企业价值评估及现金流量管理

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1、第十章 企业价值评估本章考情分析本章是 2004 年教材新增加的一章 ,从 2004 年的考试来看本章分数占 22.5 分，可见新增 内容，在考试中是出题重点。本章与 2004 年的教材内容相比的变化主要是：一是将第二节现金流量法重新编写，修 改了原有的错误，并且将 营运资本 改称为营业流动资产，从内容看比去年要精练、清晰， 但实质未变； 二是将第三节中原有计算各年经济利润时投资资本可以有三种选择， 统一为一 种方法，用期初投资资本来计算；三是在第四节中强调了本期市盈率与内含市盈率的区别。第一节 企业价值评估概述一、企业价值评估的含义企业价值评估简称价值评估， 是一种经济评估方法， 目的是分析

2、和衡量企业 （或者企业 内部的一个经营单位、 分支机构） 的公平市场价值并提供有关信息， 以帮助投资人和管理当 局改善决策。需要注意的问题：1. 价值评估使用的方法价值评估是一种经济 评估 方法 。评估 一词不同于 计算 ，评估是一种定量分析， 但 它并不是完全客观和科学的。 价值评估既然带有主观估计的成分， 其结论必然会存在一定误 差，不可能绝对正确。2. 价值评估提供的信息价值评估提供的是有关 公平市场价值 的信息。 价值评估不否认市场的有效性， 但是不 承认市场的完善性。二、企业价值评估的对象企业价值评估的一般对象是企业整体的经济价值。 企业整体的经济价值是指企业作为一 个整体的公平市场

3、价值。（一）企业的整体价值企业的整体价值观念主要体现在以下几个方面：1. 整体不是各部分的简单相加企业整体能够具有价值， 在于它可以为投资人带来现金流量。 这些现金流量是所有资产 联合起来运用的结果，而不是资产分别出售获得的现金流量。2. 整体价值来源于要素的结合方式3. 部分只有在整体中才能体现出其价值4. 整体价值只有在运行中才能体现出来 如果企业停止运营， 那么这个时候的价值是指清算价值， 而不是我们的作为整体的运营 价值。（二）企业的经济价值 经济价值是指一项资产的公平市场价值， 通常用该资产所产生的未来现金流量的现值来 计量。需要注意的问题：1. 区分会计价值与经济价值会计价值一般都

4、是按照历史成本计价， 是账面价值。 而经济价值是未来现金流量的现值， 这两个概念是两回事。2. 区分现时市场价值与公平市场价值 经济价值是一个公平的市场价值， 它和现时市场价值是两回事。 现时市场价值是指按现 行市场价格计量的资产价值，它可能是公平的，也可能是不公平的。（三）企业整体经济价值的类别1.实体价值与股权价值。企业实体价值 =股权价值 +债务价值 股权价值在这里不是所有者权益的会计价值（账面价值） ，而是股权的公平市场价值。 债务价值也不是它们的会计价值（账面价值） ，而是债务的公平市场价值。2.继续经营价值与清算价值 企业能够给所有者提供价值的方式有两种：一种是由营业所产生的未来现

5、金流量的现 值，称之为持续经营价值（简称续营价值） ；另一种是停止经营，出售资产产生的现金流， 称之为清算价值。一个企业的公平市场价值，应当是续营价值与清算价值中较高的一个 一个企业的持续经营价值已经低于其清算价值，本应当进行清算。 但是， 也有例外， 就 是控制企业的人拒绝清算， 企业得以持续经营。 这种持续经营， 摧毁了股东本来可以通过清 算得到的价值。3. 少数股权价值与控股权价值 少数股权价值是现有管理和战略条件下企业能够给股票投资人带来的现金流量现值。 而 控股权价值是企业进行重组， 改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现 值。三、企业价值评估的模型注意的问题 企业价

6、值评估与项目价值评估的比较 相同之处（1）无论是企业还是项目，都可以给投资主体带来现金流量，现金流越大则经济价值 越大；（2）它们的现金流都具有不确定性，其价值计量都要使用风险概念；（3）它们的现金流都是陆续产生的，其价值计量都要使用现值概念。 区别（ 1）投资项目的寿命是有限的，而企业的寿命是无限的： （2）典型的项目投资有稳定的或下降的现金流，而企业通常将收益再投资并产生增长 的现金流，它们的现金流分布有不同特征；（3）项目产生的现金流属于投资人，而企业产生的现金流仅在管理层决定分配它们时 才流向所有者。第二节 现金流量折现法一、现金流量折现模型的种类（一）股利现金流量折现模型股祝价值二股

