指数化投资、指数基金与ETFs研究——兼论中国指数化投资的发展现状、问题和对策

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1、word指数化投资、指数基金与ETFs研究兼论中国指数化投资的开展现状、问题和对策一、指数化投资和指数投资基金一主动性投资与被动性投资资本市场经过上百年的开展，出现了众多成熟的证券投资方法。如果单从投资战略角度看，主要分为两大类：主动性投资与被动性投资。主动性投资是在投资分析的根底上，采用相对主观、复杂和个性化的方法选择投资时机，确定投资组合。一般集中投资于少数证券以下用股票代替，而且投资管理人会根据不断更新的“独占信息随时调整投资策略。与上述强调投资分析和时机选择的主动性投资不同，被动性投资是以复制和追踪某一市场指数为目标，通过分散化投资和被动式管理来最小化交易本钱并取得平均市场回报的一种投

2、资模式。有鉴于此，被动投资通常又称为指数化投资Index-based Investment 。而按指数化投资策略开展投资活动的基金被称为指数基金 按照复制和跟踪指数方法的不同，指数化投资或指数基金可细分为三种：1完全复制型，这种指数化投资一般100%复制指数，采取完全被动的投资策略。2增强型，即对所追踪指数成分股进展一定程度的增强型设计，将大局部资产按照基准指数权重进展配置，但对成份股进展一定程度的增、减持，或增持成份股以外的个股。投资目标是在严密跟踪基准指数的同时获得高于基准指数的投资收益。3优化指数型，即通过指数化投资和积极性投资的有机结合，力求基金收益率超越指数收益率的“混合投资策略型基

3、金。指数基金的收益率目标是指数的变化幅度，指数基金管理人的主要职责是通过调整投资组合来跟踪指数收益，并追求跟踪误差和偏离度的最小化。二指数化投资的理论根底主动性投资的理论根底是“不完备市场信息理论。其主要观点是：在资本市场中，公共信息通常是不完备的，拥有“私人信息的投资者往往能比具有同样风险偏好的其他投资者获得更高的回报。当然，“私人信息是有本钱的，投资者要想获得独占的“私人信息，必须付出相应本钱。主动性投资的终极目标是试图通过支付一定本钱获取有关投资的私人信息以期达到战胜市场的目的。与主动性投资不同，被动性投资指数化投资的理论根底包括“有效市场假说和“现代投资组合理论 如果更广泛地讲，还应包

4、含指数构造理论。前者是美国经济学家法玛于上世纪60年代中期1965年提出的，后者如此是诺贝尔经济学奖获得者马科维茨H. Markowitz于1952年开创的。“有效市场假说认为股票市场中任何信息的变化和更新都能被立即反映到股价的相应变动中去，也就是说，当前股价已包含了市场上所有可利用的信息，任何试图超越市场的努力都是徒劳的。“有效市场假说从根源上否认了进展投资分析和时机选择的必要性。而投资组合理论认为，一个充分分散的投资组合，可在风险与回报之间达到最优平衡。在此根底上，另一位诺贝尔经济学奖获得者夏普W.Sharpe于1964年构造了资本资产定价模型，指出现有的市场组合就是最优的风险分散组合。由

5、法玛提出的“有效市场假说和马科维茨和夏普等人创立的“现代投资组合理论构成了被动性指数投资坚实的理论根底：欲在股票市场获得超额回报，必须承当超额风险，其它任何试图超越市场的努力都是徒劳。尽管如此，关于主动性投资和被动性投资孰优孰劣的争论一直存在。其主要原因是人们对资本市场是否真的“有效或者说它比其它市场更加“有效存有疑问。许多学者举出“大萧条、“1987年黑色星期一和“互联网泡沫等证据，指出股票市场并不总是有效，至少在短期内，市场也可能犯错。因此，依靠专业人士进展主动性投资完全有可能战胜市场。针对这种情况，保罗.克鲁格曼认为，即使市场短期内可能对特定信息做出错误的反响，专业投资机构可以获得有关股

