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1、摘 要对公司并购的实证研究一般都是以财务指标来衡量的。公司并购按照并购双方行业相互关系的标准分为横向并购、纵向并购和混合并购。不同类型并购动机不一样，因而其绩效也可能表现出一定的差异，已有的理论从财务指标来衡量，一般认为混合并购较难成功。本文试图从产业效应对公司并购动机和绩效的影响角度出发，以中国上市公司2000年发生的93例并购事件为样本，对不同类型公司并购进行分析和比拟，希望得出一些有益的启示。本文以中国上市公司开展的并购事件为研究对象，分析产业效应对中国上市公司并购的影响，在对整体并购绩效进行实证研究的根底之上，进一步对横向、纵向、混合三种不同类型并购绩效进行分析比拟，并对产业创新型并购

2、和非产业创新型并购产业效应差异进行实证分析，从不同的角度研究产业效应对公司并购的影响进行分析比拟。在第一局部导论中，本文首先提出问题，指出从产业效应的角度研究公司并购行为的必要性。并对公司并购和产业效应研究进行了文献回溯。提出本文的研究思路和研究框架。第二局部对公司并购中的产业效应进行了理论分析。首先介绍了公司并购的相关概念，指出大多数对并购的研究存在着忽略考虑产业因素的缺陷。然后从产业的长期盈利性差异角度对产业效应对企业的影响进行了理论分析，进一步深入探讨了公司并购中的产业效应，从理论上对产业效应对不同类型并购的影响提出了假设。最后分析了中国上市公司并购中的产业效应。第三局部进入实证分析。本

3、文利用因子分析法，构建并购前后的综合得分模型来检验我国上市公司并购绩效。分只用财务指标和考虑产业效应两种得分模型来考察产业效应对并购的影响。对并购整体、横向并购/纵向并购/混合并购、公司并购中的产业选择、产业创新型并购/非产业创新型并购分别进行比拟研究，得出实证结果。第四局部对实证研究结果进行解释，提出进一步的研究方向。最后得出本文研究结论和启示。本文实证检验的结果说明，产业效应确实对公司并购有显著的影响，在考虑产业效应因素后，混合并购绩效明显优于横向并购和纵向并购。在此根底之上，本文进一步分析产业效应对公司并购产业选择的影响，并将所有样本公司并购事件分为产业创新型和非产业创新型并购。结果说明

4、，产业创新型并购比非产业创新型并购能获得更高的产业效应，并且并购绩效明显优于非产业创新型并购。在实证检验的根底之上，本文认为，对公司并购绩效的评价应该的结合不同并购动机来进行研究和评价，这样才有可能真实地评价一起并购事例是否真正成功。在本文的写作中，我们尝试从产业效应的视角来对中国上市公司并购行为进行分析，这是本文的创新之处。关键词：产业效应 横向并购 纵向并购 混合并购 产业创新AbstractIn general theory, financial variables are employed to measure whether an M&A is successful. There a

5、re three types of M&A according to the relation between the buyer and the target companies: Horizontal M&A, Vertical M&A and Conglomerate M&A. The different motives of these three types may affect their performance in a certain degree. In theory in which only financial variables are employed, Conglo

6、merate M&A usually is considered unsuccessful. However, by using the samples happened in the year 2000 in our countrys public companies, we try to examine different types of M&A by taking the importance of Industry effect into consideration.The result of the empirical study shows that the performanc

7、e of Conglomerate M&A is better than Horizontal or Vertical M&A when taking Industry effect into account. Also, Industry effect affects the choosing of Industry when an M&A happens. Then we divide the samples into two groups: industry-innovative M&A and non-industry-innovative M&A, our result shows

8、that compared with non-industry-innovative M&A, industry-innovative M&A gains more Industry effect.Based on the above results of empirical study, we manage to give some useful illuminate remarks: to judge whether an M&A is really successful, only financial variables are far from enough. Other factor

9、s that affect the effect of an M&A should be seriously considered.Keywords: Industry effect; Horizontal M&A; Vertical M&A; Conglomerate M&A; Industry innovation正文目录摘 要1Abstract31. 导论71.1 问题的提出71.2 文献综述81.2.1 并购研究概述81.2.2 产业效应的提出91.2.3 产业效应文献回忆91.2 本文研究框架102. 公司并购的产业效应：理论框架122.1 相关概念界定122.1.1 并购的概念和分

10、类122.1.2 公司并购研究缺乏之处131.2 公司并购中的产业效应14对产业效应的理论分析14不同类型并购的产业效应分析172.2.3 中国上市公司并购的产业效应183. 中国上市公司并购的产业效应：实证分析193.1 模型和数据193.1.1 模型的设立193.1.2 样本、指标选取及数据来源193.1.3 方法和数据处理223.2 公司并购的产业效应：存在性检验22全体样本并购实证结果223.2.2 不同类型的并购实证结果243.3 公司并购中的产业选择263.4 公司并购中的产业创新293.4.1 对托宾q值的实证分析303.4.2 对净资产收益率ROE的实证分析314. 对实证结果

11、的进一步解释334.1 实证结果334.2 进一步解释334.2.1 对纵向并购产业效应的解释334.2.2 产业创新与产业选择344.2.3 对两种综合得分模型下混合并购绩效差异的解释354.2.4 对整体并购绩效不佳的解释374.2.5 进一步的研究方向385. 结论40参考文献41附 表44后 记49图表目录表 1 全体样本的均值检验和比率检验结果23表 2 不同类型并购的均值检验和比率检验结果24表 3 产业效应与上市公司并购的产业选择27表 4 产业效应与上市公司并购的产业选择的相关性分析28表 5 产业创新型并购与非产业创新型并购托宾q值比拟30表 6 产业创新型并购与非产业创新型

