网络教育学院毕业实习报告材料及案例分析报告报告材料写作格式模版供高起专层次用

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1、word不用打印，用网络教育学院提供的封面毕业实习报告一百华联吸收合并案例分析申请人：诸江学科专业：工商管理指导教师：XXXXXXX年XX月3 / 21网络教育学院毕 业 实 习 报 告 任 务 书专业班级层次某某 学号一、报告题目二、报告工作自年月 日起至年 月 日止教师评语：成绩： 教师： 年 月 日题目：一百华联吸收合并案例分析学科专业：工商管理申请人：诸江指导教师：XXX摘 要2004年，零售市场取消了各项对外商的限制，几乎呈现完全开放的状态。同一年，为了应对这样的竞争环境，我国首例上市公司之间的吸收合并案第一百货和华联商厦合并案诞生。这一合并是百联集团整合过程中重要的第一步。合并中区

2、分流通股和非流通股，设置不同的折股比例，同时独创性的设立了现金选择权。这一创新的设计使该合并案称为“百联模式。由于是收例上市公司之间的并购，此次合并备受关注。合并当局一再强调“百联模式是为了平衡各方利益而设计的，但是，通过本文的分析却发现，折股比例实际上扩大了非流通股的利益而损害了中小流通股的利益。同时，现金选择权对于流通股股东来说只有象征意义，实质上是给予局部非流通股东一种资金变现的途径。此外，从合并之后的企业经营状况来看，合并后存续公司的盈利能力等都有很大程度的上升，然而百联整体集团的整合之路却仍然有些停滞。本文的主要内容即是就这一合并为研究对象，探究其合并的背景、过程、结果，得出结论和启

3、示。 关 键 词：企业并购； 折股比例 ；现金选择权目 录一、引言III二、企业并购相关理论与现实背景III一企业并购的相关概念界定III二文献回顾IV三我国企业并购现状V三、案例概况VI一合并相关各方情况V四、案例分析VX一合并动因分析IX二合并案例分析I三合并结果X五、结论与启示XVI资料来源和参考文献X致 谢XVII附件：14一、 引言与较为兴旺的零售市场相比，中国零售市场各自为政的现象严重。因此，当沃尔玛、家乐福等国外实力强劲的零售业巨头不断逼近国内市场，甚至开始大面积占领国内市场时，我国本土零售企业更应该采取产业整合并消除同业竞争的行为，以强大自己，从而应对国际竞争。在这样的背景下，

4、百联集团应运而生，开始了零售企业的整合之路。2004年，第一百货吸收合并华联商厦，成为我国首例上市公司之间的吸收合并，是我国证券市场的一大创举，被誉为“百联模式。模式中独创性的区分流通股和非流通股的折股比例以与现金选择权的设计都带来了一种新的信息。协同效应和代理问题是此次合并的主要动因。零售业是规模经济的行业，整合并购带来的低本钱，采购、库存和分销等环节高效率，也就是协同效应。同时，合并后企业规模的扩大，可能带来管理者隐性收入的增加，也就形成代理问题，也是促成了合并的一个动因。此外，通过仔细的研究分析后，却以发现合并存在的诸多问题。其中的折股比例和现金选择权并不像合并当局自称的那样保护了中小股

5、东的利益。折股比例牺牲了流通股股东的利益，从而使非流通股获利，而现金选择权的设置对于流通股股东而言并没有实际意义，反而成为非流通股股东变现的一种途径。从公司合并后的经营开展状况来看，某某百联集团股份某某近年来的各项财务数据和财务指标都证明，公司的营运状况和盈利能力都有很大程度的提高。然而，百联集团的整合进程在合并后至今的几年中却有所停滞、甚至偏离原始目标。这些问题在将来的上市公司之间，尤其是零售业企业之间的并购都有着前车之鉴的意义。本文的目的也就在于此。本文主要分为以下几个方面：第一局部为上述的引言，第二局部介绍关于企业并购的相关理论依据和现实背景，第三局部介绍案例中合并各方的情况、合并的过程

6、，第四局部对并购动因和合并方案进展详细分析，并关注合并后百联集团的整体开展，最后得出结论和启示。二、 企业并购相关理论与现实背景一企业并购的相关概念界定提到企业并购，产生的一组概念就是兼并Merger、收购Acquisition和合并Consolidation。其中，我们把兼并和收购统称为并购(M&A)。而近年来，接收Takeover一词也在各种企业并购活动中频频出现。以下就是对这四个概念的解释。1. 兼并所谓兼并就是指任何一项有两个或更多实体形成的一个经济单位的交易。通常分为横向兼并horizontal merger、纵向兼并vertical merger)和混合兼并conglomerate

