【管理精品】歌华有线实地调研报告

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1、兴业研第20040033号歌华有线(600037)实地调研报告（600037）实地调研简报投资评级： 短线减持,长线增持调研报告04年 2月25日市场数据: 2004/2/6收盘价（元）20.91一年内最高/最低22.88/14.00上证指数1654.90市盈率31.08市净率3.92A股流通市值(亿元)21.74基础数据: 2003/12/31每股收益0.67每股净资产(元)5.33总股本/流通A股(亿股)3.51/1.04相关研究：1、歌华有线：风险和机遇并存2002/8/292、收视费提高势成必然，公司股价极具投资价值2002/10/293、歌华有线年报点评2003/3/64、歌华有线实

2、地调研简报2003/7/28研究员王金沿1028wangjyxyzq 联系人张月梅1055zhangymxyzq 盈利预测：20032004e2005e营业收入（万元）66,97776,38484,056净利润（万元）23,61127,95329,298每股收益(元)0.670.800.83市盈率31.0826.2525.05市净率3.923.413.39市销率10.969.618.73投资要点:u 随着有线电视网收费用户不断增长，电脑上网宽带接入普及率不断提高，公司有线电视类和信息类业务收入将持续增长。有线电视网的边际成本较低因素可以促进公司业绩快速增长。u 以数字电视改造为主体的固定资产投

3、资是影响公司收入和现金流量的极大不确定性因素。但总体而言对公司的影响应该是正面的。u 北京市有线电视网专营是非常良好的资源，目前没有发挥出最大的盈利能力主要在于公司经营体制基本还属于事业单位性质，管理当局缺乏企业家精神。u 有线电视网专营资源价值受管理当局的经营管理和广电总局的政策影响较大，因此，其合理定价不确定性较高。u 在参考机场、港口、高速公路和公用事业等现金流量较好，且属于资源垄断型企业的定价，25倍以下市盈率是相对较低的，而30倍以上市盈率则定价相对偏高。u 短线受市场失望情绪的影响，股票评级为减持。随着资源价值不断上升，且数字电视的不确定性逐渐消失，长线评级为增持。1传统主营业务收

4、入分析1.2 节目收看费和入网费收入2003年公司节目收看费收入达到4.26亿元，高于我们的估计水平。主要是因为公司下半年欠费清缴力度较大，实际收入与合理估计值相比达到104%左右。我们认为2004年难以再达到这样的收缴率。从节目收看收入与估计值比较来看，这一比值在100%左右。考虑到减半收费和免收费用户存在，加上部分用户缴费存在各种各样的问题，实际收缴率肯定要低于100%。造成上述比率达到100%左右的主要原因可能是我们对用户数的估计值较低（用十万级取整，公司实际用户数高于估计数，差额部分未考虑收入情况。）因此，我们对2004年公司节目收看费收入按98%的收缴率估计应该是比较保守的。据此估计

5、，2004年公司节目收看费收入为51800万元左右，同比增长达9200万元左右。目前北京市家庭户数约440万户左右，（根据北京市2003年国民经济和社会发展统计公报和第五次人口普查北京数据估计。）而目前公司用户总数仅240万户左右，普及率仅54%左右。同时我们注意到，北京市每百户拥有彩电量达到147部，因此，北京市有线电视网用户还有较大的发展空间。目前公司用户总数保持年增长20万户左右，未来几年用户增量可能下降。我们认为，在三年内达到300万户应该问题不大。最终应可达到400万户以上。即在目前的基础上，用户总数还有近62%左右的上升空间。1.3 频道收转收入和广告收入2003年公司频道收转收入

6、和广告收入合计达到6796万元，同比增长达到25%，相当于增加收转频道7个（每个频道收转收入或广告收入按200万元/年计）。预计2004年该部分收入保持一定增长幅度。增加3个频道，即增加600万元是完全可能的。1.3. 信息服务收入2003年公司信息业务收入5000万元左右，其中个人用户宽带接入收入占其中的1/31/4，即12501700万元左右。宽带接入的增长将主要取决于公司营销的力度，目前公司对此有了较深刻的认识，而且在接入价格上要低于电信部门。2003年公司宽带接入用户数2万左右，而北京市宽带接入用户总数在20万户左右。公司在这一市场的占有率仅达到10%左右。相应在上海，有线电视网占宽带

