投资者情绪及其对IPO抑价影响的实证研究

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1、华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文硕士学位论文投资者情绪及其对IPO抑价影响的实证研究学位申请人：学科专业：企业管理指导教师： 教授答辩日期：2008.4.30A Thesis Submitted in Partial Fulfillment of the Requirements for the Masters Degree of Enterprise ManagementStudy on Investor Sentiment and the Role of Sentiment in IPO Underpricing独创性声明本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究

2、工作及取得的研究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。学位论文作者签名：日期： 年 月 日学位论文版权使用授权书本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。本论文属于保密， 在 年解密后适用本授权书。不保

3、密。（请在以上方框内打“”）学位论文作者签名： 指导教师签名：日期： 年 月 日 日期： 年 月 日II华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文摘 要IPO抑价作为现代金融学研究的十大谜团之一，近几十年来备受学者们的关注，学术界曾从首次公开发行（IPO）参与主体的信息不对称与中国市场特殊制度安排等方面出发，对 IPO抑价现象提出了大量的理论假说，同时，随着行为金融理论的逐步完善，很多心理学和经济学研究表明，金融市场上普遍存在的投资者情绪是影响IPO抑价的重要因素。本文引入行为金融学理论，构造了更为完备的投资者情绪指标体系，其中财务类投资者情绪指标包括封闭式基金折价、上市首日换手率和市值账

4、面价值比。调查类投资者情绪指标包括消费者预期指数和央视看盘指数，通过实证研究，我们考察了相对于传统金融学的信息不对称理论和中国市场特殊制度安排假说而言，投资者情绪假说能否更好地解释中国资本市场上长期存在的IPO抑价现象。并且通过实证研究将财务类指标和调查类指标两类投资者情绪指标进行比较，分析了财务类指标与调查类指标在解释IPO抑价时的表现差异。通过对中国沪深A股市场上1999年-2007年期间进行IPO的733家公司进行实证检验，我们发现，相对于传统金融学的信息不对称理论和中国市场特殊制度安排假说而言，投资者情绪假说能够更好地解释中国IPO抑价现象。在我们构造的五个投资者情绪指标中，首日换手率

5、、市值账面价值比、消费者预期指数与IPO抑价显著正相关。另外，对于整个样本而言，财务类指标与调查类指标同时都具有比较显著的解释力，但是通过比较两类指标的标准化回归系数后发现，财务类指标的解释力要整体强于调查类指标的解释力。关键词：行为金融 首次公开发行 抑价 投资者情绪 AbstractA systematic increase from the offer price to the first-day closing price has been documented for initial public offerings, this phenomenon is usually calle

6、d IPO underpricing. A range of theoretical explanations, which are not mutually exclusive, has been advanced to explain why owners of a company would rationally sell shares to outsiders for less than the apparent maximum price achievable.Based on the theory of behavior finance, this paper has constr

7、ucted a measure system for investor sentiment which includes financial measures and survey measures, where financial measures are closed-end fund discount, initial turnover rate and market-to-book ratio, survey measures are consumer expectation index and CCTV board index. And we empirically examine

8、the effect of investor sentiment on IPO underpricing using a large IPO dataset.With the IPO dataset covering the period 1999-2007 and containing all initial listings of A stock on the Stock Exchange in China, this paper has important findings on the following two aspects: First, when we examine the

9、effect of investor sentiment on IPO underpricing, we constructed a measure system for investor sentiment which includes financial measures and survey measures, we use a very large dataset（divided into two stages）, we compare the effects from investor sentiment with those from asymmetrically distribu

10、ted information and institutional background of Chinese security market, and we find that the investor sentiment has a more significant impact on IPO underpricing; Second, we empirically analyzed the different performances of financial measures and survey measures when we use them to explain IPO und

11、erpricing, we show that financial measures play better than survey measures.Key Words：Behavior Finance Initial Public Offering UnderpricingInvestor Sentiment目 录摘 要IAbstractII1 绪论1.1 研究动机(1)1.2 研究目的(2)1.3 研究内容(3)2 文献综述2.1 IPO抑价信息不对称理论(5)2.2 IPO抑价投资者情绪理论(8)2.3 国内关于IPO抑价的研究及评价(13)2.4 IPO抑价研究述评小结(17)3 投

12、资者情绪衡量指标3.1 投资者情绪衡量指标回顾(18)3.2 财务类指标(19)3.3 调查类指标(21)4 研究设计4.1 样本选择(23)4.2 指标定义(24)4.3 研究假设与模型设计(27)5 投资者情绪与IPO抑价的实证研究5.1 描述性统计(33)5.2 实证结果分析(37)6 结束语6.1 研究结论(43)6.2 研究展望(44)6.3 指导意义(45)致 谢(47)参考文献(48)附 录1 研究生期间参与的科研项目及发表论文(52)521 绪论1.1 研究动机IPO（Initial Public Offering）是指股票首次公开发行。一直以来IPO都是公司金融中的重要研究领