7、利现金流量，（1+般权資本成本y（-）股权现全济量折现模型股权价值二三?-1股权现金流量（i+赧权资本成本y它等于企业股权现金流量的含义：是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量, 实体现金流量扣除对债权人支付后剩余的部分。（二）实体现金流量折现模型i公式股权价值=企业实体价值-债务价值实体现金流量的含义：是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分， 它是企业一定期间可能提供给所有投资人（包括股权投资人和债权投资人）的税后现金流量。2.企业总价值企业总价值=营业价值+非营业价值=自由现金流量现值+非营业现金流量现值注意的问题：价值评估主要关心企业的营业价值。多数情况下，非营业现

8、金流量数额很小，或者不具有持续性，因此可以将其忽略。二、现金流量折现模型参数的估计（一）折现率：第九章已经解决（二）预测期：大部分估价将预测的时间分为两个阶段。第一阶段是有限的、明确的预测期，称为详细预测期”或简称”预测期”，在此期间需要对每年的现金流量进行详细预测。第二阶段是预 测期以后的无限时期，称为 ”后续期或永续期”，在此期间假设企业进入稳定状态，有一个 稳定的增长率，可以用简便方法直接估计后续期价值。后续期价值称为”永续价值或残值。企业价值=预测期价值+后续期价值例题1： DBX公司目前正处在高速增长的时期， 2000年报销售增长了 12%。预计2001 年可以维持12%的增长率，2

9、002年开始逐步下降，每年下降 2个百分点，2005年下降1个 百分点，即增长率为 5%, 2006年及以后各年按5%的比率持续增长。本题中，2005年之前属于预测期，从 2006年开始进入后续期。判断企业进入稳定状态的标志：（1）具有稳定的销售增长率，它大约等于宏观经济的名义增长率；（2）具有稳定的投资资本回报率，它与资本成本接近。投资资本回报率是指息前税后营业利润与投资资本的比率。投资资本=所有者权益+有息负债流动资产-无息流动负债=营业流动资产（三）现金流量的确定1. 预测方法：一个是单项预测，一个是全面预测，不过，一般来说，都用全面预测，它 是通过编制预计的财务报表来帮我们预计现金流量

10、。2. 预计财务报表的编制（1）预计利润表与资产负债表表10-3DBX公司的预计利润表年份基 期2001利润表预测假设销售增长率12%12%销售成本率72.8%72.8%营业、管理费用/销售8%8%折旧/销售收入6%6%短期债务利率6%6%长期债务利率7%7%平均所得税率30%30%利润表项目：一、主营业务收入400.0000448.0000减：主营业务成本291.2000326.1440一、主营业务利润108.8000121.8560加：其他业务收入00减：营业和管理费用32.000035.8400折旧费24.000026.8800短期借款利息3.84004.3008长期借款利息2.2400

11、2.5088财务费用合计6.08006.8096三、营业利润46.720052.3264加：投资收益00营业外收入00减：营业外支出00四、利润总额46.720052.3264减；所得税14.016015.6979五、净利润32.704036.6285加：年初未分配利润20.000024.0000六、可供分配的利润52.704060.6285减；应付普通股股利28.70409.7485七：未分配利润24.000050.8800表10-4资产负债表年份基期2001资产负债表预测假设：销售收入400.0000448.0000货币资金1.00%1.00%应收账款20.00%20.00%存货15.00

12、%15.00%其他流动资产4.00%4.00%应付账款8.00%8.00%其他流动负债2.00%2.00%固定资产净值/销售收入50.00%50.00%短期借款/投资资本20.00%20.00%长期借款/投资资本10.00%10.00%资产负债表项目：货币资金4.00004.4800应收账款80.000089.6000存货60.000067.2000其他流动资产16.000017.9200-应付账款32.000035.8400-其他流动负债8.00008.9600=营业流动资产120.0000134.4000固定资产原值300.0000350.8800浙旧提取）24.000026.8800-累

13、计折旧t100.0000126.8800=固定资产净值200.0000224.0000投资资本总计320.0000358.4000短期借款64.000071.6800长期借款32.000035.8400有息负债合计96.0000107.5200股本200.0000200.0000年初未分配利润:20.000024.0000本年利润32.704036.6285本年股利28.70409.7485年末未分配利润24.000050.8800股东权益合计224.0000250.8800有息负债及股东权益320.0000358.4000企业采用剩余股利政策，需要筹集资金时按目标资本结构配置留存利润和借款，