12、并购ROE比拟31图 1 决定产业盈利能力的五种竞争作用力15附表 1 并购前后综合得分差值t检验结果不含托宾q值44附表 2 并购前后综合得分差值t检验结果包含托宾q值44附表 3 分类型综合得分差值t检验结果不含托宾q值44附表 4 分类型综合得分差值t检验结果包含托宾q值45附表 5 并购前后托宾q值变动量t检验结果46附表 6 并购前后ROE值变动量t检验结果47中国上市公司并购动机与绩效:从产业效应角度的实证分析1. 导论1.1 问题的提出企业并购是企业资产重组最重要的形式之一。西方国家的并购已有一个世纪的历史，企业并购已经成为西方国家十分普遍的企业重组方式。正如许多经济学家所注意到

13、的，企业并购已经引起了对于制定经营决策和公共政策的重要问题。而且随着经济的开展和社会生产力的提高，企业并购的规模之大、范围之大似乎让人觉得越来越不可思议。这引发了金融经济学家对并购作了多方面的深入研究。这些研究根本上是围绕两个方面展开：一是并购的动机研究；二是并购的绩效研究。前者是一种事前分析，自20世纪70年代中期以来，金融经济学家从各个角度深入探讨企业并购的真正原因，试图科学的解释管理者和股东提出企业并购的动机。后者那么是事后分析，研究的是并购对整个经济以及交易双方的福利影响，主要是实证研究。关于并购绩效的研究，国内外许多学者通过大量的实证分析得出相关并购比不相关并购绩效要好的结论。大多数

14、对并购理论的解释都认为混合并购是个失败。既然一再的被证明是失败和无效率的，为什么依然不断有混合并购案例发生，可以完全归因于非理性的冲动吗？但是，我们注意到，对并购绩效的实证分析几乎都是以财务指标来衡量的。我们认为，并购动机不尽相同，有的是为了提高盈利能力，而有的更看重于进入一个新的产业领域、关注企业的长期成长性而相对忽略短期利益。在不同并购动机的引导下，只用财务指标来衡量并购成败是否适宜？这正是本文的出发点。结合不同类型并购的并购动因，本文试图从产业效应对并购的影响这一角度来研究中国上市公司并购事件，研究产业因素对并购的影响，希望从中得出一些有益的启示。1.2 文献综述1.2.1 并购研究概述

15、自1895年以美国为代表开始的第一次兼并浪潮以来，西方国家公司并购经历了五次并购浪潮，每一次都是经济周期中产业结构调整的结果。早在20世纪60年代，关于并购活动的理论研究开始兴盛，至今已有近40年的历史了。但真正引起学者们广泛关注并不断开展完善的当属对公司并购动机以及并购中的价值创造两个层面的理论研究。一、国外研究概况1. 关于公司并购动机研究西方学者一直不断地进行着广泛而深入的研究，试图从不同角度揭示隐藏在大量并购活动背后的真正动机。其中具有代表性的有马克思主义的资本输出和资本集中理论、当代西方经济理论中的效率理论、代理理论、交易费用理论、市场势力理论、管理协同理论、税收诱导理论、信息假说和

16、信号理论等。事实上，并购的动机直接影响到并购的绩效。如效率理论(Efficiency Theory)认为，并购活动的发生有利于改良管理层的经营业绩，并将导致多种形式的协同效应(Synergy)，包括营运协同效应、财务协同效应等等，这些协同效应的共同点是都是使并购双方的收益增加以及本钱降低；信息假说和信号理论(Information and Signaling)认为，公司并购会散布关于目标企业被低估的信息，促使市场对目标公司价值进行重新评估，同时兼并方的收购发盘也将促使目标公司采取更有效率的经营策略。这些动机成为并购产生绩效的根底。2. 关于并购中的价值创造理论研究主要围绕着三个问题： 并购是否

17、创造价值？并购为谁创造价值？并购如何创造价值? 20世纪60年代是并购研究升温的十年。主要以微观经济学为研究手段，研究对象主要集中于“并购是否能够为双方股东创造价值，运用财务数据，分析一些并购案例。到了20世纪70年代，金融经济学家试图将并购作为单个事件别离出来，根据资本市场股价波动分析并购的经济影响。这种研究方法被称为剩余分析法(Residual Analysis)或者称为基于事件的方法(Event-based Analysis)，它以“资本市场是有效的为假设前提。研究结果说明：总的股东收益是显著的正收益，被并购方的股东收益比拟大，而且很稳定，但是并购方的股东收益那么小得多接近于零，而且通常

18、在统计意义上不显著。二、国内研究概况上市公司的实践说明，并购活动对我国上市公司的绩效有着直接和重要的影响。陈信元、张田余1999在研究1997年上市公司的并购活动后得出，并购公告前10天至公告后20天内，并购公司的累积反常收益尽管有上升趋势，但统计检验结果与0没有显著差异。余光和杨荣2000研究沪、深两地1993-1995年的一些并购事件后得出，目标公司股东可以在并购实践中获得正的累积反常收益，而公司股东那么难以在并购中获利。洪锡熙、沈艺峰2001以申华被收购案为研究对象，着重分析了收购对目标公司申华股东收益的影响，结果说明，就检验所涉及时期而言，申华被收购案未能给该公司股东带来显著的正的反常

19、收益。陆一等人1998以1997年沪市124家进行资产重组的上市公司为样本，选用了净资产收益率、每股收益、每股净资产、主营业务利润率、资产负债率、流动比率和管理费用七个财务指标对其重组绩效分别进行分析，得出了一些较有意义的结论。冯根福、吴林江2001那么以我国上市公司1995-1998年发生的201起并购事件为样本，采用一种以财务指标为根底的综合评价方法，对上市公司并购的总体绩效进行了分析，并对不同类型的三种并购横向、纵向、混合业绩分别进行分析比拟，还检验了上市公司上市前第一大股东持股比例与并购业绩之间的关系。得出的结论如下：上市公司并购绩效从整体上有一个先升后降的过程；不同并购类型在并购不同