13、域。IPO抑价是指新股发行上市时一级市场的发行价格低于二级市场上市价格的现象，该现象广泛存在于各国的股票市场中。抑价程度通常用首日回报率表示，首日回报率=（首日收盘价发行价）/发行价。Loughran，Ritter和Rydqvist（2003）通过对全球范围内38个国家的IPO首日回报率进行研究，发现发达国家的IPO首日回报率普遍低于发展中国家的IPO首日回报率，例如法国1983-2000年间571家IPO平均首日超额收益为4.2%，而马来西亚1980-1998年间401家IPO平均首日超额收益则高达104.1%，中国的IPO首日回报率尤其突出，1990-2000间432家IPO平均首日超额收

14、益为256.9%。股权分置改革以来，我国资本市场上年平均新股首日收益率已经由2006年的87.06%上升到2007年的197.94%，其中尤以拓邦电子、宏达经编和中核钛白等案例最为典型，上市首日竟分别暴涨577%、538%和500%。如此之高的新股首日收益率，不仅造成了资本市场上资源的浪费，有违资本市场有效配置资源的初衷，而且使广大投资者的利益受到损害，不利于资本市场的健康发展。由于新股上市首日的大幅暴涨，吸引了巨额资金囤集一级市场，追逐几乎毫无风险的新股申购暴利。例如，建设银行新股发行冻结资金超过2.5万亿元，中国神华冻结资金2.65万亿元，中石油发行竟冻结资金达到3.3万亿元。如此之大的资

15、金驻守股市一级市场，既造成资源的浪费，也扭曲了资产价格，造成了资本市场目前很不正常的现象。火热的新股发行后面，深藏着上市后股价大跌的隐患和风险。我国股市新股首日暴涨后套牢散户的现象频频出现，已经成为当前影响我国资本市场稳定和健康的主要问题之一。这其中既有拓邦电子这样首日暴涨577%随后陷入漫漫跌途的中小板新股，也有中国石油这样上市后连续下跌套牢几百亿元资金的大盘新股。另外，由于一级市场和二级市场价格存在巨大价差，给上市公司带来丰厚的回报，有些公司为了上市不惜一切代价，给后期发展留下隐患，使相关投资者利益得不到保障。因此，研究我国资本市场上的新股首日抑价现象，具有极强的现实意义。如何研究IPO抑

16、价之谜？近几十年来，学术界从IPO参与主体信息不对称与中国市场特殊制度安排等方面出发，对 IPO抑价现象提出了大量的理论假说。众所周知，我国股市是一个新兴市场，投资者普遍缺乏专业的投资理论知识，投资者情绪对其交易行为具有很大影响，IPO上市首日“狂热”和“跟风”等非理性表现尤其突出。所以，仅从理性角度来解释中国资本市场上的IPO抑价现象是不全面的，行为金融的引入极大地丰富了IPO的相关理论研究，公司IPO之后，在投资者情绪的影响下，公司新股价格被推高，产生了较高的超额收益。本文的研究在两个方面具有重要意义：第一，在检验投资者情绪对IPO抑价的影响时，我们将构造更为完备的投资者情绪指标体系，涵盖

17、财务类指标和调查类指标，通过大样本的分阶段实证研究，将投资者情绪假说与先前学者提出的信息不对称理论、中国资本市场特殊制度安排假说（主要是指“股权分置”和“政府管制”的特殊制度安排）进行系统比较，考察基于行为金融理论的投资者情绪假说能否更好地解释IPO抑价。第二：通过实证研究将两类投资者情绪指标进行比较，分析财务类指标与调查类指标在解释IPO抑价时的表现差异，并考察两类指标在市场的不同阶段（牛市和熊市）的表现差异。增进对新股抑价之谜的理解和对中国资本市场上投资者情绪的认识，这对中国新股发行体制的完善和资本市场的发展具有一定的参考意义。1.2 研究目的本文将引入行为金融学理论，构造更为完备的投资者

18、情绪指标体系（涵盖财务类和调查类两类指标），通过实证方法来研究中国资本市场上的投资者情绪对IPO抑价的影响并考察两类投资者情绪指标的表现。本研究课题预期达到的目标如下： （1）阅读国内外文献并形成IPO抑价经典文献综述。（2）构造更为完备的投资者情绪指标体系，选好控制变量，通过实证将投资者情绪假说与先前学者提出的信息不对称理论、中国资本市场特殊制度安排假说（主要是指“股权分置”和“政府管制”的特殊制度安排）进行系统比较，检验投资者情绪假说是否能够更好地解释IPO抑价。（3）将投资者情绪指标分为财务类和调查类两类指标，通过实证研究将两类投资者情绪指标进行比较，考察财务类指标与调查类指标在解释IP

19、O抑价时的表现差异。并考察两类指标在市场的不同阶段的表现差异。1.3 研究内容本课题的主要研究内容分为以下部分：第1章为“绪论部分”，简述IPO抑价现象，叙述引入行为金融学理论来研究中国资本市场上投资者情绪对IPO抑价影响的理论意义和现实意义，介绍国内外研究现状，确定研究内容和研究思路。第2章为“文献综述”，该部分主要对国内外有关IPO抑价现象的研究进行综述。近几十年来，学术界对IPO抑价现象的研究已经非常丰富。同时行为金融理论也逐渐被引入到IPO抑价现象的研究中，成为有力解释IPO抑价现象的又一重要理论。大量学者的智慧为本课题提供了可参考的理论依据。第3章为“投资者情绪衡量指标”，本部分将构