7、接入市场份额约20%25%，公司在北京市宽带接入市场还有较大的发展空间。预计2004年公司宽带接入用户达到45万用户问题不大。年增加收入达到1200万元左右。2003年集团用户接入收入为33003750万元左右低于公司在中期提出的集团用户收入达到5000万元左右的目标。按照正常预计2004年应该有可能达到1亿元以上，但目前公司管理存在多方面的问题，难以实现上述目标。公司依然存在着成本较低的有利因素，只要稳定经营收入稳定增长应该没问题，估计增长1800万元以上问题不大。二者合计估计2004年信息业务收入增长有可达到3000万元左右。即增长率达到60%，依然保持较快的增长速度。1.4 入网费收入2

8、003年入网费收入1160万元，同比增长了306万元。除了历年递延的入网费收入以外，每个用户120元的入网费分10年摊销。预计2004年2006年入网费每年可增加300万元左右。1.5 工程费收入2003年公司工程费收入达到10700万元，其中4500万元基本属于一次性的电子政务网建设收入，其余6200万元则基本为在相当时间内可持续的收入。1.6 电子政务网维护收入2003年下半年产生了515万元的电子政务网维护收入.。换算成全年维护费收入可达1030万元左右。1.7传统主营业务收入预测表一：歌华有线传统主营业务收入预测主营业务种类2002 20032004e2005e2006e节目收看费30

9、6,958,850.29426,353,404518,616,000560,105,280601,594,560入网费67,475,192.3511,599,58314,599,58317,599,58320,599,583频道收转收入37,576,600.0047,066,50051,671,60051,671,60051,671,600信息业务收入37,024,613.4551,681,21980,551,266112,771,773146,603,305广告收入16,964,568.0020,897,36426,084,16426,084,16426,084,164工程维护收入3,277

10、,112.19107,023,72162,023,72162,023,72162,023,721电子政务网维护收入5,150,00010,300,00010,300,00010,300,000合计469,276,936.28669,771,791763,848,338840,558,126918,878,9382传统主营业务成本分析公司主营业务是网络业务，从历史数据来看，主营业务成本和主营业务收入之间的关联度较小。如图一所示，主营业务毛利率水平非常不稳定。从主营业务成本构成来看，主要由外购商品、人工成本和固定资产成本构成。2.1 固定资产折旧公司资产主要是固定资产，占全部资产的60%以上。随着

11、投入不断增加，固定资产折旧也将不断增长。预计2004年固定资产折旧增长可达到2500万元左右。表二：歌华有线固定资产增长及折旧情况2002年2003年固定资产增加房屋及建筑物56,822,513.5747,402,422.46通用设备15,106,407.905,474,940.68专用设备451,586,714.11197,960,412.75运输设备23,121,613.596,742,344.00合计546,637,249.17257,580,119.89累计折旧增加房屋及建筑物12,188,722.313,597,620.53通用设备4,709,819.786,223,477.30专用

12、设备97,597,709.66112,987,995.15运输设备6,803,837.045,919,142.07合计121,300,088.79128,728,235.05折旧率房屋及建筑物20.93%3.41%通用设备10.92%14.95%专用设备10.64%10.20%运输设备18.46%13.26%合计11.50%9.89%增加固定资产新增年折旧额合计62,870,842.8825,477,976.112.2 人工成本2003年公司支付给职工的现金为7811万元，人均成本达11.6万元。合计职工人数为671人，与2002年同比增长超过10%。其中，行政人员增长较大，而业务技术人员大量

13、减少，我们认为这应该是统计分类不同导致的。在计算主营业务成本时，我们将业务技术人员成本作为主营业务成本估计的一部分，并保持每年一定比例的增长。表三：歌华有线职工人数和业务技术人员成本估计200120022003职工人数283601671人均人工成本9803583845116415行政人员1011233财务人员113728业务、技术人员262553410业务技术人员成本25,685,28946,366,46047,730,0462.3 外购商品成本及主营业务成本20012003年，虽然外购商品成本与收入之间的比例稳定在0.290.30之间，但是，由于各年间主营业务收入内涵有变化，而且节目收看费等