20、时期内业绩不相一致；并购前上市公司的第一大股东持股比例与并购绩效在短期内呈正相关关系。1.2.2 产业效应的提出产业效应是指在其它条件如年度效应、企业效应等相同的条件下，某产业内企业的平均业绩优于另一产业的效应。产业效应是由产业结构的内生因素如进退壁垒、产业生命周期等决定的。在现代产业组织理论中，决定产业业绩最重要的结构因素可能是厂商进入产业的能力。在具有明显的长期进入壁垒的产业中，价格可高于竞争水平。弗洛曼尼和乔根逊1980的计算说明跨行业的收益率差异会持续好多年。如果不存在进入或退出的长期壁垒，跨行业的收益率应该趋同。正是由于产业效应的这一特性，才使投资者热衷于追逐产业效应较高行业的企业。

21、这恰恰是许多并购的动机和目的所在。1.2.3 产业效应文献回忆Schmalensee (1985)最早研究了产业因素作为一个整体对公司绩效的影响，试图找出为什么有些产业内企业的平均业绩为什么总是高于另一些产业的原因，并以此提出了产业效应概念。Schmalensee最初的模型里包括三个影响企业经营业绩的因素：产业因素、企业自身组织因素以及市场份额。他对1975年的242个行业内456家公司进行了实证研究，他的研究结果说明，企业效应对企业业绩变动的影响为0，企业市场份额对企业业绩变动的影响不到1%，而产业效应在公司业绩影响因子中占20%的权重，其余80%业绩影响因素都归因为干扰项。因此Schmal

22、ensee得出了产业效应是企业业绩变动的决定因素的结论。在Schmalensee研究的根底上，Rumelt (1991)采用了1974-1978年四年的相关数据，而不同于Schmalensee仅使用一年的数据。这使得他可以将影响公司业绩的因素划分为企业效应Firm effect，企业自身有别于其他企业的因素对业绩的影响、产业效应Industry Effect，产业因素对企业业绩的影响、年度效应Year effect，经济波动对企业的影响和干扰项，Rumelt得出了与Schmalensee相反的结论。他的实证结果说明，企业效应也就企业自身的组织因素以及特有的资源对企业业绩的影响力要大于产业效应。

23、Wernerfelt和Montgomery (1988)使用托宾q值作为独立的变量得出了产业效应对企业业绩的影响要大于公司效应。Hansen和Wernerfelt (1989)得出虽然经济波动和产业因素对企业业绩具有重要的影响力，但企业组织因素却更为重要。McGahan和Porter (1997)使用了与Rumelt在1991年类似的模型，他们采集了1981-1994年14年的数据，根据美国标准行业分类码Standard Industrial Code，SIC4位数码将收集到企业细分为628个不同的行业，涵盖了所有的经济行业。他们使用方差分析法ANOVA的实证分析说明，产业效应直接解释了19%

24、的总的企业业绩变动，同时在可解释变量中占36%的权重。而且随着观察行业范围不断变大，产业效应对企业业绩变动的影响也在不断变大。McGahan和Porter同时还发现不同的行业中产业效应对企业业绩的影响力差异很大，他们将之归因于不同产业结构的差异。他们得出的另外一个重要结论是，由于产业结构的变化相对稳定，比起企业效应对企业业绩的影响来说，产业效应的影响力更为持久和稳定。1.2 本文研究框架本文就将以我国上市公司开展的并购事件为研究对象，分析产业效应对我国上市公司并购绩效的影响，在对整体并购绩效进行实证研究的根底之上，进一步对横向、纵向、混合三种不同类型并购绩效进行分析比拟，并对产业创新型并购和非

25、产业创新型并购产业效应差异进行实证分析，从不同的角度研究产业效应对公司并购的影响进行分析比拟。在第一局部导论中，本文首先提出问题，指出从产业效应的角度研究公司并购行为的必要性。并对公司并购和产业效应研究进行了文献回溯。提出本文的研究思路和研究框架。第二局部对公司并购中的产业效应进行了理论分析。首先介绍了公司并购的相关概念，指出大多数对并购的研究忽略了产业因素的缺陷。然后从产业的长期盈利性差异角度对产业效应对企业的影响进行了理论分析，进一步深入探讨了公司并购中的产业效应，从理论上对产业效应对不同类型并购的影响提出了假设。最后分析了我国上市公司并购中的产业效应。第三局部进入实证分析。本文利用因子分

26、析法，构建并购前后的综合得分模型来检验我国上市公司并购绩效。分只用财务指标和考虑产业效应两种得分模型来考察产业效应对并购的影响。对并购整体、横向并购/纵向并购/混合并购、公司并购中的产业选择、产业创新型并购/非产业创新型并购分别进行比拟研究，得出实证结果。第四局部对实证研究结果进行解释，提出进一步的研究方向。最后一局部得出本文研究结论和启示。2. 公司并购的产业效应：理论框架2.1 相关概念界定2.1.1 并购的概念和分类一、并购的概念并购M&A是指兼并Merger和收购Acquisition。兼并是指一家企业购置其他企业的产权，使其他企业丧失法人资格或改变法人实体，并取得对这些企业控制权的经