20、造投资者情绪度量指标体系，在参考已有的投资者情绪度量指标的基础上，引入新的投资者情绪指标。并将投资者情绪指标分为财务类指标和调查类指标进行描述。第4章为“研究设计”，本部分将进行样本定义；简要介绍被解释变量与相关控制变量；提出本课题的研究假设并构造相应的实证模型。第5章为“投资者情绪与IPO抑价的实证研究”，简要描述性统计；实证检验投资者情绪假说能否更好地解释中国IPO抑价现象，方法是在控制信息不对称理论、中国市场“股权分置”与“政府管制”制度特征的基础上，检验投资者情绪对中国IPO抑价的影响；进一步实证分析财务类指标与调查类指标在解释IPO抑价异象时的表现差异。并对两类指标在不同市场阶段（牛

21、市和熊市）所表现的不同进行分析。第6章为“结束语”，简要归纳本文的研究结论及其现实指导意义，并展望未来的研究方向。拟采用的技术路线如图1-1：IPO 抑价信息不对称理论中国特殊制度安排行为金融理论投资者情绪衡量指标实证检验及分析投资者情绪实证检验财务类与调查类指标研究结论与展望控制变量控制变量图1-1 拟采用的技术路线2 文献综述IPO抑价是指新股发行上市时一级市场发行价格低于二级市场上市价格的现象，该现象广泛存在于各国的股票市场中。抑价程度通常用首日回报率表示，首日回报率=（首日收盘价发行价）/发行价。Loughran，Ritter和Rydqvist （2003）通过对全球范围内38个国家的

22、IPO首日回报率进行研究，发现发达国家的IPO首日回报率普遍低于发展中国家的IPO首日回报率，例如法国1983-2000年间571家IPO平均首日超额收益为4.2%，而马来西亚1980-1998年间401家IPO平均首日超额收益则高达104.1%，中国的IPO首日回报率尤其突出，1990-2000间432家IPO平均首日超额收益为256.9%。表2-1给出了Tim Loughran，Jay R. Ritter和Kristian Rydqvist （2003）对全球范围IPO的首日超额收益作出的统计。IPO抑价作为现代金融学研究的十大谜团之一，几十年来备受学者们的关注 IPO抑价被认为是现代金融

23、学研究的十大谜团之一，因为在这个研究领域学者们很难获得共识（Brealey和Myers,1991）。近几十年来，学术界从IPO参与主体信息不对称与中国市场特殊制度安排等方面出发，对 IPO抑价现象提出了大量的理论假说。Shleifer（1990）的行为金融理论表明，金融市场中存在大量非理性参与者，这些非理性参与者持续影响着金融资产的价格。Ritter和Welch（2002）建议学者们在研究如何解释IPO抑价时，应该把重心转移到行为金融理论上。近年来，基于行为金融理论的投资者情绪（Investor Sentiment）假说在解释IPO抑价时扮演了重要角色。 2.1 IPO抑价信息不对称理论信息不

24、对称理论在IPO抑价研究中具有较强的影响力，信息不对称理论强调IPO参与主体获取信息的不对称性对IPO抑价程度的影响 IPO的参与主体主要包括发行人、投资银行和投资者等。根据信息不对称理论所考察的参与主体的不同，信息不对称理论大致分为四类。表2-1 各国IPO首日超额收益率国家数据来源样本量时间段平均超额收益AustraliaLee, Taylor & Walter; Woo3811976-199512.10%AustriaAussenegg831984-20026.30%BelgiumRogiers, Manigart & Ooghe; Manigart861984-199914.60%Br

25、azilAggarwal, Leal & Hernandez621979-199078.50%CanadaJog & Riding; Jog & SrivastavaKryzanowski & Rakita5001971-19996.30%ChileAggarwal, Leal & Hernandez;Celis & Maturana551982-19978.80%ChinaDatar & Mao; Gu and Qin （A shares）4321990-2000256.90%DenmarkJakobsen & Sorensen1171984-19985.40%FinlandKeloharj

26、u; Westerholm991984-199710.10%FranceHusson & Jacquillat; Leleux & Muzyka;Paliard & Belletante; Derrien & Womack;Chahine5711983-200011.60%GermanyLjungqvist4071978-199927.70%GreeceKazantzis & Thomas; Nounis3381987-200249.00%Hong KongMcGuinness;Zhao & Wu; Ljungqvist&Yu8571980-200117.30%IndiaKrishnamurt

27、i & Kumar981992-199335.30%IndonesiaHanafi; Ljungqvist & Yu2371989-200119.70%IsraelKandel, Sarig & Wohl; Amihud & Hauser2851990-199412.10%ItalyArosio, Giudici & Paleari;Cassia, Paleari & Redondi1811985-200121.70%JapanFukuda; Dawson & Hiraki; Hebner &Hiraki; Pettway & Kaneko; Hamao,Packer, & Ritter; K

