公司融资 5节 债券融资课件

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1、第五节第五节 债券融资债券融资n债券是一种公开发行的长期债务证书，它证明债券是一种公开发行的长期债务证书，它证明债务发行人将依约按时向债券持有人定期支付债务发行人将依约按时向债券持有人定期支付利息并到期偿还本金。利息并到期偿还本金。依约按时还本付息依约按时还本付息融资分析融资分析n融资特点：融资特点：n税后成本低税后成本低n财务杠杆作用财务杠杆作用财务风险大财务风险大n债券评级债券评级n影响资金来源影响资金来源n影响融资成本影响融资成本n 发行时机的选择发行时机的选择债券评级（债券评级（Bond RatingBond Rating）n债券评级指对债券依约按时还本付息的可能性进行评债券评级指对债

2、券依约按时还本付息的可能性进行评定。债券评级通常要通过评级机构进行。在美国，几定。债券评级通常要通过评级机构进行。在美国，几乎所有公开发行的债券都要由美国证券与交易委员会乎所有公开发行的债券都要由美国证券与交易委员会指定的指定的“一般公认的评级机构一般公认的评级机构”（Nationally Recognized Statistical Rating Organization）来）来进行评级。进行评级。n债券评级不是对企业的评级，而是对企业所发行债券债券评级不是对企业的评级，而是对企业所发行债券的评级。各个企业可能发行优劣不同的债券，所以债的评级。各个企业可能发行优劣不同的债券，所以债券评级最终

3、评定的对象是企业发行的各类债券，而不券评级最终评定的对象是企业发行的各类债券，而不是整个企业。是整个企业。n债券评级机构的评级结果通常以简单的符号或简短的债券评级机构的评级结果通常以简单的符号或简短的文字来标识。文字来标识。债券信用评级债券信用评级n违约风险（违约风险（default risk）放款者未来收回利）放款者未来收回利息和本金的不确定性息和本金的不确定性n由于存在违约风险，投资者将要求更高的到期由于存在违约风险，投资者将要求更高的到期收益率收益率n不同债券的违约风险不同不同债券的违约风险不同n由于违约风险的存在及其差异，表现为债券收由于违约风险的存在及其差异，表现为债券收益率的差异，

4、即利差（益率的差异，即利差（ spread）n违约风险实质是信用风险（违约风险实质是信用风险（credit risk）n由独立机构进行信用风险评估由独立机构进行信用风险评估全球著名信用评级机构全球著名信用评级机构名称名称成立时间成立时间 市场定位市场定位短期评级短期评级代号代号长期评级长期评级代号代号穆迪穆迪1909全球全球P1-3Aaa-C标准普尔标准普尔1922全球全球A1-DAAA-D惠誉惠誉IBCA1913全球全球F1-4AAA-D达夫与菲达夫与菲尔普斯尔普斯1932银行银行DP1-31-17等级符号等级符号AAAAAABBB违约风险违约风险最低最低很低很低低低较低较低支付能力支付能力

5、极强极强很强很强强强适中适中受不利经济环受不利经济环境影响程度境影响程度不受影不受影响响影响不影响不大大有影响有影响很可能很可能受损失受损失国际信用评级等级含义国际信用评级等级含义等级符号等级符号BBBCCC、CC、CD违约风险违约风险有可能有可能较大可能较大可能 很大可能很大可能已违约已违约或破产或破产支付能力支付能力有其他有其他选择选择目前无问目前无问题，但长题，但长期不确定期不确定非常依赖非常依赖于有利环于有利环境境无法支无法支付付受不利经济环受不利经济环境影响程度境影响程度遭受较遭受较大打击大打击遭受很大遭受很大打击打击国际信用评级等级含义（续）国际信用评级等级含义（续）信用等级分类信

