加拿大407公路案例分析

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1、. -加拿大407公路案例分析摘要：采用BOT模式开发根底设施的难点之一是以合理的融资本钱筹集到工程所需的资金。通过分析加拿大407公路工程的融资风险及本钱，探讨如何降低工程融资本钱。研究说明，采用过渡信贷可以加快工程的融资进程，适时进展重新融资可以降低融资本钱，合理使用融资工具可以优化工程的现金流，这些经历对于我国根底设施建立工程的融资具有重要的参考价值。关键词：BOT PPP 工程融资融资本钱0.引言PPP(公私合伙)是一种开发策略，具体应用时有多种模式，最常用的是B0T(建造运营移交)模式及其演变模式，如英国的DBFO模式(基于影子价格的BOT模式)。不管采用何种模式，其根本思想都是用工

2、程进展融资，其关键是获得所需资金的同时，降低融资本钱。工程资金从性质上一般可分为股本资金和债务资金两大类：股本资金又可分为普通股本资金和准股本资金，债务资金又有高级和低级、长期和短期之分。资金来源有发起人自有资金，商业银行、投资银行、各种基金、社会群众的资金等。获得资金的方式(或融资工具)包括股东出资(股权证书)、发行股票、公开发行债券、直接出售债券(私募债券)、过渡信贷(有追索权)、长期信贷(有限追索权或无追索权)等。融资来源不同，其要求不同；融资方式不同，融资本钱不同。如何设计资金构造、选择适宜的金融工具和确定资金来源是筹集工程资金的关键工作。本文通过分析加拿3h407公路工程融资实践，探

3、讨工程风险与融资本钱之间的关联程度，研究如何降低工程融资本钱的问题。1.案例分析：加拿大407公路工程融资11工程概况加拿大407公路，或正式称为407快速收费路线(E*press TollRoute，ETR)，位于加拿大多伦多地区的关键交通走廊，与401公路大体平行，目的是对拥挤的401公路进展分流(如图1所示)。该公路全长108公里，由中间段(69公里，410车道)、西延伸段(24公里，初期设计为6车道，但可扩建为8车道)和东延伸段(15公里，初期设计为4车道，但可扩建为10车道)三段组成，采用全电子开放式收费方式。在1998年2月20日宣布出售和私有化407公路之前，安大概省407ETR

4、特许经营*拥有1999年特许和土地租赁协议，并已完成中间段的建立。1999年3月17日由Cintra公司(6129)，SNCLavalin公司(226)Capital dAm6fiqueCDPQ公司(161)组成的联合体通过专门成立的407国际公司(407Intemational Inc)斥资3 107亿加元收购407 ETR特许经营*(包括已建成的中间段和特许经营权)，并投资5亿加元用于修建东、西延伸段和在中间段增JJI7座立交桥，另需要4亿加元用于贷款利息和流动资金，总投资约40Ln元，并于2001年年底完工投入运营。在运营期间，工程公司对407公路进展了一系列的扩建：2002年投资500

5、万加元修建Woodbine大道立交桥；2003年投资6 000万加元加宽400公路至427公路之间的7公里的路段；2004年投资6 000万加元加宽401公路至Hurontario大街之间22公里的路段，并投资750万加元修建Markham立交桥；2005年投资3 000万加元加宽400公路至404公路之间路段的桥梁，为加宽该路段做准备；2006年投资6 000万加元加宽连接427公路404公路之间50公里的路段，投资350万加元加宽McCowan路至Markham路之间的4公里路段，投资3000万加元加宽410公路1：427公路之间路段的桥梁，为加宽该路段做准备。由此可见，该工程是一个典型的

6、购置一开发一运营一移交(PurchaseDevelopOperateTransfer，PDOT)工程。12资金构造 为了筹集工程所需的巨额资金，工程发起人采用了多种融资方式。1999年4月12日3家工程发起公司达成投资65fL3n元的股权协议，1999年5月3日工程公司与工程发起人签订累计不超过775亿加元的附属信贷协议，同年5月5日用3亿加元的保函从一家在加拿大注册的银行获得15fL3n元的35年期低级过渡信贷，又以25LN元保函做保障，由Montreal银行、美国花旗银行和加拿大皇家银行三家银行联合包销20f乙加元的2年期高级过渡信贷和3亿加元的3年期高级过渡信贷，出售附属可转换债券125