6、价变化的“私人信息，但是，如果市场中充满了这样的专业机构，那么，每个专业机构花费巨额本钱获得的“私人信息最终会成为“众所周知的公共信息，机构之间的竞争使得每一个专业团队都不可能获得比其它人更高的回报，专业团队的存在反而会造成社会资源的巨大浪费。三指数化投资的开展历程指数化投资实践起源于美国并在美国开展壮大。世界上第一个指数化投资组合于1971年出现，它是威弗银行Wells Fargo Bank，巴克莱国际投资管理公司的前身为Samsonite养老金设计的投资策略。1973年，威弗银行又面向其信托投资客户设立了世界上第一只指数投资基金追踪S&P500指数。由于指数化投资和传统的投资理念和投资方式

7、落差过大，一开始并不被广阔投资者所承受。直到1980年代后期，指数化投资才逐渐得到盎格鲁-撒克逊国家一些以稳健投资为特征的养老金的青睐。进入1990年代，指数基金获得了巨大的开展。其中，19941996年是指数基金最为成功的三年。1994年，标准普尔500指数增长了1.3%，超过市场上78%的股票基金的表现；1995年，标准普尔500指数实现了37%的增长，超过市场上85%的股票基金的表现；1996年，标准普尔500指数增长23%，又一次超过市场上75%的股票基金的表现。3年合计，市场上约91%的股票基金的收益增长率低于标准普尔500指数增长率。自此，指数化投资理念开始深入人心。据统计，美国机

8、构投资者持有的指数基金资产在1980年为100亿美元，而到1996年底已达1000亿美元，个人投资者持有的指数基金资产也从1990年的40亿增加到1996年底的580亿美元。经过30多年的快速开展，美国的指数基金已开展成一个规模庞大、种类繁多的基金分支 目前美国最成功的专业指数基金管理人是先锋集团Vanguard Group，创立于1976年和DFADimensional Fund Advisors，创立于1981年，2009年3季度末管理的资产分别为1万亿美元和1590亿美元。美国各家知名基金管理公司，包括富达Fidelity、道富环球SSGA、美林Merrill Lynch、JP Morg

9、an等，根本上都管理着一只或多只指数基金。据标准普尔的统计，截止2007年底，美国指数化投资规模已达到4.85万亿美元，其中1.5万亿美元资产直接跟踪S&P500指数。四指数化投资和指数基金的优势和劣势1、指数化投资可以充分分散投资，从而最大限度降低非系统性风险金融资产组合理论告诉我们，投资组合中所包含的证券数量越多，分布面越广，越能有效降低投资组合的非系统性风险。由于指数化投资按所追踪的指数成分构造投资组合，因此，它可通过跟踪大容量成份股指数来有效降低非系统性风险。指数化投资还使小额资金实现充分分散化投资成为可能。在现实股票市场中，小额资金很可能根本无法实现一个多样化的投资组合，因此无法实现

10、分散风险和保持收益相对稳定的目标。而指数化投资的出现解决了这一难题，因此对资金规模较小的中小投资者最为有利。例如，在美国投资一个ETF单位只需花费5150美元；相反，投资传统的共同基金的最小投资额也在1000美元以上。由于基准指数有历史数据可以参考，其风险是可测的，这在很大程度上降低了投资者的风险暴露。2、指数化投资有明显的本钱优势费率低是指数化投资指数基金的另一大突出优势。这里的费用主要包括管理费、交易本钱和销售费用三个方面。管理费是指基金经理人进展投资管理所产生的本钱；交易本钱是指在买卖证券时发生的经纪人佣金费用。指数化投资采取跟踪基准指数的被动性投资策略，不需要花费大量时间、人力和财力获

11、取和分析市场信息，而且由于持有期限较长，进出市场频率和换手率低，从而能使基金的管理本钱和交易本钱降到最低。另外，由于指数化投资的资金全部用来跟踪基准指数，因此不存在现金闲置Cash Drag问题。而主动性管理的开放式基金，如此至少要在组合中保存510的现金以备赎回。据统计，美国主动性共同基金的年均管理费率为1.32，加上销售费用，最高可达22.5；而美国指数基金平均管理费率约为0.18%至0.30%，仅为主动性基金的十分之一。例如，著名指数基金管理公司Vanguard先锋集团的年均管理费率为0.27，有的指数基金的费率更低，甚至为零，且不收取任何销售费用。因此，美国指数基金比主动性管理基金每年