6、用等级分类n投资级投资级n高等级：高等级：AAA、AAn中上级：中上级：An中级：中级：BBBn投机级（投机级（垃圾债券垃圾债券）nBB：有重大的正在发生的不确定性：有重大的正在发生的不确定性nB、CCC、CC或以下或以下我国的债券评级机构我国的债券评级机构 中诚信国际中诚信国际 大公国际大公国际 上海远东上海远东 深圳鹏元深圳鹏元 长城资信长城资信 联合资信等联合资信等垃圾债券（垃圾债券（Junk BondJunk Bond）通常我们把评级在通常我们把评级在Baa（Moodys）或）或BBB（S&P）以下的债券称为垃圾债券也称）以下的债券称为垃圾债券也称高收益率高收益率债券（债券（high-

7、yield bond）。垃圾债券市场的演变垃圾债券市场的演变n现代高收益率债券市场始于二十世纪七十年代现代高收益率债券市场始于二十世纪七十年代后半期。当时整个市场的发行金额从后半期。当时整个市场的发行金额从1977年年底的底的240亿美元发展到亿美元发展到1992年的年的1990亿美元，亿美元，最高峰时在最高峰时在1990年达到年达到2150亿美元。亿美元。高收益高收益率债券市场的成功完全归功于一家名为德雷克率债券市场的成功完全归功于一家名为德雷克斯斯伯恩汉姆伯恩汉姆兰伯特（兰伯特（Drexel Burnham Lambert）的投资银行。）的投资银行。大约大约45%以上的新以上的新发行高收益

8、率债券是由该公司所承销的。而其发行高收益率债券是由该公司所承销的。而其中又主要取决于该公司一名传奇性的人物迈克中又主要取决于该公司一名传奇性的人物迈克尔尔米尔肯（米尔肯（Michael Milkien）。）。我国企业债券发行的配额审核程序我国企业债券发行的配额审核程序申请企业主管部门国家计划委员会人民银行国国务务院院办办公公会会议议我国企业债券发行的发行审核我国企业债券发行的发行审核企业债券管理条例企业债券管理条例第三章第十二条第三章第十二条（1）企业规模企业规模达到国家规定的要求；达到国家规定的要求；（2）企业财务会计制度符合国家规定；）企业财务会计制度符合国家规定；（3）具有偿债能力；）具

9、有偿债能力；（4）企业经济效益良好，发行企业债券前连）企业经济效益良好，发行企业债券前连 续三年盈利；续三年盈利；（5）所筹资金用途符合国家产业政策。）所筹资金用途符合国家产业政策。我国企业债券发行的发行审核我国企业债券发行的发行审核n公司法公司法第五章第一百六十一条第五章第一百六十一条（1）股份有限公司的净资产额不低于）股份有限公司的净资产额不低于3000万元；万元； 有限责任公司的净资产额不低于有限责任公司的净资产额不低于6000万元；万元；（2）累计债券总额不超过公司净资产额的）累计债券总额不超过公司净资产额的40%；（3）最近三年平均可分配利润足以支付公司债券）最近三年平均可分配利润足

10、以支付公司债券 一年的利息；一年的利息；（4）符合国家产业政策：）符合国家产业政策：（5）债券利率不得高于）债券利率不得高于国务院限定的利率水平国务院限定的利率水平；（6）国务院规定的其他条件。）国务院规定的其他条件。债券的票面利率不债券的票面利率不得高于银行同期居得高于银行同期居民定期储蓄存款利民定期储蓄存款利率的率的40%其它限制性条款（其它限制性条款（IndenturesIndentures）可赎回条款（可赎回条款（Call Provision）可提前偿付条款（可提前偿付条款（Retractable Provision）可延长条款（可延长条款（Extendible Provision）可

11、转换条款（可转换条款（Convertible Provision）偿付条款（偿付条款（Retirement Provision）可赎回条款（可赎回条款（Call ProvisionCall Provision）n可赎回条款规定债券可赎回条款规定债券发行人发行人有权利但没有义务在有权利但没有义务在债券到期前按事先确定的价格赎回已发行在外的债券到期前按事先确定的价格赎回已发行在外的债券。债券。n可赎回条款分为两类：随时可赎回条款（可赎回条款分为两类：随时可赎回条款（Freely Callable）和推迟可赎回条款（）和推迟可赎回条款（Deferred Callable）。随时可赎回条款规定债券一经