7、亿加元，共计筹集资4otL3n元。工程的资金构造为普通股份资金65(L3n元(1625)，发起人附属债务资金9f乙力口元(225)，过渡信贷资金245L3n元(6125)。 由于过渡信贷是短期贷款，工程需要进展重新融资。工程公司以其在407公路所拥有的权益(即已建成的中间段和特许经营权)做抵押，在1999年7月至2000年7月间发行了一系列高级债券，用来归还23亿加元的高级过渡信贷；利用低级定期信贷替换15fL3n元的低级过渡信贷。然后，发行165亿加元的低级债券来归还低级过渡信贷尚未归还的局部和设立贮备账户(可以支付1年的应还贷款及其息)；安排425亿加元的高级定期信贷替换发起人附属信贷，又

8、发行3fL3n元的附属债券来支付发起人附属信贷的利息和费用，并为附属债券设立预付利息贮备账户(可以支付2年的应付利息)。重新融资后，普通股份资金的数量没有变化(65(L3n元)，附属债券为3fL3n元，附属可转换债券为125亿加元，高级定期信贷为425亿加元，高、低债券资金共计307fL3n元，总资金为457fL3n元，其中，普通股份资金和附属债务资金共计1075fL3n元(235)，债务资金共计3495亿加元(765)。工程资金筹集时间和方式如表2所示。重新融资后，工程公司在公路投入运营后还陆续发行债券，用于公路的扩建(加宽和建立交桥)。在此，不多表达。表1 第一次融资的工程资金构造融资方式

9、发行日日/月/年到期日日/月/年期限 (年)融资本钱利率/回报率金额(亿)备注普通股12/04/99 - 99 -6.50用于工程开发发起人附属信贷03/05/9903/05/07 8Libor+ 4.06.0%7.75用于工程开发附属可转换债券股权05/05/99- 99 -0.39243用于工程开发附属可转换债券债权05/05/9931/12/45 45 12%0.85757用于信贷担保低级过渡信贷05/05/9905/11/02 3.5Libor+4.07.5%1.50购置407ETR公司高级过渡信贷A1/A205/05/9905/05/01 2Libor+1.752.5%20.00购置

10、407ETR公司高级过渡信贷B105/05/9905/05/02 3Libor+2.54.25%3.00购置407ETR公司 表2重新融资后的资金构造(股权资金)融资方式发行日日/月/年到期日日/月/年期限 (年)融资本钱利率/回报率金额 (亿)S&Ps 评级备注普通股12/04/99-99 -6.50未定级发起人认购附属可转换债券05/05/99 -99 -0.39243未定级发起人认购附属可转换债券05/05/9931/12/45 4512%0.85757未定级发起人认购附属债券31/05/0015/08/07 79.00%3.00BBB公开出售小计 10.75高级债券99-A127/07

11、/9927/07/09106.05%4.00A公开出售高级债券99-A227/07/9927/07/29306.47%4.00A公开出售高级债券99-A327/07/9927/07/39406.75%3.00A公开出售高级债券99-A401/08/9901/12/1617实利率 5.328%1.625未定级私募/直售高级债券99-A501/08/9901/12/2122实利率5.328%1.625未定级私募/直售高级债券99-A601/08/9901/12/2627实利率5.328%1.625未定级私募/直售高级债券99-A701/08/9901/12/3132实利率5.328%1.625未定

12、级私募/直售高级债券99-A815/10/9918/10/0676.55%4.00A公开出售高级债券00-A2*09/03/0001/12/3940实利率5.29%3.25A公开出售高级债券00-A315/03/0017/12/0776.90%4.30A公开出售低级债券 00-B126/07/0026/07/10107.00% (7.125%)1.65A-公开出售小计 30.70高级定期信贷 A31/03/00-3Libor + *%2.00未定级替换附属信贷高级定期信贷 B31/03/00 - 5Libor + *%1.89未定级替换附属信贷高级定期信贷 C31/03/00 - 5Libor