14、剩余的利润分配给股东，如果当期利润小于需要筹集的权益资本，在应付股利”项目中显示为负值，表明要增发股票。净利润-股利=留存收益投资=358.4-320=38.4投资需要的权益资金=38.4 70%三、预计现金流量表（一）企业实体现金流量方法1剩余现金流量法（从现金流量形成角度来确定）实体自由现金流量 =营业现金净流量 -资本支出 =（息前税后营业利润 +折旧与摊销） -营业流动资产增加 -资本支出1. 息前税后营业利润的确定（1）平均税率法：息税前营业利润所得税=息税前营业利润X平均所得税率以教材 01 年的数据为例： 息税前营业利润 =52.3264 （利润总额） +6.8096（财务费用）

15、 =59.1360 息前税后营业利润 =59.1360 X（1-30%） =41.3952缺点：虽然简便，但不精确 （2）所得税调整法息税前营业利润所得税 =所得税额 +利息支出抵税 息前税后营业利润 =息税前营业利润 -息税前营业利润所得税 以 01 年的数据为例：息前税后营业利润 =净利润 +税后利息 =36.6285+6.8096 X（1-30%）税后利息=利息X（ 1-适用的所得税率）2. 折旧与摊销3. 营业流动资产增加的确定 营业流动资产 =流动资产 -无息流动负债 营业流动资产增加 =流动资产增加 -无息流动负债的增加4. 资本支出的确定 资本支出指的是用于购置各种长期资产的支出

16、减去无息长期负债的增加。 资本支出 =购置各种长期资产的支出 -无息长期负债增加 =长期资产净值变动 +折旧摊销 -无息长期负债增加假如 2004年的固定资产净值是 200万元， 2005年计提折旧 50万元，到 2005 年时的固 定资产净值应变为 150万。假如 2004年的固定资产净值是 200万元， 2005年计提折旧 50万元，到 2005 年时的固 定资产净值仍是 200万元，则购置固定资产花费了 50 万元。同理，假如无形资产 04年时 1 00万， 05年摊销 10万，05 年无形资产变为 1 30万，问 购买无形资产花费了 40（ 130-100+10 ）万元。5. 营业现金

17、毛流量营业现金毛流量 =息前税后营业利润 +折旧与摊销6. 营业现金净流量营业现金净流量 =营业现金毛流量 -营业流动资产增加7. 实体现金流量实体现金流量 =营业现金净流量 -资本支出 方法 2：融资现金流量法（加总全部投资人的现金流量） 实体现金流量 =普通股权现金流量 +债权人现金流量 +优先股现金流量1. 股权自由现金流量若公司不保留多余现金： 股权自由现金流量 =股利 -股票发行（或 +股票回购） 教材 P256 以 2001 年数据为例：股利为 9.7485，股本没有发生变化，所以股权自由现金流量=股利=9.74852. 债权人现金流量=债务利息 -利息抵税 +偿还债务本金 -新借

18、债务本金=税后利息-有息债务净增加(或+有息债务净减少)教材P256以2001年数据为例：利息为6.8096，2001年有息负债是107.52，基期有息负债是 96，所以债权人现金流量 =6.8096 X (1-30%) - (107.52-96) =-6.7533方法3:净投资扣除法1基本概念：企业在发生投资支出的同时，还通过折旧与摊销收回一部分现金，因此净的投资现金流出是总投资减去折旧与摊销”后的剩余部分，称 为净投资”。总投资=资本支出+营业流动资产增加净投资=资本支出+营业流动资产增加-折旧与摊销净投资来源：新增加的所有者权益+增加的有息负债净投资占用：营业流动资产的增加+资本支出-折

19、旧与摊销净投资(发生额)=本年的投资资本-上年的投资资本2基本公式：企业实体流量=息前税后营业利润+折旧与摊销-营业流动资产增加-资本支出=息前税后营业利润-净投资教材P275例5： D企业刚刚收购了另一个企业，由于收购借人巨额资金，使得财务杠杆很高，2000年年底投资资本总额 6500万元，其中有息债务 4650万元，股东权益1850万 元，投资资本的负债率超过70%，目前发行在外的股票有1000万股，每股市价12元，固定资产净值4000万元，营业流动资产 2500万元，本年销售额 10 000万元，息税前营业利 润1500万元，税后借款利息 200万元。预计2001年至2005年销售增长率

20、为 8% , 2006年增长率减至 5%,并且可以持续。预计息前税后营业利润、固定资产净值、营业流动资产对销售的百分比维持2000年的水平。所得税税率和债务税后利息率均维持2000年的水平。借款利息按上年末借款余额和预计利息率计算。企业的融资政策：在归还借款以前不分配股利，全部多余现金用于归还借款。归还全部 借款后，剩余的现金全部发放股利。当前的加权平均资本成本为11%, 2006年及以后年份资本成本降为10%。企业平均所得税税率 30%，借款的税后利息率为 5%。债务的市场价值按账面价值计算。 要求：通过计算分析，说明该股票被市场高估还是低估了。表10-11D企业预测期现金流量的现值计算单位