7、 merger。横向兼并涉与到两个从事同类业务活动的企业，例如，两个百货公司之间的兼并；纵向兼并涉与到某项生产活动的不同和阶段，例如，百货公司中所涉与的供给商与经销商等等；混合兼并涉与从事不相关类型经营活动的企业。12. 合并我国公司法规定，合并是指两个以上的企业依据法定程序变为一个企业的法律行为。根据合并方式不同，合并分为两类：吸收合并和新设合并。前者是在两个以上的企业合并中，其中一个企业吸收了其他企业而成为存续企业的合并过程，被吸收的企业解散、注销、失去法人资格，其债权债务由存续企业承当。这种情况可以用公式表示为：A + B = AB。后者是两个或两个以上的企业合并，另外成立一家新企业，成

8、为新的法人实体，原有两家以上的企业都不再继续保存法人地位,合并后，合并各方的债权债务由合并新设的企业承当。这种情况用公式表示如此是：A + B = C 。在我国，通常把吸收合并称为兼并，新设合并称作合并。但从概念而言，兼并和合并都有相互联系的方面，所以无论是在学术界和实业界都也有混用的情况。3. 收购除此之外，另一个与企业合并相关的概念是收购。收购是指，一家企业购置另一家企业的资产、营业部门或股票，从而获得该企业的控制权的交易行为，被收购企业的法人地位并不因此而消失。根据收购对象的不同，可分为股权收购Stock Acquisition和资产收购Asset Acquisition。资产收购时买方

9、企业购置卖方企业的局部或全部资产的行为，股权收购时买方企业直接或间接购置卖方企业的局部或全部股票并根据持股比例与其他股东共同承当卖方企业所有权与义务。14. 接收接收类似于收购，它暗示着收购公司比被收购公司更强大。其一般含义是指，某企业原来属于控股地位的股东因出售或转让股权或者因股权持有数量被其他人超过而取代，导致控制权的转移。2二文献回顾1. 国外企业并购理论研究并购在当今世界的经济活动中扮演着越来越重要的角色。从19世纪末西方国家发生的第一次企业并购浪潮起，全球已历经了五次企业并购的浪潮。企业并购理论也成为经济学界最活跃的研究领域之一。 其中研究最为广泛的是关于并购动因的理论。经过多年的研

10、究，学术界提出了差异效率理论、经营协同效应理论、战略性重组理论等多种理论。Berkovitch 和Narayanan19933将并购的动因归结于协同效应，代理问题，管理者自负。协同效应是指，企业进展并购的动因在于合并双方公司资源所带来的经济利益。代理理论是指，企业进展并购的动因在于并购公司管理者想要以其股东的利益为代价提升个人利益。管理者自负理论是指，管理者错误的对目标企业估价，进展并购。他们通过实证分析得出结论，协同效应为目标的并购带来正的效应，以代理问题为目标的并购，带来负的效应。之后，威斯通Weston等人也对企业并购的动因进展了研究。这类理论中主要将企业并购的动因归为两大类：第一类是并

11、购赞成论，包括效率理论、信息与信号理论、代理本钱理论等。4效率理论Efficiency Theory包含两个根本的要点：1公司并购活动的发生有利于改良管理层的经营业绩；2公司并购将导致某种形式的协同效应。Desia，Kim(1983)提出了“坐在金矿上和“背后鞭策两种信号假说的解释，形成了信号与信号理论。Ross(1977)将信号概念与资本结构的选择联系在一起，分析了企业并购过程中的信号发布的三种形式，较为具体地阐述了作为信号的收购事件对企业并购效应的影响。在代理本钱理论的研究中，Fama, Jensen(1983)指出，在企业的所有权与控制权别离的情况下，将企业的决策管理与决策控制分开，能限

12、制决策代理人侵蚀股东利益的可能性。企业可以通过组织机制方面和市场机智方面的制度安排来解决代理问题，降低代理本钱。第二类是并购怀疑论，包括管理主义、自负假说、闲置现金流量理论、市场势力理论等。管理主义(Managerialism) 假说明确管理者知道自己在并购过程中支付了过高的价格，并购是在牺牲股东利益的情况使得自身所控制公司的规模最大化。Roll(1986)从管理者的并购决策行为来解释企业并购现象的，他认为管理层的并购决策往往出于自身的狂妄和盲目的乐观，充分相信自己对目标公司的“错误估价和对协同效应的“错误估计。也就是所说的自负假说(Hubris Hypothesis)。关于闲置现金流量理论，