13、 + *%0.36未定级支付利息费用小计 4.25注：1高级债券O0一A2替换了2000年2月2日私募的高级债券00一Al(期限40年，实利率529)。 2数据来自407 International Inc(1999，2000a，2000b，2000c)。1.3 407公路工程融资构造图股东协议加拿大政府股本资金 完工担保工程工程合同高速公路建立公司建立费用14亿元红利407国际公司贷款资金4otL3n元债券融资Montreal、美国花旗、加拿大银行债务归还7年特许经营权公路收费产品投资者直接安排工程融资的构造之二加拿大政府工程投资者直接安排工程融资的构造之二1.4 407公路工程建立期的资金

14、流时间12/04/99西延伸段开工西延伸段完工移交购置中间段 普通股份资金东延伸段开工东延伸段完工 03/ 05/ 9905/05/9927/07/99 15/ 03/ 0031/05/0013/04/0031/07/0131/12/01 发起人附属信贷SBCF, CF, SC 序列高级债券 次级债券 低级债券 26/07/00JTC替换CFSTCF/SSCF融资31/03/0005/04/2099 06/ 04/ 99特许期起点1.5407公路工程的里程碑事件时间12/04/99 西延伸段开工 西延伸段完工 特许期完毕 购置中间段 签订股权协议 东延伸段开工 东延伸段完工03/05/9905

15、/05/9927/07/9915/03/0031/05/0013/04/0031/07/0131/12/01 附属信贷协议 高、低过渡信贷 高级债券99A1A3 附属债券 低级债券26/07/00 高 、低定期信贷31/03/0005/04/9906/04/99 特许期起点01/08/99 高级债券99A4A715/10/99 高级债券99A802/02/00 高级债券00A109/03/00 高级债券00A2A3 附属可转换债券1.5 工程收入及其分配407公路工程收入的分配顺序:运行维护储藏金债券的本息综合账户债务还贷贮备基金支付运行维护费用还贷贮备基金归还建立基金现金贮备账户归还高级债务

16、指定的账户、基金或贮备基金低级/附属债务还贷基金更新和置换基金工程收入 在工程投入运营后的15年内，收费标准可以每年增加2，并按通货膨胀率进展调整；15年后，只按通货膨胀率进展调整。由于该公路的目的是分流，所以，如果收费超过规定的限度，而交通流量没有到达要求，工程公司将受经济处分。处分的目的是希望工程公司制定合理的收费，鼓励更多的人使用407公路，以便减轻401公路的拥挤程度。为了保证债权人的利益，工程收入严格按照预先确定的优先顺序进展分配。根据1999年5月5日工程公司与Montreal银行的信托公司签订的信托契约，工程收入必须存入专门开设的收入账户，并按以下优先顺序使用：支付所有的运行维护

17、费用；归还高级债务；维持还贷贮备基金各个账户的最低资金要求；归还建立基金；增加运行维护储藏金；更新和置换基金；需要时，将指定的金额转到指定的账户、基金或贮备基金；向低级附属债务还贷基金提供资金；维持1 000万加元的现金贮备账户；支付债券的本息等；综合账户(用于股东分红等)。1.6 信用保证工程收入必须存入专门开设的收入账户，并按以下优先顺序使用：1支付所有的运行维护费用，2归还高级债务，3维持还贷贮备基金各个账户的最低资金要求，4归还建立基金，5增加运行维护储藏金，6更新和置换基金，7需要时，将指定的金额转到指定的账户、基金或贮备基金，8向低级/附属债务还贷基金提供资金，9维持1千万加元的现