12、节省费用约占基金资产总值的13。再看国内的情况，根据天相统计，目前，A股市场的指数型基金的管理费一般在0.5%到1.3%之间不等，平均约为0.75%。与此形成鲜明比照的是，国内主动性投资基金的费率普遍较高：管理费最高为1.85%，托管费为0.25%，最大申购费为1.5%，赎回费率0.5%，合计最高达4.1%。、税收优势指数化投资一般实行长期持有战略，因此，可以无限期推迟资本利得的实现，从而延迟缴纳资本利得税的时间，降低纳税频率。例如美国税法规定未兑现为现金形式的资本利得可以迟延纳税。对于国内投资者来说，由于换手率低，可大大节省交易印花税的税负。ETFs产品在税收上的优势更为明显，由于ETFs的

13、创设与赎回通常采用一揽子证券组合的形式，根本上不存在现金形式的资本利得，因此可以无限期地迟延纳税。、指数化投资可有效降低基金经理人的操作风险和道德风险在主动型投资模式下，一方面基金管理人的投资选择取决于基金经理人自身的投资分析能力，一旦判断失误将使投资者蒙受损失，形成所谓操作性风险；另一方面，由于基金管理人以追求自身利益最大化为目标，当基金经理人的利益与投资者的利益发生冲突时特别是当基金经理人的投资行为受某些“特殊利益驱动时，基金经理人很难做出客观公正的选择，导致其“道德风险。而指数化投资只需跟踪指数，并不涉与股票选择问题，因此可完全防止基金管理人的操作风险和道德风险。例如，指数化投资可完全消

14、除目前基金业普遍存在的“老鼠仓现象，从而大大节省管理层的监管本钱。另外，由于指数化投资完全复制基准指数，因此，指数化投资高度透明。投资者只要参照基准指数，即可知晓基金的实际收益情况，便于投资者追踪基金业绩，对基金管理人的管理和运作进展有效的市场监视。、特殊指数化投资产品ETFs特有的优势ETF是“交易型开放式指数基金的缩写，又称为交易所交易基金。笼统地讲，ETFs集开放式基金、封闭式基金和指数基金的优势于一身，投资者既可以在一级市场以实物证券进展ETFs的创设与赎回，又可以在二级市场以现金进展ETFs的买卖交易。此外，ETFs还可以进展卖空，实现保证金交易，也可以它作为标的进展期货、期权交易。

15、关于ETFs和一般指数基金、开放式基金和封闭式基金的区别，我们将在下文详细论述。6、指数化投资的劣势当然，指数化投资也存在自身的不足之处。比如可能出现跟踪误差，使投资组合偏离指数过大；当成分股调整时组合资产调整也会产生一定交易本钱；当指数本身设计存在缺陷时，指数往往就不能很好的代表市场的整体走势；当然，指数化投资的最大劣势还在于，它无法克制市场本身的系统性风险以与经济周期的不利影响。二、ETF的运行机制和优势ETFExchange-Traded Funds是在指数基金、开放式基金和封闭式基金的根底上开展起来的一种金融衍生产品。它兼具指数基金、开放式基金和封闭式基金的某些根本特征，本质上是一种可

16、在二级市场证券交易所上交易的开放式指数基金。同时，也可将它看成一种将指数证券化的金融产品 所谓指数证券化，指投资者不以传统方式直接进展一篮子股票的投资，而是通过持有代表指数标的受益凭证来间接投资。，因为投资者在二级市场上交易的ETF基金单位实际上是一种能够代表标的指数所对应的一篮子证券的存托凭证Depositary Receipts或受益凭证，ETF必须有已托管的实物证券与其相对应。（一） ETFs的创设和发行从全球X围看，ETFs的发行模式分为两种：种子基金(SeedCapital)模式和首次公开发行IPO模式。从两种模式所占的比例来看，大多数ETFs的发行采用种子基金模式，使用IPO模式发

17、行ETFs非常罕见 据不完全统计，国际上只有三支ETFs采用IPO模式发行：盈富基金、南非ETFs(Satrix40)和韩国ETFs(KOSEF)，但盈富基金本质上属于种子基金模式，而后两者的发行并不成功。种子基金发行模式是由几个机构投资者(通常是ETFs基金发起人和参与券商)共同出资，筹集所追踪指数的成分股，构成与指数相对应的一篮子股票组合，并在选定的上市日之前将篮子股票换算为ETFs基金单位，篮子股票的建仓本钱和价格变动风险都由种子基金出资者承当。上市之初，只有这些种子基金出资者持有ETFs单位。为了提供市场流动性，这些机构投资者便承当做市商的职责，向市场提供双向买卖报价。随着市场对该基金