21、：万元年份20002001利润表预测假定：销售增长率8%营业利润率15.00%15.00%所得税税率30.00%30.00%债务税后利息率5%5%利润表项目：销售收入10 000.00010 800.0000息税前营业利润1 500.00001 620.0000息前税后营业利润1 050.00001 134.0000税后借款利息200.0000232.5000净利润850.0000901.5000减：应付普通股股利0.00000.0000本期利润留存850.0000901.5000资产负债表预测假设：营业流动资产/销售25.00%25.00%固定资产净值/销售40.00%40.00%资产负债项

22、目：营业流动资产额2500.00002700.0000固定资产净值4000.00004320.0000投资资本总计6500.00007020.0000有息债务4650.00004268.5000股本1000.00001000.0000年初未分配利润0.0000850.0000本期利润留存850.0000901.5000年末未分配利润850.00001751.5000股东权益合计1850.00002751.5000有息负债及股东权益6500.00007020.0000现金流量：息前税后营业利润1134.0000-净投资520.0000实体现金流量614.0000资本成本11.00%折现系数0.9

23、00901成长期现金流量现值2620.2512553.1532后续期价值13559.2066实体价值合计16179.4577债务价值4650.0000股权价值11529.4577股数1000.0000每股价值11.5295以2001年为例：实体现金流量=息前税后营业利润（1134）-净投资（7020-6500）净投资=年末投资资本-年初投资资本（二）股权现金流量的确定方法1:剩余现金流量法（从现金流量形成角度来确定）P265股权现金流量=企业实体现金流量-债权人现金流量=企业实体现金流量-税后利息费用+有息债务净增加方法2:融资现金流量法若不保留多余现金：股权现金流量=股利-股票发行（或+股票

24、回购）方法3:净投资扣除法股权现金流量=税后利润-（净投资-有息债务净增加）若满足资本结构恒定假设：税后利润减去股东负担的净投资，剩余的部分成为股权现金流量。股权现金流量=净利润-所有者权益增加负债率是指有息负债占投资资本的比重。股权现金流量=税后利润-（1-负债率） 净投资教材P269例2: A公司是一个规模较大的跨国公司，目前处于稳定增长状态。2001年每股净利润为13.7元，每股资本支出为100元，每股折旧费为 90元，每股营业流动资产比 上年增加额为4元，投资资本中有息负债占20%，根据全球经济预期，长期增长率为6% ,预计该公司的长期增长率与宏观经济相同，资本结构保持不变，净利润、资

25、本支出、折旧费 和营业流动资产的销售百分比保持不变。据估计，该企业的股权资本成本为10%。请计算该企业2001年每股股权现金流量和每股价值。每股净利润=13.7 （元/股）净投资=（资本支出100+营业流动资产增加 4-折旧与摊销100）每股股权净投资=（资本支出100-折旧与摊销90+营业流动资产增加 4）X（ 1-20%） =11.2 （元/股）股权现金流量=每股净利润-每股股权净投资=13.7-11.2=2.5 （元/股）（三）后续期现金流量增长率的估计在稳定状态下，实体现金流量、股权现金流量、债权人现金流的增长率和销售收入的增 长率相同，因此可以根据销售增长率估计现金流量增长率。因为在

26、稳定状态下”，经营效率和财务政策不变，所以这种情况下，现金流量增长率和 销售增长率是一样的。比如根据股权现金流量来看：股权现金流量=净利润-净投资X （1-负债率）如果是满足可持续增长的条件：净利润的增长率=销售的增长率=g ;（1-负债率）是固定常数；净投资的增长=增加的所有者权益+增加的有息负债，所以净投资的增长率=g后续期的销售增长率大体上等于宏观经济的名义增长率。四、企业价值的计算（一）股权现金流量折现模型的应用1永续增长模型（1）应用条件：企业必须处于永续状态。所谓永续状态，是指企业有永续的增长率和 投资资本回报率。（2）计算公式：类似于公式：D1/ （Rs-g）零增长模型:下期股权

27、现金流量股权贽本成本接前例题2 :2001 年每股股权价值 =D0X (1+g) / ( RS-g) =2.5 X( 1+6% ) / ( 10%-6% ) =66.25 (元 /股）例题11 （ 04年考题） B公司是一家化工企业，其2002年和2003年的财务资料如下：（单位：万元）项目2002 年2003 年流动资产合计11441210长期投资0102固定资产原值30193194累计折旧340360固定资产净值26792834其他长期资产160140长期资产合计28393076总资产39834286股本（每股1元）36413877未分配利润342409所有者权益合计t39834286主营

