康迪拉耶夫长波理论

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1、 . 康迪拉耶夫长波理论(一)大波浪周期经济循环的成因自由市场与经济循环是事物的两面，市场一旦容许开放而自由买卖，价格的上落便跟随而来，价格波动的综合结果便是市场的盛衰循环，市场循环的成因乃来自人类的特性，概括有三点值得注意：一、市场竞争，当某个市场开始时，首先进入市场的企业盈利会大增，从而吸引其它公司进入竞争，这种竞争会令闲置的人力、资源与资金得到有效运用，对经济造成兴旺的景象。到了竞争的末期，竞争转趋恶性，公司盈利下降，但人力、资金与资源仍然受到广泛的需求，因此，人力、资金与资源的回报却下降，通胀上升，利率高企，最后不少劣质公司倒闭，生产力下降，人力、资金与资源的需求下降，经济从而步入衰退

2、阶段。二、时间差距。经过集体竞争的时间过程，所有市场因素将会出现改变，最后令竞争者总体所得反而比个别预期回报的总和更低。三、人类对前景的预期行为。人类从事经济活动，必须对前景有所估计，但人类对市场的预期，最直接的便是根据即有趋势评定，因此，自由市场竞争最后必须发展成为恶性竞争，最终令整体市场利润下降。综合而言，市场经济一方面由于个体竞逐利润而推动经济繁荣，但亦由于自由竞争引致资源浪费，恶性竞争将经济推向衰退，形成市场与经济的盛衰循环，市场竞争虽然亦有不利的一面，但这是一个汰弱留强、推动知识与科技发展的机制。长波原理与物价指数循环分析家Dick Siken认为，西方工业革命近二百年来的经济盛衰周

3、期，大致上都与科技发展的兴衰阶段吻合，他把这一现象划分为四个主要阶段，每个阶段大致在54-60年之间，分别是：1798年至1853年 棉花阶段1853年至1908年 铁路阶级1908年至1959年 汽车阶段1959年至2010年 电脑与信息阶段事实上，早在中美洲的玛雅人与古以色列人，都懂得并注意到灾难和恢复为55-60年周期。直至1926年，前联农业经济学家尼古拉康迪拉耶夫（Nicholai Kondratieff）发表了一套类似的周期理论，他根据美国曾经出现3个通货膨胀与通货紧缩的经济周期波动，认为西方资本主义经济盛衰的长期循环，倾向于重复一种持续半个多世纪的扩与紧缩的周期。由于这是一个极长

4、期的循环，经济学界一般称之为“长波理论”或“大波浪理论”。康氏长波理论认为资本主义的盛衰乃是由科技与知识的创新所带动，认为当经济到达周期性低位时，经济状况异常恶劣，由于存在超额的生产力，因而缺乏资本投资的诱因，此时所发生的战争称之为“浪底战争”，它们扮演推动经济的催化剂，其结果导致了经济的复和价格的上涨。随着时间的进展，信心逐渐恢复，生产能力已开始接近充分就业；然后经济持续扩，过度投资将导致通货膨胀的出现而达致过热现象，最后出现了爆炸性上升以完成上升的周期。康氏认为，这一上升波大约持续20年左右。当经济进入颠峰状态，此时又发生另一类型战争，称之为“浪顶战争”，它常常发生在经济完全恢复，而且价格

5、飚升因为政府要用增加货币供应的惯常手法来支付战争开支的时候。浪顶战争将导致大量失业的产生，从而加速经济的衰退。当周期下跌时，会出现一次突然性急跌，这一期间一般会较短，康氏认为大致在5-7年左右。随后经济出现中兴的升潮，升浪完成后经济会进入一段稳定状态，这段时期称为第二期高原，一切似乎在复中，这一过渡或高原期大约为期10-15年。最后一切转坏，经济急剧恶化，市场一片死寂，该段萧条期一般在10-15年左右。现实的经济资料证明，长波理论与现实相当吻合。从西方经济史看，美国的批发物价指数二百多年来的经济数据可代表经济盛衰的周期，由1780年至今，美国经济大致上可划分为四个长波周期（参见图一），分别如下

6、：第一长波周期，由1785年的谷底至1843年谷底。美国历史上第一个长波周期始自美国独立战争（1775-1781年）的波谷，并在1812年英美战争中进入长波浪顶，然后是战争后的“和睦时代”，从而进入第二期高原的稳定状态。第二长波周期，由1843年谷底至1896年谷底。第二个长波周期伴随着美国南北战争而引发物价飚升并至1864年的浪顶，随后在战结束的“重建”时期进入第二期高原的稳定状态。第三长波周期，由1896年谷底至1945年谷底。第三个长波周期由第一次世界大战前的物价急升引致1920年进入浪顶，而战后的20年代步入稳定时期，这一隐定状态曾有效地支撑了股票市场达致1929年的牛市高峰，但这一时

7、期最终被崩盘、大萧条和直至1942年的通货膨胀所取代。目前，第四个长波周期正在运行之中，它包括两次战争（1939-1945年二次大战的浪底战争与1964-1974年越南战争的浪顶战争）和一次衰退（1974-1975年），这一方面容随后会提到。值得我们留意的是，康迪拉耶夫是在1926年发表这一长波周期的，当时没有人相信，短短几年后的1929年，美国股市史上最大的一次股灾被他不幸言中。更有甚者，长波周期曲线在1987年穿越到零线以下时，股票市场竞然又真的发生了世界性的大崩盘（见图二）。不过世界经济在20世纪90年代之后并没有象预言的那样进入长期的空头市场，相反美国股市迎来了长达十多年的牛市历程，莫

8、非长波周期过时了，抑或周期出现了延伸，近年美国与西方经济陷入通缩与衰退，与长波有关吗？ （3月20日） （二）长波九个阶段康迪拉耶夫长波周期是根据西方资本主义经济的长期波动而统计出来的周期理论，虽然仅参考过去三个经济周期，但却有相当的说服力。上篇笔者指出该理论成功地验证了1929年和1987年经济或股市的大崩溃。因而这一理论对目前仍然具有重要的参考价值，尤其是对极长期的经济、股市或商品市场的波动，更值得化时间研究。康氏认为长波周期可分为四大部分，分别是：上升部分、见顶部分、高原部分、萧条部分。其中又包括九个不同阶段，这些不同时期都有着不同的政治、经济与文化特征，分析者可根据这些特征以辩别不同的