18、认同度的不断提高，市场投资者数量逐渐增加，市场的流动性便不再完全依赖上市初期的做市商。种子基金发行模式有以下优点：第一，大的机构投资者通常都拥有一定的股票组合，可以选择适当的时机建仓，构建股票篮子，具有较高的灵活性。第二，种子基金发起人负担了基金份额上市前所有的本钱和风险，而且初期发起人数量有限，相互协调较为容易，发行过程可控，有利于确保基金份额成功上市。第三，种子基金的参与者较少，相对于IPO来说，不需要支付数量不菲的宣传和销售本钱。第四，二级市场投资者可“搭便车，待ETFs基金成功上市后再参与。二ETF特殊的双重交易机制ETF为投资者同时提供了两种不同的交易模式，它们分别类似于传统的封闭式

19、基金和开放式基金的交易模式。一方面，投资者可以在一级市场交易ETF基金单位，即进展申购和赎回，但与普通开放式基金不同，ETF投资者申购所需和赎回所得是一篮子证券，而不是现金；另一方面，投资者也可以在二级市场交易ETF基金单位，即在交易所买卖ETF基金单位。ETF的双重交易机制导致了两个市场间存在套利的可能。图：ETF的双重交易机制1、ETFs一级市场交易ETFs在一级市场进展申购和赎回，交易的都是与其追踪指数相对应的一篮子证券有时带有少量补差现金。一般都有规模上的限制，要求其申购和赎回的规模为“创立单位(Creation Unit)的整数倍。不同的ETFs对其创立单位的规定并不一样，但一般都要

20、求较高。如道富全球投资顾问管理的“蜘蛛ETFSPDRS创立单位为5万个基金单位，盈富基金的创立单位为100万个基金单位，国内华夏上证50ETF的创立单位也是100万个基金单位。因此，ETFs的一级市场交易实际上是面对机构投资者和资金规模较大的个人投资者，一般的散户投资者不可能有如此大的资金实力参与一级市场交易。ETFs在一级市场的交易价格以基金单位净值为准，在交易量上没有规模的限制，也不设固定的存续期限，投资者可以随时进展申购和赎回，如同一般的开放式基金一样。2、ETFs的二级市场交易与ETFs的一级市场交易不同，ETFs的二级市场交易没有类似于“创立单位的规模限制，只受交易所规定的基金交易单

21、位数量限制。因此，ETFs的二级市场交易面对所有投资者，不仅机构投资者和资金规模较大的个人投资者ETFs一级市场参与者可以参与，而且普通的散户投资者也可以在交易所买卖ETFs基金单位。ETFs的二级市场交易与在交易所挂牌的普通股票完全一样，投资者可以在交易所开市的任何时间以现金按市价进展交易。交易实价有可能高于或低于ETFs的基金单位净值。但与封闭式基金不同的是，ETFs的二级市场交易价格通常与基金净值间的差异很小，而封闭式基金的交易价格通常与基金净值相比有较大的折价或溢价。3、ETFs一、二级市场间独特的套利机制由于ETFs既可以在一级市场以基金净值进展交易，也可以在二级市场以市价进展交易，

22、当二级市场交易价格与一级市场交易价格，即基金单位净资产值产生差异时，就会出现套利机会。套利机会的出现将引发投资者的套利行为，而投资者的套利行为又将减小其套利空间，最后导致二级市场交易价格趋近于基金净值 当二级市场ETFs处于折价交易时，套利者就到二级市场以低于净资产值的价格买人ETFs，达到创设单位的数量后，再到一级市场向基金发起人以净资产值赎回揽子证券组合并从中获利。当二级市场上ETFs供给量减少时，ETFs的价格自然会上涨，直到与其净值趋同。当ETFs二级市场价格处于溢价状态时，套利者可先买进一揽子证券组合，然后以净资产值向基金发起人申请创设ETFs单位，再到二级市场以高于净资产值的价格卖

23、掉ETFs单位并从中获利。当二级市场上ETFs供给量增加时，ETFs的价格就会下跌，直到与其净值趋同。值得注意的是，由于申购或赎回的规模要求为“创立单位的整数倍，这在一定程度上限制了套利机制的作用。此外，投资者赎回的是一揽子股票，当投资者想在二级市场上抛售股票套利时，可能由于流动性的限制(如大量抛售使得成分股票的价格下跌)而无法实现套利。所以，只有当溢价或折价的幅度较大时，才会触发套利行为。因此，ETFs的折价或溢价现象并不能完全消除，其交易价格与净值只能是趋同而不是完全一致 目前，跟踪国内指数的ETFs每日收盘价与ETFs每日净值间的平均偏差低于2%，而跟踪国外指数的ETFs，偏差可能略大一