18、金贮备账户，10支付债券的本息等，11综合账户用于股东分红等。1.7 贷款和债券的风险一回报不同形式的资金所隐含的风险不同，要求的回报也不同。以1999年5月5日同一天筹集的三种资金为例，2年期高级过渡信贷利率起点为在伦敦银行同业拆放款利率的根底上增Jll175，以后每6个月再增加025，最终增加25；3年期高级过渡信贷利率起点为在伦敦银行同业拆放款利率的根底上增加25，以后每6个月再增加025，最终增加425；35年期低级过渡信贷利率起点为在伦敦银行同业拆放款利率的根底上增JJH40，以后每6个月再增；Ono25，最终增加75；发起人附属信贷利率起点为在伦敦银行同业拆放款利率的根底上一般增加

19、40至60，45年期可转换债券的利率为12。到2000年3月31日止，高级过渡信贷的实际有效利率为625至787，低级过渡信贷的实际有效利率为958至975，发起人附属信贷利率的实际有效利率为925至983，均低于45年期可转换债券的利率。资金的利率不同反映所隐含的风险不同。从表1可以看出，首先投入的是股份资金，然后依次是附属信贷资金，次级可转换债券，低级过渡信贷资金，高级过渡信贷资金。这种资金投入的时间顺序有利于后投入的资金，一是因为随着时间的推移，获得的信息增多，易于做正确的决策；二是如果工程流产，投入时间在前的资金可能已经投入，因而无法收回，而投入时间在后的资金可能还未投入，从而保住了资

20、金。在工程收入使用优先顺序上，则相反：先归还高级过渡信贷资金，然后依次是低级过渡信贷资金和附属信贷资金。这种收入分配的顺序有利于优先度高的资金，如果工程收入缺乏，优先度高的资金得到了归还，而优先度低的资金却得不到归还。因此，低级或附属信贷资金的风险高于高级信贷资金的风险。资金的这种风险与回报关系可以定性地表示为图2。 407公路工程公开和非公开(私募)发行了一系列债券，其中，公开发行的债券由标准普尔公司进展了信用评级。同时发行的高级债券99系列中，高级债券99一A1(1O年期)的利率为605，高级债券99一A2(30(-期)的利率为6 47，高级债券99一A3(40(-期)的利率为675，三个

21、月后发行的高级债券99一A8(7年期)的利率为655，高级债券00一A3(7年期)的利率为690，其信用级别均被标准普尔公司评为A；低级债券00一Bl是可延期债券(10年期可延至4O年期)，在2021年前，利率为70o，在2021年后，利率为7125，其信用级别为A一；7年期的附属债券的利率为900，其信用级别为BBB。图3为公开发行债券的利率与信用等级。由于在归还债券时，附属债券的优先级别低于低级债券，而低级债券又低于高级债券，因而，同一工程中，高级债券的信用等级高于低级债券，而低级债券的信用等级又高于附属债券。从图3可以看出，信用等级不同，其利率也不同：信用等级越高，利率越低。此外，债券的

22、期限越长，其风险越高，因而要求的回报也越高。一般而言，同等级的债券，年限越长，利率越高，例如，同时发行的1O年期高级债券(99一A1)的利率为605，30年期高级债券(99一A2)的利率为647，40年期高级债券(99一A3)的利率为675。利率风险低高风险-回报均衡线+8%+4%+2%LIBOR+6%高级过渡信贷3年高级过渡信贷2年发起人附属过渡信贷+10%低级过渡信贷3.5年 图1 不同资金的利率与风险利率风险-回报均衡线高级债券99-A110年附属债券00-C1 9.0%7.0%6.0%信用等级ABBBA-BBB+8.0%高级债券99-A230年高级债券99-A87年高级债券99-A34

23、0年高级债券00-A37年低高低级债券00-B12021年前低级债券00-B12021年后0 图2 债券的利率与信用等级2.经历教训 407公路工程采用多种融资方式，从而获得不同层次的资金。这种不同层次的资金在偿付的优先顺序和清算时的先后顺序不同，因而风险不同，要求的回报率(或利率)不同。另外，采用多种融资工具不但可以优化融资本钱，而且可以配合工程的现金流，优化资金的运用。由上述分析可知，407公路工程的实践提供了许多启发。 (1)利用过渡信贷，加快了工程的融资进程。 采用购置一开发一运营一移交模式开发407公路工程，初期需要大量的资金用于购置407 ETR公司的特许经营股权(中间段)。如果直