14、有线电视网收入和外购商品之间的关联度较小。在分析主营业务收入构成的基础上，根据外购商品本身的历史规律来估计未来外购商品的成本增长。3 传统业务盈利预测2003年公司营业费用增长达67%，管理费用增长达29%。而主营业务收入增长为43%。营业费用增长率高于主营业务收入增长率。公司传统主营业务收入中，有线电视相关业务收入不需要很多的营业费用。20022003年公司信息业务收入增长没有达到预期效果，则需要公司加大营销力度。管理费用增长率虽然低于主营业务收入增长率，但公司经营规模没有明显增加，公司增加的管理费用并没有提高公司的核心竞争力。在此基础上，我们估计公司营业费用增长率和管理费用增长率仍将高出主

15、营业务收入增长率。虽然公司没有说明政府对于数字电视改造的补贴收入，根据北京市“数字奥运”要加强数字电视投入的精神，预计公司在2007年之前都能获得一定的补贴收入来支持公司的数字电视改造，实现在2008年之前北京市播放数字电视的要求。在主营业务收入和成本估计的基础上，歌华有线盈利预测如表四。表四：传统业务盈利预测20032004e2005e2006e主营业务收入669,771,791763,846,334840,556,121918,876,932主营业务收入净额669,771,791763,846,334840,556,121918,876,932减：主营业务成本340,451,277348,

16、493,340391,948,854437,499,919主营业务税金及附加23,007,25626,238,80028,873,84931,564,239主营业务利润306,313,258389,114,194419,733,418449,812,775加：其他业务利润1,241,1061,241,1061,241,1061,241,106营业费用25,572,61429,408,50633,819,78238,892,750管理费用60,381,81369,439,08579,854,94891,833,190财务费用-7,852,615-8,637,876-8,637,876-8,637

17、,876营业利润229,452,552300,145,585315,937,670328,965,818加：投资收益17,104,646补贴收入28,600,00028,600,00028,600,00028,600,000营业外收入44,62244,62244,62244,622减：营业外支出459,591459,591459,591459,591利润总额274,742,228329,249,798345,041,883358,070,031减：所得税38,388,70749,387,47051,756,28253,710,505少数股东损益240,735288,496302,334313,

18、749税后利润236,112,786279,573,832292,983,267304,045,777每股收益0.670.800.830.87每股经营现金1.041.241.351.454 数字电视业务发展和发行可转债对公司盈利和现金流量的影响.4.1 数字电视业务的发展目前发展数字电视业务在技术上不存在问题，关键在于广电总局的政策。只要广电总局放开节目源政策（即引进国外业务），数字电视业务将很快发展。现在地方有线网对广电总局的政策很失望。预计在短期内不会有相关政策出台。节目源政策很难说在什么时点会启动，总体趋势是必然要出台相关政策。以数字电视为契机的收费电视发展是必然的趋势. 具有标准清晰度

19、电视接收机价格不断下滑，也有助于数字电视的发展。具体数字电视业务的发展可参考笔者2003年7月所作的实地调研简报中对数字电视业务发展的分析。4.2 发行可转换债券对公司盈利和现金流量的影响公司发行可转换债券所获得的资金将全部用于发展数字电视。公司固定资产中，专用设备年折旧率为10%左右。如果发行12亿元可转换债券分34年投入，则年新增固定资产在34亿元左右，相应每年新增的固定资产折旧在30004000万元左右。有线电视网经过数字电视改造以后，同时具备双向传输能力，对数字电视业务的发展将有良好的促进作用，在加大营销力度的基础上，在宽带接入市场中的份额可以有较大程度的提高。加上有线电视网相关业务收

20、入本身的自然增长，公司年新增收入可达8000万元左右，完全可以弥补数字电视投入带来的成本增加，并且不摊薄每股收益。随着固定资产折旧不断增加，每股经营活动现金流量还将保持持续增长。由于广电总局政策的极大不确定性，数字电视改造投入的极大不确定性，以及数字电视用户拓展的极大不确定性，要对可转债资金投入数字电视业务的盈利和现金流量的准确估计不具有参考意义。如果业务发展状况良好，数字电视业务的发展将大副提高税后利润和现金流量，经营不善则不能提高每股收益。5 公司评价和股票估值5.1公司评价大量投资和费用的增长没有促进收入的有效增长，收入的增长主要依靠提价的作用。造成上述结果的主要原因是公司经营体制还没有