27、济行为，等同于我国?公司法?中的吸收合并。合并是两个或两个以上的企业结合在一起，企业资源支配权随之发生转移，从而企业共同利用资源实现共同目标的经济行为。收购那么是指企业购置另一家企业的局部或全部资产或股权，以获得该企业的控制权。虽然兼并、收购、合并存在差异，有时候在特定场合下它们的区别甚至很重要，但是由于兼并、合并、收购都以企业产权为对象，获得企业控制权与产权转移是三者共同的主要特征，并且由于在实践中经常交又使用兼并、收购、合并三个概念，所以研究中经常以并购来涵盖上述市场行为。 二、并购的分类公司并购的形式多种多样，根据国内外研究者和实际工作者的总结，并购可分为横向并购、纵向并购、混合并购三种

28、：1. 横向并购Horizontal Merger。横向并购是指同一部门生产或经营同一产品的企业间的并购。并购的目的是确立或稳固企业在行业内的优势地位，迅速扩大企业生产规模，使企业在该行业市场领域里占有垄断地位，实现规模效益。横向并购有两个明显的效果：实现规模经济和提高产业集中程度。2. 纵向并购Vertical Merger 。所谓纵向并购是指在生产工艺或经营方式上有前后关联的企业进行的并购，是生产、销售的连续性过程中互为购置者和消费者(即生产经营上互为上下游关系)的企业间的并购。并购的目的主要组织专业化生产和实现产销一体化，提高经济协作效益。3. 混合并购(Conglomerate Mer

29、ger)。混合并购是指处于不同产业领域、产品属于不同的市场，且与其产业部门之间不存在特别的生产技术联系的企业进行并购，因此产生多种经营企业。并购的目的通常是通过分散投资、多角化经营降低企业经营风险，到达资源互补、优化组合、扩大市场活动范围，增强企业的应变能力。2.1.2 公司并购研究缺乏之处一、总体评价众多学者从不同的角度，对公司并购进行研究，试图解释所有的并购活动。然而，现实中公司并购的影响因素是多种多样、纷繁复杂的，任何一种理论都无法穷尽对公司并购的解释。现有的关于公司并购的理论体系明显存在三个方面的缺乏：首先，在研究样本的空间大小选择上，用不同的样本来源和样本大小来解释同一理论时，经常出

30、现相互矛盾之处。同一理论常常既有正面的实证结果来支持，又有负面的实证结果来反对，从而出现了莫衷一是的局面。例如，Jensen(1986年)发现由于闲置现金流量FCF的存在，使得管理者产生了扩大规模的冲动，产生许多净现值为负的并购行为的背后动机是通过扩大公司规模增加公司的代理本钱；而Fama等1983年研究说明，报酬安排和管理者市场可以使代理问题缓解，股票市场那么提供了外部监督手段，代理本钱理论不是并购背后的真正动机。其次，在研究样本的时间序列选择上，考察不同时间阶段的样本，对同一理论也会作出完全不同的结论，如纽博尔德(1970年)的研究说明，只有18%的公司成认其并购活动的动机与规模经济有关

31、韩世坤，?二十世纪九十年代全球公司并购研究兼论WTO框架下中国企业的跨过并购策略?M，人民出版社，2002，p8，而Ahtiala等(2000年)的研究说明，通过规模经济以稳定价格是并购的主要动机之一。最后，在并购效果的评价上，仅仅用某些简单的财务指标来衡量并购成功与否是不够的。因为，针对不同的并购动机，应该从并购动机的实现与否来评价并购效果。另一方面，单一的衡量标准也在某种程度上决定了并购动机的研究思路。Lubatkin(1983年)发现大多数并购效果可采用两类财务指标来衡量：利润变化率和股票价值变化率。而Ingham等1992年认为众多并购活动被界定为失败的原因在于现有的衡量指标并未真正衡

32、量并购的成功与否。 齐艳秋等，?公司并购后整合战略?J，?外国经济与管理?，2001.9二、进一步分析对并购绩效、并购交易双方福利效应的研究一直是西方学者研究并购问题的焦点。在这个问题上形成了以协同效应理论为主流的并购理论。协同效应是现代并购的根本规律L塞罗沃，2001，即并购创造价值的机理在于取得“1+12的效应。并购业绩的净现值模型：净现值协同效应溢价。研究战略相关性并购的效果文献认为，战略相关性并购一般指横向并购和纵向并购比不相关性并购混合并购产生更多的协同效应，因而会取得更好的结果。许多研究企业并购的实证也得出了相关性并购比不相关性并购绩效更好。但是，正如前面所提到过的一样，针对不同的

33、并购动机，应该从并购动机的实现与否来评价并购效果，单一的衡量标准也在某种程度上决定了并购动机的研究思路。传统的并购绩效理论未必适合于解释混合并购。主要原因在于：1. 混合并购动机不在于短期的业绩提升，而更关注于进入一个平均盈利能力更高的新行业，也就是获取较高的产业效应。2. 混合并购一般发生在新兴产业中，新兴产业尤其是创新企业缺乏与成熟产业或衰退中的企业产生协同效应的根本条件，收购方公司管理层希望从并购中实现的业绩改良受到了严重的限制。3. 收购方所支付的溢价与被收购方的收益没有相关性。按传统的并购理论，收购时支付的溢价与被收购方收益是显著相关的，因而协同效应始终与溢价高度相关。因此，对于混合

34、并购而言，基于协同效应论的绩效模型未必是适合的。实践证明，我国上市公司并购行为对中国证券市场乃至对中国经济已产生了深远的影响。国内的研究根本上集中在对上市公司收购兼并后的股价变动和企业业绩变化的财务分析上。然而，对上市公司并购的产业特征及其效应的研究并不多见。为什么上市公司并购表现出明显的产业偏好呢？为什么上市公司频频通过公司并购进行产业转移呢？行业相关的公司并购与非行业相关的公司并购的绩效是否相同呢？本文试图从产业效应的角度来研究中国上市公司不同类型的并购，希望能的从中得出一些有益的结论。2.2 公司并购中的产业效应对产业效应的理论分析一、对产业长期盈利能力差异的分析竞争战略的第一个中心问题