9、周期阶段（参见图三）。一、 上升部分，这一部分又可分成以下四个阶段：1、经济复期。此时经济疲弱，国生产总值下跌，通胀下降，商品价格低企；政治由保守走向自由开放，商业法例放松，文化、意识减弱，但种族与家庭观念仍较为保守。2、经济扩期。此时经济增长较快，人们的信心逐渐恢复，生产能力也开始接近充分就业，通货膨胀平稳，利率水平偏低，此时信用不但充裕而且廉价。这段时间科技发展成为主要的推动力量，企业界开始汰换机械设备，扩充生产能力，提高生产力，创造新的财富。人们通常普遍引用先前所发展的科技，例如：19世纪20-30年代的运河、19世纪中叶的铁路、20世纪20年代的汽车与60年代的电子。这方面，政府的积极

10、政策对商业起颇大的帮助。同时文化方面的公民与妇女权益开始高涨，而令兴起。3、经济过热期。随着经济扩，商品价格持续上升，通胀加剧；而政治偏向开放，国工会力量增强，国外贸易与军事磨擦加剧，战争经常在这段时间出现，称之为“浪顶”战争；文化方面，年青一代发展成反建制心态，社会不满情绪增加，贫富悬殊，社会两极分化。4、爆炸上升期。经济增长见顶，商品与地产价格爆炸性上升，通胀高企，利率大幅上升，市场情绪极端乐观；政府法例增多，社会不满情绪加剧，工会势力强大；公益要求高涨，妇女解放，家庭观念、性观念等出现转变。上述是长波上升部分的四个阶段，可合称为长波的第一部分，这一部分大致约20年左右。事实上，观察一个市

11、场或经济的循环，并不能笼统地只看市场价格或经济指标，我们必须了解整个地区政治、经济与文化的状况，才能有效判别其市场与经济的不同阶段。二、见顶部分，这一时期只有一个简单的回落期：5、见顶回落期。此时经济上，生产放缓 ，商品价格大幅下跌，通胀回落，这次下降通常是由于“浪顶”战争结束的后遗症所引起，并加速了失业的发生，即使没有战争，通胀与利率高企亦会打击经济的增长；政治丑闻、阁倒台、政治危机都常在此阶段出现；文化上，自由开放的风气开始收敛，保守意识开始抬头，家庭观念开始巩固。这一时期是因经济过热而见顶，康氏认为运行的时间大致在5-7年左右，这是长波的第二部分。三、高原部分，第二期高原有两个阶段： 6

12、、经济反弹期。此时经济出现回升，通胀与利率稳定；政治上，法例倾向贸易保护主义，政府开始重整税务与控制金融政策，保守主义抬头；社会风气会出现180度的转变，家庭与性观念回归保守。7、经济回落期。由于经济过热时累积的问题过大，令经济反弹后再度回落，生产收缩，通胀大幅下降，公司倒闭增加，商品价格下跌；政府政策偏向保守，工会势力衰落；文化上，社会观念倾向保守，意识较强。第二期高原分为反弹期和回落期，通常这一时间在10-15年之间，这是长波的第三部分。四、萧条部分，衰退或萧条期亦包括两个阶段：8、持续滑落期。经济进入萧条时期，消费信心疲弱，生产力下跌，通货收缩，商品价格大幅下跌；政府保守主义势力加剧，政

13、治斗争激化，国家陷入战争，称之为“浪底”战争；文化上，社会观念回归保守，意识转浓。9、经济打底期。商业一片死寂，商品价格在底位徘徊，此时通常会以“浪底”战争作为结束，但战争扮演着推动经济复的步伐，所以战争不具备通货膨胀的压力，因而政治的旧有架构亦被迫出现改变。文化上，社会与家庭观念上仍然维持保守的态度。通常的萧条期运行时间约在10-15年，但若以缓慢衰退的方式出现，则经济滑落期会有所延长，这是长波的第四部分。上述长波中最令分析家出错的，相信是第6阶段的经济反弹期，或称之为“第二期高原”，这段经济“回光返照”期一过，经济便陷入大萧条中。康氏长波周期过人之处，除了准确解释美国过往二百年来通胀与经济

14、的盛衰，更准确计算由于长波周期的经济影响，将人类社会带进“浪顶”与“浪底”战争的时间。 （3月25日）（三）长波周期历史痕迹千年价格周期究竟康氏的长波理论真确性有多大，至今仍争论不体。不过早在十九世纪后半叶，英国的经济学家William Stanley Jevons教授也察觉这类的循环，同时，伦敦经济学院的Phelps Brown与Sheila Hopkins亦发现英国在12711954年之间，也呈现这种有规律的50-52年期周期。因此循环理论家Jake Bernstein在其著作The New Prosperity中，引述了多份主要的研究报告，论证了经济50至60年循环的确存在，现简介如下：

15、一，1500至1869年的欧洲小麦价格循环。1921年Lord William Bereridge发表的统计显示，在上述时间的资料中，市场所呈现的周期包括： 3.415年，4.415年，5.1年，5.67年，8.05年，12.84年，19.9年，35.5年，54年与68年。其中，他特别指出，54年为最重要的周期，其周期跨越度亦是最为明显的。二，1200至1932年英国经济与趋势循环。分析家Robext De Gersdorff的研究英国七百年来的批发物价与消费物价指数，发现主要的周期平均为54年，同时54年大致上可分为3个十八年的周期。De Gersdorff亦发现，在英国的七百年里面，往往出

16、现了两个高通胀的54年周期，然后再有两个低通胀的54年周期，以“梅花间竹”形式出现，换言之，高通胀的周期平均以108年出现一次。以下是De Gersdorff的十二个周期划分：1， 高通胀周期 12881339，13391393；2， 低通胀周期 13951437，14371509；3， 高通胀周期 15091571，15711621；4， 低通胀周期 16211672，16721723；5， 高通胀周期 17231780，17801834；6， 低通胀周期 18341886，18861932；循环分析家Jake Bernstein所引述的另一个重要证明，该研究是根据英伦南部由1271年至19