13、Jensen1986认为，由于股东和经理人员在闲置现金流量配置问题上的冲突而产生的代理本钱，是造成接收活动的主要原因。市场势力理论的核心观点是，增大公司规模将会增大公司的势力。关于该理论存在两种意见相反的观点。第一种观点认为，增大公司的市场分额会导致合谋和垄断，并购的收益由此产生。第二种观点认为，产业集中度的增大，正是活跃的激烈竞争的结果。2. 我国企业并购理论研究由于在我国经济体制转轨过程中所发生的企业并购，是在特殊的社会经济背景下形成的，因而早期，我国的企业并购与其理论带有鲜明的中国特色。严格来说，自 1949 年新中国成立至 20 世纪 80 年代以前的中国并不存在真正意义上的企业并购。

14、由改革开放开始，我国全力建设市场经济以后，国内企业的并购才具有真正的意义，对其动因的研究也更具有现实的意义。我国的企业并购的过程可以分为四个阶段：起步阶段1984-1987、第一次并购高潮1988-1989、低落阶段1989下半年-1992年初、第二次并购高潮1992至今。由此产生了消费亏损理论、破产替代理论、强壮民族工业理论、资源优化配置理论等关于企业并购的动因研究。1研究我国企业并购的各项理论可以发现中国市场企业并购的特点：并购的动机不仅来自企业本身，而且也来自于政府部门，甚至有时政府部门的动机强于企业本身，政府的推动在中国企业并购中起了相当大的作用。历史最高纪录。 就中国并购市场而言，并

15、购案例与交易总额不断创出新的纪录，呈现以下特点：1. 内资外资平分秋色。外资纷纷抢滩中国市场，中国企业海外并购频频出手。最值得关注的是一些行业龙头企业的“斩首式并购，如双汇与高盛的联姻、德国舍弗勒试图并购洛轴、法国SEB收购苏泊尔等。目前，外资和跨国并购形式正在以加速度的方式进展着。同时，国内企业之间兼并重组的交易总额上升速度较快，交易总额所占比重几乎与外资并购平分秋色。据统计，2006年国内企业对国外企业的并购只占到并购市场交易总额的5.0%，国外企业并购国内企业占到了49.0%，而国内企业之间的并购如此占46.0%。2. 上市公司雨后春笋。随着我国证券市场的不断完善，企业并购已超越了非上市

16、公司的X围。上市公司之间的并购案例如雨后春笋般不断涌现。去年以来，股权分置改革取得实质性成果，促进了全流通上市公司上港集团的A股换股吸收合并G上港的步伐。3. 零售业并购大势所趋。无论是本文所要研究的百联案例，还是之后发生的诸如国美永乐，某某中百，都成为中国并购市场上备受关注的焦点，从而促使着中国零售业的并购浪潮。4. 法律制度不断完善。近年来为了完善和规X国内并购市场，政府制定和修改了一些列于并购相关的法律法规与政策，包括利用外资改组国有企业暂行规定、外国投资者并购国内企业暂行规定对外国投资者参与国有企业并购重组做出了具体的规定。2006年开始正式实施的上市公司收购管理方法规X了国内上市公司

17、之间的并购。即将出台的反垄断法加大对外资并购的监管力度，提出更明确的要求。三、 案例概况一合并相关各方情况1. 合并方：某某市第一百货商店股份某某证券代码：600631第一百货股份某某的前身是创立于1949年10月20日的某某市第一百货商店，是解放后开设的第一家大型国营百货商店。1992年4月，经某某市人民政府批准, 第一百货改制成立为大型综合性商业股份制企业。第一百货在经营业务上以百货零售经营为主，拥有包括某某第一百货商店、某某第一八佰伴某某等二十余家子、分公司。2003年度实现主营业务收入266,429.82万元，利润总额12,495.30万元。截止2003年12月31日，第一百货总资产为