35、就是由产业长期盈利能力及其影响因素所决定的产业能力。并非所有产业都提供均等的持续盈利时机，产业固有的盈利能力是决定该产业中某个企业盈利能力的一个必不可少的因素。 迈克尔波特，?竞争优势?M，华夏出版社，2002，p1波特说过，一个具有优越竞争地位的企业，可能会由于栖身于一个前景黯淡的产业，从而获利甚微，而且即便努力改善地位也无济于事。一些产业沉着度日，而另一些产业以苦苦争斗、慢性生产能力过剩和沉重的经营亏损为特点。 迈克尔波特，?竞争战略?M，华夏出版社，2002，p247248决定企业盈利能力首要的和根本的因素是产业的吸引力。 迈克尔波特，?竞争优势?M，华夏出版社，2002，p3五种竞争的

36、作用力Competitive Force共同决定产业竞争的强度以及产业利润率。这五种竞争作用力分别是：进入威胁、替代威胁、买方侃价能力、供方侃价能力、现有竞争对手的竞争，它们分别通过下列图发生作用：图 1：决定产业盈利能力的五种竞争作用力 迈克尔波特，?竞争优势?M，华夏出版社，2002，p4潜在入侵者 新入侵者的威胁产业竞争者现有企业间的竞争供方买方供方侃价能力买方侃价能力 替代产品或效劳的威胁替代品这五种竞争作用力综合起来决定某产业中的企业获取超出出资本钱的平均投资收益的能力。它们通过影响价格、本钱和企业所需的投资来决定产业的盈利能力。这五种作用力的综合作用力随着产业的不同而不同，随着产业

37、的开展而变化。结果表现为所有产业从其内在盈利能力看来并不一致。因此在五种作用力都比拟理想的行业中，比方根底设施、医药生物等行业中，许多竞争者都获得可观的利润。而在作用力形成压力强度很大的产业里，比方冶金行业里，大多数竞争者并不能获得满意的利润。产业的盈利能力取决于产业结构。这五种竞争作用力的任何一种都是由产业结构或者产业根本的经济和技术特征决定的。 迈克尔波特，?竞争优势?M，华夏出版社，2002，p5二、对跨行业市场业绩的分析对于为什么不同的公司能够取得不同利润水平的研究一直是战略管理领域研究的焦点Rumelt等，1994。事实上，Levinthal1995也指出，分析不同企业业绩变化是战略

38、管理的根本任务。经典的产业组织理论结构行为业绩SCP模型中的结构衡量被用来解释跨行业市场业绩的差异。并指出产业结构是决定企业业绩的重要因素Bain，1956；Scherer，1980；Porter，1981。而产业结构一般是通过以下三个因素来影响竞争的剧烈程度以及公司的利润水平：1. 产业集中率。在大局部的SCP研究中，产业集中率是一个被强调的结构变量。最常见的变量是四厂商集中比率CR4也就是四家行业内最大的厂商所占有的产业销售份额。产业集中率在SCP研究中被认为是业绩的一个有意义的预测器。但这一观点只有在当结构影响利润先于利润被决定且利润不影响结构的前提下才能成立。 卡尔顿等，?现代产业组织

39、?M，上海三联书店、上海人民出版社，1998，P4972. 进入壁垒。企业进入产业的能力是决定产业业绩最重要的结构因素。在具有明显长期进入壁垒的产业中，价格可高于竞争水平。 卡尔顿等，?现代产业组织?M，上海三联书店、上海人民出版社，1998，P499Bain1956是现代分析进入壁垒的先驱，它识别了三种进入壁垒，包括：绝对本钱优势、大规模生产的经济要求大量的资本支出、产品差异。Fraumeni和Jorgenson1980的计算说明跨行业的收益率差异持续了好多年。如果不存在进入或退出的长期壁垒，跨行业的收益率应该趋同。他们的结论指出，因存在长期壁垒或进入与退出的速度非常慢，收益率在行业间的趋同

40、也是缓慢的，或者说在风险水平上存在着跨行业的持续差异并反映在收益率上。3. 工会化。一些研究者使用工会化程度来解释产业业绩。认为一个高度工会化产业的工会可能通过以较高的工资榨取利润来获取产业的利润。Bain1951调查了42个产业进行研究，得出较集中产业的收益率高于较不集中产业收益率的结论。他1956年的研究说明，在高集中率和高进入壁垒的产业中，利润比拟高。Mann1966再次得出了较集中产业的收益率高于较不集中产业收益率的结论。同时，他还发现，具有极高进入壁垒的产业享受比具有较高壁垒的产业高的利润，而具有较高壁垒的产业又转过来比具有中低壁垒产业高的利润。Lindenberg和Ross1981

41、的研究显示：托宾q值具有时间上的稳定性，即一些独特的产品使得一些企业的托宾q值保持较高水平，所有的这些企业具有一定的垄断性；而q值较低的企业大都具有较强的竞争性或处于严格管制的产业中。他们发现，托宾q值与价格本钱差具有很强的相关性。这说明托宾q值确实具有经济分析意义，尽管它的存在也可能会存在错误。2.2.2不同类型并购的产业效应分析由于横向并购、纵向并购和混合并购的经济学原理不同、并购动机不同，我认为产业效应对三种类型并购的影响也不同：1 横向并购横向并购，是指同一部门生产或经营同一产品的企业间的并购。并购的目的是确立或稳固企业在行业内的优势地位，迅速扩大企业生产规模，使企业在该行业市场领域里