17、54年的一蓝子消费品价格指数，应用现代统计学方法进行，所得的结果显示，重要的周期浪顶在55.5年出现一次。图四是英伦南部一蓝子消费品的价格指数，若以趋势偏离法（Detrending）的分析，所得的周期大约在50至60年之间，与长波周期理论极为吻合。上述分析在1975年进行，预期下一次的浪顶会在1982年左右出现，现实上在1980年，世界经济出现高通胀期，美国消费物价指数升上接近15%的高峰，而黄金则创出850美元/盎司的历史性高峰；美元则在七十年代末的高通胀期大幅下跌，美元兑马克于1980年1月跌至3.4马克，贬值100%。由此可见，长波周期对于金融市场所产生的影响是异常巨大的。虽然长波周期仅

18、参考三个经济周期的波动特征，但由上述人类千年周期的趋势来看，康氏发现的经济扩与收缩周期是具有长期性基础的。战争周期康氏长波理论，其中一个有意思的部分，是能够准确计算在长波周期将要发生的战争所出现的时间，并指出这是什么性质的战争，它对经济以其社会的影响有多大等均有明确的阐释。因而，长波周期不仅是一套对经济周期产生影响的理论，且对人类社会的变迁均有一定的述说。因此，笔者找来一份近代史国际间发生战争的时间周期图，图五是1820年至1958年的国际战争指数，由图中可见，19世纪初以来的八次战争高峰期全部都与长波周期的“浪顶”与“浪底”战争时期保持一致。以美国历史为例，“浪顶战争”与“浪底战争”的发生时

19、间与具体事件分别如下：17751782年 美国独立战争 （浪底战争）18131814年 国际联盟对抗拿破仑 （浪顶战争）18461848年 美国、墨西哥战争 （浪底战争）18611865年 美国南北战争 （浪顶战争）18951898年 美国占领夏威夷与菲律宾 （浪底战争）19141918年 第一次世界大战 （浪顶战争）19391945年 第二次世界大战 （浪底战争）19641974年 越南战争 （浪顶战争）上面的浪底战争时间相距大约为50-60年，而浪顶战争的时间相距亦约为50-60年，换言之，战争的周期大约为27-30年左右。若长波周期持续有效，则由越南战争开始至下一个战争高峰期可出现在20

20、01-2004年之间，由于前一个是浪顶战争，将美国带入高通胀年代，经济陷入崩溃边缘；而这一次应是浪底战争，相信是由经济严重衰退而导致开战，应不会造成通胀的压力，反而对经济复起催谷的作用。值得我们关注的是，近期于中东爆发的美伊战争正好在长波周期指出的时间之窗，如无意外，应是上面所推算的、由经济衰退而引发的“浪底战争”。虽然，这场战争乃是美国冲着石油而来，在全球一片反对声音之下仍然一意孤行，带有侵略成分。但是从全球经济角度出发，这场战争就算不能扭转全球经济近年衰退的周期步伐，但短期刺激经济复仍会产生重大作用的。是故，长波周期准确指出浪底战争的时间围为我们提供一个清晰的周期脉络，为洞悉全球金、股、汇

21、与商品市场的波动将创造一个良好的分析基础。 （4月2日）（四）利率与CRB长波长波理论所探讨的是资本主义经济中，自由市场所产生的经济力量对于经济、生产、利率、商品价格的影响。历史证明，市场价格并无所谓趋势均衡状态的存在，其出现的乃是人类对前景的希望与恐惧心理所产生的周期性循环。美国利率周期在美国联邦储备局于1913年成立之前，美国的长期利率基本上反映了经济周期与通胀的起跌，并不受金融政策所左右。联储局成立后，虽然政策性干预市场的举措不断，但美国经济仍然出现十分显著的盛衰周期，反映金融货币政策始终无法改变市场“无形之手”的力量。美国长期利率走势（图六），由1800年至今，大致上与康氏长波理论的周

22、期吻合。美国利率的长波浪顶，分别出现在1800年1863年1920年1981年，时间间隔分别是63年、57年、61年等，息率均在10厘或以上。长波浪底方面，分别出现在 1830年1890年1945年，时间间隔分别是60年、55年等，而息率水平处于4厘或以下。就以美国利率最近的一个长波来看，由1945年二次大战之后低见2厘开始，美国利率随着其经济的快速复同步回升。八十年代初冷战进入高潮，激发美军事竞赛，当时的里根政府逐大量举债，美息急升至创记录的14厘，通货急剧膨胀，最后在1985年美国被迫召开“G七”会议以抑制美元大幅升值，从而美息结束长达四十年的升市，到本世纪前夕已跌至4厘水平。此时，以科技

23、股为主的纳斯达克股市疯狂爆升、泡沫显现，联储局遂数度调升联邦基金利率，试图压抑疯狂的股市和过热的经济。可惜，此举反而引发了科技股爆跌，美股也同时到达牛市顶部，经济亦渐渐步入衰退， 2001-2002年度联储局共进行十余次的减息行动，长期利率降至1.25厘，为1945年以来的最低水平。因此，由1945年的低位起，54-60年的长波周期将落在1999年至2005年之间，而目前跌至历史最低水平的美息正好处在长波浪底的时间之窗。因此，我们认为，不管美国经济状况如何，由于利率已到达极低水平，再下调的空间已不多，未来美息反弹或重新启动新的长波升浪的可能性将大大提高。因而有专家认为，美国为对付通缩，未来数月

24、最多只会消减四分一厘；同时为控制失业和防止进一步衰退，联储将大开印钞机，进而美元必会贬值。此外大量资金流入金融体系，令贷款素质下降，形成呆坏账上升，这样利率便有上扬的条件。而市场资金充裕又将驱动原材料价格大幅急升，一些资源国货币如加拿大元、澳大利亚元、新西兰元等已不断升值，而加拿大为压抑通胀已将利率上调，由此估计未来6至8个月后全球将由目前的通缩期进入到另一个通胀期。CRB周期观乎美国立国以来的商品价格走势，差不多每五十年左右便出现一次“急升爆跌”的狂潮，显示人类并没有从历史中吸取教训，依然继续犯过去的错误，几乎每一代人均出现一次投机的浪潮。图七是由二十一种不同的工业与农业商品构成的美国商品研