24、些。三ETFs的优势第一，透明度高。ETFs日常信息披露包括：交易所实时交易价格；每隔5秒，更新与ETFs股份单位相对应的证券组合的市净值与其它相关信息；ETFs创立机构需披露交易日内该市场指数所代表的市值等。诸如此类的信息披露，使投资者和套利者能与时了解ETFs单位净值和交易价格间的差值，从而据此做出相应投资决策。其次，ETFs不会出现如封闭式基金大幅折价的情况。由于存在套利机制，ETFs的二级市场交易价格通常趋同于其单位资产净值；而封闭式基金在多数情况下处于折价状态，交易价格很少与单位资产净值趋同。第三，本钱和税收优势。ETF除了每年的管理费用以与在二级市场上通过经纪人交易时缴纳的佣金外，

25、不再收取其他任何费用。全球资产规模最大的几十只ETFs，管理费率都低于0.3% 其中道富环球投资掌管的“蜘蛛SPDRETF基金的费率更是只有0.1%。与传统指数基金一样，ETFs具备因低换手率、被动型投资带来的低税收优势。与开放式基金相比，ETFs实行的是实物证券赎回机制，因此能躲避或延迟资本利得税的征收 对于开放式基金来说，当股份赎回超过一定规模时，基金不得不变现所持股票来满足赎回要求，从而产生资本利得而纳税。而ETFs投资人要求基金股份赎回时，他们得到的是一揽子实物股票而非现金，因而无须交纳资本利得税。第四，流动性优势。与普通开放式基金每天公布一次净值不同，ETFs每5秒计算一次净现值，在

26、交易时间内可连续进展实时交易，因此，流动性大为提升。与此形成鲜明比照的是，普通开放式基金通常在银行或证券公司进展申购和赎回，现金到账通常需要35日。总之，与传统的基金相比，ETF兼具指数基金、封闭式基金、开放式基金的优点：具有所有指数基金所特有的“被动式管理优势，收益稳定，操作透明；具有封闭式基金所具有的高流动性优势，并能有效消除封闭式基金普遍存在的折、溢价现象；具有开放式基金自由申购和赎回优势，因此，基金规模可灵活变动。正是由于ETFs在产品设计中兼具多种基金类型的优势，因此，自从1993年1月29日首个真正意义上的ETF产品由道富环球投资顾问公司和美国证券交易所合作推出的标准普尔500指数

27、存托凭证SPDRs以标准普尔500指数为基准的ETF在美国问世以来，它在全球得到了迅速的开展。据统计，2000年末，全球ETF数量仅92只，资产规模743亿美元；但到2008年末，全球ETF数量已增加到1589只，资产规模7110亿美元，年均增长率达到34% 最新的数据：截止2009年7月末，全球ETF数量近1800只，资产规模约8600亿美元。目前ETFs的资产类型已从股票扩展到债券、货币、大宗商品、黄金等多个资产类型，并衍生出各种混合ETFs、杠杆ETFs等。三、指数基金和ETFs在我国的开展一开展历程和现状2002年11月，国内首只指数基金华安中国A股增强型指数基金问世跟踪MSCI中国A

28、股指数，从而拉开了中国指数基金开展的序幕。2003年1月，首只全复制指数基金“天同上证180指数基金现万家上证180指数基金的发行，意味着完全意义的指数基金被引入国内。2005年2月23日，国内首只全复制ETF华夏上证50ETF上市交易，ETFs从此进入公众的投资视野。从国内首只指数基金诞生到2008年底的6年时间内，虽然全球X围指数基金尤其是ETFs迅猛开展，但在国内的扩X速度却异常缓慢，指数型基金增长速度远远落后于主动型基金。据Wind统计，截止2008年底，国内指数基金19只，资产规模不足1000亿元其中ETF5只，资产规模232亿元 20022008各年新成立的指数基金数量：2002年