42、占有垄断地位，实现规模效益。横向并购有两个明显的效果：实现规模经济和提高行业集中程度。横向并购对市场权力的影响主要是通过行业的集中来进行的，通过行业集中，企业市场权力得到扩大，横向并购对行业结构的影响主要有以下两个方面：1) 减少竞争者的数量，改善行业结构。通过并购，使行业相对集中，行业由一家或几家控制时，能有效地降低竞争剧烈程度，使行业内所有企业保持较高利润率。2) 解决了行业整体生产能力扩大速度和市场扩大速度不一致的矛盾。在规模经济支配下，企业不得不大量增加生产能力才能提高生产率，这种生产能力的增加和市场需要及其增长的速度往往是不一致的，从而破坏供求平衡关系，使行业面临生产能力过剩和价格战

43、的危险。通过并购，将行业内生产能力相对集中，企业既能实现规模经济的要求，又能防止生产能力的盲目增加。支持横向兼并的理论认为横向并购增加了市场支配力，但是横向并购是在同一个行业里进行的，而并没有涉及到跨行业的变动，因此受行业的限制，使得横向并购难以获取明显的产业效应。2 纵向并购纵向并购是指在生产工艺或经营方式上有前后关联的企业进行的并购，是生产、销售的连续性过程中互为购置者和消费者(即生产经营上互为上下游关系)的企业间的并购。并购的目的主要组织专业化生产和实现产销一体化，提高经济协作效益。纵向并购是企业将关键性的投入产出关系纳入企业控制范围，以行政手段而不是市场手段处理一些业务，以到达提高企业

44、对市场的控制能力的一种方法。它主要通过对原料和销售渠道及用户的控制来实现这一目的。纵向并购使企业明显地提高了同供给商和买主的讨价还价能方。企业主要通过迫使供给商降低价格来同供给商进行竞争，通过迫使买主接受较高的价格来同买主进行竞争。这种讨价还价的能力主要是由买卖双方的行业结构，以及它们之间的相对重要性决定的。企业通过纵向并购降低了供给商和买主的重要性，特别是当纵向并购同行业集中趋势相结合时，能极大地提高企业的讨价还价能力。从纵向并购的经济原理来看，由于同样涉及到了跨行业的变动，我们认为纵向并购应该能够获得一定程度的产业效应。3 混合并购混合并购是指处于不同产业领域、产品属于不同的市场，且与其产

45、业部门之间不存在特别的生产技术联系的企业进行并购，如钢铁公司并购石油企业，因此产生多种经营企业。并购的目的通常是通过分散投资、多角化经营降低企业经营风险，到达资源互补、优化组合、扩大市场活动范围，增强企业的应变能力。混合并购的一个关键实质就是混合并购进入了新的行业领域。我们知道，经济学研究中一个根底的假定是经济理性主义假定，它是指在经济实证分析中，总是假定当事人非常明确行为目标，在经济决策时，总是深思熟虑地进行权衡比拟，找到最正确方案，以获得尽可能大的利益。 梁东黎、刘东，?微观经济学?M，南京大学出版社，1997，p21而在这个假设前提下，混合并购往往是进入由产业长期盈利能力及其影响因素所决

46、定的产业吸引力更高的产业。而这也将在我们后面的实证分析中得到证实。因此，一个理性的混合并购必然能够获得比拟明显的产业效应。2.2.3 我国上市公司并购的产业效应现代产业组织理论认为,如果一个行业的托宾q值较高，那么说明这一行业具有较高的超额收益率，行业内企业就能获得较大的市场力量和超额利润，也即该行业有较高的产业效应。企业一般偏好从托宾q值较低的行业进入托宾q值较高的行业。从经验上判断，我国上市公司对产业效应的追逐几乎到了无以复加的地步。据统计，至1999年底，沪深两市已有300多家公司实现了产业转移，500多家公司进入了高新技术产业。其中，每年通过并购方式进入新产业获取产业效应的公司不在少数

47、，主要是通过混合并购和纵向并购的形式来进入新产业的。通过比拟我们不难发现，并购后进入较多的产业是信息产业、能源电力、房地产、社会效劳、金融证券、医药生物等。传统制造业如轻工、重工制造、冶金等以及传统效劳业如商贸旅游业等根本上没有进入。上市公司并购产业选择以新经济的产业部门如信息产业、医药生物等为主。因此，我们认为，我国上市公司并购中存在着明显的产业效应，并且正如我们前面分析的一样，不同类型并购中的产业效应也不同。3. 我国上市公司并购的产业效应：实证分析3.1 模型和数据本节主要讲述了计量模型确立的依据和数据来源的问题。为了从理论上把握关键影响因素，通常是从相关经济理论出发来确立计量模型。然而

48、，理论毕竟是经过了抽象从而忽略了许多因素，这些因素在现实经济活动中可能产生重要的影响，因此在研究中还要对可能的影响因素进行斟酌考虑。3.1.1 模型的设立本文的模型根本思路依据于冯根福、吴林江1999采用的因子分析法，他们选取了样本上市公司四个财务指标，包括：主营业务收入/总资产、净利润/总资产、每股收益、净资产收益率，并将这四个指标分别减去年度行业平均水平，以消除行业经济景气的影响。在此根底上，他们将这四个指标进行因子分析提取公共因子，再以每个因子的方差奉献率为权数与该因子的得分乘积的和构造综合得分函数。通过这种方法他们将这四个指标压缩成了一个综合得分。袁静2002也采用了同样的方法计算公司