28、aneko & Pettway1,6891970-200128.40%KoreaDhatt, Kim & Lim; Ihm; Choi & Heo4771980-199674.30%MalaysiaIsa; Isa & Yong4011980-1998104.10%MexicoAggarwal, Leal & Hernandez371987-199033.00%NetherlandsWessels; Eijgenhuijsen & Buijs;Jenkinson, Ljungqvist, & Wilhelm1431982-199910.20%New ZealandVos & Cheung; C

29、amp & Munro2011979-199923.00%NigeriaIkoku631989-199319.10%NorwayEmilsen, Pedersen & Saettern681984-199612.50%PhilippinesSullivan & Unite1041987-199722.70%PolandJelic & Briston1401991-199827.40%PortugalAlmeida & Duque211992-199810.60%SingaporeLee, Taylor & Walter; Dawson4411973-200129.60%South Africa

30、Page & Reyneke1181980-199132.70%表2-1（续） 各国IPO首日超额收益率国家数据来源样本量时间段平均超额收益SpainAnsotegui & Fabregat991986-199810.70%SwedenRydqvist; Schuster3321980-199830.50%SwitzerlandDrobetz, Kammermann & Walchli1201983-200034.90%TaiwanLin & Sheu; Liaw, Liu & Wei2931986-199831.10%ThailandWethyavivorn & Koo-smith;Lonk

31、ani & Tirapat2921987-199746.70%TurkeyKiymaz1631990-199613.10%United KingdomDimson; Levis; Ljungqvist3,1221959-200117.40%United StatesIbbotson, Sindelar & Ritter14,8401960-200118.40%数据来源：Tim Loughran，Jay R. Ritter 和 Kristian Rydqvist （2003）。1）投资银行与发行人之间的信息不对称投资银行理论Barron（1982）提出，与发行人相比，投资银行具有更多的关于资本市

32、场发行与定价的信息，博弈的结果是发行人将定价交由投资银行，在缺乏有效监督的情况下，投资银行往往更加倾向于采取抑价的方式发行，以确保发行的成功，并建立起良好的声誉。承销商作为市场中介在股票发行的过程中起以下三种作用：承销证券、建议和分配。承销价格低估是发行公司使用承销商专业咨询及承销配售服务所付出的代价。2）投资者与投资者之间的信息不对称“赢家诅咒”理论赢家诅咒理论最早由Rock（1986）提出，其实这个理论是经济学中“柠檬市场理论”（Akerlof，1970）的一个应用和扩展，Rock（1986）认为，IPO时，资本市场中的投资者其实是信息不对称的，对于发行股票的真实价值，一些投资者知道的更详

33、细，而另一些投资者则知道的较少。那些知情投资者只会投资那些定价低于真实价值的股票，而那些非知情投资者，在定价偏低的IPO中，总需求将会有很大部分来自于知情投资者，结果非知情投资者被相对排挤；定价偏高的IPO中，总需求几乎全部来自于非知情投资者，最终导致非知情投资者的平均收益为负。对于非知情投资者而言，当条件期望收益为负值的时候，他们将不太愿意去申购新股，因此IPO发行市场上将以知情投资者为主，而这种现象是公司所不愿意看到的。继而考虑到知情投资者的数量有限，不足以消化所有的新股，因此在某种程度上新股发行的成功与否，取决于是否有足够的非知情投资者参与其中，但非知情投资者参与的前提条件是期望收益将不

34、再为负或者至少达到临界点，换句话说，新股发行时的定价必须足够的低，这样非知情投资的期望收益不会为负，进而更多的非知情投资者会参与到新股发行申购中来。3）发行人与投资者之间的信息不对称信号显示理论该理论集中于三个方面：（1）是发行人在IPO价值方面拥有比投资者更多的信息，发行人把新股抑价作为一种向投资者传递真实价值的信号（Rock，1986）。（2）是发行人可以通过委托声誉卓越的投资银行为其承销股票，从而向投资者传递风险较低的信号。IPO过程中，承销商是联系发行人和投资者的重要中介机构。很多学者的研究发现，声誉较高的承销商承办的IPO的抑价程度要低于声誉较低的承销商承办的IPO。Booth和Sm

35、ith（1986）提出了“确认假说”（Certification Hypothesis），发行公司在雇佣较高声誉的承销商时，会权衡成本和收益，如果发现披露公司真实信息的收益大于隐瞒公司信息的收益，则公司会选择声誉较高的承销商。因此，承销商的声誉可以被视为传递公司质量的一个信号。（3）是对于那些IPO后有再融资（SEO）需求的企业，会通过IPO抑价，吸引投资者的认购，并在以后的再融资过程给予补偿（Allen和Faulhaber, 1989; Grinblatt Hwang, 1989; Welch, 1992.），Su和Fleisher（1998, 1999）发现公司抑价程度和随后增发新股的可能

36、性正相关。4）投资银行与投资者之间的信息不对称动态信息获取理论Benveniste和Spindt（1989）等人提出了动态信息获取模型，他们认为在美国通常使用的簿记过程使承销商能够从灵通投资者（通常指机构投资者）处获得关于IPO定价和需求量的私有消息，发行抑价是对拥有信息的灵通投资者提供的补偿。与该理论一致，Lee，Taylor和Walter（1999）表明，灵通投资者可以得到更多定价偏低的股份，并且可以得到更多的配售额。2.2 IPO抑价投资者情绪理论上个世纪90年代末期，网络泡沫的出现以及此时较高水平的IPO首日超额收益却对上述研究的解释力度提出了挑战（Loughran和Ritter，20