29、1只，2003年3只，2004年4只，2005年2只，2006年6只，2007年1只，2008年2只。2009年尤其是下半年，国内指数基金突现井喷式增长。三季末，指数基金份额为2220亿份，较2008年底增长39.72%，净值规模为2147亿元，较2008年底增长70.63%。全年将有31只新指数基金获批成立其中30只已完成发行或正在发行，数量是前6年总和的1.6倍多，募集资金超过1000亿元。其中包括4只ETF、4只ETF联接基金专门投资ETF指数基金的基金，简称FOF、6只LOF指数基金见下表1。预计到2009年底，我国指数基金将达到50只，总资产超过3000亿元，约占全部公募基金资产的1

30、2.5%。其中，ETFs 9只，总资产约275亿元不包括4只ETFs联接基金。月份指数型基金主动管理偏股型基金货币债券型基金QDII总计2009年1月003032009年2月1930132009年3月2930142009年4月033062009年5月1830122009年6月052072009年7月5730152009年8月5500102009年9月7300102009年10月250072009年11月4810132009年12月42017总计3164211117表1：2009年新发基金情况统计数据来源：WIND资讯。主动管理偏股型包括股票型和普通混合型。2009年募资规模最大的三只基金分别为

31、华夏沪深300、易方达深100ETF联接和易方达沪深300首发规模分别为247.71亿、189.24亿和167.46亿元，全部为指数基金。另外，汇添富上证综指、广发中证500、交银180治理ETF联接基金等指数基金的首发规模也超过70亿元。因此，2009年成为名副其实的“中国指数基金年。二国内指数基金2009年大开展的原因1、管理层的积极推动由于指数化投资具有税费率低、监管本钱低、道德风险低、可有效躲避非系统性市场风险等特点，近年受到监管层的高度重视。2005年，沪深交易所共同组建了中证指数公司，以专业化和市场化方式开展证券市场指数，目的就是为指数基金、ETF等指数化投资产品与股指期货等指数交

32、易所产品提供技术支持。同时，上交所、深交所和中国证券登记结算公司近年专门针对ETFs、LOFs指数基金的上市交易制定了相应的交易细如此。2009年6月，为提高ETFs二级市场的流动性，方便中小投资者投资ETFs产品，中国证监会发布了交易型开放式指数证券投资基金ETF联接基金审核指引，8月，两只ETFs联接基金FOF同时获批，标志者我国ETFs市场开始向纵深扩展。近年来开放式基金开展存在的一大问题就是基金管理人的道德风险问题。由于信息不对称，监管部门对基金经理的“不作为和“老鼠仓现象很难监管，而以被动投资为特征的指数化投资如此可在很大程度上防止这些问题，因此，从战略上支持指数化投资的开展应该是我

33、国基金监管政策的一个开展方向。2、指数基金业绩推动指数基金之所以在2009年出现井喷式开展，除了管理层的积极支持外，另一主要原因是指数基金在2009年尤其是上半年的收益率普遍超过其它主动性投资基金见下表 指数基金业绩普遍好于主动性基金的具体原因是主动性投资基金在年初对2009年全年宏观经济过度悲观，仓位普遍较轻，而指数基金因被动跟踪指数需满仓操作。基金分类名称应统计基金数量只实际计算基金数量只净值增长率均值(%)封闭式基金373344标准股票型基金153124 50标准指数型基金151168指数增强型基金7669偏股型基金7272 45偏债型基金7720QDII基金99 31表2：2009年上

34、半年股票型基金绩效比拟数据来源：银河证券基金研究评价资讯系统。三我国指数化投资存在的问题和相应对策1、指数资源的开发有待进一步加强虽然我国2005年成立了专业化的证券指数开发公司，目前已形成指数开发的9大系列产品，但是包括大宗商品在内的混合型资产价格指数、海外各类资产市场和金融衍生品市场指数和更为个性化的资产价格指数开发仍存在欠缺，指数构造的根底理论研究薄弱，投资机构独立开发指数和指数衍生产品的能力尤其欠缺。因此，政府应在税收、市场准入等方面引导市场加大指数资源开发力度，为指数类衍生产品创新提供技术方面的根底性支持。2、指数化投资基金市场未实现充分竞争，费率普遍偏高与国外指数投资基金相比，我国