12、发行，）。随时可赎回条款规定债券一经发行，债券发行人即有权随时赎回债券；推迟可赎回条债券发行人即有权随时赎回债券；推迟可赎回条款规定债券人只能在一定时间内才能赎回已发行款规定债券人只能在一定时间内才能赎回已发行在外的债券。在外的债券。可提前偿付条款（可提前偿付条款（Retractable ProvisionRetractable Provision）n可提前偿付条款规定债券可提前偿付条款规定债券持有人持有人有权利但没有义有权利但没有义务在债券到期前要求债券发行人提前还本付息。务在债券到期前要求债券发行人提前还本付息。但债券持有人必须事先通知债券发行人。一旦债但债券持有人必须事先通知债券发行人。

13、一旦债券持有人在可提前偿付条款规定的时间内放弃提券持有人在可提前偿付条款规定的时间内放弃提前偿付的要求，则债券被视为按原来规定的到期前偿付的要求，则债券被视为按原来规定的到期期限来还本付息。期限来还本付息。可延长条款（可延长条款（Extendible ProvisionExtendible Provision）n可延长条款允许债券可延长条款允许债券持有人持有人有权利但没有义务在有权利但没有义务在确定的时间内以期限较短的债券换取期限较长的确定的时间内以期限较短的债券换取期限较长的债券。如果债券持有人在规定的时间内放弃延长债券。如果债券持有人在规定的时间内放弃延长权利，则债券仍按原短期债券的到期日

14、还本付息。权利，则债券仍按原短期债券的到期日还本付息。可转换条款（可转换条款（Convertible ProvisionConvertible Provision）n可转换条款允许债券可转换条款允许债券持有人持有人有权利但没有义务在有权利但没有义务在确定的时间内以确定的转换价格和转换比率将债确定的时间内以确定的转换价格和转换比率将债券转换为一定数量的同一个公司发行的普通股股券转换为一定数量的同一个公司发行的普通股股票。（如果是规定转换成其它公司发行的普通股票。（如果是规定转换成其它公司发行的普通股股票的条款则称为可交换条款股票的条款则称为可交换条款Exchangeable Provision）

15、可转换条款保证债券持有人既可以债）可转换条款保证债券持有人既可以债券形式获得固定的还本付息利益，又可以在有利券形式获得固定的还本付息利益，又可以在有利的时候通过转换以股票形式获取资本利得。的时候通过转换以股票形式获取资本利得。偿付条款（偿付条款（Retirement ProvisionRetirement Provision）n偿付条款规定债券偿付条款规定债券发行人发行人偿还本金的方式。债券本金的偿还本金的方式。债券本金的偿还方式主要有两种：到期一次性偿还方式和分期偿还偿还方式主要有两种：到期一次性偿还方式和分期偿还方式。分期偿还方式具体又分为本金偿还基金法方式。分期偿还方式具体又分为本金偿还

16、基金法（sinking fund）和多种期限法（）和多种期限法（serial bond）。）。n本金偿还基金法指债券发行人定期提取相当于债券本金本金偿还基金法指债券发行人定期提取相当于债券本金一定比例的资金，并将其委托给代理人，由代理人每年一定比例的资金，并将其委托给代理人，由代理人每年在债券市场上赎回一定数量的已发行债券。鉴于每一期在债券市场上赎回一定数量的已发行债券。鉴于每一期只能赎回一部分债券，所以哪一些债券会被赎回通常要只能赎回一部分债券，所以哪一些债券会被赎回通常要按债券的编号抽签决定。多种期限法指同一次发行具有按债券的编号抽签决定。多种期限法指同一次发行具有不同到期日的债券。不同到

17、期日的债券。债券更新（债券更新（Bond RefundingBond Refunding）n债券更新或称债券调换，指公司赎回已债券更新或称债券调换，指公司赎回已发行在外的债券，同时发行票面利率较发行在外的债券，同时发行票面利率较低的新债券，即以新债置换全部或部分低的新债券，即以新债置换全部或部分已发行在外的旧债已发行在外的旧债债券收益率债券收益率- -名义收益率和当期收益率名义收益率和当期收益率n名义收益率（名义收益率（nominal yield）指债券的票面利率，指债券的票面利率，它反映债券的主要收益它反映债券的主要收益-利息的收益水平。利息的收益水平。n当期收益率（当期收益率（curren