37、04）。与此同时，行为金融的相关模型如BSV模型（Barberis, Shleifer, Vishny, 1998）和DHS模型（Daniel，Hirshleifer，Subramanyam，1998）已被大量应用于解释资产定价异象上，例如收益的可预测性、资产溢价之谜以及反应不足或者过度反应（Hirshleifer，2001）。Ritter和Welch（2002）建议，将研究的重点转移到行为金融理论将会引起这一研究领域的更大进步。2.2.1 行为金融理论现代金融学以其严密的逻辑和数学推理而有别于其他社会科学，以20世纪50年代兴起的效用理论为基础，随着Markowitz（1952）的资产组合理

38、论，Modigliani和Miller（1958）的资本结构理论，Sharpe（1964）的资本资产定价理论，Ross（1976）的套利定价理论，Fama（1970）的有效市场理论，B1ack, Scholes和Merton（1973）的期权定价理论相继建立，进而形成严密而且完整的现代金融理论理论体系。现代金融理论承袭了经济学的“理性范式”研究思路，而忽视了对投资者实际决策行为的分析。在现代金融学的理论框架中，有两个非常重要的假定，即人的“完全理性”假设和有效市场假设。其中理性投资者假设是市场有效假设的基础。Shleifer（2000）指出，有效市场理论建立在三个逐步放松的假定上：（1）理性投

39、资者假设。投资者被认为是理性的。证券投资者按照最大效用原则进行个体的投资活动，可以合理地对资产估价，并且具有风险厌恶的特质。（2）交易随机性假设。即使某些投资者并非理性，但由于他们之间的交易是随机进行的，所以交易对价格产生的影响也相互抵消。换言之，所有单个的非理性交易者行为综合的结果仍然显示为理性行为。（3）有效套利假设。即使投资者具有相同的非理性行为，非理性交易行为具有趋同偏差性不能相互抵消，但套利者的理性行为仍然可以消除非理性行为对价格的影响。因此，现代金融理论认为，在资产价格的形成过程中，非理性交易者的作用是不重要的，在很大程度上他们不能持续地影响价格。有效市场假说被认为是现代金融理论的

40、核心之一，它充分的反映了现代金融理论的研究脉络。20世纪六七十年代对金融市场的实证分析大多支持了有效市场假说，但进入20世纪80年代，金融市场的大量实证研究发现，许多异象无法用现代金融理论来解释，如股票溢价之谜、封闭式基金折价之谜、规模效应等。传统的“理性人”假定已经无法解释现实人的经济生活与行为。越来越多的研究人员开始尝试从实验心理的角度来研究经济行为问题，试图以此来修正传统理论的假设。在这种情况下，一些学者将心理学、行为学的研究成果应用于金融市场投资者行为模式的研究，提出了大量的理论模型和实证证据，成为金融市场研究的一个蓬勃发展的新兴领域，行为金融理论（Behavioral Finance

41、 Theory）开始悄然兴起。行为金融较为系统地对现代主流金融理论提出挑战并有效地解释了众多市场异常行为，它突破了传统金融理论研究的窠臼，以心理学的研究成果为依据，从投资者的实际决策心理出发，重新审视主宰金融市场的人的因素对市场的影响。行为金融学以前景理论（Prospect theory）为基础，加上其他心理学和行为学对于投资者行为模式的发现，针对有效市场三个假设分别提出置疑：首先，现代金融理论中投资者完全理性的假设，意味着投资者具有理性预期、风险回避和效用最大化特征。Kahneman和Tversky（1979）认为个人对风险的评价，并不一定遵循期望效用函数理论。即人们在判断风险时，并不仅仅关

42、心最终获得财富的绝对水平，而是关注相对参考点的得失数量。并且投资者是损失厌恶而不是风险厌恶，对不确定后果的预期，个体常常会违反贝叶斯法则和其它概率最大化原则。Kahneman和Tversky研究人类在不确定条件下的决策时，注意到行为选择与行为环境之间的关系，人们面对决策时，不仅考虑行为的预期效用，还会因为对同一问题的表述方式的差异而导致决策选择的不同，这是所谓的框架效应。其次，有效市场假设认为即使投资者是非理性的，由于他们交易的随机性能抵消彼此对价格的影响，Kahneman和Tversky在前景理论中指出： 心理学研究清楚的表明人们会犯同样的错误且他们的错误有具有较强的相关性。非理性投资者的决

43、策并不是完全是随机的，常常会朝着同一个方向发生偏误，所以不见得会彼此相互抵消掉。Shiller确认了上述的行为偏误，他指出，当这些投资者的非理性行为社会化时，或大多数投资者都听信相同的谣言时，这个现象会更加明显。由此可见投资者的非理性情绪因素并非随机产生的错误，而是一种金融市场上极其常见的行为判断错误。最后，有效套利假设认为，理性的套利行为可以消除非理性行为的影响，Shleifer和Vishny（1997）指出，当市场存在理性投资者和非理性交易者时，套利机制会受到一些条件上的限制。套利的实现必须具备以下条件：首先，非理性交易者支配的财富不能太多，否则他们可能支配市场；第二，市场允许低成本的卖空