18、367,311.37万元，净资产为172,343.54万元。2. 被合并方：某某华联商厦股份某某证券代码：600632华联商厦股份某某前身为建于1918年9月的某某永安股份某某，是家拥有近90年历史的企业。1992年5月由某某市人民政府批准,，转制为股份某某，并于同年在某某证券交易所上市。华联商厦在经营业务上也以百货零售业务为主，公司规模略小于第一百货，但同样也拥有很高的知名度和经营效益，在2002年已经位列全国零售企业第二名，跻身某某百强企业前八名。另外，华联商厦还控制了一家全国商品流通行业的知名品牌上市公司即华联超市股份某某。2003年，华联商厦实现主营业务收入150,104.03万元，利

19、润总额9,567.31万元。截止2003年12月31日华联商厦总资产为229,798.51万元，净资产为150,939.50万元。3. 某某百联集团某某百联集团是根据某某市人民政府2003年4月17日下发的某某市人民政府关于同意组建某某百联集团某某的批复，由一百集团、华联集团、友谊集团和物资集团组建而成，并于2003年4月24日正式开业，注册资金为10亿元。2002年12月31日，百联集团拥有总资产284亿元，净资产84亿元，拥有第一百货、华联商厦、华联超市、友谊股份、物贸中心、第一医药和联华超市等7家上市公司，涉与A股、B股和H股。二合并方案与实施过程第一百货和华联商厦的合并以吸收合并方式进

20、展，即一百吸收合并华联，华联商厦的股东将其股份按相应的折股比例换成第一百货的股份，合并后，华联商厦的法人资格注销，存续公司更名为某某百联集团股份某某。“百联模式中的核心内容就是其中的折股比例和现金选择权两点。合并区别非流通股和流通股，分别设定两个折股比例，并且针对合并双方股东，设定现金选择权。图3-1即此次合并前后的简单流程，表3-1显示了此次合并的进程。图3-1：第一百货吸收合并华联商厦简单流程图合并前后：第一百货600631流通股：1.88亿股 折股比例 非流通股： 存续公司 1:1.275 百联股份华联商厦600632表3-1：第一百货吸收合并华联商厦合并流程2004年4月7日签署合并协

21、议并于4月8日，发布公告，即日股票停牌；2004年4月28日现金选择权申报；2004年5月10日召开股东大会审议合并议案；2004年5月28日某某市人民政府统一第一百货吸收合并华联商厦；2004年8月8日国资委同意本次合并华联商厦国家股的换股处置；2004年11月15日中国证券监视管理委员会核准了本次合并；2004年11月26日公司股票在某某证券交易所复牌交易。资料来源：某某市第一百货商店股份某某吸收合并某某华联商厦股份某某合并报告书。此次合并方案从各个角度来说都有重要意义，而本文如此主要关注方案中的以下内容，并基于此对于百联合并案进展分析研究：1. 吸收合并首先，本次合并以吸收合并方式进展，

22、其中第一百货为合并方，华联商厦为被合并方。本次吸收合并，华联商厦全体股东将其持有的股份按相应的折股比例换成第一百货的股份，华联商厦的全部资产、负债与权益并入第一百货，其现有的法人资格因合并而注销。合并后存续公司将更名为某某百联(集团)股份某某。2. 折股比例第二，折股比例是此次合并的核心内容之一。管理当局针对流通股和非流通股分别设定不同的折股比例，以平衡四方股东利益。其中，非流通股折股比例为1：1.273，流通股折股比例为1：1.114。即华联商厦非流通股股东可用1股华联商厦的非流通股换取1.273股第一百货的非流通股。即华联商厦流通股股东可用1股华联商厦的流通股换取1.114股第一百货的流通

23、股。3. 现金选择权第三，管理者表示，为保护中小股东的利益，本次合并设计了现金选择权，第一百货与华联商厦现金选择权价格均区别非流通股和流通股，非流通股现金选择权价格确定为第一百货与华联商厦合并基准日的每股净资产值，分别为2.957元和3.572元；第一百货与华联商厦流通股现金选择权价格确定为董事会召开前12个月每日加权平均价格的算术平均值上浮5%，分别为7.62元和7.74元。四、 案例分析一合并动因分析本文的第二局部中回顾了各类企业并购动因的理论，此处将理论运用到实际案例中，具体分析一百华联合并案的动因。1 协同效应合并双方所属行业根本一样，都属零售业，此次并购是典型的横向并购。根据企业合并