49、并购绩效，只是在采取的指标上有所差异，她选用了檀向球、提云涛、强立等1999提出的资产重组鉴别指标体系中的绩效评估体系，包括四个指标：每股收益、净资产收益率、主营业务利润率和总资产报酬率。虽然在选取的指标上有所不同，他们的计量模型却是一致的。综合得分模型如下：Fi=i1Yi1+i2Yi2+i3Yi3+i4Yi4其中Fi是第i个公司业绩的综合得分，ij是第i个公司第j个因子的方差奉献率，Yij是第i个公司第j个因子的得分。本文的研究将借鉴以上模型来进行实证分析，选取2000年沪深两市实施并购的上市公司作为分析对象，比拟上市公司并购前后的业绩变化。3.1.2 样本、指标选取及数据来源一、样本的选取

50、本文研究的是上市公司作为并购方发生的并购事件。我们结合2000年所有的?中国证券报?和?上海证券报?对此类并购事件作统计整理。从年初到年底，上市公司共发生较大规模的资本运作432起，其中股权转让216起，收购兼并115起，资产置换52起，资产剥离13起，其他类包括股份增持、资产重组、股权参与、股份认购、股权拍卖、股权质押、债转股等36起。由此我们可以看出，采取并购行为的上市公司在上市公司总数中占很大比重。为了尽量使研究结果更客观，排除其它因素对并购的影响，我们在选取样本时对这些并购事件进行了较大幅度的剔除和筛选，主要为： 1. 同一公司在同一年度发生不同类型规模相仿并购的予以剔除，假设不同类型

51、并购规模相差很大，那么以较大规模的为主； 2. 并购规模过小，对公司业绩影响甚微的剔除；3. 并购当年公司所处行业为综合行业的剔除；4. 当年新上市的公司剔除； 5. 在选取的并购公司相关指标中出现极端异常值的剔除。经过这样一系列的剔除和筛选，本文从所发生的收购兼并案例的115起中选取93家公司作为研究的对象，并将这些样本按并购的类型即横向、纵向以及混合型进行细化，其中横向并购40起，纵向并购19起，混合并购34起。二、指标和数据本文的研究将借鉴前面的模型来进行实证分析，但研究的目的不同，在指标的选取上也会有质的差异。由于我试图研究产业因素对并购的影响并将产业效应纳入到对并购绩效的评价中去，因

52、此结合前人的研究，这里采用四个指标来构建综合得分模型，包括：托宾q值、每股收益、净资产收益率、主营业务利润率。并购前各项指标原那么上以2000年1月1日为标准，取值于各上市公司1999年年末数据；并购后各项指标原那么上以2000年12月31日为标准，取值于各上市公司2000年年末数据。1. 托宾q 值在SCP模型中，托宾qTobins q值被普遍用来估量产业业绩水平。托宾q值指的是一家企业资产的市场价值通过其已经公开发行并售出的股票和债务来衡量与这家企业资产重置本钱的比率Tobin，1969为了获得一家企业资产市场价值的精确估计通常可能的方法是加总企业已发行的证券如股票和债券的价值。获得企业资

53、产重置本钱的估计要困难得多，除非存在二手设备市场。而且广告以及研究和开发的费用产生了难以估价的无形资产。构造托宾q值的研究者们通常在他们的计算中都忽略了了这些无形资产的重置本钱。由于这一原因，托宾q值通常大于1。根据国外的研究，可用托宾q值来测算企业业绩、公司成长性、公司并购绩效和管理效率(Lang等，1989)、公司的投资价值(Howe and Vogt，1996)和产业效应(McGahan，1999；Wernerfelt and Montgomery ，1988；Lindenberg and Ross，1981)等。在借鉴国外研究成果的根底上，本文采用托宾q值来测度我国上市公司并购的产业效

54、应。其原理是上市公司并购前后托宾q值的变化反映了投资者对上市公司并购的绩效的市场判断。市场是公司并购的最好的评估师，以个人分散决策为根底的市场机制对公司的各种信息具有强大的解释和综合能力，因而托宾q值的变化是上市公司并购绩效的客观反映。本文采用Chung和Pruitt1994的方法计算托宾q值，其计算公式为Tobins q=(MVE+PS+DEBT)/TA，其中：MVE是公司的流通股市值，PS为优先股的价值，DEBT是公司的负债净值，TA是公司的总资产账面值。然而，由于我国上市公司股权结构的特殊性，即上市公司股权分为非流通股与流通股，其中非流通股又分为国有股和法人股，流通股又分为A股、B股、H

55、股等。至1999年底，国有股和法人股的非上市流通(如协议转让、拍卖、质押、股权投资等)仍是其主要的流通方式，其定价原那么根本上是以上市公司的每股净资产价值为基准。因而，我们认为以每股净资产价值作为上市公司的非流通股价值衡量标准是比拟客观的。至于B股、H股等外资股价值扭曲较严重，其股价长期低于每股净资产。因此，以每股净资产值作为B股、H股等外资股的市值计算依据。流通股价格取值时间为每年最后一个交易日的收盘价。2. 每股收益每股收益是衡量上市公司盈利能力重要的财务指标，它反映普通股的获利水平。将公司获利能力综合表现为每股收益指标，使得不同规模、不同资本结构公司之间的业绩具有可比性。本文中每股收益数

56、据采集自中国证券网2000年沪深两市年报财务指标。3. 净资产收益率(ROE)净资产收益率(ROE)指标在评价上市公司经营业绩中被广泛使用，是反映上市公司盈利能力的重要指标。净资产收益率(ROE)对我国上市公司而言，具有特殊意义，可以说它是上市公司的生命线。因为它是上市公司能否配股融资的根本指标，上市公司往往为了保住配股资格或处于盈亏临界点以上而对业绩进行操纵的目的无非是为了使净资产收益率(ROE)到达规定的指标值。因此，本文也用净资产收益率(ROE)作为并购评价的主要指标之一。本文中净资产收益率(ROE)数据采集自中国证券网2000年沪深两市年报财务指标。4. 主营业务利润率主营业务利润率同