28、业务收入21742300主营业务成本907960主营业务利润12671340营业费用624660其中：折旧104110长期资产摊销2020利润总额643680所得税（30%）193204净利润450476年初未分配利润234342可供分配利润684818股利342409未分配利润342409公司2003年的销售增长率 5.8%，预计今后的销售增长率可稳定在 6%左右，且资本支 出、折旧与摊销、营运资本以及利润等均将与销售同步增长，当前的国库券利率8%,平均风险溢价2%，公司的股票 B值为1.1。注：2005年教材中将营运资本改为营业流动资产II。要求：（1 ）计算公司2003年的股权自由现金流

29、量（2）计算公司的股票价值分析：股权现金流量=净利润476- （4286-3983）或者股权现金流量=净利润-净投资x（ 1-负债率），本题中负债率=0=净利润-净投资答案：（1）因为该企业没有负债，所以净利润即为息前税后利润，2003年息前税后利润=476万元2003年折旧和摊销=110+20=130万元2003年营业流动资产增加 =1210-1144=66万元2003年资本支出=长期资产净值变动+折旧摊销=3076-2839+130=367万元2003年实体现金流量=息前税后利润+折旧和摊销-营业流动资产增加-资本支出=476+130-66-367=173 万元由于公司没有负债，股权现金流

30、量=实体现金流量=173万元分析：股票价值=D04/( 10.2%-6% )Rs=8%+1.1 X2%=10.2%实体现金流量=净利润-资本支出-营业流动资产增加+折旧摊销利润增加6%，资本支出增加6%，折旧增加6%长率如果本年销售收入增长率 则：营业流动资产增长率 如果本年销售收入增长率=上年销售收入增长率=营业流动资产增加的增长率宁上年销售收入增长率则：营业流动资产增长率审业流动资产增加的增长率 本年的增长率是 6%,上年是5.8%，所以营业流动资产增长率嗜业流动资产增加的增(2) 2004年息前税后利润=476X (1+6%) =504.56万元2004年折旧摊销=130X (1+6%)

31、 =137.8万元2004年营业流动资产增加=04年营业流动资产-03年营业流动资产 =1210X (1+6% ) -1210=72.6 万元2004 年资本支出=367X (1+6%) =389.02 万元2004年股权现金流量=实体现金流量=息前税后利润+折旧和摊销-营业流动资产增加-资本支出 =504.56+137.8-72.6-389.02=180.74 万元折现率=8%+1.1X 2%=10.2%股权价值=180.74/ (10.2%-6%) =4303.33 万元每股价值=4303.33/3877=1.11 元 / 股例3: B公司是一个高技术企业，具有领先同业的优势，2000年每

32、股营业收入 20元，每股净利润4元，每股资本支出 3.7元，每股折旧费1.7元，每股营业流动资产 8元，比上 年每股增加1.33元，投资资本中有息负债占 10%。预计2001年至2005年的营业收入增长 率维持在20%的水平。到2006年增长率下滑到 3%。该公司的资本支出、折旧摊销、净利润与营业收入同比例增长，营业流动资产占收入的40%，可以维持不变。2000年该企业的B值为1.3,稳定阶段的B值为1.1。国库券的利率为 3%，市场组合的 必要报酬率为12.2308%。要求：计算目前的股票价值。营业流动资产/营业收入=40%如果营业收入增长 20%，分子的营业流动资产也同比增长20%表10-

33、9B企业的股票价值评估年份2000200120022003200420052006营业流动资产增加:收入增长率20%20%20%20%20%3%每股收入20.000024.000028.800034.560041.472049.766451.2594悄业流动资产/收 入40%40%40%40%40%40%40%=营业流动资产8.00009.600011.520013.824016.588819.906620.5038营业流动资产增加1.33331.60001.92002.30402.76483.31780.5972股权净投资：资本支出3.70004.44005.32806.39367.6723

34、9.20689.4830减：折旧1.70002.04002.44802.93763.52514.23014.3570加：营业流动资产 增加1.33331.60001.92002.30402.76483.31780.5972=实体次投资3.33334.00004.80005.76006.91208.29445.7231X ( 1-负债比例)90.00%90.00%90.00%90.00%90.00%90.00%90.00%=股权净投资3.00003.60004.32005.18406.22087.46505.1508股权现金流量：净利润4.00004.80005.76006.91208.2944

35、9.953310.2519-股权净投资3.00003.60004.32005.18406.22087.46505.1508-股权现金流量1.00001.20001.44001.72802.07362.48835.1011股权成本：无风险利率3%3%3%3%3%3%市场组合报酬率12.2308%12.2308%12.2308%12.2308%12.2308%12.2308%B值1.301.301.301.301.301.10股权资本成本15.0000%15.0000%15.0000%15.0000%15.0000%13.1538%股权价值计算：股权现金流量1.20001.44001.72802.