24、理论，横向并购可以扩大生产规模，提高行业集中度，控制或影响同类产品的市场，实现规模经济，增强公司在同行业中的竞争能力。某某百联集团某某控股某某一百集团和华联集团，成为两家公司的实际控制人，合并的初衷也正是为了集团的资源整合，减少同业竞争和关联业务，缩减本钱。也就是说，合并的主要动因即是协同效应。2 代理效应按照Jensen(1986)的观点，合并可以增加公司的可控制资源，使管理者报酬提高或者增加其职位的稳定性。管理者的收入不仅包括显性收入，即货币收入，如合同工资等，还包括隐性的如舒适的办公楼、度假等报酬。在百联股份某某中，国有股的比重为50.06%，处控股地位。虽然一般在国有控股企业中，高管理

25、者收入显性收入与普通员工收入之比小于非国有控股公司之比，但他们可从隐性收入局部得到补偿，例如扩大公司规模加大工作量和风险，从而增加报酬和津贴等。合并动因是促成合并的前提，然而案例中最为关键的是合并方案。合并所涉与各方股东的利益，合并本身的成功与否，以与合并的后续开展都与之密切相关。下文就是对合并方案各项要点的具体分析。二合并方案分析1. 释疑吸收合并本文之前的局部已经介绍了关于企业并购的一些概念的定义。而针对一百华联合并案，在此，还是需要强调其中吸收合并的意义。本案例中，第一百货合并华联商厦，合并后华联商厦的法人资格注销，第一百货为存续公司，即是吸收合并。那么管理当局为什么要采用这样的形式呢？

26、两家上市公司都是拥有悠久历史和文化背景的“老字号，可以说都有其各自的品牌优势。而此次合并不仅作为吸收合并完全注销了“华联商厦这个名字，并且也将第一百货更名为“百联，可以说市的两家公司的品牌优势都无所发挥。合并事件发生以来，理论界和实业界各类人士都对此做出过很多的分析与评论。在此，本文有这样几点解释：1) 吸收合并较新设合并所需办理的法律手续更为简单；2) 吸收合并较新设合并所需经历的时间更短；3) 吸收合并较新设合并所需要的本钱更低。当时百联的法人代表X新生在一次承受采访中也袒露说，“新设合并太慢了，新设一个公司到上市要差不多3年时间，而且证监会对此管得比拟严。“我们也考虑过通过资产置换、买卖

27、等方式，保存华联商厦这一个壳，但经过核算，税收方面将要付出4亿元。这对于一家上市公司而言是难以承受的。吸收合并是我们可以选择的最好方式。经济观察报2004年4月17日另一个问题是，为什么是一百吸收华联？数据显示，2003年华联商厦的销售净利率和净资产收益率分别为5.57和5.54，都要高于第一百货的2.63和4.06。此外，华联商厦的注册地在浦东，所享受的所得税收优惠相比第一百货也更为有利，因此看起来似乎更应该是华联吸收一百。事实上，一百和华联分别属于百联集团所控制的一百集团和华联集团，因此，合并本身就是高层管理者对于企业集团整合的一个手段。华联商厦在上世纪90年代末已完成了不良资产的调整，目

28、前属于稳步开展期。而第一百货在2002年才将不良资产悉数卖出，将经营结构理顺。因此，将华联商厦并入第一百货更有利于集团资源的整合。2. 折股比例释疑一百华联合并案中最值得关注的一点就是它独特的折股比例，与现金选择权并列，被称为“百联模式。合并报告书中这样说明，“鉴于我国上市公司存在股权分置情形，本次合并涉与合并双方非流通股股东和流通股股东四方利益，由于市场对不同性质的股份存在不同的价值判断，因此合并双方协商决定采用两个折股比例来分别平衡非流通股和流通股股东的利益。上文已经提过，此次合并的非流通股折股比例为1：1.273，流通股折股比例为1：1.114。在此，首先要解决的问题是，这样的折股比例是

29、如何确定的。值得注意的是，非流通股折股比例的计算基准是每股净资产，而流通股折股比例的计算基准是30个交易日加权平均价格算术平均值，同时考虑未分配利润的影响因素。并且，在此根底上,合并双方考虑了商用房地产潜在价值、盈利能力与业务成长性等因素对折股比例进展加成计算。按照方案，商用房地产潜在价值以评估机构某某立信评估某某公司对合并双方主要商用房地产的估价结果为依据，盈利能力指标主要考察合并双方最近三年加权净资产收益率(税前利润)的算术平均值, 业务成长性指标主要考察合并双方最近三年主营业务收入增长率的算术平均值，综合计算出加成系数为5.4%。那么，根据截止2003年12月31日的第一百货每股净资产2