44、，而且仅允许理性投资人卖空，否则，非理性交易者将使价格进一步偏离价值；第三，在一段时间内，资产的真正价值必须为众人所知，不然非理性交易者由于没意识到他们的错误，就不会调整他们的行为，偏离的情形还会继续。上述条件显然在现实市场中很难满足。套利除了受上述条件的限制使其不能发挥预期的影响力外，套利本身也不是完全无风险的（Mullainathan和Thaler，2000）。行为金融理论是在现代金融理论的基础之上发展起来的，总的来说，行为金融学试图用新的以人为中心的生命范式去代替现代金融理论的机械式的力学范式，同时行为金融学也承认现代金融理论的范式在一定的范围内仍然是正确的。从研究方法上看，行为金融学与

45、现代金融理论基本是相同的，都是在某种假设的基础上建立模型，并对金融市场的现象做出相应的解释。所不同的是，行为金融学关于投资者行为的假设是以心理学对人们实际决策行为的研究成果为基础的。李心丹（2005）认为行为金融的研究主题归纳为三个层次：（1）投资者的个体行为；（2）投资者的群体行为；（3）有限套利和非有效市场。其中前两个层次归纳起来就是“投资者心理和行为分析”。第一个层次就是投资者个体行为，它侧重于分析投资者个体行为，以及这种普遍性的个体行为偏差对市场可能产生的中长期影响；另一个层次就是投资者群体行为，它主要是指因投资者之间行为的相互影响而导致的市场整体表现出的行为方式偏差。投资者的行为总是

46、相互影响、相互依存的，与其说是投资者与市场的交易，不如说是投资者之间的交易。投资者群体行为分析就是侧重于分析这种投资者行为相互制约条件下的群体行为，以及投资者是如何形成连贯市场行为的。第三层次研究主要集中与对市场异象的挖掘和其深层次原因的分析。一系列理论文章表明在理性交易者和非理性交易者相互影响的经济体中，非理性对价格的影响是实质性的和长期的。现实中存在着许多原因导致传统金融理论中有效市场赖以生存的“套利”难以发挥作用，从而导致股市对信息的反应存在着系统性的偏离。2.2.2 投资者情绪理论与IPO抑价信息不对称理论假定IPO参与主体都是以效用最大化为目标的理性决策者，IPO抑价是参与主体在信息

47、不对称状态下博弈的结果。Shleifer（1990）的行为金融理论表明，金融市场中存在大量非理性参与者，这些非理性参与者持续影响着金融资产的价格。Ritter和Welch（2002）建议学者们在研究如何解释IPO抑价时，应该把重心转移到行为金融理论上。近年来，基于行为金融理论的投资者情绪（Investors Sentiment）假说在解释IPO抑价时扮演了重要角色。投资者情绪理论最早由Delong、Shleifer、Summers和Waldmann（1990）（DSSW）提出。DSSW模型指出，市场中同时存在理性投资者（Rational investor）和噪声交易者（Noise trader

48、），噪声交易者的交易行为并非基于资产的基本面信息，他们对于资产的预期收益收到 “噪声交易者情绪”的影响，其研究进一步指出噪音交易者情绪具有系统性和不可预测性，从而在市场中形成持续的系统性风险。该研究引起了众多学者的关注，从此以后，有关投资者情绪的相关研究成为热点。在短期内的IPO市场可以视为一个有卖空限制的市场。为了避免价格在上市以后大幅波动甚至大幅回落，承销商会采取价格支持行为，例如锁定期（即大的机构投资者在上市以后180天内不许出售股份）和对抛售行为的惩罚（例如禁止有抛售行为的投资者参加下次新股的配售，对将股份配售给有抛售行为的投资者的辛迪加成员进行罚款等）。这些条款限制了IPO市场在最初

49、的卖空行为。而在这样一个严格限制卖空的市场中，Miller认为价格是由乐观投资者决定的，乐观投资者是那些“将新股投资的好处想得足够高而将其纳入自己的投资组合的投资者”，其表现出的投资者情绪十分高涨。买方和卖方在市场中交易，价格通常朝着具有强烈信念的投资者一方移动。在Miller的模型中，想要卖空的投资者持有的IPO数量为零。这些投资者不能够依据其信念来行事（即预期价格会回落而进行卖空操作）直至卖空限制被解除。因此，在短期内，股票的价格由乐观投资者决定。IPO市场中的严格卖空限制条件为研究者提供了机会检验投资者情绪对IPO价格的影响。Ljungqvist和Wilhelm（2003）认为，投资者情