35、指数化投资的费率普遍偏高平均高出约11.5个百分点，税收上的优势也不十清楚显。因此，指数化投资的优势并未完全显现出来。主要原因是指数化产品的供给还存在审批等多方面的限制，一方面导致不必要的交易本钱，另一方面也造成指数化投资产品供给上的短缺。因此，考虑到指数化投资宜于监管的特点，建议管理层率先放开对指数基金的审批限制改审批制为注册制，以进一步突出指数化投资的费率优势。3、ETFs市场广度和深度需进一步扩展在国际市场，ETFs既是投资者进展投资和资产配置的重要工具，又是对冲风险、套利、构建动态投资组合的理想工具，因此，市场对ETFs产品有巨大的需求。反观我国资本市场的状况，无论是在市场广度还是在市

36、场深度上都无法与兴旺市场相比，特别是ETFs作为对冲风险的功能缺失，大大降低了市场对ETFs产品的需求量。需求不足必然导致市场流动性不足，因此，我国ETFs二级市场普遍存在“折价现象。如果“折价现象持续出现，那么在“双重套利机制作用下，必然会导致ETFs份额的下降和萎缩，从而威胁ETFs市场的开展壮大。4、ETFs和LOFs市场开展失衡LOF是“Listed Open-Ended Fund的英文缩写，翻译成汉语是“上市型开放式指数基金。LOF和ETF两类是极易被投资者混淆的金融创新产品。它们有许多相似之处，但又存在本质的区别。LOFs和ETFs的相似点可概括为：都存在双重交易机制；在一、二级市

37、场间都存在套利机会；相对于封闭式基金，折、溢价幅度都较小；都具有流动性强、费率低的特点。LOFs和ETFs的区别主要包括以下几个方面：首先，两者申购和赎回的标的不同。在申购和赎回时，ETFs交易的标的是基金份额和“一篮子股票，而LOFs交易的如此是基金份额和现金。其次，参与的门槛不同。国内ETF申购和赎回的参与门槛大多是100万个基金单位，而LOFs的参与门槛固定为1000个基金单位，前者门槛要高得多。另外，ETFs的场外申购和赎回没有上限规模限制，而LOFs的场外申购和赎回通常有上限规模限制。第三，套利操作方式和本钱不同。ETFs的套利交易过程必须借助“一篮子股票，涉与到基金和股票两个市场，

38、而LOFs套利交易只涉与基金单位的买卖。ETFs可进展实时套利，全日折、溢价率低。LOF不可以实时套利，全日折、溢价率高。因此，ETFs的流动性通常远高于于LOFs 根据上交所有关ETFs的设计规如此，ETFs可进展实时套利操作，即 T0交易，其交易本钱除交易费用外主要是交易本身对股价的冲击本钱。而深交所目前对LOFs交易规如此的设计，投资者申购和赎回的基金单位和在二级市场进展买卖的基金单位分别由中国证券登记结算公司、中国证券登记结算公司某某分公司托管，投资者欲跨越场外交易与场内交易交易所市场，必须将持有的基金单位在两个系统之间进展转托管，这至少需要两个交易日的时间。这意味着LOFs套利需额外

39、承当时间等待本钱，套利本钱高于ETFs。这就是为什么ETFs的流动性远好于LOFs的主要原因。第四，现金闲置程度不同。由于LOFs的套利操作涉与的是基金单位与现金之间的交易，因此LOFs基金需预留相当数量的现金以备赎回。当场外赎回数量特别巨大时，交易可能无法立即实现。第五，信息披露要求不同。LOFs基金每季度或半年公布组合，每日公布上一日净值；ETF基金每日公布组合，交易时间内实时公布基金净值，因此，ETFs的投资者既可以实时在二级市场赚取交易差价，也可以实时在一、二级市场间进展套利，而LOFs的投资者无法实时在二级市场赚取交易差价，也无法实时在一、二级市场间进展套利T2。我国资本市场2005

40、年在深交所引入LOFs的直接目是试图利用交易所市场平台为所有开放式基金包括开放式指数基金和开放式主动性投资基金开创另外一条便利于发行和交易的渠道，增加开放式基金的流动性。而ETFs是国外开展非常成熟的金融创新产品，把它引入国内资本市场，一方面可实现证券投资的被动化和指数的证券化，另一方面，它也是对冲风险、进展资产配置和套利活动的金融工具。由于它集其它各种类型投资基金的优点于一身，因此代表着未来基金业的开展方向。虽然ETFs和LOFs几乎同时2005年被引入我国资本市场，但是，两者的开展很不平衡。目前两市仅有9只ETFs其中4只是今年新创立的，总资产275.26亿元，即使加上新成立的4只ETFs