30、.957元，华联商厦的每股净资产3.572元，和截止2004年4月6日，第一百货前30个交易日加权股价均值为8.69元，每股未分配利润0.11元，华联商厦前30个交易日加权股价均值为8.91元，每股未分配利润0.39元，得到的折股比例计算公式如下：1非流通股折股比例 =被合并方每股净资产(1+加成系数)=合并方每股净资产流通股折股比例 =被合并方加权股价算术平均值 + 被合并方每股未分配利润(1+加成系数)合并方加权股价算术+ 合并方每股未分配利润平均值 =因此,合并双方非流通股折股比例为1：1.273，流通股折股比例为1：1.114。最终,华联商厦原有的298, 132, 778股非流通股和

31、124, 467, 083股流通股，根据上述换股比例换成第一百货非流通股的数量379, 523, 026，流通股的数量138, 656, 330，合计总量为518, 179, 356股。就是说，换股后原华联商厦非流通股与流通股股东之间的比例将由换股前的2.4倍扩大到2.74倍。从整体上看，通过换股，原华联商厦非流通股股东在新存续公司的权益显然要大大超过原华联商厦流通股股东。同时存续公司非流通股与流通股股东之间的比例由原来的2.10倍变为2.37倍。在此，本文作出两种假设。假设一，合并的流通股和非流通股按照一样的方法折算，会有怎样的结果呢？在此，以非流通股折算方法计算，即以每股净资产为基准并考虑

32、加成系数，可以得出统一的折股比例为1.273，那么合并后，华联商厦的非流通股和流通股将分别折算为379,523,026股和158,446,597股，合计换股总量为537,969,623。换股之后原有华联商厦非流通股与流通股股东之间的比例不变，而存续公司非流通股与流通股股东之间的比例由原来的2.10倍变为2.23倍 假设二，其他按照原有方案，但由一百吸收合并华联改为华联吸收合并一百。用一样的折股方法和加成系数可以得出第一百货非流通股折股比例为1:0.7855，流通股折股比例为1:0.8725，即第一百货非流通股股东可用1股非流通股换取0.7855股华联商厦的非流通股，流通股股东可用1股流通股换取

33、0.8977股华联商厦的流通股。那么合并后，第一百货的非流通股和流通股将非别折算为309，925，027股和169，042，531股，换股总量为326，867，558股。换股之后，原第一百货的非流通股与流通股股东之间的比例由原来的2.1倍变为1.83倍，而存续公司之间的非流通股与流通股股东之间的比例由原来的2.4倍变为2.07。详见下表表4-1：合并前后流通股与非流通股持股数量与比例第一百货华联商厦合并后现有方案合并后假设一合并后假设二总股本数量万股58,28544,260110,103112,08290,157流通股数量万股18,83112,44732,69734,67629,351非流通股

34、数量万股39,45329,81377,40677,40660,806非流通股与流通股比例倍可见，假如不考虑其他因素的影响，仅从持股比例上来说，在上述几种合并方案中，管理当局目前所采取的方案使得流通股股东的利益受到最严重得侵害，而相反，非流通股股东如此从中得到巨大的收益。因此，尽管相关人士如何解释说，“要一碗水端平是很难的，如果公司合并有利于开展，而并不是大股东从中获得利益，我们就可以说是一个好的方案，“在目前情况下拿出一个兼顾四方股东的利益的合理方案应该是很困难的，无论如何分析结果却难以让人信服X新生的所谓“合并方案兼顾了各方利益，尤其是流通股股东的利益，充分表现了百联集团对两个上市公司中小股

35、东利益保护的意识一说某某证券报2004年4月9日。3. 现金选择权本次合并方案中，现金选择权的设置先不论其优劣，在我国证券市场上都是一个创举。根据合并方案，现金选择权价格区别非流通股和流通股，非流通股现金选择权价格确定为第一百货与华联商厦合并基准日的每股净资产值，分别为2.957元和3.572元；第一百货与华联商厦流通股现金选择权价格确定为董事会召开前12个月每日加权平均价格的算术平均值上浮5%,分别为7.62元和7.74元。然而，这一创举的产生，几乎成了人们质疑的焦点。停牌前，第一百货和华联商厦的收盘价分别为9.27元和9.53元，现在给出的流通股置换价格分别为7.62元和7.74元，也就是