18、t yield）指债券的票面利息指债券的票面利息和债券现时市场价格之间的比率。它反映债券在和债券现时市场价格之间的比率。它反映债券在现有价格水平上所能提供的相对收益水平。用公现有价格水平上所能提供的相对收益水平。用公式表示为：式表示为： CY= C/Pd 其中：其中：CY为当期收益率；为当期收益率；C为债券的票面利息为债券的票面利息 Pd为债券现时市场价格为债券现时市场价格债券收益率债券收益率- -到期收益率到期收益率n到期收益率（到期收益率（Yield to maturity）指债券持指债券持有人以债券现有的市场价格买入债券并持有直有人以债券现有的市场价格买入债券并持有直至到期期限为止所能得

19、到的收益率，也称为保至到期期限为止所能得到的收益率，也称为保证收益率（证收益率（promised yield）。到期收益率）。到期收益率是债券收益率最重要的收益率。是债券收益率最重要的收益率。n持有期收益率（持有期收益率（Holding-period yield）债券到期收益率的计算公式债券到期收益率的计算公式其中：其中：M=债券面值债券面值 P=债券实际债券实际 市场价格市场价格 C = 债券票面债券票面 利息利息 n = 债券到期债券到期 期限期限iYTM) i1(M) i1(CP331tt * 假设是按年计息，一次还本假设是按年计息，一次还本我国关于企业债券上市的规定我国关于企业债券上市

20、的规定n证券交易所企业债券上市交易规则证券交易所企业债券上市交易规则（1）经国家计委和人民银行总行批准并公开）经国家计委和人民银行总行批准并公开 发行；发行；（2）债券的期限在一年以上；）债券的期限在一年以上；（3）债券的信用等级不低于）债券的信用等级不低于A级；级；（4）债券发行额不少于一亿元（含一亿元）；）债券发行额不少于一亿元（含一亿元）；（5）其他法定要求。）其他法定要求。我国关于企业债券上市的规定我国关于企业债券上市的规定n证券交易所企业债券上市交易规则证券交易所企业债券上市交易规则（1）经国家计委和人民银行总行批准并公开）经国家计委和人民银行总行批准并公开 发行；发行；（2）债券的

21、期限在一年以上；）债券的期限在一年以上；（3）债券的信用等级不低于）债券的信用等级不低于A级；级；（4）债券发行额不少于一亿元（含一亿元）；）债券发行额不少于一亿元（含一亿元）；（5）其他法定要求。）其他法定要求。认股权证认股权证n认股权证是公司发行的、持有者可以按规定价格购认股权证是公司发行的、持有者可以按规定价格购买特定的数额股票的权力证书。通常和公司长期债买特定的数额股票的权力证书。通常和公司长期债券一起发行，以吸引投资人购买利率低于正常水平券一起发行，以吸引投资人购买利率低于正常水平的公司长期债权。的公司长期债权。n公司授权持有人优先购买一定数额普通股股票的证件。公司授权持有人优先购买

22、一定数额普通股股票的证件。n规定股票购买价格规定股票购买价格(行使价格行使价格)，一般高于当前市价，一般高于当前市价10%30%。n有规定购股期限。有规定购股期限。n随公司债券发行，二者可以分离，也可以不分离。随公司债券发行，二者可以分离，也可以不分离。n认股权证是一种特殊的公司融资手段，它使投认股权证是一种特殊的公司融资手段，它使投资者可以抓住公司蓬勃发展的机会来分享公司资者可以抓住公司蓬勃发展的机会来分享公司利润，同时也使公司有机会以较低成本筹措资利润，同时也使公司有机会以较低成本筹措资金。另外使公司在最需要资金是能容易筹措到金。另外使公司在最需要资金是能容易筹措到资金。资金。n公司迅速发