50、绪使资产价格在短期内偏离了其内在价值，产生IPO抑价。Dorn（2003）通过研究德国市场上的IPO抑价，发现投资者情绪使投资者过高地预期了新股的收益率，投资者愿意支付更高的价格购买新股。Ljungqvist, Nanda和Singh （2004）用数学模型描述了存在投资者情绪的IPO市场，认为投资者情绪是导致IPO抑价的重要因素。Cornelli, Goldreich和Ljungqvist（2005）通过研究欧洲国家的灰色交易市场（Pre-Issue Trading Market），发现由于投资者情绪的影响而引致的需求是广泛存在的，而且这种需求对于新股发行市场有着极大的影响。Andreas

51、Oehler，Marco Rummer和Peter N.Smith（2005）通过对德国市场上的IPO抑价研究发现，与经典金融的信息不对称理论相比较，投资者情绪假说能够更好的解释IPO抑价现象。2.2.3 投资者情绪衡量指标在行为金融理论被引入到IPO抑价的研究中后，学者们一直致力于寻找到合适的投资者情绪衡量指标来反映资本市场上的投资者情绪。Zweig（1973）研究发现，封闭式基金单位份额交易价格通常都低于该封闭式基金的单位份额净值，处于抑价交易状态。Lee, Shleifer和Thaler（1991）认为封闭式基金抑价能够用来度量金融市场上的投资者情绪。Baker和Stein（2004）认

52、为换手率反映股票的流动性，能够作为投资者情绪指标，在一个限制卖空的市场环境中，投资者由于投资者情绪的作用，增加了市场的流动性，进而使股票的换手率增加，所以换手率能够作为投资者情绪指标。Baker和Wurgler（2004）在研究投资者情绪如何影响股票收益时，通过加权市场换手率等五项指标来构建投资者情绪综合指数。Rajan和Servaes（2003）用市值账面价值比衡量了投资者情绪，比值越高，表明投资者情绪越高，愿意支付的溢价也越高，公司账面价值与市场价值的比值能够反映投资者情绪。Lily Qiu和Ivo Welch（2005）将投资者情绪指标分为财务类指标（Financial Measure）

53、和调查类指标（Survey Measure）进行研究，发现投资者情绪在金融市场中扮演了重要的角色，但是两类指标的没有较好的一致性。当用这两种指标来解释金融市场上的异象（如小规模公司股票的超常收益率等）时，两者的解释效力看起来好像相差很远。但是Lily Qiu和Ivo Welch（2005）没有详细分析财务类指标与调查类指标在解释IPO抑价异象时的表现差异。2.3 国内关于IPO抑价的研究及评价2.3.1 中国市场特殊制度安排假说Tian（2003）认为我国IPO抑价主要来自于金融管制和由此带来的投资风险，并将投资风险分为三类：锁住风险（Lockup risk）、外流风险（Tunneling r

54、isk）和攫取风险（Grabbing risk）。我国的IPO从发行到上市有较长的时间间隔，这种锁住风险要求以定价偏低的形式进行补偿（发行到上市的时间间隔每增加一天，首日超额收益增加0.4%）；在较长的发行上市时间间隔内，管理层会通过各种方式掏空公司资产，IPO投资者为公司注入了新的资本，却面临公司资产被掏空的风险，该种资产“外流”风险要求以定价偏低的形式进行补偿（内部股东的持股比例与首日超额收益负相关，当内部股东的持股比例越大时，公司会有良好的治理结构，且内部人并不愿意通过掏空公司来损害公司价值，因此，IPO定价偏低程度降低）；政府通常是我国IPO公司中的大股东，政府作为大股东存在攫取风险，

55、投资者面临的攫取风险要求以定价偏低形式作为补偿，但是，这一假设在文中并没有得到支持，国有企业（SOE）和私有企业的定价偏低程度并没有显著差异，且政府持股的数量对首日超额收益没有显著影响。作者认为，原因可能在于，我国的政府持股除了有攫取之手外（Grabbing Hand），也对公司有帮助之手（Helping Hand），因而掩盖了发行人股权结构对首日超额收益的直接影响。对发行价格的管制相当于给IPO定价制定了价格上限，这种价格上限引起了134的定价偏低程度。熊鹏（2005）通过对中国市场异常高的IPO抑价现象研究发现，经典文献关于IPO抑价的种种动机的假说在中国缺乏立论基础。中国市场“股权分置”

56、和“政府管制”的制度安排是导致极高的IPO抑价的根本原因。“股权分置”扭曲了正常的市场利益机制，异化了IPO参与各方的行为方式，割裂了一、二级市场的套利行为。“政府管制”产生的寻租行为增加了一级市场投资者的成本，因此产生更高的IPO抑价。2.3.2 国内IPO抑价相关研究回顾及现状长期以来，我国证券市场的IPO抑价现象非常明显。除了中国资本市场特有的制度因素之外，其原因既来自首次公开发行的信息不对称，也来自二级市场的过度投机。对于中国证券市场IPO抑价问题的研究，相关文献所体现出的研究思路大致相同：选取特定的区间样本，统计IPO抑价结果，再通过多元线性回归方程，检验西方相关理论在中国IPO市场