21、从事业单位的框架下走出来，还不是真正的企业。企业管理当局整体而言没有真正企业家精神，不具备积极拓展企业发展空间和盈利能力的动力。数字电视的广阔发展空间和有线电视网的专营，加上大量固定资产投资，给公司创造了快速发展和提高盈利能力的基础条件。但由于管理当局企业家精神的缺失，这些基础条件所能提供的盈利空间没有得到有效挖掘。因此，对公司的评价是对企业核心竞争力所带来的企业价值增长，而是对公司所拥有的有线电视网资源和数字电视业务发展的机会评价。5.2 股票估值有线电视网专营这一资源的定价不同于自然资源，其价值的发挥依赖于管理当局的经营；数字电视发展对公司的盈利和现金流量的影响虽然肯定是正面的，但也具有极

22、大的不确定性，公司的估值具有很大的不确定性。从公司现金分红比率不高（2003年仅23%）这一角度考虑，公司股票估值可以在10倍市盈率左右。从公司经营活动现金流量状况良好这一角度考虑，EV/EBITDA达到15倍以上，即市盈率20倍左右也是合适的。从数字电视和宽带接入发展空间较大这一角度考虑，市盈率达到30倍以上也不是不合理的。因此，可以比照自然资源类公司企业的价值定位，尤其是港口、机场、高速公路和公用事业等行业上市公司的价值定位。如果达到这些企业价值定位的低限，可以考虑认为公司股价低估；如果超过这类股票定价较高，则可以认为公司价值高估。从表五可以看出，目前歌华有线除市净率指标高于国内港口、机场

23、、高速公路和公用事业等上市公司的平均值以外，其他指标均低于平均水平。从市盈率水平来看，歌华有线市盈率为26.25倍，平均值为28.37倍。其中盐田港、福建高速、深高速等公司市盈率指标低于歌华有线。深高速前三季度营业外收入高达6.46亿元，经常性收益要大大低于税后利润。盐田港虽然市盈率低于歌华有线，但其余各项指标评价均较高。只有福建高速各方面指标均低于歌华有线。其他与公司现金流量指标相比较低或相近的公司主要有粤高速、华北高速、上海机场、赣粤高速、皖通高速、原水股份等公司。但这些公司的市盈率指标均在30倍以上。从上述分析可知，25倍以下市盈率，是公司估值的较低位置，30倍以上市盈率则定价较高。表五

24、：国内港口、机场、高速公路和公用事业等上市公司定价代码名称市盈率市净率市销率市价/经营活动现金流量EV/EBITDA000088盐田港20.325.9026.3272.1616.77000089深圳机场29.433.1011.5123.8819.870000429粤高速37.301.968.7916.3510.850000886海南高速99.291.9824.11197.8378.510000916华北高速31.812.0011.8521.3217.39600003东北高速63.311.9310.5428.5821.27600004白云机场34.842.529.9825.2320.626000

25、08首创股份28.242.9960.8732.8023.84600009上海机场30.322.539.2219.2616.44600012皖通高速36.442.5811.5918.8417.38600033福建高速20.442.468.2512.208.59600168武汉控股84.382.2018.1727.1738.19600269赣粤高速33.511.528.9515.4114.76600317营口港36.562.575.9533.5615.01600548深高速16.823.0130.4743.2412.93600575芜湖港38.842.549.7665.3120.68600649原

26、水股份31.542.7315.0043.5717.56600717天津港27.414.356.7716.3014.11600897厦门机场69.622.0514.6220.7825.77平均28.372.6817.2625.8416.47歌华有线26.253.419.6116.9115.18注：(1)市值以2003年2月26日收盘价估计(2)财务指标根据2003年前三季度指标估计。(3)歌华有线数据以2004年传统业务预测数据为参考(4)平均值为加权平均数5.3 投资评级从上述公司评价和股票估值分析来看，目前公司股价接近于价值区间的低位。与较高区间相比，还有一定的距离，因此，可以说，目前公司股价不存在明显的价值高估因素。近期公司股价的快速下滑，一方面与上证指数调整相关，另外一方面与公司公告业绩大副增长80%导致市场误解从而产生失望情绪有关。在这种情绪下，公司股价短线还有继续下滑的可能。因此短线评级为减持。作为资本市场比较独特的有线电视网专营上市公司，随着人均GDP的增长和公司资本投入不断增加，公司有线电视网专营这一资源的价值将持续上升。一旦收费电视的政策有突破，或者公司企业化运作的能力逐渐增强，将有获得超额收益的机会。因此，长线评级为增持。