36、07362.48835.1011折现系数0.8695650.7561440.6575160.5717530.497177预测期现金流量 现值5.69121.04351.08881.13621.18561.2371后续期价值24.977050.2377股权价值30.66822002年营业流动增加 =1.6 X( 1+20%) =1.922003 年营业流动增加 =1.92 X( 1+20%) =2.3040教材内容勘误：教材272页例4:题目与答案不符，题中第二段说营业流动资产增加与销售收入的增长率相同，但是，答案中是按照 营业流动资产”与销售收入的增长率相同计算的，按道理应 该修改答案，但是由

37、于修改答案过于麻烦，因此，对于原题进行修改，删除”营业流动资产增加中的增加二字。如果不修改原题，而是修改答案，应该这样修改：股权现金流量=净利润-(1-负债率)R争投资本题中，由于没有负债，因此：股权现金流量=净利润-净投资=净利润-资本支出-营业流动资产增加+折旧摊销根据原题中的条件资本支出、折旧与摊销、营业流动资产增加、每股收益与销售收入的增长率相同 可知：股权现金流量的增长率=销售收入的增长率。例 3 中通过计算得到股权流量，股权成本 2001-2005 是 15% ，到 2006 年是 13.1538% 后续期终值 =后续期第一年现金流量 / （资本成本 -永续增长率） =5.1011

38、/（13.1538%-3%） =50.2377（元）后续期现值=50.2377 X0.497177=24.9770 （元）3. 三阶段增长模型教材 273 页表 10-10转换阶段每年增长率递减 =（ 33%-6% ） /5=5.4% 资本支出、折旧与摊销、营业流动资产、每股收益与销售收入的增长率相同； 每股净收益每股净投资 =每股股权现金流量转换阶段B的递减=（1.25-1.1） /5=0.03转换阶段的股权资本成本逐年递减三阶段模型，应该分段折现。某年折现系数 =上年折现系数 / （ 1+本年资本成本）（二）实体现金流量模型的应用1. 永续增长模型实体价值 =下期实体现金流量 /（加权平均

39、资本成本 -永续增长率）2. 两阶段增长模型实体价值 =预测期实体现金流量现值 +后续期价值的现值3. 三阶段模型实体价值 =高增长阶段实体现金流量现值+转换阶段实体现金流量现值+永续增长阶段实体现金流量现值例 5：D 公司刚刚收购了另一个企业， 由于收购借入巨额资金， 使得财务杠杆很高。 2000 年年底投资资本总额 6 500 万元，其中有息债务 4 650 万元，股东权益 1 850 万元，投资资 本的负债率超过 70%。目前发行在外的股票有 1 000万股，每股市价 12元；固定资产净值 4 000万元，营业流动资产 2 500万元；本年销售额 10 000 万元，息税前营业利润 1

40、500 万 元，税后借款利息 200 万元。预计 2001 年至 2005 年销售增长率为 8%，2006 年增长率减至 5%，并且可以持续。 预计息前税后营业利润、固定资产净值、营业流动资产对销售的百分比维持2000年的水平。所得税率和债务税后利息率均维持 2000 年的水平。借款利息按上年末借款余额和预 计利息率计算。企业的融资政策： 在归还借款以前不分配股利， 全部多余现金用于归还借款。 归还全部 借款后，剩余的现金全部发放股利。当前的加权平均资本成本为11%，2006 年及以后年份资本成本降为10%。企业平均所得税税率 30%，借款的税后利息率为 5%。债务的市场价值按账面价值计算。

41、要求：通过计算分析，说明该股票被市场高估还是低估了。在算股权价值时，可以根据股权流量，按照股权资本成本来求。如果没有给股权成本， 给的是加权平均资本成本， 但是给出有关债务的市场价值， 在求股权价值时， 可以用股权实 体价值减去债务的价值得到股权价值。第三节 经济利润法一、经济利润模型的原理1. 经济收入经济收入是指期末和期初同样富有的前提下，一定期间的最大花费。 这里的收入是按财产法计量的。如果没有任何花费，则：经济收入=期末财产市值-期初财产市值2经济成本经济成本不仅包括会计上实际支付的成本，而且还包括机会成本。3经济利润经济利润=经济收入-经济成本简单方法：经济利润=息前税后营业利润-全

