风险投资项目的评估模型

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1、风险投资项目的评估模型10风险投资项目的市场前景等各方面都存在大量的不确定性； 风险投资是名副 其实的一种高风险性的投资行为。要想降低风险，方法是在投资前较准确的预计 风险之所在，投资后对其加以有效的管理控制。可见投资前预测风险是防范风险 的关键环节。预测风险取决于有效的风险投资的评估决策过程。 我国风险投资效 益不如理想，除了体制方面的因素之外，投资思路、决策方法落后于社会主义市 场经济发展对现代项目管理的要求，构成另一方面的主要原因。文章系统介绍风 险投资项目评估的定量和定性模型，并做出简单的比较和评述。、定量模型（一） 价值评估模型1. 市盈率模型这一模型是继传统意义上对被投资企业采用帐

2、面价值、 清算价值等诸多方法 后现被风险投资业广为应用的粗略估计被投资企业的价值的大众方法， 其基本公 式为：被投资企业价值=估价收益指标标准市盈率其中估价收益指标标准市盈率=每股市价每股收益需要说明的是，标准市盈率无论是投资进入还是退出时被投资企业均未上市， 所以没有自身的每股市价，只能采用比较方式选用与被投资企业具有可比性已上 市企业的市盈率或者整个行业的平均市盈率。一般来说可采用被投资企业最近一年的税后利润， 因为其最贴近被投资企业 的当前状况。但是考虑到企业经营中的波动性，尤其是经营活动具有明显周期性 的被投资企业也可采用最近三年税后利润的平均值作为估价收益指标将更为适 当。2. 自由

3、现金流量的净现值模型自由现金流量是由拉巴波特最先提出来的， 它是指企业在履行了所有财务责 任（如偿负债务本息，支付优先股股息等）并满足了企业再投资需要之后的“现 金流量”，而净现值法又被普遍认为是对投资计划进行评估的最优方法。应该说 采用自由现金流量的净现值模型是对以往模型的小小改进。自由现金流量的净现值=刀（当年预期自由流量*当年折现系数）经济附加值模型1此模型最早起源于 20世纪 20年代，由美国通用汽车公司引入之后便长期未 得到应用，直到80年代被总部设在纽约的STERN STEWA咨询公司重新引入， 以取代传统的价值评估方法。该方法目前已由该咨询公司注册。应该说这是对接 受风险投资企业

4、最新、最重要的参考指标。按 STERFSTEWAF公司的定义和高盛 公司的修正：经济附加值EVA税后营业利润一加权平均综合资金成本率X投入资本权益价值=公司价值债务价值公司价值二初始投资资本+预期EVA价值预期EVA价值=明确的预测期期间的EVA价值+明确的预测期之后的EVA现值明确的预测期之后的EVA现值=连续价值/（I十加权资本成本）连续价值=明确的预测期之后的第一年的 EV/加权平均资本成本三种方法均建立在财务数据的基础之上， 易于收集，可操作性强，适于计算 机自动化管理。如能将三个模型综合运用，从三个不同的侧面对企业的价值进行 全面的评估将更加有利于我们把握企业的内在状况， 充分挖掘企

5、业的潜在升值能 力。但是这三种评价方法由于受本身评价思路的局限， 如依赖对未来不确定因素的当 前判断,不考虑对未来变化的适时调整等，不能对未来回报的可能性进行评价， 也无法对投资过程中的应变决策提供支持。下面试引入期权定价理论的基本思路, 对传统的定量投资评价法进行修正和补充。（二） 期权定价模型 期权定价理论的基石是著名的布莱克-斯科尔斯期权定价方程。该理论运用 数量方法分析,发现了可交易金融资产（如股票）的市场价格波动规律,并根据这 一规律 确定该资产的衍生证券（如股票期权）的当前价值,即给期权定价。这一定价方法在金融领域获得 了极为广泛的应用,并取得显著的成功。期权定价理论在风险投资领域

6、的应用研究及其成果的逐步推广 ,是 80 年代 末、90 年代初出现的新现象，实际代表西方近年来在企业管理领域的一个方面 的突破。新的投资 思路与评价方法的重要实际意义主要表现在两个方面：一是 为决策者适时考虑经营环境或市场变 化，调整投资规模、时机、组合、目标领 域等提供宝贵的灵活度；二是对忽略、低估或无法确定投资战略价值的传统决策、 评价思路方法作出必要的修正和补充。所谓期权,实际是一种选择权，即以一定当前成本获得在未来某一时间买进 或卖出某指定资产（或称基础资产如股票）的权利，这一权利在未来某一时间可 以行使也可以放弃，从而降低当前直接拥有该资产可能造成的市场风险。期权到期日的价值（以股

7、票期权为例）为:E=max( S- X,0)其中S =期权到期日的股票市场价乂=购买期权时确定的股票协定价由于期权交易规则确定，期权到期日不论S变化如何，期权拥有者都可以以 X买进（看涨期权）或卖出（看跌期权）期权合约规定量的股票，期权到期日的 价值实际=S- X。当：S-XE时，投资者盈利；S-XE时，投资者亏损,可以放弃行使权利；S-X = E时，投资者仅损失初始成本,即购买期权的保险费。在风险投资决策分析中,我们可以把投资的战略意义或价值也看作一种选择 权或期权。根据这一定义，投资一旦包含战略价值，也就为该投资带来了一种在 将来某一情况下争取额外回报的可能性。 由于目前该投资还没有发生，