41、联结基金，规模也不超过500亿元。与此形成鲜明比照的是，目前在深交所上市的LOFs基金已经达到37只，总资产1326.68亿元，几乎是ETFs的6倍多。因此，相比LOFs的开展，ETFs的开展明显滞后。5、大力开展ETFs市场的政策建议首先，应着力完善资本市场的信息披露制度，提高市场透明度和有效性。ETFs是被动性指数投资基金，被动性投资策略的有效性，是建立在市场有效性假设根底上的。市场信息披露越充分，市场越透明，市场有效性越高。我国目前证券市场开展还不成熟，信息披露制度尚待完善，市场有效性较差。在这种大环境下，“主动性投资的空间还比拟大。因此，要大力开展ETFs市场，首要任务是不断提高市场透

42、明度，保证信息披露的真实性、准确性和完整性。其次，为提高ETFs二级市场的流动性，有必要尽快开发股指期货、股票期权、ETFs权证、ETFs期货等相关产品，并在资本市场引入“卖空机制，只有这样，才能充分发挥ETFs产品的市场功能，提高其市场需求和流动性。股指期货是20世纪80年代开展起来的金融创新产品，是证券公司、投资基金等机构投资者不可或缺的对冲风险的工具，也是平滑资本市场波动，缓冲系统性风险冲击的有力武器。如果股指期货市场能快速开展起来，ETFs在二级市场的流动性市场深度必然会得到极大加强。因为到那时ETFs不但作为市场的一种资产配置工具而存在，而且也可作为投资者管理和对冲风险的工具而存在在

43、缺乏股指期货的市场，ETF基金作为被动型指数基金，完全暴露在市场下跌的系统性风险之下。流动性提高之后，ETFs折溢价幅度必然会大幅降低。另外，为实现ETFs的风险对冲机制，有必要尽快在资本市场引入“卖空机制。卖空机制的存在是ETFs市场的系统性、周期性风险能够得到有效对冲的制度保障。第三，为提高ETFs市场的流动性，还需大力推动ETFs联接基金的发行。我国个人投资者通常不习惯于在交易所市场买入投资基金，相反更习惯于在一级市场银行、证券营业部柜台购置基金产品。考虑到这样的实际需求以与ETFs一级市场门槛较高的特点，管理层在2009年8月推出了“ETFs联接基金这种创新产品，有效化解了个人投资习惯

44、和产品设计间的矛盾。ETFs联接基金的推出不但可大幅提高市场对ETFs的投资需求，而且可有效增加ETFs一、二级市场间的套利流量，降低两级市场的折溢价幅度。第四，应积极推进各类资产市场、大宗商品市场与混合型资产市场的指数开发，借助交易所平台，不断创新形式多样的权益类、债券类、商品类如石油、黄金与混合型ETF产品与其衍生品。这样一方面可降低中小投资者投资上述现货市场的资金门槛和专业门槛，提高上述现货投资市场的流动性；同时也可为这些市场的期货、期权交易提供便利的风险对冲工具，推动各类期权、期货市场的全面开展。第五，积极推进跨境ETFs市场开展。借助QDII资本流入渠道，把境外重要指数引进来，开发成

45、ETF产品，供国内投资者投资和交易。这一举措不但能为国内投资者拓展新的投资渠道，防止因地域、语言等方面的限制而存在的境外投资风险，而且同时也有助于“国内资本走出去战略，降低外汇储藏压力。借助QFII资本输出渠道，将国内指数输出去，在境外资本市场开发成ETF产品，如此有助于提高我国资本市场的国际化水平，抑制国内资本市场产生资产泡沫风险的可能性 对于诸如“国际游资有可能通过炒作在境外市场设立的中国概念ETF指数基金来影响国内指数，并进展投机套利活动，不利于国内市场的稳定开展这样的担心完全没有必要。一方面，ETF指数基金本质上是一个“现货市场，并非虚拟成分较高的高杠杆保证金交易，只要控制住QDII额度，市场就不会失控。另一方面，即使将来引入股指期货，国际游资在境外市场买卖中国股指期货，其套利活动也只能借助QDII通道，因此，市场也一定是可控的。只有将来中国资本账户彻底开放后，国内游资对国内资本市场的炒作才有可能导致比拟大的系统性风险。 金融研究所X建军22 / 22