57、的适用性，即检验相关指标与抑价率的线性关系，并以此得出我国证券市场IPO抑价的成因。对我国新股发行抑价的研究大约始于20世纪90年代末期。徐剑刚（1996）是较早对我国新股短期发行抑价进行研究的学者之一，他研究发现，1990年1月至1994年9月沪市新股上市首日平均超额收益率为58.2%。之后，许多学者也对这一现象进行了研究，这一研究使国外IPO抑价理论的中国化取得了一定的成果。这些学者主要从信息不对称的角度对我国IPO抑价现象进行了解释。王晋斌（1997）以1997年1月8日至1997年6月27日的52只新股为例，发现扣除银行存款利率后发现超额收益率为2.702。根据 Rock 的信息不对称

58、模型，在考虑中签率和申购成本的条件下，测度沪市 1997年上半年 IPO 的预期超额收益率，提出了传统解释变量对沪市新股超额收益率的影响并不明显的结论，认为新股申购超额收益是由于我国的股票发行定价制度的过低市盈率造成的。陈工孟和高宁（2000）以我国IPO市场1991 年至1996年间上市的514家A股IPO公司为样本进行研究，发现A股的首日超额收益竟高达335%，这一首日超额收益率远高于证券市场发达国家的水平，也远高于其它新兴股票市场的水平。公司风险较大（以发行上市间隔期来衡量），则首日超额收益较高；发股公司计划在上市不久增发股票，其首日超额收益较高。李博和吴世农（2000）对于我国1996

59、年至1999年在沪深证券交易所上市的529家A股IPO的短期价格表现进行了研究，他们发现这些IPO的首日超额收益高达129.8，上市首日换手率、发行量、基金持有量和发行市盈率是影响首日收益的主要因素。韩德宗和陈静（2001）对1997-1999年间的379家IPO的研究表明，其超额收益为135.35%，发行规模、市盈率、中签率等因素是影响IPO定价的主要原因。宋逢明和梁洪昀（2001）研究发现，放开市盈率后的A股初始回报率没有下降反而更高。杜莘、梁鸿昀和宋逢明（2001）认为偏高的初始回报率主要源于一二级市场价格决定机制的脱钩，此外，发行价格、时间以及发行规模都对首日超额收益有重要影响。田嘉和

60、占卫华（2002）实证研究表明，中国的IPO并不支持投资银行声誉假说，这归因于中国IPO定价行政化管理的结果。从国内学者们的研究结果来看，国外解释IPO抑价的信息不对称理论对于中国的IPO抑价并没有较好的解释力。原因在于国外IPO抑价的理论解释其自身还存在着一些不足，另外，国外解释IPO抑价的信息不对称理论的前提条件在国内并不成立：首先的一个前提是二级市场是有效的，二级市场才能反映市场信息。然而，目前国内学者的实证研究表明，还没有充分的证据显示中国的二级市场是有效的。国外的信息不对称理论没有考虑到资本市场并非完全有效的情况。第二个前提条件是一级市场股票供给相对饱和。资本市场对新股的需求存在两种

61、情况，一是发达国家的相对饱和，二是发展中国家的相对饥渴。在新股供给相对饱和的资本市场，发行公司或承销商为避免发行失败，会降低发行价格以吸引投资者，但很长时间内新股在中国是稀缺资源，大部分的IPO没有发行失败的危险，为避免发行失败而认为降低发行价格的动机不足。而国外信息不对称理论的IPO抑价理论没有考虑供给不足问题。因此，国外信息不对称理论在中国的应用具有局限性，故其对我国IPO抑价现象的解释能力十分有限。我国的股票市场存在严格的卖空限制，卖空限制的存在使悲观投资者无法通过卖空操作表达其悲观意愿，因而股票价格由过度乐观的狂热投资者决定，受投资者情绪的影响非常大，我国资本市场上一直存在“新股不败”

62、的神话，发行的股票在上市后一段时间表现出很高的收益率，投资者过度热衷于首次公开发行的股票，对首次公开发行的股票的追捧导致股票上市首日出现对股票的非理性的超额需求，拉动股价上升，出现明显的IPO抑价现象。目前国内运用行为金融理论来研究IPO抑价的文献尚少，王美今和张松（2000）认为，我国新股包装上市的情况比较严重，夸大其辞的宣传误导了二级市场投资者对新股的价格期望；韩德和陈静（2001）认为，存在于我国股票二级市场的投机泡沫现象使“小盘股”的股份易被炒高。栾培强（2001）实证研究了1996 年 1 月 1 日至 1999 年 12 月 31 日期间内首次上市的 196 只 A 股，认为中国新

63、股发行初始收益率过高的主要原因不在一级市场，而是二级市场的过度投机。于栋（2003）认为建立在不对称信息基础上的理论并不能完全解释过高的首日回报率，机构与散户的差别政策和行为的非理性能够给予更好的解释。汪宜霞和夏新平等（2005）综述了解释IPO抑价的行为金融假说，主要包括狂热投资者假说、正向反馈交易者假说等，并将IPO首日超额收益分解为一级市场抑价和二级市场溢价，结果发现，我国IPO首日超额收益主要来自一级市场的发行抑价，但是二级市场溢价也占了五分之一的比重。周孝华等（2005）基于行为金融学理论，通过实证研究发现新股上市首日市场上存在着投资者情绪，进而抬高首日收盘价，形成我国股市IPO抑价现象，同时文章指