25、究局综合指数（CRB CompositeIndex）。十九世纪以来，商品价格的高峰期是以大幅急升后跟随着暴跌的形式出现。浪顶分别出现在1814年、1864年、1920年与1980年，时间平均为50-60年。至于浪底的时间，CRB综合指数在19世纪末至20世纪初的周期基本稳定在51-53年之间，分别为1792年、1843年、1896年。但20世纪初开始提前在1933年出现，突然缩短至仅有37年。但十多年后，CRB于50-60年代陷入长达二十年的大调整。由此可见，浪底提前出现并未引发大的投机狂潮，相反引发后来的长期弱势使浪顶周期向后推至1980年代。因而，分析最近一次CRB的长波周期，应由两个时间

26、点上作判断。（1）若从1933年起计54-60年的长波周期底部，时间为1987-1993年。然而，1987年除了出现股灾外，一切经济萧条景象并未如期出现，因此这一周期在商品市场上的效用并不高。（2）若我们以美国长期利率的浪底1945年起计，54-60年的长波周期底部将在1999-2005年之间。事实上，1999年CRB的确出现一个重要的底部，同时在2002年初又一次探出底部，在浪底时间之窗出现双底形态，使CRB的长波浪底成功构筑的可能性大大增加。CRB综合指数由1980年代的浪顶所引发的商品价格的二十年熊市很有可能会在近年结束。而过去在1986、1993年的大型回升仅仅是商品价格的超卖反弹，并

27、未有效阻止其下跌的大趋势。因此，2002年前后CRB指数的回升意味着全球经济快将结束通货紧缩期，从而进入缓速的经济增长阶段。 （4月10日）（五）商品价格长波长波理论的精妙之处，在于所描述的下跌浪的形态，是先出现一次急挫，随之反弹，然后进入“第二期高原”的稳定状态，三部曲完成之后，经济才陷入萧条或衰退时期。若我们将着眼点放在美国商品研究局综合指数（CRB）最近的一次长波周期上，对解释长波周期的部结构可谓相当形象和具体。目前的CRB长波周期始于第二次世界大战之后，从走势显示，大部分的商品价格已经在1980年完成爆炸性上升的阶段；1981-1984年则在突然性的下跌后完成见顶回落期；1986、19

28、93年先后出现两次反弹，或称之为“第二期高原”；换言之，1994年大幅跌至2002年初的新低，由于已进入长波浪底的时间之窗，相信国际商品价格的第一个长期拐点已经出现。为了印证CRB指数的有效性，笔者找来两帧与其有关联的商品价格走势图，以作相互比较。金属铜周期图八是反映工业情况的金属铜价格的长期走势，其长波浪底由二次大战后的1945年起步，70年代开始步入上升通道，并在80年代初进入急升而到达长波浪顶，整个长波上升期共用了35年，超过了理想型长波周期的上升波段所需的时间，这是长波的第一部分。随后出现突然急挫，至1986年见底，运行时间为7年，这是长波的第二部分。随后于1988年和1995年再创出

29、两个高点，虽然这段时间铜市一再创下新高，但其它金属商品如黄金等在80年代初创下历史峰位后已显著回落，对比之下铜市应为第二期高原的反弹阶段，这一时期仅运行了9年。最后，1996年铜价见顶后一泻千里，2001年创下1973年以来的新低，下跌衰退期则运行了7年。近年来，国际铜市在长期底部反复徘徊，今年初受到中东局势的影响，曾出现了先冲高后回落的现象。金属铜作为战略物资，是重要的工业原材料，因而战争初期一度刺激铜价上涨，但随着战争的胶着，有利于经济恢复的预期已不复存在，故近日又跟随原油、黄金、债券等避险商品大幅下跌。事实上，金属铜的价格与需求量与经济形势密切相关，影响未来铜市的因素有四点值得注意。其一

30、，从铜市的长期供求来看，经历了2001、2002年的生产过剩以后，今年由于产铜大国智利的几大国营生产商联合减产并大量囤积库存，令LME与COMEX的两大期交所的库存将大幅下降。其二，2002年开始中国已取代美国成为铜的第一大消费国，其经济持续增长将拉动金属铜的需求从而抵消美国等西方工业国因经济疲软而减少对铜的消费。其三，美元在中东战争中充当资金避难所而短暂反弹后，其贬值之途仍将持续，这样，对以美元报价的商品来说，无疑会吸引保值资金流入从而助长金属铜的涨势。其四，椐近日国际货币基金(IMF)最新发表的一份报告中，暗示全球经济能度过当前的疲软期，美国经济重新陷入衰退的机率已下降至只有15%。同样，

31、知名财经杂志经济学人日前亦撰文指出，虽然今年全球的增长率预计只有2.4%，如果油价走低，银根放松，企业能够与时清偿债务、处理积压，GDP增长或可在2004年提高到3.2%，预计全球经济将于2004年年中复。随着中东战事的结束，铜市相信会有一次反弹；中短期则由于美、欧、日经济的不明朗对铜价会产生一定的抑制作用。但从长波周期的角度出发，铜市现正处于长波浪底的时间之窗，中长期而言，铜市掀起另一个长波升潮已经蓄势待发。小麦周期图九是反映农业情况的小麦价格走势图，由小麦近一百年的图表中，可以发现小麦已经历了两个长波周期。第一个长波由1890年左右的底部进入上升周期，1917年到达长波浪顶，随后仅用了6年

32、时间于1923年走完见顶回落期；并用15年左右于三、四十年代完成第二期高原与最后的下跌萧条期。小麦的第二长波亦由二次大战前后进入升浪，1974年到达颠峰期的浪顶，但高位未能维持，1976年突然急促下跌而完成见顶回落期；此后，小麦长期维持宽幅震荡的盘局，直至1996年突破大型三角形并创下历史记录，同时亦结束长达19年的第二期高原。与后小麦一泻如注，长波第四阶段的见底萧条期在2000年亦基本完成。从小麦的基本情况分析，近年全球小麦受旱灾或水灾影响而产量持续减少，世界第一大小麦出口国美国的收获季节受到推迟，第二大出口国澳大利亚收成是18年来最低的，第三大出口国加拿大的生产受到了40年来最严重的旱灾影