23、展时，往往需要大量资金，这时公司盈公司迅速发展时，往往需要大量资金，这时公司盈利迅速增长，股价上涨，会吸引持有人行使权力。利迅速增长，股价上涨，会吸引持有人行使权力。n股票市价超过认股权证行使价格。股票市价超过认股权证行使价格。n公司高速增长，有较好盈利前景。公司高速增长，有较好盈利前景。n公司提高派息率。公司提高派息率。n认股权证是一种具有期权性质的金融工具。认股权证是一种具有期权性质的金融工具。可转换债券可转换债券（Convertible BondsConvertible Bonds）n可转换债券指带有可转换条款的债券。可转换债券指带有可转换条款的债券。可转换债券允许其持有人有可转换债券允

24、许其持有人有权利权利但没有但没有义务可以在确定的时间内以义务可以在确定的时间内以确定的价格确定的价格和和一定比率一定比率将债券转换为一定数量的同将债券转换为一定数量的同一个公司发行的普通股股票。一个公司发行的普通股股票。转换权利转换权利转换比率转换比率转换价格转换价格n发行目的发行目的延迟的权益资本延迟的权益资本n以低利率融资，高于现行市价转换以低利率融资，高于现行市价转换n融资要点融资要点n 转换价格的确定转换价格的确定n 发行时机与期限发行时机与期限n 制订转换政策（强制转换）制订转换政策（强制转换）转换权利转换权利n转换权利有两类：欧式期权（转换权利有两类：欧式期权（European T

25、ype）和美式期权（和美式期权（American Type），主要是根据），主要是根据可行使转换权利的时间来划分。其中欧式期权可行使转换权利的时间来划分。其中欧式期权只允许可转换债券的持有者在到期日时行使转只允许可转换债券的持有者在到期日时行使转换权利；美式期权则允许在发行后一定时间直换权利；美式期权则允许在发行后一定时间直到到期日之间的任何时候都可行使转换的权利。到到期日之间的任何时候都可行使转换的权利。转换价格（转换价格（Conversion PriceConversion Price）n转换价格指可转换债券的持有人将可转换债券转换成普通股转换价格指可转换债券的持有人将可转换债券转换成普通

26、股股票所必须付出的价格。可转换债券的转换价格都是事先确股票所必须付出的价格。可转换债券的转换价格都是事先确定好的。定好的。n国外公司在确定可转换债券的转换价格时，通常是以股票的国外公司在确定可转换债券的转换价格时，通常是以股票的市场价格为基准，再在此基础上浮一定比例。日本一般高出市场价格为基准，再在此基础上浮一定比例。日本一般高出2.5%-5%，美国则高出，美国则高出10%-30%。n我国我国可转换公司债券管理暂行办法可转换公司债券管理暂行办法第第17条规定：上市条规定：上市公司发行可转换公司债券，以发行可转换公司债券前公司发行可转换公司债券，以发行可转换公司债券前1个月个月股票的平均价格的基

27、准，上浮一定幅度作为转换价格。重点股票的平均价格的基准，上浮一定幅度作为转换价格。重点国有企业发行可转换公司债券的，以拟发行股票的价格为基国有企业发行可转换公司债券的，以拟发行股票的价格为基准，折扣一定比例作为转换价格。准，折扣一定比例作为转换价格。转换比率（转换比率（Conversion RatioConversion Ratio）n转换比率指每张可转换债券可以换取的普通股转换比率指每张可转换债券可以换取的普通股股票的股数。转换比率等于债券面值除以转换股票的股数。转换比率等于债券面值除以转换价格，即：价格，即：转换价格可转换债券面值转换比率 转换选择转换选择n可转换债券是在一般非转换债券上附

28、加可转换可转换债券是在一般非转换债券上附加可转换条款，它具有双重价值，即债券的一般价值和条款，它具有双重价值，即债券的一般价值和可转换价值，因此，可转换债券具有双重选择。可转换价值，因此，可转换债券具有双重选择。转换选择转换选择= Max一般价值一般价值, 转换价值转换价值 转换价值（转换价值（Conversion ValueConversion Value）n转换价值指每张可转换债券转换成公司普通股转换价值指每张可转换债券转换成公司普通股股票后，原债券持有人所能得到的价值。股票后，原债券持有人所能得到的价值。转换价值转换价值=转换比率转换比率 普通股股票市场价格普通股股票市场价格可转化债券价