24、接公开发行债券，成功率没有保障。因为公开发行债券的对象是普通群众，而普通群众一般都没有足够的专业知识进展投资分析和管理，承当风险的能力也比拟弱。因而，一个方案中的工程很难吸引他们，但是，当工程启动后，工程公司的资金和其他形式的资金投入提高了工程的资信，增加了公众的投资信心，从而增加了发行债券的成功率。 因此，为了尽快筹集所需资金，工程公司采用过渡信贷的方式，从而解决了工程急需的资金，加快了工程的融资进程。从宣布私有,1407公路到授予特许经营权只用了13个半月，工程公司在获得特许经营权后一个月之内，筹集到工程所需的资金。如果不采用过渡信贷的方式，在如此短的时间内是很难筹集到如此数量的资金的。

25、但值得注意的是，所有的过渡信贷都是有担保的贷款，不是真正的工程融资；只是后来发行的债券是以工程发起人在407公路所拥有的租购权益做抵押，是真正的工程融资。 (2)利用重新融资，节约了融资本钱。 从图2可以看出，不同类型的信贷和不同期限的同类信贷要求不同的回报率。类似地可以从图3中看出，不同类型的债券和不同期限的同类债券要求不同的回报率。利用这一特征，可以减少融资本钱，实现融资本钱优化。过渡信贷的有效利率均高于债券的利率，这反映了资金投入的时间顺序对贷款人是非常重要的。在工程早期，工程面临更大的不确定性(即风险大)，因而要求较高的回报作为补偿；随着工程的进展，不确定性逐渐减少(即风险减小)，要求

26、的回报也相应地减少。根据这一特征，用重新融资的方式可以减少整个工程的融资本钱。例如，在E407公路工程中，先用银行担保的方式获得过渡信贷，然后，发行高级债券替换高级过渡信贷，低级债券替换局部低级过渡信贷，附属长期信贷和附属债券替换局部发起人附属信贷。这样不但解决了融资的问题，而且为工程公司节省了480万加元的融资本钱。 (3)长短期相结合，优化工程现金流。 采用债券的方式，其资金的来源非常广，可以针对不同投资者的需要设计不同的债券(高级债券、低级债券、附属债券等)和采用不同期限(短期、中期、长期)，分批发行，实现工程现金流的优化。例如，在407公路工程中，高级债券系列有7年期、10年期、30年

27、期240年期l低级债券为可延期债券，由10年期可延至40年期；附属债券为7年期债券。这样，可以把归还债券所需的资金与工程收入现金流配合起来，有利于改善工程的现金流状况。3.结论 采用B0T模式开发根底设施的难点之一是以适宜的融资本钱筹集到工程所需的资金。加拿大407公路工程的融资方式说明采用多种融资工具不但可以成功地筹集到工程所需资金，而且可以降低融资本钱。其关键是合理安排不同种类资金的投入顺序，先投入的资金可以加强工程的资信，不但可以提高后续融资的可行性，还可以降低后续融资本钱。此外，多种融资工具不但可以更好地满足不同投资者的需要，而且可以优化工程的现金流。我国也广泛运用BOT模式建立高速公路，然而，有些公路虽然使用BOT模式，但是开发商仍然用公司融资方式筹集资金，并没有实现真正的工程融资。借鉴407公路工程的经历，利用债券可成为我国根底设施建立的融资方式之一。鉴于我国人均储蓄水平较高，用债进展工程融资不但可行，而且具有很大的潜力。参考文献【1】陈伟强，黄胜辉国际BOT工程决策J工程管理技术，2006(8)：4851【2】叶苏东浅谈BOTPPP根底设施工程实施要点J工程管理技术，2006(12)：37-42. 优选-