8、将来的额 外回报又建立于目前的投资的基础之上，而将来的额外回报又可能受其他因素的 影响，因此它只能是一种可能。期权理论的意义在于，不论将来的回报是否成立， 目前考虑这一可能性，就是为该投资增加了一份争取将来更大回报的选择权， 这 一选择是有价值的，并能以它的现值计算。风险投资的多阶段特征使投资者拥有 现在投资或稍后投资的选择权利。当第一次投资发生后，投资者没有义务作后续 投资，但有权利在获取进一步的信息后进行后续再投资。 由于后续投资是一种权 利而非义务，投资者在企业未来的价值增值中拥有一个有价期权。因此，根据前面我们对期权定价理论基本思路的介绍， 基于期权定权理论的 项目净现值（NPV ）为

9、：含战略价值的NPV二传统NPV预期现金回报+项目所含选择权的价值许多风险投资的战略价值不仅表现在一个方面,即：它所包含的选择权可能 出现在投资发生、发生中和发生后的各个时点，因此式中的附加价值可能是一系 列选择权价值叠加以后的具体反映。有代表性的选择权（期权）包括：优先选择权 的价值、扩产期权、缩小投入规模的期权等。期权定价理论在金融投资领域获得了巨大成功， 也为风险投资决策分析提供 了新的思路和评价方法。与传统评价思路不同，期权定价理论的出发点是适时根 据市场价格的随机波动反映投资的价值和潜在价值。 该理论特别注重投资过程各 阶段的阶段性评价,这对周期长，受不确定因素影响较大的风险投资投资

10、项目尤 为重要。、定性模型一）美国的风险投资决策模型在定性阐述评价准则的基础上， Tyebjee and Bruno （1984） 最先运用问卷 调查和因素分析法得出了美国的风险项目评价模型。 数据基础是通过电话调研的 46位风险投资家和问卷调查的 156个风险投资公司，从中选出的 90个经审慎评 估的风险投资案例。他们请风险投资家根据案例对已选好的23个准则评分，标准是 4 分（优秀），3分（良好），2分（一般），1分（差）；此外分别评出各个 项目的总体预期收益和风险。这样得到一组数据后，经因素分析和线性拟合，得 出评估基本指标，划分为五个范畴；并根据各范畴指标对预期收益和预期风险的 影响，

11、模拟出风险投资的评价模型。其评估模型和评估指标如下： 1、人是第一 位的，包括评估创业者或经营者的经历和背景， 人格特点，经营团队的专长能力 和管理能力，经营团队的经营理念，经营团队对经营计划的掌握程度； 2、市场 前景及市场规模；3、产品和技术的创新；4、财务计划和投资报酬；5、方案最 优者入选。九十年代，美国 Vance H.Fried and Robert D. Hisrichz （1994）两位教授联合做了有关调查。他们在三个地区：硅谷，波士顿和美国西北地区各选择六 位著名风险投资家，采访其投资项目决策的具体过程。为了保证数据准确，所选 取的案例是真实的和最新的。这 18 个案例分别是

12、电子等行业的不同发展时期， 投资额在 50,000 美元至 6,000,000 美元之间。实证调研结果得出 15个“基本评 估标准，分战略思想、管理能力和收益三方面。评估准则分别是战略思想，包 括成长潜力、经营思想、竞争力、资本需求的合理性；管理能力，包括个人的正 直、经历、控制风险能力、勤奋、灵活性、经营观念、管理能力、团队结构；收 益，包括投资回收期、收益率、绝对收益。二）台湾地区的评估标准总结我国台湾地区的创业投资决策程序包括如下阶段： 投资方案取得阶段，投资 方案筛选阶段，投资方案评估阶段，投资方案协议阶段；各阶段评估重点不同。 评估准则主要归纳为经营计划书、经营机构、市场营销、产品与

13、技术、财务计划 与投资报酬等五个方面的 22个重要准则。三、精算决策模型为了使投资决策更为科学，国外不少创业投资机构在投资决策过程中运用了 精算决策模型作为辅助工具。精算决策模型是用定量的方式或公式来进行分析工 作，从而测算某些风险发生的概率。运用精算决策模型往往将投资决策分解为若 干线索，并把可以收集到的相关线索组合分析以便预计可能产生的结果。 一个风 险投资项目的精算模型会把项目分解为管理团队、 技术因素、市场因素、实施能 力、宏观因素、退出方式、财务状况等若干子决策，然后重新组合得出对项目的 总体评估意见，从而结合的定量分析的客观性和定性分析的经验型。 据了解，精 算决策模型在银行业和保

14、险业运用较为普遍， 保险公司的精算师一般通过采集不 同人群的各方面数据，运用统计方法推算生命保险和健康保险的赔付风险发生的 概率。有关专家指出，使用精算决策模型的关键是确保所采集的数据的准确性， 因为“输入的是垃圾，输出的必然也是垃圾” 。发展我国风险投资行业的当务之急是要在借鉴国外项目遴选、 评估机制的基 础上，通过加强实践调研，针对我国高科技投资项目的特点，从技术特性、企业 能力和宏观环境等方面建立起成熟、系统的项目评价指标体系和基本的评估、 遴 选模型，以作为国内风险投资机构项目投资决策的依据。 同时，还应严格制定并 实践从初审、约见、审慎调查到确定投资意向的完整程序，实现项目评估、遴选 的规范运作。5