42、部资本费用或：=期初投资资本x（期初投资资本回报率-加权平均资本成本）期初投资资本回报率=息前税后营业利润/期初投资资本二、价值评估的经济利润模型1计算公式企业价值=预测期期初投资资本+未来各年经济利润现值表10-12DBX公司的经济利润估价模型定价单位：万元年份基期200120022003200420052006息前税后营业利润41.395245.534749.177552.128154.734657.4713投资资本（年初）320.0000358.4000394.2400425.7792451.3260473.8922投资资本回报率12.9360%12.7050%12.4740%12.24

43、30%12.1275%12.1275%加权平均资本成本12.0000%12.0000%12.0000%12.0000%12.0000%12.0000%差额0.9360%0.7050%0.4740%0.2430%0.1275%0.1275%经济利润2.9952002.5267201.8686981.0346430.5754410.604213折现系数（12%）0.8928570.7971940.7117800.6355180.567427预测期经济利润 现值7.00272.67432.01431.33010.65750.3265后续期价值4.8978期初投资资本320.0000现值合计331.9

44、0052经济利润模型与现金流量折现模型的比较本质上是一致的，如果假设前提一致，经济利润模型计算结果应与折现现金流量法的评 估结果相同。但是经济利润具有可以计量单一年份价值增加的优点，而自由现金流量却做不到。而且利用经济利润法可以把投资决策必需的现金流量法与业绩考核必需的权责发生制统 一起来。3经济利润模型的应用企业总价值=预测期期初投资资本+预测期经济利润现值+后续期经济利润现值 例题2： B企业年初投资资本1000万元，预计今后每年可取得息前税后营业利润100万元,每年净投资为零，资本成本为8%,则：企业实体现金流量=息前税后营业利润-净投资改例2:前2年每年净投资10万，从第3年开始，每年

45、净投资为零，其他条件不变。123息前税后利润100100100-期初的投资成本X8%第一年全部资本费用 =1000X8%=80第二年全部资本费用 =（1000+10） X8%=80.8第三年全部资本费用 =1020X8%=81.6经济利润 20 19.2 18.4经济利润现值=20X （1+8%） -1 + 19.2 X（ 1+8%） -2+18.4/8% （ 1+8%） -2例题19 C公司2003年的部分财务数据和 2004年的部分计划财务数据如下：（单位:万元）项目2003 年2004 年营业收入572570营业成本507506营业利润6564营业费用1715财务费用1212其中：借款利

46、息（平均利率 8% ）6.486.4利润总额3637所得税（30%）10.811.1净利润25.225.9短期借款2930长期借款5250股东权益200200该企业的加权平均资本成本10%。企业预计在其他条件不变的情况下，今后较长一段时间内会保持2004年的收益水平。要求：根据以上资料，使用经济利润法计算企业价值。（2004年,6分）04年初年投资成本=03年末投资资本=03年末所有者权益+03年末有息负债=200+52+29=281 （万元）2004年息前税后营业利润=息税前营业利润X （1-所得税率）=（利润总额+利息）X （ 1-所得税率）=（37+6.4） X （1-30%）=30.3

47、8 （万元）2004 年经济利润=30.38-281 X0%=2.28 （万元）企业价值=281+2.28/10%=303.8 （万元）第四节相对价值法一、基本原理这种方法是利用类似企业的市场定价来确定目标企业价值的一种评估方法。二、基本步骤首先，寻找一个影响企业价值的关键变量（如盈利）：其次，确定一组可以比较的类似企业，计算可比企业的市价/关键变量的平均值（如平均市盈率）：然后，根据目标企业的关键变量（盈利）乘以得到的平均值（平均市盈率），计算目标企业的评估价值。三、股票市价比率模型（一）市价/净利比率模型（市盈率模型）1. 基本公式目标企业每股价值=可比企业平均市盈率 X目标企业每股收益例

48、4:乙企业是一个制造业企业，其每股收益为0.5元/股，股票价格为15元。假设制造业上市企业中，增长率、股利支付率和风险与乙企业类似的有6家，它们的市盈率如表10-14所示。表 10-14企业名称价格/收益A14.4B24.3C15.2D49.3E32.1F33.3平均数28.1股票价值=0.5 X28.仁14.05 （元/股）。目标企业每股价值=可比企业平均市盈率 X目标企业每股收益2.寻找可比企业的驱动因素市盈率的驱动因素是企业的增长潜力、股利支付率和风险（股权资本成本） 在影响市盈率的三个因素中，关键是增长潜力。例1 :甲企业今年的每股净利是0.5元，分配股利0.35元/股，该企业净利润和