33、响。而全球小麦需求则稳定增长，预计全球小麦库存将不断下降，美国小麦库存为20多年来的最低水平，而全球小麦库存亦是1994年以来的最低水平，小麦库存量已下降至不足年消费量的23%。显然，从小麦的基本面看，全球小麦已再次具备上升的条件，况且从长期走势中，明显地呈现一个30年的周期，底部分别是：1909年、1940年、1970年、2000年；同时，月线图中的小麦亦非常清晰地出现50个月左右的周期，由上一个低点的1999年底推算，下一个时间之窗可能在今年底或明年初之间。因此，小麦价格在2000-2003年所造的长波浪底显得更为牢靠了。通过对上述工农业的两大商品分析，长波浪底出现的时间与形态与CRB基本

34、相近。可以预见，国际商品市场经过近20多年的大熊市之后，业已完成浪底的周期。在美国等发达国家经济疲软、股市回落、利率低企、货币供应增加而引发美元贬值，从而推动全球商品价格大幅上扬，新的长波上升周期已经或将蠢蠢欲动。 （4月17日）（六）贵金属价格长波黄金周期黄金作为贵重金属，在高尖端国防与科技领域应用非常广泛；同时具有保值和货币职能，故黄金亦是全球最主要的储备通货。在过去颇长的岁月中，黄金价格一直动荡不安，因而一些人称金价为“恐慌指数”，一定程度上说明了黄金价格的情绪反应关系着人们对前景的预期而影响了黄金的需求。第二次世界大战后，西方各大工业国为了平抑通胀、恢复金融秩序，推行“金本位体制”，以

35、每盎司黄金兑换35美元的，此模式一直维持至70年代。但经战后二十多年的发展，美国国力有所下降，而其它工业国尤其德、日等战后重建国家的经济迅速崛起，美元购买力比价显着下跌，造成国通胀上升、失业增加、经济放缓即所谓的“两高一低”的滞胀局面。而被迫于1971年由时任美国总统的尼克逊宣布废除“金本位制”，金价兑美元遂脱缰上升，1980年1月最高858美元/盎司，时间上与大部分商品价格的浪顶非常一致，但随着全球黄金储备过高而引发慢长的熊市征程。从金价五十多年的走势来看，笔者发现其走势与长波形态相当接近。以长波形态分析，1980年到达858美元浪顶之后，黄金出现了第一次急跌，1982年6月最低见到296

36、美元。与后出现大幅反弹，价格相对稳定在300至500美元水平之间波动，1987年高见502美元完成“第二期高原”之后金价又展开新的跌潮，1999年与2001年两度下见252-255美元近二十年的低位，随着近年国际局势的紧而出现回弹，今年2月金价最高升至390美元(见图十)。美国著名波浪大师柏切特（Robert Prechter）认为，黄金自1980年858美元开始正在运行ABCXABC的调整，由1982年至1994年的十二年横向走势，是水平三角形的X浪，之后会有另一组大型ABC浪下跌，A浪已在1999年的252美元结束，B浪会反弹至390美元附近，随后的C浪目标为200美元之下。他认为黄金未来

37、下跌的预期乃因近年持续通缩所引致。近期金价的确在390美元高位下挫，波浪大师的预测无疑非常准确，但未来真的会下见200美元吗？我们不妨从多个方面对黄金加以分析。影响金价波动的因素，归纳起来有三类：供求因素、经济因素和政治因素。 其中供求因素是黄金价格的决定性因素。五年前由瑞士央行引发的西方多国中央银行争相抛金浪潮，致使金价一直受压，与后各国在1999年秋签署“华盛顿协议”把未来5年的沽金量限制在每年400吨以，使黄金供应立减。此外，金价长期低迷使金矿生产商的开采积极性大降，每年黄金产量大幅减至3000吨至3500吨，而黄金现在的需求量每年却高达4000吨。与此同时，欧洲央行规定欧元含黄金储备1

38、5%，随着欧元的上涨，其势必增加相应的黄金储备；法、德两国为增强国际发言权，也可能会增加黄金储备。更为重要的是，亚洲各国尤其中国对黄金的需求加大，中国已改变多年的黄金政策，允许私人持有黄金和设立黄金交易所，人民银行去年将黄金储备由500吨增至600吨，推出的公斤庄投资金条供不应求。经济因素方面，近年美国经济一路下滑，科技股泡沫爆破引发美股进入熊市，联储局大幅削减利率至仅1.25厘，令货币供应大增；财政与贸易赤字又再抬头，2002年收支赤字占GDP的六个百分点，接近五千亿美元，已到危险边缘，因而只有通过美元大幅贬值来减低贸赤。政治因素方面，随着美国遭受“911”恐怖袭击以至近日的美伊战事，国际局

39、势变得动荡不安，迫使国际资金纷纷抛售美元资产，寻找更加安全的金融避险工具。综合上述多项因素，造成了金价由去年12月开始大幅上升，当然今年初金价创下390美元近五年的高点有战争的溢价成份，随着战事的明朗短期大幅回落是可以想象的，但黄金绝不因此而步向熊途。至于通缩的压力，我们发现1929-1932年严重通缩期金价竟然可以大涨七成，因此通缩并非金价下降的惟一理由。从长期角度看，金价目前还处于历史的底位，在经济不景之下美息仍会长期处于低水平，持有黄金的成本显得非常便宜；同时美元中长期而言必会持续贬值，对非美国购金者来说亦相对便宜。所以黄金发动多年不遇的大牛市的条件已经具备。再由长波来说，由1945年二

40、战之后的浪底起，54-60年后是1999年与2005年。明显地，1999年与2001年所造的252-255美元是长波的当然浪底。若从30年循环计算，1971年废除“金本位制”起，时间亦正好落在浪底之中的2001年上。周期从长波周期看世界经济与政局的变化，我们往往会发现政府的种种政策，企图在稳定经济将其周期性的波动程度减至最低。但事实上适得其反，政府政策在周期的影响下制定，其后果反而对经济的波动产生推波助澜的作用。以20世纪20年代为例，西方资本主义国家推行新的金融体制，企图稳定汇率与物价，但周期的力量依然如期降临，造成世界性的经济萧条，商品价格大幅下跌，价格由1920年高峰的1.32美元/盎司

