机构带来损失。如果有了债券期货，这些投资机构便能利用债券期货进行避险，因为期货避险时，只要在 到期前平仓，便不需要实物债券的交付，直接以保证金进行结算，因此降低了交易本钱的 同时也让避险成为可行。至丁避险的方法，请见后文的详述。4. 投资组合久期Portfolio Duration的调节器投资组合久期是衡量利率变化对一个债券投资组合价值变动的敏感性，久期越大,投资组合受利率变化的敏感度越大。因此当投资者预期利率会发生改变时，必须判别利率改变的 方向升高还是降低，进而调整手中持有债券组合的成分，以改变

12、投组的久期，适应市 场未来的变化。以往，这样的作法必须通过买卖债券来完成，比方说，要想延长投资组合的久期，那么需先 卖掉久期较小的债券，用得到的钱买入久期较长的债券，这样做的交易本钱很高。由丁债券期货的交易标的物是一个虚拟的债券，本身也是个固定收益证券，因此通过债券 期货的交易就可以在不进行实物债券买卖的情况下、仅需保证金交易就能到达调整久期的 效果，这对投资人、尤其是大资金型的机构，特别方便也特别有效率，对安定市场可起到 正面的帮助作用。5. 更有效的资产配谿工具保险、基金、银行等大资金的投资组合管理者，常会为了因应市场环境的变迁而调整其投 资组合中各种资产来到达提高操作绩效的目的。在以往，

13、必须通过现货的买卖才能到达， 有了债券期货，就可以通过保证金交易来到达相同的效果，而且效率更高。6. 提高资金运用效率就像前面提到的，期货交易可以通过保证金交易来完成， 因此进行债券期货交易并不需全 部的本金，只须付出小额度的保证金就能进行大金额的交易，因此交易本钱就比现券交易低。投资者运用低本钱的期货进行避险、套利或资产配谿时，所需资金不需太多，多余的 资金可做其它用途，相应地也就提高了资金运用效率。7. 增加交易的灵活度不需实物、通过保证金来交易的债券期货，带给投资人以更大的交易灵活度。在传统现货 买卖上，如果投资者因看好某个债券最好是期货的CTD想买进，苦丁手中无钱，就只能望券兴叹，但是

14、通过债券期货，投资者只要缴交少量的保证金就能取得买入该券的权 利，到期交割时再交付全部的交割金取得债券，或如果到期前期货价格上升就卖出，获利 了结。同样的推论也可以应用在看空债券上。因此，有了债券期货，投资人对交易时机的掌握度将会变得更高，因此债券期货交易常会比现货交易更容易到达资产配谿的目的。国际主要债券期货品种与交易概况债券期货的开展虽然短暂，但是交易量已经超过了商品期货，除了期权(Option)以外，债券期货也凌驾丁股指期货，其中在欧洲交易所(EUREX)交易的债券期货，分别排名第三、四、五，仅低丁韩国交易所(KSE)的期权与美国芝加哥商业交易所 (CME)的欧元期货，比欧洲 股指期货要

15、高，同样的状况也发生在美国，CBOT的十年期国债期货的成交量低丁 CME欧元 期货，但也比CME的股指期货成交量要大。另外，2002年整年统计显示，欧洲交易所的长、中、短期债券期货为所有债券期货成交 量之首，使EUREX成为全球债券期货市场的中心。2002年及2001年全球债券期货成交量排名统计M illio n 口 200 2 V ol 200 1 V ol资料来源：Futures & OTC World ,台湾期货交易所提供以下简要介绍美洲、欧洲、业洲三个具代表性的期货交易所的债券期货品种与概况，其 中美洲选择CBOT,欧洲选择EUREX，业洲介绍东京证券交易所 (TSE)。1. 美国芝加

16、哥期货交易所(CBOT)CBOT的债券期货商品结构最为完整，包含短、中、长期的美国国债期货契约，短那么2年, 长那么30年，其中的10年期债券期货那么是成交量最大的商品(以 2002年为准)，下表是美 国CBOT国债期货契约规格。CBOT政府债券期货契约规格契约名称三十年期美国十年期美国五年期美国二年期美国政府债券期货中期债券期货中期债券期货中期债券期货交易标的面额10万美元票而利率6% 长期国债面额10万美元票而利率6%10年期国债面额10万美元票而利率6%5年期国债面额20万美元票而利率6%2年期国债可交割债券(略述)待偿期至少15年的 长期国债待偿期6.510年的中期债券待偿期4年3个月

17、以 上，发行期限小于 5 年3个月的中期债券待偿期至少1年9个月2 年，且发行时的到期期限不 超过5年3个月的中期债券报价方式百元报价最小升降点1/32 点1/64 点1/128 点交割月份3, 6, 9, 12最后交易日交割月份倒数第七个营业日以下取较早者：1. 当月2年期债券标售前第二个营业日2. 当月最后营业日最后交割日交割月份最后一个营业日最后交易日后第三个营业日交割方式联邦准备国债登录转账系统(实物交割)交易时间人工喊价：周一至周五7:0014:00;电子盘：周日至周五20:00隔天16:00;到期契约最后交易日交易至当日中午涨跌限制无仓位限制无无无最近月：5,000 口其它单月：无

18、限制合计：5,000 口资料来源：CBOT ,红顶金融工程研究中心整理2. 欧洲交易所(EUREX)EUREX主要的债券期货包括长期欧元债券(Euro-BUND Futures)、中期欧元债券期货(Euro-BOBL Futures)，以及短期欧元债券期货(Euro-SCHATZ Futures),其2002年的年成 交量分别为19,126万、11,468万及10,8761万口，大幅领先CBOT的美国债券期货，稳 居全球前三大债券期货，而 EUREX也超越CBOT成为全球最大的期货交易所。下表为 EUREX债券期货的合同规格：EUREX债券期货合同规格合同名称长期欧元债券期货(Euro-BUN