49、股利的增长率都是6%, B值为0.75。政府长期债券利率为7%,股票的风险附加率为5.5%。问该企业的本期净利市盈率和预期净利市盈率各是多少？乙企业与甲企业是类似企业， 今年实际净利为 1元，根据甲企业的本期净利市盈率对乙 企业估价，其股票价值是多少？乙企业预期明年净利是1.06元，根据甲企业的预期净利市盈率对乙企业估价，其股票价值是多少？甲企业股利支付率=每股股利/每股净利=0.35/0.5=70%甲企业资本成本=无风险利率+B风险附加率=7%+0.75X 5.5%=11.125%甲企业本期市盈率=股利支付率X （1 +增长率）+（股权资本成本-增长率）=70%X（1+6%）讯11.125%

50、-6%）=14.48甲企业预期市盈率=股利支付率/ （资本成本-增长率）=70%/(11.125%-6%)=13.66乙企业股票价值=目标企业本期每股净利初比企业本期市盈率=1X14.48=14.48 (元 /股)乙企业股票价值=目标企业预期每股净利 X可比企业预期市盈率=1.06 X13.66=14.48 (元 /股)3. 模型的适用性(1) 市盈率模型的优点：首先，计算市盈率的数据容易取得，并且计算简单；其次，市盈率把价格和收益联系起来，直观地反映投入和产出的关系；再有，市盈率涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率的影响，具有很高的综合性。(2) 市盈率模型的局限性：如果收益是负值，市盈率就

51、失去了意义。再有，市盈率除了受企业本身基本面的影响以外，还受到整个经济景气程度的影响。 在整个经济繁荣时市盈率上升，整个经济衰退时市盈率下降。如果目标企业的B显著大于1 ,经济繁荣时评估价值被夸大，经济衰退时评估价值被缩小。如果企业的B值明显小于1,经济繁荣时评估价值偏低，经济衰退时评估价值偏高。(3) 市盈率模型的适用性：市盈率模型最适合连续盈利，并且B值接近于1的企业。4. 相对价值模型的应用(1) 修正平均市盈率法修正平均市盈率=可比企业平均市盈率/ (可比企业平均预期增长率X100)目标企业每股价值=修正平均市盈率 X目标企业增长率 X100X目标企业每股净利(2) 股价平均法目标企业

52、每股价值 =可比企业修正市盈率 X目标企业预期增长率 X100X目标企业每股净 利然后，对得出的股票估价进行算术平均，得出目标企业每股价值。 模型的修正表 10-15企业名称n实际市盈率预期增长率(%)A14.47B24.311C15.212D49.322E32.117F33.318平均数28.114.5乙企业的每股净利是0.5元/股，假设预期增长率是15.5%(1) 修正平均市盈率法：修正平均市盈率=28.1/14.5=1.94乙企业每股价值 =1.94 X15.5%X100X0.5=15.04 (元)(2) 股价平均法企业名 称实际市盈 率预期增长率(%)修正市盈率乙企业每股净利(元)乙企

53、业预期增 长率(%)乙企业每股价 值(元)A14.472.060.515.515.9650B24.3112.210.515.517.1275C15.2121.270.515.59.8425D49.3222.240.515.517.3600E32.1二 171.890.515.514.6475F J33.3181.850.515.514.3375平均数14.8800（二）市价/净资产比率模型（市净率模型）1.基本公式目标企业每股价值=可比企业平均市净率 X目标企业每股净资产2. 市净率模型的驱动因素驱动市净率的因素有权益报酬率、股利支付率、增长率和风险。其中权益报酬率是关键因素。内在市盈率X预期

54、权益报酬率=内在市净率本期市盈率X本期权益报酬率=本期市净率（1）璋期市淨率般东权益报剧餐工胶利支付率増长率】般权就本一增民率（2）内在市淨率（或率）般东权益报酬率,K股利支付率 般权成本-增怏率例题：A公司今年的每股收益是 1元，每股股利0.3元/股，每股账面价值为 10元，该 公司利润、股利和净资产的增长率都是 5% , B值为1.1。政府债券利率为 3.5%，股票市场 的风险附加率为 5%。问该公司的内在市净率是（）。A. 0.98B. 0.75C. 0.67D. 0.85解析：股利支付率=0.3/仁30%增长率=5%股权资本成本=3.5%+1.1 X5%=9%预期权益净利率=1 X （1+5%） /10 X 1+5%） =10%内在市净率=预期权益净利率 X殳利支付率/ （股权成本-增长率）=10%30.23=1.81 （元/股）按市净率股价=1.92 X2.89=5.55 （元/股）4相对价值模型的应用修正的市净率=实际市净率/ （股东权益净利率 X100）目标企业每股价值 =修正平均市净率 目标企业股东权益净利率X100X目标企业每股净资产（三）市价/收入比率模型（收入乘数模型）1基本模型收入乘数是指每股