41、，下跌至1925年的0.7美元之后，再以三个浪的形态下跌至1933年的0.25美元水平，跌幅超过八成。不幸的是，中国一直以银本位制厘定货币的价值，西方价格下跌，使投机套戥的大量涌入中国，令中国在1929年至1933年西方大萧条时期出现反常的大通胀。当时国民政府于1933年实行新的银本位制度，刚好为西方价格见底之时。随后银价大幅回升，投机套戥的买卖又令中国大量流向西方，令中国货币供应大跌、通货收缩，中国经济由通胀期陷入另一个萧条期。可见长波周期一浪接一浪地席卷东西方，主宰了一代人的命运。由图十一看，由上一个长波1895年开始，银价出现了一个急升暴跌的上升与下跌浪，由1903年的0.48美元上升至

42、1920年的1.32美元，至1933年0.25美元结束。今次长波由1933年开始，1980年到达历史性的50美元，47年升近两百倍，从而完成长波的浪顶时期。此后急速暴跌，1982年仅两年时间已跌至仅5美元，与后银价出现两次反弹，为1983年与1987年，是为第二期高原。而的熊市于1993年2月的3.52美元才结束，1998年曾反弹至7.5美元，目前又回吐至4.5美元附近。根据长波周期，由1933年计60年的浪底时间应为1993年，换言之，长波周期在的分析上是非常准确的。与金价对比，今次长波的起点在1933年，比金价早了近十年有多，因而银价的长波终点在1993年结束，较黄金1999年又或2001

43、年的浪底早了六至八年。不过，两种贵重金属的长波浪顶均毫无例外地在1980年出现。（4月23日）（七）美股长波(I)商品价格与股市在长波中的互动长波周期对于股市的影响甚为特别，历史经验告诉我们，当商品价格见长波的顶部时，股市一般仍然在低水平徘徊，但商品长波进入下跌浪时，股市才向上攀升，直至下跌浪（第二期高原）完结时，股市才见顶回落。换言之，当商品长波在上升时，通货大幅膨胀，不利股市，但当长波下跌、通货回落时股市才具有吸引力，当长波中期出现反弹（第二期高原）时，经济一般较为向好，而通胀受控制，是股市的黄金时间。是故股市浪顶出现的时间，一般较商品价格的浪顶推后十多年后才出现。 以上一次商品长波的时间

44、（即19世纪末至20世纪三四十年代）来说，其浪顶在1920年出现，而美国道琼斯工业平均指数的大顶则在1929年才出现，股市见顶的时间与商品价格的大顶相差达9年的时间。以同一形态与幅度来看，今次由20世纪三四十年代开始的商品长波中，其浪顶出现在1980年，若股市见顶时与1980年相差9年，时间理应为1989年。然而，美国股市在1987年尽管风雨飘摇，但美股随后节节高升，反而，1989年日本的泡沫经济却正式爆破，日经指数由38900点下跌至如今的8000点以下，跌幅近八成。美国股市并未在预期中的1989年见顶回落，反而日本股市却出现了长达14年的熊市，究其原因，除了经济结构性出现问题外，其中一个重

45、要因素相信与汇率有关。1985年2月华都七国会议后，美元兑日圆大幅贬值，美元由263日圆下跌至1995年的79日圆，美元下跌超过七成。换言之，在20世纪80年代末90年代初，美国将经济衰退的压力透过汇价转移至日本的经济体系上。因此，根据商品价格长波推算的股市浪顶周期在日股上演了。美股长波第一种述说以宏观经济学者为主的划分长波的分析流派认为，虽然美股在上世纪80年代未出现大崩溃，但仍然是重要的长波浪底时期。他们强调产业结构对经济的影响，认为从西方工业革命开始，世界经济呈现出具有规律性的周期变动已经历了五个长波，分别是（1）“早期机械化”技术革命，时间出现在18世纪末至19世纪30年代；（2）“蒸

46、汽动力与铁路”技术革命，出现在19世纪40年代至70年代；（3）“电力与重型工程”技术革命，出现在19世纪80年代至20世纪30年代；（4）“福特制与大生产”技术革命，出现在20世纪30年代至70年代；（5）“信息与通讯”技术革命，由20世纪80年代开始。由此构成五个世界经济长波周期。根据以上划分的时间间隔，大致在40-70年不等，平均大约54年左右。上述五个周期划分是由很多技术因素和制度因素决定的。第（3）与第（4）周期的最大差别是政府介入经济的方式与程度以与第三产业在经济中的地位与作用的不同。二次大战后，各国调节经济成为一种经常和普遍的现象，因而成为辗平经济波动的重要因素。而20世纪90年

47、代进入的新经济时期，经济运行的物质基础、传导机制等都有了很大变化，因此经济周期很可能再次变形，其表现亦不同于第（4）周期的新周期类型。进入20世纪90年代，世界经济出现快速增长，占世界GDP总量四分之一的美国成为这一快速发展的代表。美国实际GDP增长率从1992年到1999年年均增长37。与此同时，失业率却一降再降，由75降至42；而消费物价上涨率一直停留在大约2至3之间。很多经济学家将这种情况概括为“一高两低”现象，即高增长、低失业率和低通胀率。确实，这和20世纪70年代的滞胀局面（低增长、高失业、高物价）是完全相反的。这一时期是由信息与通讯技术革命所带来的新局面，因而人们称之为“新经济”其

48、意思是有别于之前旧的经济发展模式。正如18世纪末19世纪初的产业革命以轻工业化为特征在英国首先展开，19世纪末20世纪初的科学技术革命以重工业化为特征在美国、德国等首先展开，从而推动了这两次长波上升期的发展一样，如今首先发生在美国的新经济作为当今经济发展的潮流正在成为第五个长波上升期的推动力，美国凭借IT技术为核心的高新技术方面的优势，率先进入一个以IT时代为特征的新周期。根据以往的经验数据，如果没有意外的政治事件等偶然性冲击，这一长波上升期发端于20世纪的80年代中期，可能终于21世纪的二三十年代（参见图十二）。一般来说，处于长波上升期发生的经济危机或衰退，其冲击力或下降程度往往小于在长波下