36、说如果股东选择使用现金选择权，将面临着近20%的损失。那么，有谁会选择这样的权利？股东权益，尤其是小股东权益保障何在？此外，分析合并方案还可以发现，上述流通股折股比例的基准是董事会前30日的股价均值，而此处的现金选择权却选择董事会前12个月的股价均值上浮5%。合并方案中并没有解释为什么这样选择，但根据相关数据的分析，数据显示，合并双方在董事会前12个月的股价都呈现出先抑后扬的趋势，并且上升幅度高于下降的幅度，最终价格都超过了初始价格25%以上。因此，以董事会前30天股价计算得出的折股比例的价格必定会高于以董事会前12个月股价计算得出的现金选择权的价格。不愿意使用现金选择权的流通股股东只能选择仍

37、然不利的折股比例。可见，本次合并方案的现金选择权不但没有起到保护流通股小股东的利益的作用，还使得流通股股东蒙受损失。而从另一方面来说，非流通股的现金选择权对于非流通股股东来说是一种变现的渠道，尤其是社会募集法人股。包括第一百货和华联商厦在内的一批早期某某上市公司，其局部法人股由私人集资购置。由于没有公开的交易市场，这些法人股长期无法兑现。此次合并设定了现金选择权方案，使这些社会募集法人股可以通过申请现金选择权达到兑现的目的。从第一百货和华联商厦于2004年5月11日公布的现金选择权申请结果公告，我们发现大量非流通股股东申请了现金选择权，其中，第一百货申请现金选择权的非流通股股份数为18, 66

38、4, 677股，占第一百货131, 185, 624股社会募集法人股的14.23%；华联商厦申请现金选择权的非流通股股份数为42, 361, 694股，占华联商厦150, 023, 979股社会募集法人股的28.24%。因此，现金选择权归根结底，仍然是为局部非流通股股东设置的。三合并结果首先，合并是否成功，最直观的可以将财务报表的相关数据进展比拟，了解合并前后公司的财务状况和盈利能力等。下表是合并双方合并前后的主要报表数据和财务指标。表4-2：合并前后主要报表数据和财务指标1第一百货华联商厦模拟存续公司百联2003-12-312003-12-312003-12-312004-12-312005

39、-12-312006-12-31总资产元3,673,113,7202,297,985,3655,970,832,4807,488,065,9218,099,018,0867,411,683,267净资产元1,723,435,3621,509,395,0253,229,364,8393,525,728,3243,598,438,4193,694,203,198主营业务收入元2,664,298,1581,501,040,2654,165,338,4234,715,518,9598,998,933,9678,476,314,592净利润元70,002,50783,666,009149,661,465

40、139,684,540199,409,193268,255,180流通股数量188,313,380124,467,083326,969,710326,969,710326,969,710425,060,623非流通股数量394,534,559298,132,778774,057,585774,057,585774,057,585675,966,672普通股总量582,847,939422,599,8611,101,027,2951,101,027,2951,101,027,2951,101,027,295每股收益每股净资产净资产收益率4.062%5.543%4.634%3.962%5.542%

41、7.262%横向来看，以2003年底数据为基准，合并后模拟存续公司与合并前第一百货、华联商厦相比，总资增长了62.56%和159.83%，净资产增加了87.38%和113.95%，主营业务收入增长56.34%和177.50%，净利润增长了113.79%和78.88%。纵向来看，2003年至2006期间，总资产04年增幅达到了25.41%， 05年也有所增长； 主营业务收入04、05各年比上年分别增长了13.21%，90.84%，其中2005年的大幅增长主要由于当年公司进一步采取整合扩X的措施，将东方商厦纳入合并X围，同时在某某、某某等地新设下属公司；主营业务利润与净利润也都有大幅上升趋势。06

42、年总资产、净资产和主营业务收入虽然由于当年出售华联超市产生小幅下降，但净利润仍然上升了34.52%。财务指标方面，2003年度存续公司的各项指标实际为合并双方的综合，合并后存续公司在各方面都得到了两者的互补。而合并之后的三年中，每股收益和净资产收益率在05年和06年的增长幅度都超过了30%，也就是说，盈利能力大大提高。另一方面，百联集团在一百华联并购之后，收购5家上市公司股权的进程进一步加快了整合的步伐。2004年8月10日，国务院果子产权2004556号文批准，百联集团某某将通过股权行政划拨方式，收购第一百货、华联商厦、华联超市、友谊股份、物贸中心5家上市公司的股权，并成为这5家公司的实际控