57、样也是反映上市公司盈利能力的重要指标，常常用于评价上市公司经营业绩。本文主营业务利润率数据来源于样本上市公司1999年以及2000年年报，采用公式为主营业务利润率主营业务利润主营业务收入，对于编制合并报表的公司，以合并报表数据计算该指标，以反映公司整体的主营业务经营状况。3.1.3 方法和数据处理为了比拟产业效应对上市公司并购业绩的影响，我们将分别建立包含托宾q值和不包含托宾q值的综合得分模型，并将两者进行比拟，验证产业效应对公司并购的影响力。首先建立原始数据矩阵。根据选取的93家样本公司分别建立两个原始数据矩阵X1、X2。其中：X1选取每股收益、净资产收益率和主营业务利润率构建原始数据矩阵X

58、1=Xij933；X2选取托宾q值、每股收益、净资产收益率和主营业务利润率构建原始数据矩阵X2=Xij934，这里从略。其次将各指标数据标准化。由于各指标量纲不一，数量上差异很大，这就需要标准化。设上市公司综合评价指标值序列为Xii=1，2，n，其均值uXi/ni=1，2，n。标准方差S为S=Xi-u2/n(i=1，2，n)。那么正态标准化处理为X*iXi-u/S。为书写方便，假设上市公司指标数据经过标准化处理后，仍记为(Xij)933和(Xij)934，这里从略。由于各指标之间存在一定的相关性，我们必须去除指标之间的多重共线性。采用因子分析法可以作到这一点。该方法的主要功能是以降维为出发点，

59、用较少的综合指标来对存在于各指标中的信息进行荷载，这些荷载全部信息的指标反映的是在综合经营能力中起支配作用的因素，是X1、X2、X3、X4的线性组合，且任意Xi与Xj之间互不相关，即任意两个因子反映的信息不重复。我们将指标进行因子分析提取公共因子，称为因子变量，然后利用旋转方法使因子变量更具有可解释性，再计算每个因子的得分，最后以每个因子的方差奉献率为权数与该因子的得分乘积的和构造综合得分函数。3.2 公司并购的产业效应：存在性检验3.2.1全体样本并购实证结果我们以主成分法对样本公司并购前后各指标按并购当年年初、并购当年年末分别进行因子分析，分别提取三个公共因子Y1、Y2、Y3和四个公共因子

60、Y1、Y2、Y3、Y4，然后再根据各因子的得分和方差奉献率，分别得出两组综合得分函数，再由两组函数分别计算出各样本公司并购前后相应年份的业绩综合得分。第一组：(以每股收益、净资产收益率和主营业务利润率为指标)并购当年年初：F0=0.50352 Y1+0.32317 Y2+0.17331 Y3并购当年年末：F1=0.3857 Y1+0.32641 Y2+0.28789 Y3第二组：以托宾q值、以每股收益、净资产收益率和主营业务利润率为指标并购当年年初：F0=0.39902 Y1+0.26931 Y2+0.20452Y3+0.12715 Y4并购当年年末：F1=0.30509 Y1+0.25382

61、 Y2+0.24215Y3+ 0.19894Y4我们用并购前后综合得分差值对全体样本进行检验，结果如下：表 1 全体样本的均值检验和比率检验结果F差值样本量n正值比率均值*中位数F1-F0第一组(不含Tobins q)930.52694.301E-2(0.256)0.0856第二组(含Tobins q)930.56994.298E-2(0.313)0.08注: 1. F0、F1分别表示并购当年年初和并购当年年末，即并购前和并购后样本公司的综合得分； 2. 正值比率是指综合得分差值为正的样本公司个数占当年全部样本的比值； 3. *行数值由于非常小，采用科学计数法，括号里的数值为各年均值的t检验值

62、。从表1的结果来看，上市公司的并购总体上来说并没有收到显著的效果。从得分差值的正值比率来看，略大于0.5但超出的不多，这说明，并购当年微弱多数公司的综合得分要高于前一年，这反映了绩效的增加。但是，我们同样可以从表1得出的均值以及中位数看出，并购后绩效仅有非常有限的增加，综合得分差值几乎为0，可以说并购的绩效远没有到达理想的效果。另外，我们对综合得分差值进行t检验，并购前后综合得分差值和0并没有显著差异，这同样说明并购前和并购后绩效没有显著变化。从整体来看，我们可以认为并购并未取得成功。同时，我们也可以从表1的结果中看出，两组数据的结果几乎没有显示出差异来。两组的正值比率仅差约4个百分点，并购前

63、和并购后的综合得分差值几乎相等，同时中位数也非常之接近。从结果看来，包含Tobins q值与不包含Tobins q值的两组评价结果并未表现出差异。这似乎说明了这样一个结论，那就是产业效应对并购绩效没有影响，或者即使有影响，那也是可以忽略的影响。因此，根据以上分析我们得出以下两个结论：1. 从整体来看，并购前后绩效并未出现显著差异；2. 从整体来看，产业效应对并购的影响可以忽略。3.2.2 不同类型的并购实证结果我们在第一章已经指出，本文的目的是研究产业效应对公司并购的影响。但是，对并购整体绩效研究的结果却十分令人失望，我们没能从中找出证明产业效应对公司并购绩效具有影响力的有力证据来。这是否真的说明产业效应对公司并购绩效的奉献率为零呢？我们试图换一个角度看待这个问题。如同我们前面提到过的一样，并购一般分为横向并购、纵向并购和混合并购三类。一般认为，三类并购的经济学原理是不一样的，横向并购是为了减少竞争者数量，产生规模经