19、D Futures)中期欧元债券期货(Euro-BOBL Futures)短期欧元债券期货(Euro-SCHATZ Futures)交易标的面额100,000欧元票而利率6% 德国政府长期债券面额100,000欧元票而利率6% 德国政府中期债券面额100,000欧元票而利率6% 德国政府短期债券可交割债券待偿期8.5年至10.5年发行金额20亿欧元以上 德国政府长期债券待偿期4.5年至5.5年发行金额20亿欧元以上 德国政府中期债券待偿期1.75年至2.25年发行金额20亿欧元以上德国政府短期债券报价方式百元报价最小升降点0.01相当于10欧元交割月份三个季月3, 6, 9, 12季月循环最后

20、交易日交割日前一个官业日最后交割日交割月份第10日，假设该日为非营业日，那么顺延至最近的营业日交割方式实物交割交易时间一般交易时间为 8:0019:00 ;最后交易日交易时间至 12:30涨跌限制无仓位限制单一月份80,000 口单一月份50,000 口单一月份40,000 口资料来源：台湾期货交易所提供，红顶金融工程研究中心整理3. 日本东京证券交易所TSE日本曾是业太地区的重要金融中心，因此日本的债券期货推出的得相当早。1985年，日本开放了十年期政府债券期货的交易，其后1988及1996年乂推出二十年期及五年期的债 券期货。日本的债券期货交投也很活泼，在2002年曾名列全球第十大债券期货

21、交易商品。 以下为日本债券期货的合同规格。：日本政府债券期货合同规格合同名称5年期政府债券期货10年期政府债券期货20年期政府债券期货交易标的面额1亿日元票而利率3%5年期日本政府债券面额1亿日元票而利率6%10年期日本政府债券面额1亿日元票而利率6%20年期日本政府债券可交割债券待偿期4至5.25年5年期日本政府债券待偿期7至11年10年期日本政府债券待偿期15至21年20年期日本政府债券报价方式百元报价最小升降点0.01点相当于10,000日圆交割月份三个季月3、6、9、12季月循环最后交易日最后交割日前第七个营业日最后交割日交割月份第20天交割方式实物交割交易时间9:0011:00; 1

22、2:3015:00 ; 15:3018:00仓位限制无，但假设单一账户持有最近月合问净仓位有以下情况之一者，须向交易所申报该账户相关资料：1. 五年期公债期货 500 口2. 十年期公债期货 1,000 口3. 二十年期公债期货 500 口资料来源：台湾期货交易所提供，红顶金融工程研究中心整理台湾公债期货开展状况台湾的金融市场上，债券开展得非常快，现券交易的金额从 1991年的1088亿美元跳升 到2001年的31441亿美元，十年间成长了 28倍，每日平均成交量超过125亿美元，比一周 的股票市场总成交金额还大。由丁债券已经成为台湾金融市场的重量级商品，相比拟而言台湾的股市拥有股指期货与 股

23、票选择权，而债券市场却没有良好的衍生性商品，虽然早已开放债券远期交易，但是成效 不彰；加上台湾的金融环境已与国际接轨，国际的经济情势变动很容易影响台湾的利率环境。 国际接轨后资金流动的速度与规模增长快速，各种金融商品的价格波动程度与日俱增，债券 投资者所面临的风险越趋明显，因此，为了提供固定收益证券的避险渠道，台湾丁 2003年完 成了利率期货规划，并丁 2004年1月1日开始实施债券期货交易，2004年5月开放短期的 票券期货，至此，利率衍生性商品终告完备。下表为台湾发行的十年期公债期货商品规格。台湾十年期公债期货商品规格项目内容中文简称十年期公债期货交易标的面额五白力元，票面利率 5%之十

24、年期政府债券可交割债券到期日距交割日在七年以上4年以下，一年付息一次，到期一次还本之政府公债合同到期交割月份交易当月起接续之 三个季月三、六、九、十二季月循环 报价方式百元报价最小升降单位每百兀0.005兀每一合问最小变动值为250兀交易时间债券交易营业日上午八时四十五分至下午一时四十五分每日结算价每日结算价采收盘时段成交价假设当日收盘时段无成交价，那么依相关方法订定每日涨跌幅以前一交易日结算价上下各新台币二元为限最后交易日交割月份第二个星期三一交割方式实物交割交 割 日最后交易日后之第二个营业日项目内容最后结算价以最后交易日收盘前十五分钟内所有交易之平均价订之。该时段内缺乏二十笔交易者，以当

25、日最后二十笔交易剔除最高及最低各二笔后之平均价替 代之。前项平均价系采每笔成交价之成交量加权平均得之。部位限制单一月份不超过 1,000 口；各月份合计不超过2,000 口保 证 金期货商向交易人收取之交易保证金及保证金追缴标准，不得低于本公司公告之原始保证金 及维持保证金水准。本公司公告之原始保证金及维持保证金，以台湾期货交易所股份结算保证金收 取方式及标准计算之结算保证金为基准，按本公司订定之成数加成计算之。资料来源：台湾期货交易所结束语在国际间成熟的债券市场里，债券期货都扮演了不可缺少的角色，因为债券期货对市场 参与者躲避利率风险起到了很大的帮助，因此债券期货也成了安定债券市场的重要力量，其 成交量更超越了股指期货，成为主要的金融衍生工具。中国债券市场在开展过程中曾经遭遇到国债期货带来的挫折与伤痈，但整个市场已经从 中汲取教训。在总结国际经验中，我们发现真正的债券期货比起当年的国债期货有其更优质 的内涵，值得我们研究与探讨。作者单位：红顶金融工程研究中心9唧红顶金融工程研究中心