29、值可转化债券价值= Max一般价值一般价值, 转换价值转换价值 +选择权价值选择权价值可转换债券的一般价值可转换债券的一般价值nnttkMkCP)1 ()1 (1 可转换是在一般非转换债券上附加可转换条可转换是在一般非转换债券上附加可转换条 款，因此，它除了具有转换价值外，还具有款，因此，它除了具有转换价值外，还具有 一般债券的价值。一般债券的价值。强迫转换（强迫转换（Forcing ConversionForcing Conversion）n发行可转换债券的公司通常希望可转换债券持有发行可转换债券的公司通常希望可转换债券持有人在一定期限内能够如期进行转换，但可转换债人在一定期限内能够如期进行

30、转换，但可转换债券持有人有权利却没有义务将债券转换为公司的券持有人有权利却没有义务将债券转换为公司的普通股股票，因此，债券发行公司往往在可转换普通股股票，因此，债券发行公司往往在可转换债券上债券上追加追加可赎回条款。当债券的转换价值超过可赎回条款。当债券的转换价值超过赎回价格时，公司可执行可赎回权利，从而强迫赎回价格时，公司可执行可赎回权利，从而强迫可转换债券持有人将债券转换为公司普通股股票。可转换债券持有人将债券转换为公司普通股股票。n在转换期末，要求尚未转换的可转债全部转换在转换期末，要求尚未转换的可转债全部转换上市公司发行可转换债券应具备的条件上市公司发行可转换债券应具备的条件可转换公司

31、债券管理暂行办法可转换公司债券管理暂行办法第九条第九条（1）最近）最近3年连续盈利，但最近年连续盈利，但最近3年净资产利润率平均在年净资产利润率平均在 10%以上；属于能源、原材料、基础设施类的公司以上；属于能源、原材料、基础设施类的公司 可以略低，但是不得低于可以略低，但是不得低于7%；（2）可转换公司债券发行后，资产负债率不高于）可转换公司债券发行后，资产负债率不高于70%；（3）累计债券余额不超过公司净资产额的）累计债券余额不超过公司净资产额的40%；（4）募集资金的投向符合国家产业政策；）募集资金的投向符合国家产业政策；（5）可转换公司债券的利率不超过银行同期存款利率水平；）可转换公司

32、债券的利率不超过银行同期存款利率水平；（6）可转换公司债券的发行额不少于人民币）可转换公司债券的发行额不少于人民币1亿元；亿元；（7）国务院证券委员会规定的其他条件。）国务院证券委员会规定的其他条件。国有企业发行可转换债券的规定国有企业发行可转换债券的规定可转换公司债券管理暂行办法可转换公司债券管理暂行办法第十条第十条 重点国有企业发行可转换公司债券，除应当符合本重点国有企业发行可转换公司债券，除应当符合本办法第九条第（三）、（四）、（五）、（六）、办法第九条第（三）、（四）、（五）、（六）、（七）项条件外，还应当符合下列条件：（七）项条件外，还应当符合下列条件： （1）最近）最近3年连续盈利

33、，且最近年连续盈利，且最近3年的财务报告已经年的财务报告已经具有从事证券业务资格的会计师事务所审计；具有从事证券业务资格的会计师事务所审计； （2）有明确、可行的企业改制和上市计划；）有明确、可行的企业改制和上市计划； （3）有可靠的偿债能力；）有可靠的偿债能力； （4）有具有代为清偿债务能力的保证人的担保；）有具有代为清偿债务能力的保证人的担保；债务与权益的比较债务与权益的比较n固定索取权固定索取权n可抵减所得税可抵减所得税n在财务困难时有较在财务困难时有较高优先权高优先权n固定期限固定期限n无管理控制权无管理控制权n剩余索取权剩余索取权n无税收减免无税收减免n在财务困难时优先在财务困难时优先权最低权最低n无到期日无到期日n有管理控制权有管理控制权