43、制人。如下图为吸收合并后百联集团与主要上市子公司的关系。1.“模拟存续公司是指以2003年为基准所得合并后公司，财务数据来源于第一百货吸收合并某某华联商厦股份2. 有限 公司合并报告书；其他各项财务数据来源于某某证券交易所公布的各年年报。.表中财务指标计算公式为：3. 每股收益=净利润/普通股总量；每股净资产=净资产/普通股总量；净资产收益率=净利润/净资产*100%。此后，百联势力不断扩X，尤其是百货购物中心项目的拓展。百联南方购物中心、百联西郊购物中心、百联中环广场、百联又一城、百联世茂国际广场等项目都是大手笔，在某某市场形成合围之势。某某、某某等外地市场的大型购物中心项目也在紧锣密鼓进展

44、。然而整合的步伐似乎有些停滞，有些偏离。2005年，百联与大商涉资近10亿元的合并，在一年后就宣告失败了，是百联集团整合之路上一个重大的失误。此后，百联集团进展超商业务整顿，转让华联超市股份，之后又用出让股份的现金购回其资产。一进一出，百联集团全资拥有华联超市，但却丧失了华联超市的“壳资源，很难评价说这一项目是否有利于整体利益。综上所述，就作为百联集团整合的第一步，第一百货和华联商厦的吸收合并根本上达到了预期，财务指标和其后的百货连锁的扩X都证明了这一点。然而，集团的整合之路仍然任重而道远。五、 结论与启示本文通过上述分析，不仅了解了关于企业并购的一些根本理论与现实，同时对第一百货吸收合并华联

45、商厦这一案例进展详细的了解和挖掘，探索了合并动因，分别对合并中的三个关键内容做出研究，也通过简单的财务数据了解了合并之后的企业状况。针对案例，本文的结论是：1. 协同效应和代理问题是此次合并的主要动因；2. 第一百货吸收合并华联商厦的方式有利于集团资源的整合；3. “百联模式的折股比例的设计维护了非流通股股东的主要利益，对流通股股东带来了损失；4. 现金选择权对流通股而言只有象征意义，对非流通如此是一种变现渠道；5. 合并本身使得存续公司的经营业绩都大幅增长，并进一步促进了百联集团百货业的开展，达到 规模经济、消除同业竞争的目的。但从集团整体而言，合并之后整合进程速度一再减缓，并有偏离原始目标

46、之嫌。此次合并对于中国零售业的巨头百联集团来说是整合过程的第一步，也是我国证券历史上首例上市公司之间的合并。从对这一案例的研究分析中，本文得到以下几点启示：1. 制定合并方案应根据我国证券市场股权分置、国有股比重较大等特点，真正兼股东利益和企业 开展前景；2. 解决股权分置问题，有利于上市公司开展，简化并购程序，减少并购中股东损失；3. 企业整合是一项长期目标，不能仅仅依靠一次并购完成，执行整合方案必须适应社会经济环境的不断变化。资料来源与参考文献1 美J弗雷德威斯通、韩SX光、美苏珊E侯格：兼并、收购与公司控制，经济科学，19982 杨洁：企业并购整合研究，经济管理，20053 Berkov

47、itch，Narayanan：Motives for Takeovers: An Empirical Investigation，Journal of Financial and Quantitative Analysis，1993，347-362页4 Jesen：Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers，American Economic Review，1986，323-3295 Roll,Richard：The Hubris Hypothesis is of Corporate TakeoversJ.Jo

48、urnal of Business，1986，74-91页6 X磊关于我国企业并购动因的分析某某商业大学学报，2004(1)，84-85页7 于春晖并购案例精粹，复旦大学，某某，2005，96-112页8 某某证券交易所9 新浪网财经频道10 全球并购研究中心致 谢本文从拟定题目到定稿，历时数月。在本论文完成之际，首先要向我的指导教师致以诚挚的谢意。在论文的写作过程中，指导教师给了我许许多多的帮助和关怀。在他的悉心指导中，我不仅学到了扎实的专业知识，也在怎样处人处事等方面使我受益非浅。在此我谨向教师表示衷心的感谢和深深的敬意。同时，我要感谢一百华联给我们授课的各位教师，正是由于他们的传道、授业、解惑，让我学到了专业知识，并从他们身上学到了如何求知治学、如何为人处事。谢谢！