49、降期发生的危机或衰退。事实上看，大危机或较大危机一般都发生在长波下降期或长波上升期向长波下降期转折时期，如19291933年危机、19731975年危机都是在长波的上升期与下降期转折时发生的。而在长波上升期，如19世纪五六十年代，特别是20世纪的五六十年代相对地说就不曾发生过大的危机和衰退。经济周期史告诉我们，上述经验几乎具有一定的普遍性。 由此看来，他们认为20世纪80年代的长波浪底并未出现大萧条现象乃由于政府介入经济干预后的结果。而本世纪伊始，世界经济进入衰退仅仅是第五长波上升期中的短期经济变动，只是相对轻微的下降，不大可能出现大危机和大萧条，整个经济气候应该说是比较有利于世界经济发展的。

50、 （5月17日）（八） 美股长波(II)美股长波第二种述说西方工业革命后，18世纪80年代美国曾出现第一次大萧条，另一次出现在19世纪30年代；50多年后又在19世纪80年代出现一次，最近一次则出现在20世纪30年代。即是说，差不多每隔50-60年，美国经济便出现一次大萧条；因此上世纪80年代不少人担心萧条重现（与30年代刚好相距50年）。这便是美股在1983年市盈率（P/E）跌至8倍的理由。事后证明，80年代只是一次衰退而不是萧条，不少人认为在现代科技进步、金融制度良好的情况下，萧条的历史已成过去，30年代是美国史上最后一次大萧条，1983年起已进入另一个长波周期（即另一个50-60年的经济

51、循环）。在上篇中我们详细分析了第一种美股长波的观点。然而，以金融市场经济分析家为主的另一种观点则认为，根据长波理论，一个完整的经济周期需时54-70年左右。而1999年正好是1929年后的70年，有人已提出质疑，20世纪80年代未出现的的大萧条会否在21世纪降临？难道1973-1983年的衰退期只是长波上升期完结后8-10年的急跌阶段，1982-1999年的另一繁荣期只是长波的高原阶段，2000年开始才是大幅滑落期？让我们再来重温一下美国批发物价指数以与相对应的长波曲线(参见系列图一)。可以看到该图已经出现四个长波浪底（即大萧条期的区间）。第一个长波浪底由18世纪80年代的英国开始，起源于“南

52、海泡沫”，始于1783年，1889年才恢复经济增长。第二长波的萧条期始自英国工业革命经济繁荣之后，于1814年进入长波浪顶，同时美国陷入战，大萧条由30年代拖延至1843年才结束。第三个长波的萧条期1873年在德国出现金融危机，然后渐渐扩散到欧美各国，直至1896年才扭转萧条局面。至于第四个长波浪底即20世纪30年代的大萧条，则由美国金融大危机所引发，令大量英美银行倒闭。那么，根据长波周期，21世纪前5-10年将可能出现第五次大萧条。正如本系列第一篇所述，这一长波包括两次战争（1939-1945年二次大战的浪底战争与1964-1974年越南战争的浪顶战争）和一次衰退（1974-1975年），以

53、与由1983-1999年处于第二期高原时期，这些与长波趋势图中的时间表相当吻合，因而本世纪初5-10年出现萧条（最低限度出现大衰退）不是没有可能。美国经济复仅属B浪反弹美股自2000年3月回落至今已愈三年，熊市之势绵绵不绝，情况有些类似于1929-1946年的熊市（亦由通缩引起）或1966-1982年的熊市（由通胀引发）。三年来，投资者在美国市场已有9万亿美元被蒸发。当然，亦有不少分析家认为，观察美股百年历史，每一轮调整绝大多数会在第四年出现回升，美股今年回升的机会仍然很大，尤其在伊拉克战争顺利结束后将加快美国经济复的步伐。事实上，今年3月中以来，美国道琼斯指数由7416点的低位回升至近日86

54、47点，升幅超过16%，多少反映了战后对美国经济复的预期。因而一些分析家指出，战争焦虑和石油价格高涨是抑制美国经济增长的最主要因素，而一旦战争焦虑消失和油价回落，美国经济的增长速度将会加快。但更多的经济学家则认为，美国经济目前仍受90年代经济过热所产生的后遗症影响，企业开支在放缓，消费者开支也在减少，就业市场形势恶化抑制了消费者支出的增长，联邦政府和地方政府财政赤字还在不断上升等。地缘政治危机的解决并不一定会使美国经济变得更有活力，战争与冲突不可能真正左右股市。此外，美国从2000年以来，在经济形势持续恶化而大幅下调利率和增加财政赤字，目前的利率水平已降至1945年以来的最低水平，因此再下调利

55、率和扩大赤字的空间已经不多。这样，在全球经济波动风险增加的同时，使经济实现好转的政策手段却受到严重制约。同时，自2001年第一季美国经济衰退至今，失业人数逐年急增，失业率由4.2%升至6%，升幅超过40%，同时财政与贸易双赤又再抬头，今日美国已不同90年代的日本，日本是爱储蓄的民族，政府赤字所产生的债务全由国民持有，因而只属本土问题，但美国人爱花钱，政府三分一由非美国公民持有，因而属国际问题，势必造成美元汇价大幅贬值。目前美国政府负债已到法定上限，如欲再发债便必须修改法例，届时美元必跌，但不修改法例则无法发债，故保住了美元而保不了股市。因此，有经济专家认为，美国目前的经济状况比之上世纪90年代

56、的日本还差，股市自然连年下跌。 至于布殊政府推出3500亿美元的减税计划，虽然貌似对刺激经济有帮助，但这样会令美元长期利率上升，不利投资环境。来自日本的经验，政府10多年不断利用财赤去刺激经济，事实证明效果不大。日本政府债务由国民承担，政府赤字只令日圆利率趋于零；而美元则由不少外国投资者持有，美国连年财赤，美元利率相信不可能长期维持低企。因而美联储主席格林斯警告，财赤高于GDP的2%将极为危险，1922年一战后的德国政府无力支付战争带来的债务，只有开动印钞机，令1923年德国马克大贬值；而近年南美的委瑞拉，10年前每美元兑100委币，今日每美元兑1000委币。这就是通货膨胀的恶果，因此，通缩虽

57、然痛苦，但摧毁财富的仍然是通胀。自去年以来，美元大幅贬值，但还没有迹象显示引起美国通胀上升，近期美联储暗示了华盛顿决策者目前更加担心通胀的风险，但联储还是声明准备进一步削减利率的可能性，这不能不令人关注美国的通胀问题。有悲观论者认为，20世纪80年代美国经济曾受到贸易和财政“双赤字”的困扰，一直拂之不去。这次海湾战争很可能使美国积累的“双赤字”进一步扩大，目前“双赤字”相加已经占美国GDP的10左右（含海湾战争新增加的财政赤字）。其会再次折腾美国经济复，使美国经济今后很可能再次受到像20世纪80年代那样“双赤字”的煎熬，不仅经济前景暗淡，而且有可能导致美元贬值，股市剧烈动荡。总的来说，伊拉克战

58、争的结束从短期心理上会刺激人们对美国以至世界经济复的预期，由此国际货币基金组织近月的研究报告亦认为2004年美国GDP会由今年的2.4%增长至明年的3.2%。不过，就笔者看来，今明两年经济的复，仅仅是2000年进入衰退以来的一次反弹，正如股市急跌后出现反抽一样，可称之为B浪反弹。长期而言，美国经济受诸多因素制约，长期仍处于暗淡状态，美股中长期依然向下，熊途的过程将是漫长的。两种长波观点之点评连续两篇对美股长波两种不同划分观点的介绍。第一种述说偏重于经济产业结构的变异，不太在意时间周期的精密性。第二种述说则忠实于近百年长波的固有轨迹，对时间与长波的趋势形态要求较为严谨；同时，与商品市场保持互动的

59、相关性，注重股市牛熊的高低潮（参见图十三）。上述两种观点的主要分歧在第四长波的起止点上。第一种的起点在20世纪30年代中期，而终于80年代初期，长波时间为50年左右；第二种起于40年代中期，因而终点将产生于21世纪初叶，其前后共约60年。 事实上，上述两者的划分均有其道理。起点方面，第一述说在30年代中期，此时正是西方股市最惨烈的时期；而第二种述说的40年代，则留意经济状况与商品价格的变化，因为40年代中期，二战刚结束，百业萧条，通缩极为严重，比之30年代的大萧条更易勾起人们对前景的担忧。终点方面，第一述说指出的80年代初期，此时正值西方爆发第五次石油危机（1979年到1981年，两伊战争令油

60、价从13美元一桶涨到34美元）的后期，商品价格暴升，通胀严重，如若消除通胀因素，股市的下跌的幅度并不低于30年代初。而第二述说认为第四长波的浪底于本世纪初叶出现。自2000年以来，美国经济与股市虽然未出现上世纪30年代或80年代的急剧下滑，但目前全球经济的窘境并非人们所预料的那样乐观。我们看到日本股市已由1989年的38900点跌至如今的8000点以下，下跌已达14年。究其原因，与日本80年代中期为阻止日圆上升，不惜将利率降至通胀之下，令资金大量流向股市与房地产，90年代经济泡沫爆破后，遂引发长达10多年的严重通货紧缩。同相情况在1997年后的出现，楼价下降近七成，股市三年亦跌去近六成。由于美

61、国近年的诸多因素与日本与有太多的雷同之处：如财政与贸易双赤，美元贬值，利率降至低点，大幅减税，资金大量涌入房地产，这是何等的相似。当然，美国经济的基础还是比较稳固的，其经济与股市相信不会像日本一样灾难式下滑，相对的调整会慢一些，时间亦会长一些，每年跌幅少一点，影响亦会少一点。 （5月22日）（九）中股长波（I）中国经济发展轨迹新中国经济周期波动的历程，由50年代至20世纪末，半个世纪其间跨越了计划经济体制、改革开放初期与深化改革时期三个不同的阶段，总共运行了六个周期。50年代初至70年代中，中国实行单一的计划经济体制，此时国经济运行了三个周期（参见图十四），由GDP（过去国较长时间以“社会总产

62、值”即GNP作统计）增长率看，经济周期最显著的特点是周期波动幅度很大，最高由1959年增长36%急剧降至1961年的负增长30%，时间之短、波动之大，简直叹为观止。这一时期的谷底分别在1954年、1961年、1968年、1975年，周期间隔均在七至八年左右。70年代中至90年代是中国改革开放的初期，经济体制从计划经济向商品经济过渡，此时国经济运行了两个明显的周期。周期特点一改过去大起大落的波动形态，经济增长趋向平稳发展，表明经济增长的质量有所提高。此时的周期谷底分别出现在1982年、1990年，亦以7年的时间出现。90年代开始是国深化改革时期，其显著特点是：经济在经历了快速增长，越过高峰后并未

63、像以往各周期一样在短期急剧收缩，进入周期性低谷，而是以缓幅回调为主，不过收缩期明显延长。从1993年下半年步入经济收缩期开始至1999年底，7年GDP增长率平均每年下降仅一个百分点左右。因此，这一周期的谷底由1990年至1999年，共用了9年时间。90年代经济周期的下滑阶段，从1992年的14%到1999年7%，下滑时间长达7年之久，这在中国经济周期运行的历史上从未有过的。而且，经济增长率已跌掉了50%，下滑的幅度已经较大，GDP增长率如果继续下滑，下岗失业情况就会更严重，有可能引发社会问题。以上情况会促使政府调动一切手段刺激经济增长，这为新一轮经济周期上升阶段的产生创造了前提条件。未来20年

64、的发展趋势未来20年，中国将全面建设小康社会。在这段征程中，2008年奥运会和2010年世博会将发挥“中途加油站“的重要作用。有经济学家测算，奥运会从筹备至举办期间，对国生产总值增长的拉动每年在0.3%左右，而举办世博会对国生产总值增长的拉动更达到每年0.6。两大盛会场馆的建设和投资，将大大促进举办城市的基础设施建设和经济社会发展，后续影响会持续1015年。并将极大推动、所在的环渤海地区和长江三角洲地区经济和社会的高速发展，进而辐射和激励全国。今年初，由国务院发展研究中心完成的一份研究报告预测，未来20年中国经济将持续走牛。报告在对一些基本影响因素做出不同假设的基础上，运用动态的可计算一般均衡模型(CGE)，模拟了未来20年中国经济发展的可能情景。第一种情景为基准情景，它假设未来20年中国经济在能